房地产行业2019年下半年投资策略：窄通道内紧平衡继续关注三大阿尔法机遇-20190606-光大证券-40页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 6 日 房地产 窄通道内紧平衡继续，关注三大阿尔法机遇 房地产行业 2019 年下半年投资策略 行业中期报告 政策面政策面：“房住不炒”“房住不炒”+因城施策，重回因城施策，重回一二线一二线，棚改影响销售大于投资，棚改影响销售大于投资 年度策略2019：千钧将一羽提出，托底投资、总量平衡、结构转换、“房住不炒”前提下，2019 年地产政策窄通道结构性微调；“房住不炒”是高压红线，政府对楼市过热苗头反应迅速；因城施策加强分类调控可操作性，年内截止目前超 60 城新出台超百次调控政策，有保有压，松紧各异；大都市圈核心城市人口加速聚集，落户放宽，受益于新型城镇化顶层设计；短期内一线落户门槛和居住成本仍高，二线要素集聚边际弹性更明显；棚改大幅收缩，计划开工减半、货币化率降低、资金来源变化、总量接近尾声，影响销售大于投资，测算 2019 棚改货币安置购房面积占比约 1.4%，实物安置投资占比约 4.1%。需求侧需求侧：购房：购房信贷支持信贷支持高位趋缓高位趋缓，全年销售金额持平，销售面积下降全年销售金额持平，销售面积下降 7%商业银行对居民按揭资产配置意愿仍在高位，但预计下半年增幅趋缓；预计按揭利率延续下降趋势但空间有限，不同城市/区域出现差异化变动策略；预测全年住房贷款余额增速为 16%，全年新增住房贷款同比增长约 6%；供需共振预计后续一二线销售将维持复苏，棚改收缩低能级三四线城市拖累将逐步显现；预测 2019 年全国新建商品住宅销售额约 12.7 万亿元同比持平；销售面积约 13.7 亿方同比下降 7.3%（一线+30%，二线+10%，三四线-15%）；销售均价 9228 元/平同比增长 8%；基数作用下销售增速或于 Q3 见底。供给侧供给侧：年策观点持续：年策观点持续印证，新开工印证，新开工 8%，投资，投资 6%，土地结构性回暖，土地结构性回暖 展望下半年，在待开发土地增速回落、销售增速趋缓、库存低位略升、资金面趋稳及 2018 年基数的分析框架下，维持 2019 年新开工面积增速 8%，新开工面积约 22.6 亿方；在净停工增长放缓（0%），竣工向好（-5%），结合前述新开工增速（8%）的分析框架下，维持 2019 年房屋施工面积同比+8%，年末施工面积约 88.8 亿方；综合对施工类投资和土地购置费的预测，预计下半年房地产投资增速将平缓回落，全年房地产开发投资完成额约 12.7 万亿，同比增速 6%左右；下半年总量层面土地购置仍处低位，结构分化明显；大城市放宽落户，土地供给提升，大都市圈发展预期明确，三四线的棚改收缩，都将促使房企将更多资源投向都市圈内的一二线城市。投资建议：坚守价值蓝筹，关注区域热点、存量运营和物管扩张投资建议：坚守价值蓝筹，关注区域热点、存量运营和物管扩张 随着调控水平提升以及房企逐步拓展上下游，稳定现金流比例将逐步提升，平滑营收和利润的周期性波动，地产行业周期波幅减弱，风险溢价减小，外资配置比例提升，价值蓝筹股的估值有望平缓提升；其次关注三大阿尔法机遇，区域热点轮动，三大增长极发展提速；公募 Reits 渐行渐近，行业长期桎梏或被打破，存量运营渐成实力房企必选；地产细分板块物业管理进入“提费率、减管制、加资本”的发展新阶段。综合以上推荐标的万科 A+H、保利地产、招商蛇口、金地集团、新城控股、融创中国和中国金茂。风险分析风险分析 国际宏观经济动荡，总需求下滑；中美贸易摩擦或影响国内经济增速及就业情况；失业率提升或影响居民结构性信用扩张、按揭偿还及消费支出；房企还债高峰来临，部分中小型房企信用风险提升；就业情况恶化有可能影响办公楼出租率及租金水平；消费支出下滑有可能导致零售和仓储物业租金下滑。增持（维持）分析师 何缅南(执业证书编号：S0930518060006)021-52523801 王梦恺(执业证书编号：S0930518110003)021-52523855 联系人 黄帅斌 021-52523828 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 二十年历程回顾，存量运营渐成实力房企必选项存量物业市场动态跟踪报告(4)2019-05-28 外资增配上海物业 关注存量长期价值存量物业市场动态跟踪报告(1)2019-03-01 服务提费利润限制突破在即，资本助力物业龙头优势尽显物管行业系列报告（1）2019-05-07 2019：千钧将一羽房地产行业 2019年度策略报告 2018-12-25 