房地产行业：去周期化-20190611-中信证券-25页.pdf

2019年年6月月11日日 中信证券房地产研究团队中信证券房地产研究团队 去周期化去周期化 中信证券研究部中信证券研究部 地产组地产组 陈聪陈聪 张全国张全国 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 4目录目录 CONTENTS 1 一一政策相机抉择政策相机抉择 二二行业运行去周期化行业运行去周期化企业心态变了企业心态变了 三三房地产股投资的新逻辑房地产股投资的新逻辑 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 42 1.政策相机抉择政策相机抉择 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 43 3 1.1政策短期求稳，调控水平不断提升政策短期求稳，调控水平不断提升 苏州的预期引导政策（苏州的预期引导政策（20190511）杭州、南京、北京的一系列购房（落户）门槛微调（杭州、南京、北京的一系列购房（落户）门槛微调（2019年年5月底开始）月底开始）类型类型 具体政策具体政策 土地 调整土地出让报价规则，降低土地市场热度 限售 对苏州工业园区全域、苏州高新区部分重点区域新建商品住房实施限制转让措施。限制转让区域内新取得预（销）售许可的商品住房项目（含已经取得预售许可尚未开始网签的项目），购房人自取得不动产权证之日起，满三年后方可转让。对苏州工业园区全域二手住房实施限制转让措施。购房人通过二手住宅市场交易新取得不动产权证满五年后方可转让。其他 在苏州工业园区全域内，新取得预（销）售许可的商品住房，实行人才优先购买政策。时间时间 城市城市/部门部门 政策类型政策类型 五月二十九日 杭州 本科生、大专生可按最新政策正式办理落户。门槛下降 六月四日 南京 南京高淳区限购门槛下降 六月六日 北京 个税缴纳为零但有社保不影响购房资格 资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 资料来源：苏州市政府官网，中信证券研究部 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 44 4 1.2政策相机抉择政策相机抉择到细微处到细微处 0100020003000400050006000700080009000100002019/3/32019/4/32019/5/32019/6/3苏州工业园的房价涨幅苏州工业园的房价涨幅 单位：元单位：元/平方米平方米 资料来源：REALDATA，中信证券研究部 资料来源：REALDATA，中信证券研究部 19个大城市二手房成交套数个大城市二手房成交套数 单位：套单位：套 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 45 5 资料来源：Rong360，中信证券研究部 资料来源：Rong360，中信证券研究部 中国首套房按揭利率中国首套房按揭利率 35城市银行首套首付城市银行首套首付20%占比占比 1.3整体看，按揭利率下行周期未变整体看，按揭利率下行周期未变 4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%140114051409150115051509160116051609170117051709180118051809190119050%10%20%30%40%50%60%70%1602160516081611170217051708171118021805180818111902190519082 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 46 2.行业运行去周期化行业运行去周期化企业心态变了企业心态变了 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 47 7 资料来源：REALDATA，中信证券研究部 资料来源：REALDATA，中信证券研究部 93个城市二手房房价的中位数个城市二手房房价的中位数 19个城市链家二手房交易均价环比的中位数个城市链家二手房交易均价环比的中位数 2.1市场总体向好市场总体向好 020004000600080001000012000071208080904091210081104111212081304131214081504151216081704171218081904-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%17021703170417051706170717081709171017111712180118021803180418051806180718081809181018111812190119021903190419052 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 48 8 1-4月，商品房销售面积42085万平方米，同比下降0.3%，降幅比13月份收窄0.6个百分点。商品房销售额39141亿元，增长8.1%，增速提高2.5个百分点。