房地产行业2019年中期策略报告：以稳为先精选价值成长-20190629-平安证券-39页.pdf

证券分析师证券分析师杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002邮箱：YANGKAN034杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002邮箱：YANGKAN034PINGANPINGAN.COMCOM.CNCN证券研究报告证券研究报告房地产行业2019年中期策略报告以稳为先，精选价值成长房地产行业2019年中期策略报告以稳为先，精选价值成长2019年6月29日2019年6月29日研究助理研究助理郑茜文一般从业资格编号：S1060118080013 郑茜文一般从业资格编号：S1060118080013 请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款行业评级行业评级强于大市（维持）强于大市（维持）投资要点投资要点 政策一城一策，以稳为主：政策一城一策，以稳为主：经济下行压力犹在、城市表现分化的背景下，预计下半年仍将延续稳地价、稳房价、稳预期的政策基调，各地方一城一策，整体以稳为主。投资增速下台阶，预计增长投资增速下台阶，预计增长6.5%6.5%：2018下半年以来拿地收缩将带动2019下半年土地购置费回落，叠加三四线楼市下行、基数抬升带来的新开工增速下行，预计2019年下半年投资将逐步回落，全年同比增长6.5%。销售软着陆，逐步回归平稳：销售软着陆，逐步回归平稳：节后核心城市楼市复苏明显，但随着4、5月政治局、住建部先后发声，苏州、西安等地调控加码，预计下半年将逐步回归平稳。三四线城市尽管上半年呈现韧性，但考虑需求透支及供应增加，量价仍将面临较大压力，预计2019年全国销售面积同比降5.1%。资金端松中转紧，风险尚可控：资金端松中转紧，风险尚可控：降准及国债利率回落背景下，2018年年末以来按揭利率及房企融资成本持续下行；5月来尽管融资政策端风向略有变化，但考虑开发商2018H2来主动收缩拿地、加快销售回款，房企整体资金状况仍好于2011和2014年。投资建议：投资建议：展望2019年下半年，政策面预计以稳为主，基本面在经历节后小阳春后亦逐步回归平稳。在外部摩擦加大、市场波动加剧背景下，低估值高股息率业绩确定的地产板块配置价值依旧凸显，维持行业“强于大市”评级。板块大机会或来自下半年投资增速下行带来的政策预期改善及估值切换行情。个股建议关注两条主线：1）资金状况佳、业绩确定性强、一二线货值占比高的低估值龙头及高股息率个股，如万科、保利、招商等；2）销售及业绩维持高增的二线龙头如新城、中南、阳光城等。风险提示：风险提示：1）三四线楼市大幅降温带来资产减值风险；2）政策调控进一步加码风险；3）行业融资端大幅收紧风险。2 2目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S政策：一城一策，以稳为主政策：一城一策，以稳为主3 3资金：松中转紧，未至末路资金：松中转紧，未至末路销售：软着路，回归平稳销售：软着路，回归平稳投资建议投资建议投资：高位回落，同比小增投资：高位回落，同比小增1.1 1.1 经济下行压力犹存，地产仍为重要支撑经济下行压力犹存，地产仍为重要支撑经济下行压力依旧较大：经济下行压力依旧较大：2019年一季度GDP增速回落至6.4%，5月工业增加值增速降至5%，连续三个月下行；前5月工业利润总额同比降2.3%，叠加外部冲击，国内经济仍面临短期的周期性下行和中长期结构性下行压力。地产仍是经济重要支撑：地产仍是经济重要支撑：2019年一季度拉动GDP增长0.2个百分点；考虑地产上下游产业链，对经济实际贡献率将更高。资料来源：Wind，平安证券研究所地产仍为经济增长重要拉动地产仍为经济增长重要拉动4 40.00.10.20.30.40.50.60.72014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03%房地产业对GDP累计同比拉动6.16.26.36.46.56.66.76.86.97.02015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03%GDP:不变价:当季同比GDPGDP增速下台阶增速下台阶20192019年年5 5月单月工业增加值增速降至月单月工业增加值增速降至5%5%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016-012016-092017-052018-012018-092019-05工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比20192019年前年前5 5月工业企业利润总额同比降月工业企业利润总额同比降2.3%2.