2018：四大红利与房企进化房地产行业2018 年度策略报告 2017-12-25-40%-25%-10%5%20%05-1808-1811-1802-19房地产沪深3002 1 0 4 0 9 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 1 1:4 92019-06-06 房地产 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资聚焦 投资聚焦 研究背景 研究背景 当前全球面临经济下行风险，民粹主义抬头，贫富分化严重，总需求不足，美联储加息放缓，低利率可能维持较长一段时间。我们在 2019 年度策略2019：千钧将一羽中明确提出，在托底投资、维持总量相对平衡、结构转换、“房住不炒”、避免行业基本面失速的综合大前提下，2019 年在窄通道内进行结构性的逆周期调节是较好的政策选择。我们区别于市场的观点 我们区别于市场的观点 我们在 2016 年深度报告 城市化下半场，房地产模式转变和价值重构、2018 年度策略2018 前路渐明：四大红利与房企进化中提出，中长期来看中国城市化进入下半场，房地产行业模式逐步从“产销模式”转向“资管模式”，从“买地造房卖房”转向“资产整合优化运营”。我们在存量物业系列报告（1-4）中阐述，2019-2020 是中国存量物业市场非常重要的时点，在社会普遍呼吁减税，降低企业杠杆率，发展直接融资，更好发挥资本市场作用，促消费等前提下，公募 Reits 渐行渐近，限制存量运营行业发展和巨量资金沉淀的长期桎梏有可能被打破。中国经济韧性和内生动力较强，新型城镇化，大城市放宽落户，人口向都市圈聚集，扩大进口促进消费，年轻人消费习惯变化，都会释放出巨大消费需求，给存量物业带来蓬勃发展机遇。我们在物管深度服务提费利润限制突破在即中阐述物业管理行业进入“提费率、减管制、加资本”的发展新阶段。多年来由于收入端受政府价格管制，成本端不断提升，基础物业服务的利润空间不断被挤压，倒逼企业通过提效（增加人均管理面积）、加大外包力度（加强专业分工）、开展增值业务（提高利润率）和提高收费标准（扩大收入）应对成本上升和拓展盈利空间，一定程度上提升了企业的核心竞争力，使当前头部的物管企业具备较强的市场竞争力。投资观点投资观点 首先地产行业周期性波幅减弱，风险溢价减小，外资配置比例提升，地产价值蓝筹估值有望平缓提升；其次建议关注三大阿尔法机遇：区域热点轮动，三大增长极发展提速，雄安新区推进加速，规划公示，土地征收正式实施；长三角一体化打破行政藩篱，“青嘉吴”示范区“一网通办”；粤港澳大湾区规划纲要出台，2035 年完成湾区建设。公募 Reits 渐行渐近，存量运营布局四大主线，1)提前布局核心存量资产的城市开发型房企，关注陆家嘴和金融街；2)运营能力出众，扩张迅速，租金提升较快的房企，推荐新城控股，关注华润置地；3)国际合作密切，综合实力雄厚，协同效应明显的城市运营商，推荐金茂和万科；4)母公司资源丰厚，后续有望资产注入的区域国资房企，关注中华、光明和上实。房地产细分的物管行业，1)物业服务第一梯队，头部企业在管理面积均值、业绩增速和利润率方面均占优势，如万科物业、保利物业、金地物业、招商物业（借壳中航善达）；2)国内部分地产龙头正加快进行物业板块分拆上市，登陆资本市场有助于物业板块独立运作，加快扩张步伐，对公司利润增厚和估值提升具有正面效应，推荐新城控股（关联企业新城悦 H 股已上市），关注蓝光发展（旗下物管公司嘉宝股份 H 股 IPO 已获核准）。2 1 0 4 0 9 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 1 1:4 92019-06-06 房地产 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目 录 目 录 1、政策面：“房住不炒”+因城施策，城镇化重心重回大都市.4 1.1、“房住不炒”和“因城施策”将是房地产调控的两大核心要点.5 1.1.1、“房住不炒”是高压红线，楼市稳健运行至关重要.5 1.1.2、因城施策加强分类调控的可操作性.6 1.1.3、商业银行按揭配置意愿处于阶段高位.8 1.2、大城市放宽落户，城镇化发展重心重回都市圈.9 1.2.1、超特大城市首次出现“大幅增加落户规模”.9 1.2.2、深化“人地钱挂钩”配套政策.10 1.2.3、促进要素集聚和区域融合，都市圈协调发展.10 1.3、棚改接近尾声收缩明显，影响销售大于投资.11 1.3.1、开工量减半、货币化率降低、资金来源变化.11 1.3.2、棚改收缩对销售的影响大于对投资的影响.14 