资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：19年为1-4月 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 销售面积及销售额同比：按年（销售面积及销售额同比：按年（%）销售面积及销售额同比：按月（销售面积及销售额同比：按月（%）2.1市场总体向好市场总体向好-20-100102030405060708007080910111213141516171819销售面积 销售额-20-10010203040506070801402140614101502150615101602160616101702170617101802180618101902销售面积 销售额 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 49 9 龙头公司5月销量同比增长16.5%2.1大企业的销售成绩更好大企业的销售成绩更好 企业简称企业简称 前前5月月 销售销售 金额金额 5月月 销售销售 金额金额 前前5月月 销售销售 面积面积 5月月 销售销售 面积面积 前前5月月 销售销售 均价均价 5月月 销售销售 均价均价 前前5月月 金额金额 同比同比 5月月 金额金额 同比同比 前前5月月 面积面积 同比同比 5月月 面积面积 同比同比 前前5月月 均价均价 同比同比 5月月 均价均价 同比同比 碧桂园 3,075 705 3,263 748 9,426 9,426-8.1%-8.6%-7.5%-5.3%-0.6%-3.5%万科地产 2,681 585 1,656 362 16,188 16,188 12.2%36.5%4.5%29.2%7.4%5.6%中国恒大 2,315 535 2,144 486 10,800 11,010-8.9%27.9%-11.8%26.1%3.4%1.4%融创中国 1,630 440 1,123 303 14,514 14,512 9.3%15.8%22.8%20.4%-10.9%-3.8%保利发展 1,900 429 1,234 279 15,398 15,397 22.5%20.2%20.3%25.1%1.8%-4.0%绿地控股 1,239 290 1,061 242 11,674 11,983 15.3%-18.1%12.7%-25.7%2.3%10.3%中海地产 1,229 274 664 157 18,500 17,466 25.3%17.9%7.6%7.9%16.5%9.3%新城控股 929 248 793 200 11,727 12,440 38.3%49.2%47.1%47.2%-6.0%1.4%华润置地 890 200 482 108 18,469 18,468 34.9%27.8%23.8%11.0%9.0%15.2%龙湖集团 841 200 529 126 15,888 15,886 10.5%14.1%9.0%12.4%1.4%1.5%世茂房地产 719 160 402 89 17,867 17,996 39.3%51.5%24.3%31.6%12.0%15.1%招商蛇口 730 172 368 87 19,842 19,612 40.6%68.0%42.2%80.4%-1.1%-6.9%华夏幸福 516 110 468 94 11,026 11,716-26.4%-9.2%-7.7%21.8%-20.3%-25.4%阳光城 663 161 509 124 13,038 13,038 33.9%33.4%51.2%50.6%-11.5%-11.4%旭辉集团 661 160 393 109 16,816 14,666 30.1%26.2%19.5%48.0%8.9%-14.7%金地集团 646 145 315 71 20,505 20,501 33.2%22.0%9.4%-2.3%21.7%24.8%绿城中国 374 106 145 51 25,836 20,886 6.6%-5.3%-6.0%1.6%13.4%-6.8%中南建设 623 160 509 131 12,231 12,195 27.4%23.1%32.2%24.9%-3.6%-1.4%中国金茂 545 134 257 55 21,186 24,168-4.1%64.9%63.6%41.3%-41.4%16.7%合计 22,207 5,215 16,315 3,821 13,611 13,646 10.5%16.9%7.3%13.7%2.9%2.9%资料来源：公司公告，克尔瑞 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 41010 2.2企业心态变了企业心态变了 资料来源：Wind，各公司公告 减少规划中面积，增加可销售资源减少规划中面积，增加可销售资源 单位：万平方米单位：万平方米 企业简称企业简称 2018年在建年在建 2018年待建年待建 在建在建/待建待建2014 在建在建/待建待建2015 在建在建/待建待建2016 在建在建/待建待建2017 在建在建/待建待建2018 碧桂园 12754 11310 92%67%56%75%113%万科A 5402 3580 73%79%99%107%151%中国恒大 13500 16800 39%60%54%73%80%保利发展 10390 9154 98%92%90%83%114%金地集团 1760 897 57%88%103%116%196%新城控股 7159 3126 79%80%75%229%招商蛇口 2273 4218 37%40%47%54%华夏幸福 2819 2331 98%98%107%121%首开股份 1561 1042 82%101%82%97%150%金科集团 3740-62%77%63%53%绿地控股 