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%012345672018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05万亿元工业企业利润总额累计同比1.1 1.1 土地财政依旧突出，出让金大幅下降容忍度较低土地财政依旧突出，出让金大幅下降容忍度较低地方土地出让收入负增长：地方土地出让收入负增长：2018年国有土地使用权出让收入6.5万亿，占地方本级财政收入的66.5%。2019年前5月土地出让金2.1万亿，同比下滑6%。地方债务余额高企：地方债务余额高企：截至2019年5月末，地方政府显性债务余额高达19.9万亿，且大量债务以土地抵押。在地方政府对土地财政依赖度较高背景下，预计其对地价及土地出让金下滑容忍度较低。土地成交持续滑落：土地成交持续滑落：2019年1-5月全国土地购置面积同比降33.2%、全国土地成交价款同比降35.6%；百城土地成交建面同比降5.7%。资料来源：Wind，平安证券研究所5 519.915.016.017.018.019.020.021.02017-122018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04万亿元地方政府债务余额地方政府债务余额高达地方政府债务余额高达19.919.9万亿万亿-10%0%10%20%30%40%50%012345672017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03万亿元国有土地使用权出让收入累计同比20192019年地方土地出让收入同比负增长年地方土地出让收入同比负增长1.2 1.2 楼市及经济下行周期，政策中性偏宽松楼市及经济下行周期，政策中性偏宽松资料来源：政府网站，平安证券研究所6 6-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2004-022005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-04商品房销售面积累计同比2006.5“国六条”2007.9关于加强商业性房地产信贷管理的通知，紧信贷2005.3首付上调及“老国八条”2009.12“国四条”2010.4“国十条”北京限购2011.7房价上涨过快二三城市须限购2013.2“新国五条”2015.9新930新政2016.9多地密集出台调控2017.3多地调控加码2018.7遏制房价上涨2005.5“新国八条”2008.12关于促进房地产市场健康发展的若干意见，松政策2011.1“国八条”2012.3四大行松绑首套房利率2014.9930新政2015.3330新政2019多地政策微调，一城一策1.2 1.2 楼市及经济下行周期，政策中性偏宽松楼市及经济下行周期，政策中性偏宽松资料来源：政府网站，平安证券研究所7 76789101112132008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-01%GDP:不变价:当季同比2009.12“国四条”2008.12关于促进房地产市场健康发展的若干意见，松政策2010.1“国十一条”2010.7房价上涨过快，二三线城市必须限购2011.1“国八条”2011.3四大行松绑首套利率2009.12“新国五条”2014.9“930”新政2015.9“新930”新政2017.3多地加码调控2018.12因城施策、分类指导1.3 1.3 节后楼市量价升温，土拍热度快速上行节后楼市量价升温，土拍热度快速上行房价环比涨幅扩大：房价环比涨幅扩大：受按揭利率回落、前期积累刚需入市影响，春节后楼市逐步回温，2019年5月70个大中城市房价环比上涨0.7%，涨幅较4月扩大0.1个百分点；其中一线、二线、三线环比分别上涨0.3%、0.8%、0.8%，涨幅较4月收窄0.3个、持平、扩张0.3个百分点。