2、需求侧：预测全年商品住宅销售金额同比持平，销售面积下降 7%.15 2.1、按揭利率下降空间有限，预测全年住房贷款余额增速为 16%.15 2.2、2019 商品住宅销售总量预判：13 万亿元，14 亿方.16 2.3、2019 分城销售结构预判：一线销售面积同比+30%.17 3、供给侧：年策观点持续印证，新开工 8%，投资 6%.18 3.1、土地市场总量下行，一二线结构性回暖.18 3.2、2019 年新开工增速预判 8%，下半年平缓回落.20 3.2.1、待开发土地面积增速将由高位回落.20 3.2.2、开工库存水平仍在低位，出现轻微提升.21 3.2.3、预计下半年资金面维持整体均衡，资信结构分化明显.22 3.3、2019 年施工面积预判 8%，净停工收窄，竣工向好.23 3.4、2019 年房地产投资预判 6%，施工投资实质性提升.25 4、投资建议：坚守价值蓝筹，关注三大阿尔法.27 4.1、地产行业波幅减弱，价值蓝筹估值有望提升.27 4.2、区域热点轮动，三大增长极发展提速.27 4.3、公募 Reits 渐行渐近，存量运营渐成必选.30 4.4、减管制，加资本，物管行业进入高成长阶段.32 4.5、推荐标的.34 5、风险分析.39 2 1 0 4 0 9 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 1 1:4 92019-06-06 房地产 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、政策面：政策面：“房住不炒房住不炒”+因城施策，城镇化重心重回大因城施策，城镇化重心重回大都市都市 我们在 2019 年度策略 2019：千钧将一羽 中明确提出，在托底投资、维持总量相对平衡、结构转换，“房住不炒”、避免行业基本面失速的综合大前提下，2019年在窄通道内进行结构性的逆周期调节是较好的政策选择。图图 1：2019 年房地产政策在狭窄通道内相机抉择进行局部微调年房地产政策在狭窄通道内相机抉择进行局部微调 资料来源：光大证券研究所 我国地域辽阔，不同区域间经济结构、发展水平、住房需求差异较大，自 2015 年“因城施策”起，房地产行业呈现出结构分化，结构分化，城市轮动城市轮动、周期周期拉长拉长、波幅平滑波幅平滑的特征。图图 2：商品住宅销售金额商品住宅销售金额/销售面积累计同比销售面积累计同比 图图 3：不同能级城市的商品住宅销售面积同比增速不同能级城市的商品住宅销售面积同比增速 资料来源：WIND 资料来源：WIND 一二线城市，前期调控严格且持续时间长，部分刚需及改善性需求存在被压制的现象；户籍改革力度加强，鼓励二胎政策催生居住条件改善需求，预计在流动性边际平稳的环境下，一二线购房信贷政策或出现边际变化，刚需及改善需求将温和释放。三四线城市，2016-2018 年合计商品住宅销售面积超 30 亿方，开工库存合计减少 2.3 亿方，风险明显缓解，2019 年去库存政策逐步退出，棚改政-40-200204060801002008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04商品房销售额:住宅:累计同比 月%商品房销售面积:住宅:累计同比 月%-40%-20%0%20%40%60%80%2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12一线（4城）二线（23城）三四线（630城）全国 同涨同跌 分城轮动 2 1 0 4 0 9 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 1 1:4 92019-06-06 房地产 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 策出现较大调整，货币化安置力度减弱，棚改政策转向平稳，对于部分棚改依赖度较高、前期需求透支的低能级三四线城市，市场回调可能性较大。图图 4：各能级城市开工库存净变动（万方）：各能级城市开工库存净变动（万方）资料来源：WIND、光大证券研究所整理 1.1、“房住不炒”“房住不炒”和“因城施策”和“因城施策”将是房地产调控的将是房地产调控的两两大核心要点大核心要点 展望后续，展望后续，“房住不炒”“房住不炒”和“因城施策”和“因城施策”将是房地产宏观调控的将是房地产宏观调控的两大核两大核心要点心要点，将在后续较长一段时间内持续发挥指导作用。，将在后续较长一段时间内持续发挥指导作用。