10157 6431 141%214%158%企业都不愿意保留大量土地了，从本质上不相信土地能明显增值，最多只是相信能保值 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 41111 1111 资料来源：企业公告,中信证券研究部 资料来源：企业公告,中信证券研究部 万科和万科和B B公司的在建公司的在建/规划面积的波动规划面积的波动 碧桂园和恒大的在建碧桂园和恒大的在建/规划面积的波动规划面积的波动 2.2企业心态变了企业心态变了 0.000.200.400.600.801.001.201.401.60201320142015201620172018万科B公司2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 41212 2.2企业心态变了企业心态变了 资料来源：公司公告 注：万科A，绿地控股拿地金额为权益金额，其他均为全口径金额。企业的合同拿地金额和合同销售额比较（单位：亿元）企业的合同拿地金额和合同销售额比较（单位：亿元）这种心态变化导致企业推盘加速，2019年销售确定性很强。对长期悲观也导致开工和投资加速，尽管这并不可持续。心态变化也是长期调控的结果。企业简称企业简称 2018 2014 2015 2016 2017 2018 销售金额销售金额 拿地金额拿地金额 拿地拿地/销售销售 拿地拿地/销售销售 拿地拿地/销售销售 拿地拿地/销售销售 拿地拿地/销售销售 万科A 6,069.5 1,351.4 12.0%29.7%33.9%41.3%22.3%中国恒大 5,513.4 804.4 16.6%35.4%54.7%47.5%14.6%保利发展 4,048.2 1,927.6 31.4%42.6%57.8%89.4%47.6%金地集团 1,623.3 1,000.0 31.2%48.1%39.7%71.0%61.6%绿地控股 3,875.0 814.0 21.0%33.2%14.9%21.0%新城控股 2,211.0 1,112.2 74.4%82.4%85.2%50.3%2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 41313 2.3待竣工面积持续累积，预计竣工增速反弹待竣工面积持续累积，预计竣工增速反弹 资料来源：各公司公告 2019年各大公司竣工指引和同比增速（单位：万平米）年各大公司竣工指引和同比增速（单位：万平米）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0020152016201720182019万科A 保利发展 新城控股 招商蛇口 蓝光发展 荣盛发展 首开股份 北辰实业 增长率 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 414 3.房地产股投资的新逻辑房地产股投资的新逻辑 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 41515 3.1吸引长期资金的估值水平吸引长期资金的估值水平 地产企业地产企业PE估值估值 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2019年6月10日收盘价，港币已换算为人民币 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 NAV EPS（元）（元）PE（元）（元）（元）（元）18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 华侨城A 买入 6.92 12.92 1.29 1.47 1.67 1.90 5.4 4.7 4.1 3.6 金地集团 买入 11.92 12.43 1.79 2.07 2.28 2.49 6.7 5.8 5.2 4.8 万科A 买入 27.81 35.74 2.99 3.62 4.46 5.83 9.3 7.7 6.2 4.8 招商蛇口 买入 21.23 33.38 1.89 2.56 3.11 3.75 11.2 8.3 6.8 5.7 新城控股 买入 39.05 46.87 4.69 6.02 6.81 7.74 8.3 6.5 5.7 5.0 龙湖集团 买入 25.48 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 11.8 9.0 7.4 6.3 中南建设 买入 9.16 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 15.5 9.1 5.3 5.1 华夏幸福 买入 29.70 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 7.4 5.8 4.7 3.4 中国金茂 买入 4.15 7.67 0.44 0.59 0.79 0.98 9.4 7.0 5.3 4.2 光大嘉宝 买入 6.35 6.97 0.76 0.92 1.09 1.17 8.3 6.9 5.8 5.4 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 41616 3.1吸引长期资金的估值水平吸引长期资金的估值水平 长期资金长期资金，包括保险资金包括保险资金，产业投资的资金产业投资的资金，其中也包括上市公司自己的资金其中也包括上市公司自己的资金（即回购即回购股份股份）当前重要的长期资金入股价格当前重要的长期资金入股价格 