土地成交溢价率再度攀升：土地成交溢价率再度攀升：受资金面改善、市场温度回升带动，开年以来百城土地成交溢价率走高，2019年4月为23.4%，达到近一年来高点，部分城市最高楼面地价已超2016-2017年高点。资料来源：Wind，各城市国土局，平安证券研究所20192019年年7070城房价指数环比延续上行城房价指数环比延续上行8 80%5%10%15%20%25%30%2017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05百城土地成交溢价率一线二线三线20192019年百城土地成交溢价率攀升年百城土地成交溢价率攀升-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-0570个大中城市新建商品住宅价格指数:环比一线二线三线20192019年部分城市高价地年部分城市高价地城市城市地块地块楼面地价楼面地价（元（元/平）平）溢价率溢价率开发商开发商常州常州新北区巫山路东侧、珠江路北侧地块1323869%龙湖绍兴越城区迪荡湖2号地块1672363%阳光城、大悦城杭州杭政储出201912号4532530%杭州滨江南京2019年宁出第02号G083198042%荣盛郑州郑政东出201825号（网）2291450%建业成都锦江区三圣乡华新村二、组地块18400134%禹洲1.3 1.3 政策重提房住不炒政策重提房住不炒资料来源：各政府网站，平安证券研究所楼市及地市回温背景下，楼市及地市回温背景下，20192019年上半年政策重提房住不炒年上半年政策重提房住不炒9 920172017年以来多地年以来多地率先展开“人才率先展开“人才争夺”，各城市争夺”，各城市人才新政频出人才新政频出20182018年年1 1月：兰州月：兰州、合肥等城市提、合肥等城市提出实行差别化调出实行差别化调控政策控政策20182018年年5 5月：住建月：住建部约谈成都、太部约谈成都、太原等楼市过热城原等楼市过热城市，强调坚持调市，强调坚持调控目标不动摇控目标不动摇20182018年年3 3月：武汉月：武汉、长沙、成都相、长沙、成都相继发布“刚需优继发布“刚需优先摇号”政策先摇号”政策“7.31”7.31”中央政中央政治局会议：坚决治局会议：坚决遏制房价上涨，遏制房价上涨，加快建立长效机加快建立长效机制制1010月及月及1212月中央月中央政治局会议未提政治局会议未提及房地产及房地产1212月月2424日住建部定日住建部定调调20192019年楼市：以年楼市：以稳地价、稳房价、稳地价、稳房价、稳预期为目标，促稳预期为目标，促进房地产市场平稳进房地产市场平稳健康发展健康发展中央经济工作会中央经济工作会议：构建房地产议：构建房地产长效机制，坚持长效机制，坚持房住不炒，因城房住不炒，因城施策施策20192019年两会指出年两会指出落实城市主体责落实城市主体责任，促进房地产任，促进房地产市场平稳健康发市场平稳健康发展，未提房住不展，未提房住不炒炒4 4月政治局会议重提月政治局会议重提房住不炒，明确落实房住不炒，明确落实好一城一策、因城施好一城一策、因城施策、城市政府主体责策、城市政府主体责任的长效调控机制任的长效调控机制住建部分别于住建部分别于4 4月月、5 5月预警提示楼月预警提示楼市、地市过热城市、地市过热城市，其中佛山、市，其中佛山、苏州、大连、南苏州、大连、南宁被点名宁被点名6 6月郭树清主席讲月郭树清主席讲话提到必须正视话提到必须正视一些地方房地产一些地方房地产金融化问题，不金融化问题，不同地区房价有涨同地区房价有涨有跌都很正常有跌都很正常2018年12月住建部部署2019年工作任务时，明确稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。在经历3、4月楼市、地市升温后，4月政治局重提房住不炒、住建部先后两次点名十个热点城市，苏州、西安先后升级调控。1.3 1.3 一城一策、以稳为主仍将是下半年主基调一城一策、以稳为主仍将是下半年主基调资料来源：各政府网站，平安证券研究所1010政策有保有压、松紧各异：政策有保有压、松紧各异：由于地方楼市冷热不均，各地房地产政策亦松紧各异。西安、苏州等地楼市因短期房价上涨较快（其中西安5月房价环比上涨2%，领涨全国），5、6月调控先后加码；而部分三四线及核心城市远郊区域政策存在边际松动。展望下半年，一方面宏观经济下行压力犹在，仍需要房地产发挥“压舱石”和“稳定剂”作用；另一方面部分城市房价、地价快速升温，房地产政策不具备全局收紧或放松的基础。预计下半年政策端仍将延续一城一策、以稳为主的主基调。一城一策、有保有压渐成一城一策、有保有压渐成方向方向时间时间城市城市内容内容放松放松2018.12菏泽取消新购住房限售规定，此前规定本地居民购买新房及二手住房限售2年、非本地居民限售3年2019.2阜阳阜阳市国土资源局土地出让公告显示新出让土地限价条款取消，此前规定对应地块开发的商品住宅销售均价不高于同一区域、同一类型、同一品质当月销售均价2019.3东莞 二手房交易个人所得税可选择按差额20%或全额2%征收2019.6南京外地人在高淳区买房，只需持有南京市居住证或携带劳务合同与营业执照，此前规定须在最近3年内累计缴纳2年以上社保或个税收紧收紧2019.4长沙 对购买第二套改善型住房，停止契税优惠政策，改为按4%税率征收契税2019.5苏州工业园区全域、高新区部分重点区域新房限售3年；工业园区全域二手住房限售5年2019.5合肥 收紧土地竞买规则，规定关联公司不得报名竞买同一幅土地2019.6西安升级限购：针对市外迁入户籍的居民家庭，需落户满一年或缴满1年社保才可在限购区内买房；针对非本市户籍居民家庭且在限购区内无住房的，需提供5年以上社保证明才可购买1套房；将临潼区纳入限购区范围目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S政策：一城一策，以稳为主政策：一城一策，以稳为主1111资金：松中转紧，未至末路资金：松中转紧，未至末路销售：软着路，回归平稳销售：软着路，回归平稳投资建议投资建议投资：高位回落，同比小增投资：高位回落，同比小增2.1 2.1 国债利率下行，按揭利率见顶回落国债利率下行，按揭利率见顶回落多次降准背景下，十年期国债收益率回落：多次降准背景下，十年期国债收益率回落：2018年连续四次降准，2019年1月、5月再次降准，大型存款类金融机构存款准备金率由17%降至13.5%。2019年以来“宽货币”向“宽信用”传导效率改善，银行流动性整体宽松，十年期国债收益率降至3.2%左右。按揭贷款利率回落，放款速度加快：按揭贷款利率回落，放款速度加快：2019年5月全国首套房按揭利率平均达5.42%，连续6个月回落；草根调研南京、扬州、重庆等地年初以来按揭利率已有所回落、放款速度亦明显加快。6月郭树清主席讲话提到须正视一些地方房地产金融化问题，预计后续按揭利率下滑或趋缓。资料来源：Wind，融360，平安证券研究所；按500万总贷款、30年等额本息12122.02.53.03.54.04.52016-012016-092017-052018-012018-092019-05%十年期国债收益率十年期国债利率下行十年期国债利率下行4.04.24.44.64.85.05.25.45.65.82016-012016-092017-052018-012018-092019-05%首套平均房贷利率首套房按揭利率见顶回落首套房按揭利率见顶回落月还款额（元月还款额（元/月）月）相对当前利率优惠程度相对当前利率优惠程度基准利率4.9%下降25BP下降50BP当前（5.42%）28139-1.1倍2804527209 26354-0.3%-3.3%-6.3%1.05倍2730126476 25692-3.0%-5.9%-8.7%基准2653625782 25038-5.7%-8.4%-11.0%9.5折2581225097 24393-8.3%-10.8%-13.3%9折2506824422 23756-10.9%-13.2%-15.6%月还款额测算月还款额测算2.1 2.1 到位资金增速回升，成本端逐步改善到位资金增速回升，成本端逐步改善房企到位资金状况缓改善：房企到位资金状况缓改善：大环境资金端改善背景下，1-5月房企到位资金及国内贷款增速由年内低点的2.1%和-0.5%回升至5月的7.6%和5.5%，境内及海外发债金额同比分别增长36%和17%。房企发债成本持续改善：房企发债成本持续改善：1-5月房企境内发债加权融资成本仅4.8%，较2018H2进一步下降100个BP，万科5年期公司债票面利率低至4%以下。