公司名公司名 当前股价当前股价 吸引长线资金入股的除权价吸引长线资金入股的除权价 长线资金来源长线资金来源 日期日期 华夏幸福 29.7元 23.655元 中国平安入股 2018年7月12日 招商蛇口 21.23元 23.12元（回购价格上限）上市公司回购 2019年2月19日 万科企业 28.75港元 29.68港元 股份增发 2019年3月28日 资料来源：WIND，中信证券研究部 注：当前股价为2019年6月10日收盘价 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 41717 3.1吸引长期资金的估值水平吸引长期资金的估值水平 当前板块的股息率当前板块的股息率 股息率（股息率（2018年）年）资料来源：Wind 注：股价为2019年6月10日收盘价 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 41818 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%08010807090109071001100711011107120112071301130714011407150115071601160717011707180118071901资料来源：WIND，中信证券研究部 资料来源：WIND，中信证券研究部预测 百城住宅类土地成交溢价率：四周移动平均百城住宅类土地成交溢价率：四周移动平均 土地成交城市能级分布土地成交城市能级分布 3.2盈利模式的稳定性盈利模式的稳定性 土地市场两极分化土地市场两极分化，核心城市继续竞争激烈核心城市继续竞争激烈，大部分公司缺乏机会大部分公司缺乏机会，非核心城市无人问非核心城市无人问津津 在核心城市可持续拿地的能力较为重要在核心城市可持续拿地的能力较为重要 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 41919 招商蛇口招商蛇口蛇口模式高质发展，央企物业新龙头蛇口模式高质发展，央企物业新龙头 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元)75,455 88,278 118,978 150,484 179,583 营业收入增长率YoY 18.69%16.99%34.78%26.48%19.34%净利润(百万元)12,220 15,240 20,259 24,592 29,661 净利润增长率YoY 27.54%24.71%32.93%21.39%20.61%每股收益EPS(基本)1.55 1.89 2.56 3.11 3.75 毛利率 37.66%39.49%38.46%37.45%36.44%净资产收益率ROE 17.87%20.08%20.59%19.63%18.82%每股净资产（元）8.64 9.59 12.44 15.84 19.92 PE 13.7 11.2 8.2 6.8 5.7 PB 2.5 2.3 1.7 1.3 1.0 2019年结算加速年结算加速。公司2019年预计竣工面积达到1000万平米，较之2018年大幅增加，预计将推动公司营业收入大幅增长。独特的蛇口发展模式独特的蛇口发展模式。公司产城联动，港城联动，不断取得硕果，具有正现金回流和一二线城市可持续发展能力。央企改革成就物业新龙头央企改革成就物业新龙头。公司公告收购中航善达，新物管平台有望成为A股十分稀缺的上市物业管理行业龙头。风险提示：风险提示：公司商办物业未来销售和确认业绩存不确定性。公司中航善达交易尚待审批。当前价当前价21.23元元/股股，目标价目标价29.87元元/股股，维持维持“买入买入”投资评级投资评级。资料来源：Wind，中信证券研究部预测 股价为2019年6月10日收盘价 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 42020 华夏幸福华夏幸福内外因共促拐点，中国都市圈新龙头内外因共促拐点，中国都市圈新龙头 政策环境和区域市场出现明显转机政策环境和区域市场出现明显转机。我国核心都市圈规划思路从强调防止贴边连片发展，转为推动产业和人口向一小时交通圈扩散。公司管理公司管理、战略和经营的新突破战略和经营的新突破。中国平安成为公司持股25.3%的重要股东。具备核心都市圈综合体开发经验的新管理层加入。公司在招商引资方面的能力累积，全国化布局的基本完成和越来越多的产业新城累计现金流转正，也都提升了其在2019年的发展弹性。风险提示：风险提示：新旧业务的兼容性风险。资产负债表修复和现金流好转慢于预期的风险。当前价当前价29.70元元/股股，目标价目标价45.79元元/股股，维持维持“买入买入”评级评级。资料来源：Wind，中信证券研究部预测 股价为2019年6月10日收盘价 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元)59,635.4 83,798.6 97,164.2 134,570.6 204,802.2 营业收入增长率YoY 11%41%16%38%52%净利润(百万元)8,780.8 11,745.8 15,275.5 18,822.8 26,437.3 净利润增长率YoY 35%34%30%23%40%每股收益EPS(基本)2.83 3.79 5.09 6.27 8.80 毛利率 48%42%41%40%38%净资产收益率ROE 23.67%26.83%27.55%27.03%29.26%每股净资产（元）12.35 14.58 18.46 23.19 30.08 PE 10.5 7.8 5.8 4.8 3.4 PB 2.4 2.0 1.6 1.3 1.0 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 42121 万科万科A-结算积极，增长稳健结算积极，增长稳健 结算积极结算积极，增长稳健增长稳健，业绩符合预期业绩符合预期。