资料来源：Wind，平安证券研究所1313-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05房企到位资金累计同比5.5%6.0%6.0%5.8%4.8%4%5%5%6%6%7%2017H12017H22018H12018H22019M1-5境内债券发行平均利率1 1-5 5月房企到位资金同比增长月房企到位资金同比增长7.6%7.6%房企发债成本改善房企发债成本改善3600637726693068-64%77%42%36%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019(1-4)2019(1-5)亿元境内债券发行金额同比20192019年前年前5 5月房企境内发债同比增月房企境内发债同比增36%36%3058345522512331354%13%30%17%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720182019(1-4)2019(1-5)亿元(人民币)内房企海外发债金额同比20192019年前年前5 5月房企海外发债同比增月房企海外发债同比增17%17%02004006008001,0001,2002018-012018-052018-092019-012019-05亿元(人民币)境内债券发行金额内房企海外发债金额信托发行金额2.2 2.2 政策风向渐变，政策风向渐变，2019H22019H2资金端松中转紧资金端松中转紧资料来源：Wind，银保监会，平安证券研究所1414年初债券、信托发行金额增长，年初债券、信托发行金额增长，5 5月有所回调月有所回调5 5月融资端政策风向渐紧：月融资端政策风向渐紧：5月银保监会23号文严查资金违规流入楼市、6月郭树清主席指出部分地方房地产过度金融化，融资政策端存在收紧趋势。1-5月房企到位资金增速较前4月下降1.3个百分点至7.6%；5月房企境内债券发行、海外债券发行环比下降55.3%、89%至399亿元、80亿元，房地产信托发行规模延续下行趋势，由3月的956亿元降至5月877亿元。5 5月来房企融资成本略有上行：月来房企融资成本略有上行：受监管风向变化及包商银行事件带来的流动性冲击影响，5月来部分房企融资成本均出现不同程度反弹，预计2018年末以来的地产宽融资环境或再度收紧。但考虑宽松大环境，预计房企融资环境仍将好于2018年。房企房企发债日期发债日期 发行利率发行利率发行金额发行金额 年限年限类型类型金辉2019/5/217.50%204一般公司债2018/9/267.40%173一般公司债绿城2019/4/225.60%263一般公司债2019/1/255.59%203一般公司债融侨2019/6/47.00%103一般中票2019/5/306.50%205一般中票首创置业2019/5/274.37%34.65一般公司债2019/4/104.30%153一般公司债5 5月以来房企发债利率略有提升月以来房企发债利率略有提升“巩固治乱象成果“巩固治乱象成果 促进合规建设”中涉及地产内容促进合规建设”中涉及地产内容银行领域表内外资金不得直接或变相用于土地出让金融资；严格审查房地产开发企业资质，不得违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金不得挪用于购房；资金不得通过影子银行渠道违规流入房地产市场；并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理须审慎，资金不得被挪用于房地产开发。信托领域不得向四证不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；不得直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。2323号文严监管资金违规流入房地产号文严监管资金违规流入房地产2.2 52.2 5月以来政策频出，资金面边际收紧月以来政策频出，资金面边际收紧资料来源：政府网站，平安证券研究所1515-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02商品房销售额累计增速2015.92015.9开发贷放松：保障房和普通商品房维持20%资本金比例不变，其他项目由30%调整为25%；海外债发行放松2016.22016.2停止发放土地储备贷款2017.122017.12限制银信通道类业务20172017.2 2私募资产计划向房企提供融资不得用于拿地或补充流动资金，不得直接或间接为各类机构发放首付贷20152015.1 1公司债发行放松2016.102016.10公司债发行收紧：实行分类监管，且募集资金不得用于拿地2018.42018.4鼓励租赁住房资产支持证券2017.22017.2股权融资收紧：再融资时间与上次间隔不少于18个月2015.82015.8加大棚改货币化安置贷款力度2016.112016.11严格限制房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目2018.12018.1严控房地产行业并购贷款2016.112016.11非标融资被限制2017.62017.6不得通过地方政府债券以外的任何方式举借土地储备债务2018.52018.5海外债收紧：限制境内外房地产项目、补充营运资金2019.52019.5银保监发银保监发2323号文号文严禁违规资金流入房地产2019.62019.6郭树清主席郭树清主席提到必须正视一些地方房地产金融化问题2.3 2.3 资金链状况好于过往，信贷资源向优质房企集中资金链状况好于过往，信贷资源向优质房企集中短期债务压力可控：短期债务压力可控：由于开发商2018H2以来主动收缩拿地、加快销售回款，2019Q1末上市房企在手现金对一年内到期的长短期债务的覆盖比例为124%，仍远好于2011、2014年。净负债率略有上升：净负债率略有上升：2019Q1行业剔除预收账款的资产负债率54.2%、净负债率99.8%，较上年末下降0.7个、上升4.9个百分点。信贷资源向优质房企集中：信贷资源向优质房企集中：2019Q1五大房企新增信贷资源占比46.2%，处历史较高水平。资料来源：Wind，平安证券研究所；五大房企为招保万金、华侨城161665.9%79.3%90.4%99.2%90.3%98.7%94.9%99.8%50.9%52.5%54.7%56.1%55.5%55.8%54.9%54.2%0%20%40%60%80%100%120%20122013201420152016201720182019Q1净负债率(整体法)剔除预收款的资产负债率105%101%83%100%150%126%124%124%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20122013201420152016201720182019Q1货币资金/一年内到期长短期负债信贷资源进一步向优质房企集中信贷资源进一步向优质房企集中货币资金货币资金/一年内到期长短期负债一年内到期长短期负债净负债率处于高位净负债率处于高位13.8%16.3%2.7%14.3%37.7%50.2%46.2%0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018 2019Q1五家优质房企有息负债增量占A股上市房企比2.3 2019H22.3 2019H2迎偿债小高峰，整体风险相对可控迎偿债小高峰，整体风险相对可控2019年下半年房企境内发行债券到期2879亿元、内房企海外发债到期602亿元、房地产信托到期3362亿元，合计6843亿元。考虑仅A股上市房企2019Q1末在手现金即达1.19万亿，整体兑付风险有限。考虑近期银保监会23号文对信托等非银机构融资渠道的收紧，叠加信贷资源向优质房企集中，在年内信托偿付压力依旧较大背景下，若下半年销售超预期下滑，不排除个别中小房企面临偿债风险。实际上在海外债成本更高、美元整体升值的背景下，1-5月地产海外债发行量同比增长17.4%，或也反映房企对下半年境内融资端仍偏谨慎。资料来源：Wind，平安证券研究所1717287955668086341360220622504172601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019H2202020212022亿元(人民币)境内发行债券内房企海外债3362 5257 1862 461 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019H2202020212022亿元房地产行业债券到期规模房地产行业债券到期规模房地产信托到期规模房地产信托到期规模境内外发债利率对比境内外发债利率对比发债日期发债日期 发债利率发债利率金额（亿元金额（亿元/亿美元）亿美元）年限年限万科境内 2019/2/223.65%205境外2019/3/74.20%65新城控股 境内 2019/3/185.05%114境外 2019/4/156.15%24华夏幸福 境内 2019/3/215.50%105境外2019/4/88.60%6.55恒大境内 2019/4/296.80%505境外 