一季度公司实现营收483.7亿元，同比增长56.9%.谨慎拿地，预计全年销售增速有限。净负债率低净负债率低，融资成本低融资成本低，资产负债结构健康资产负债结构健康。一季度末，公司净负债率为44.8%，资产负债结构健康。公司融资渠道顺畅，融资成本低。风险提示：风险提示：公司未来盈利能力下降的风险；部分新业务板块报表亏损的风险。当前价当前价27.81元元/股股，目标价目标价36.26元元/股股，维持公司维持公司“买入买入”的投资评级的投资评级。资料来源：Wind，中信证券研究部预测 股价为2019年6月10日收盘价 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元)242,897 297,679 364,474 577,500 739,200 营业收入增长率YoY 1%23%22%58%28%净利润(百万元)28,052 33,773 40,978 50,563 64,549 净利润增长率YoY 33%20%21%23%28%每股收益EPS(基本)2.54 3.06 3.63 4.47 5.71 毛利率 34%37%37%33%32%净资产收益率ROE 21.14%21.68%21.38%22.19%23.50%每股净资产（元）11.74 13.78 16.96 20.16 24.31 PE 11.0 9.1 7.7 6.3 4.8 PB 2.4 2.0 1.6 1.4 1.1 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 42222 龙湖集团龙湖集团-乘时变化，纵横四海乘时变化，纵横四海 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 股价为2019年6月10日收盘价 稳健增长稳健增长，行稳致远行稳致远。公司稳定现金流业务在收入中的比重已连续三年超过6%。公司看重存量业务，将商业运营、长租公寓、物业服务定为主航道业务，保障了稳定现金回流。业绩优异业绩优异，未来可期未来可期。2018年公司核心溢利128.5亿元，同比增长31.5%。公司土地储备规模丰厚，成本较低，聚焦于一二线布局。公司未来结算规模和毛利率都值得期待。财务稳健财务稳健，融资便利融资便利。公司一贯保持比较稳健的财务纪律，结合公司优秀的开发能力。风险提示：风险提示：长租公寓盈利能力。当前价当前价28.95港元港元/股股，目标价目标价32.44港元港元/股股，维持维持“买入买入”评级评级。项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 72,870 117,048 154,441 188,750 226,036 营业收入增长率YoY 32.20%60.60%31.90%22.20%19.80%净利润 12,599 16,237 20,298 24,541 29,140 净利润增长率YoY 37.60%28.90%25.00%20.90%18.70%每股收益EPS(基本)2.12 2.73 3.42 4.13 4.9 核心净利润 9,770 12,850 16,781 20,336 24,073 核心EPS 1.64 2.16 2.82 3.42 4.05 毛利率 34.60%34.80%31.80%31.90%31.90%净资产收益率ROE 17.90%19.90%21.20%21.70%21.80%每股净资产 11.87 13.74 16.14 19.06 22.46 PE（核心）14.8 10.6 8.5 6.9 5.8 PB 2.0 1.7 1.5 1.2 1.0 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 4感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANKYOU 张全国张全国 电话：13661353288 邮件： 执业证书编号：S1010517050001 陈聪陈聪 电话：18601256155 邮件： 执业证书编号：S1010510120047 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 4分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)024112017。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2019版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告 2019年6月11日 2 1 0 7 7 9 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 1 1 5:0 4扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料