2019/4/119.50%14.53中南建设 境内 2019/1/117.50%202境外 2019/6/20 10.88%0.53目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S政策：一城一策，以稳为主政策：一城一策，以稳为主1818资金：松中转紧，未至末路资金：松中转紧，未至末路销售：软着路，回归平稳销售：软着路，回归平稳投资建议投资建议投资：高位回落，同比小增投资：高位回落，同比小增3.1 3.1 投资：土地购置费高增叠加建安投资反弹，前投资：土地购置费高增叠加建安投资反弹，前5 5月投资延续高位月投资延续高位资料来源：Wind，平安证券研究所1919理论上：房地产投资=土地购置费用+实际施工面积*单位建安成本*施工意愿供地计划供地计划房地产开发投房地产开发投资额资额土地购置费土地购置费建安投资建安投资土地供应土地供应实际施工面积实际施工面积单位建安成本单位建安成本新开工面积新开工面积竣工面积竣工面积水泥水泥钢材钢材人工成本人工成本拿地意愿拿地意愿销售与库存销售与库存资金流资金流销售回款销售回款融资环境融资环境库存消化周期库存消化周期土地成交规模土地成交规模新开工意愿新开工意愿施工意愿施工意愿市场、资金市场、资金停复工面积停复工面积上一年土地购置上一年土地购置地产投资主要包括土地购置费用和施工支出，分别占比30%和70%。2019年1-5月全国地产投资同比增长11.2%，其中土地购置费同比增长27.2%、建安投资同比5.2%。三四线因棚改弱化、需求透支，后续仍面临销售压力，房企拿地持续向一二线回归：三四线因棚改弱化、需求透支，后续仍面临销售压力，房企拿地持续向一二线回归：1-5月百城一二线土地成交建面占比52.1%，高于2018年12月（44%）水平。溢价率快速上行，流拍率持续下降：溢价率快速上行，流拍率持续下降：受春节前后融资端逐步改善、楼市回暖等推动，春节以来土地市场明显升温，4月百城成交溢价率23.2%，环比升2.7个百分点，远高于2018年末（7.4%）水平；土地流拍率仅11%，较2018年4季度降7个百分点。在多地土拍政策升级、银保监23号文出台后，5月土地市场有所降温，溢价率环比降3.7个百分比，预计下半年土地市场将趋于平稳。3.2 3.2 拿地：布局回归一二线，溢价率快速上行拿地：布局回归一二线，溢价率快速上行资料来源：Wind，平安证券研究所202020192019年百城土地成交溢价率先升后降年百城土地成交溢价率先升后降20192019年房企拿地逐步回归一二线年房企拿地逐步回归一二线20192019年百城土地流拍率逐步降低年百城土地流拍率逐步降低010203040506070802017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05%一线二线三四线17%12%10%9%10%15%18%15%11%12%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201520172018Q22018Q42019M22019M4流拍率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02一线土地成交占比二线占比三线占比由于一二线土地供给不到全国的40%，大多数房企回归一二线背景下，一方面导致核心城市地价及溢价率再度攀升，另外一二线供应较少（无地可拿或地价太贵）、三四线楼市风险加大（不敢拿）亦导致全国土地成交同比下降。1-5月百城土地成交降5.7%，全国土地购置面积同比降33.2%，主要房企拿地销售比亦延续2018年下降趋势。考虑先行指标土地成交价款2019年前5月降35.6%，叠加高基数，预计下半年土地购置费增速将持续回落，带动投资增速下行。3.2 3.2 拿地：规模整体收缩，带动土地购置费下行拿地：规模整体收缩，带动土地购置费下行资料来源：Wind，平安证券研究所2121先行指标已经下降先行指标已经下降20192019年前年前5 5月主要房企拿地销售比延续下降月主要房企拿地销售比延续下降4040城土地购置面积占比不到城土地购置面积占比不到40%40%1 1-5 5月百城土地成交同比降月百城土地成交同比降5.7%5.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015-022015-122016-102017-082018-062019-04土地购置费累计同比土地成交价款累计同比0%50%100%150%200%250%300%350%400%万科保利金地招商新城201720182019前5月34.5%37.6%38.9%34.4%32.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2014201520162017201840城土地购置面积占全国比9.911.612.74.616.8%9.8%-5.7%-10%-5%0%5%10%15%20%024681012142016201720182019(1-5)亿平米百城土地成交同比3.3 3.3 新开工：三四线楼市下行及基数抬升，新开工稳中趋降新开工：三四线楼市下行及基数抬升，新开工稳中趋降资料来源：Wind，平安证券研究所2222多因素推动年初新开工高增：多因素推动年初新开工高增：1-5月全国新开工同比增长10.5%，符合我们年初前高的判断：1）一二线低库存及部分城市限价松动、回暖超预期，开发商开工及入市意愿提升；2）部分三四线楼市表现超预期，开发商积极把握窗口期抢开工抢入市，1-5月西部销售面积同比增长3.8%（全国为降1.6%），同期新开工增速达23.4%。展望下半年，延续年度策略对全年开工前高后低的判断：展望下半年，延续年度策略对全年开工前高后低的判断：1）下半年三四线楼市降温将逐步传递到开工端，带动三四线开工下降；2）2018H2至今房企拿地收缩，将制约未来可供开工土储；3）2018年下半年基数持续攀升。实际上5月单月新开工增速已降至4%，但考虑当前仍相对较低的库存，预计2019年全年新开工将好于年初同比持平的预期，保持微幅正增长。6.9%13.5%25.8%6.3%13.1%3.4%11.7%23.4%9.6%10.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%东部中部西部东北全国201720182019(1-2)2019(1-3)2019(1-4)2019(1-5)中西部新开工增速明显高于东部地区中西部新开工增速明显高于东部地区全国已开工未售库存仍处于相对低位全国已开工未售库存仍处于相对低位5 5月全国单月新开工已大幅下滑月全国单月新开工已大幅下滑2.9%17.8%2.9%20.5%15.0%29.4%26.6%20.3%14.7%21.7%20.5%6.0%18.1%15.5%4.0%0%5%10%15%20%25%30%35%2018-022018-052018-082018-112019-03全国单月新开工增速31.229.027.427.929.02.782.111.891.891.960.00.51.01.52.02.53.0252627282930313220152016201720182019(1-5)亿平米商品住宅库存去化年数3.4 3.4 竣工：步入交房周期，增速有望缓回升竣工：步入交房周期，增速有望缓回升资料来源：Wind，平安证券研究所2323交房刚性背景下，竣工增速有望回升：交房刚性背景下，竣工增速有望回升：1-5月全国商品房竣工面积同比降12.4%，延续2018年下降趋势。展望下半年，2014年至2019年5月全国累计销售期房62.4亿平米，远大于同期竣工（53.5亿平）；且2016年至今新开工持续高增长，无论从交房周期还是建设周期，预计竣工增速均有望回升。近期郭树清主席提到必须正视一些地方房地产金融化问题，叠加银保监23号文的发布等，短期资金端或边际收紧。不排除后续房企因资金压力降低施工强度，进而影响竣工增速回升节奏。-40-200204060802007-022008-112010-082012-052014-022015-112017-082019-05住宅新开工增速（+3）住宅竣工增速%9.29.711.812.914.14.710.710.010.610.19.42.70246810121416201420152016201720182019(1-5)亿平米期房销售面积竣工面积期房销售增速持续高于竣工增速期房销售增速持续高于竣工增速20162016-20172017年期房销售明显增长年期房销售明显增长竣工滞后新开工三年左右竣工滞后新开工三年左右-20%-10%0%10%20%30%40%2014-022015-022016-022017-022018-022019-02期房销售累计增速竣工累计增速新开工增速：逐步回落，2019年前高后低。土地购置费用增速：拿地收缩叠加高基数下，逐步回落。单位施工强度（包括意愿及建安成本变