1.1.1、“房住不炒房住不炒”是高压红线是高压红线，楼市稳健运行至关重要，楼市稳健运行至关重要 2019 一季度，一季度，在发改委发布2019 年新型城镇化重点任务、区域热点频出、大城市放宽落户人才引进等政策、信贷宽松居民中长贷 3 月份 4600亿创历史新高等催化下，部分一二线城市的房价和地价增长出现抬头迹象。对此情况，住建部迅速做出政策预警，包括 4 月 19 日对一季度房价地价波动幅度较大的 6 城进行预警提示，5 月 18 日又对近 3 个月新建商品住宅和二手住宅价格指数累计涨幅较大的 4 城（佛山、苏州、大连、南宁）进行预警；5 月 17 日银保监会下发 23 号文“治乱象促合规”中对违规发放房地产类贷款做出详细说明，4 月 1 日至 5 月 20 日各地银保监局对房地产类违规贷款开出 32 张罚单；5 月 24 日人民日报海外版刊文称“坚持房住不炒，中国不会用炒房拉动经济”；5 月 29 日经参头版发文“彻底摆脱楼市路径依赖”，称当前情况下楼市稳健运行比以往任何时候都重要。对楼市地市过热苗头反应迅速，重拳出击的典型城市当属苏州。鉴于长三角一体化的加快推进和扎实的经济基础，2019 年一季度以来，苏州楼市地市供需两旺，成交火热，四月底房地产价格指数提高 5%，出现过热苗头；对此苏州政府相关部门在 5 月份连发三文加强调控，运用限售（高新区和工业园区）、调整学位政策、下调土地出让指导价等方式，强力遏制房价和地价上涨势头；5 月 24 日苏州市政府联合住建局、发改委、自然资源局、地产商等召开苏州房地产行业座谈会，明确如苏州楼市过热得不到控制，7 月调控将加码，包括扩大限售范围，提高非户籍购房的社保门槛等；同时明确苏州房地产长效调控机制方案已上报，2019 年房价涨幅目标 5%。-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,0002012201320142015201620172018一线城市 二线城市 三四线城市 2 1 0 4 0 9 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 1 1:4 92019-06-06 房地产 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1.1.2、因城施策加强分类调控的因城施策加强分类调控的可操作可操作性性 根据我们统计，2018 年底至 2019 年 5 月 31 日，以菏泽取消一二手房限售规定为起点，已有超过 60 城新出台超百次调控政策，导向有保有压；从地域看，长三角、粤港澳、京津冀（环渤海）、成渝都市圈这四大城市群发布调控政策占比超过 80%；从政策分类来看，出现次数较多的是公积金政策、落户政策及加强监管措施。图图 5：2018 年底至今年底至今全国各城全国各城因城施策因城施策政策政策统计统计 资料来源：各地方政府网站、光大证券研究所整理；截止日期：2019 年 5 月 31 日 1）公积金公积金政策有保有压政策有保有压，因城施策效应明显，因城施策效应明显 做出紧缩性调整的城市中大多数（如石家庄、合肥、长沙、西安、汕头等）的核心调整为停止公积金异地贷款，主要原因是当地公积金的资金池内资金不足，申报贷款客户多，购房贷款需求大，个贷率处于高位运行，流动性吃紧，调整政策以减少外流，首先保障本地购房需求。图图 6：2018 部分城市的部分城市的公积金公积金住房贡献率住房贡献率及年度变化及年度变化 图图 7：2018 年部分城市的公积金年部分城市的公积金资金运用率资金运用率 资料来源：各地公积金中心、光大证券研究所整理 资料来源：各地公积金中心、光大证券研究所整理 做出宽松性调整的城市中大多数调整核心在于扩大公积金适用范围和支持力度，用以支持住房租赁或托底楼市需求；其中包括深圳出台政策租房可提取公积金支付租金，佛山出台政策提升公积金可贷额度至 50 万且可贷-50-40-30-20-1001020300%20%40%60%80%100%120%140%深圳 石家庄 合肥 长沙 西安 佛山 北京 成都 徐州 天津 海南 汕头 住房贡献率 年度变化（pc）0%20%40%60%80%100%120%合肥 天津 北京 佛山 长沙 汕头 西安 海南 成都 徐州 石家庄 深圳 资金运用率 2 1 0 4 0 9 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 1 1:4 92019-06-06 房地产 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 两次，海南恢复商贷转公积金并且提升贷款额度至 70 万，北京出台的公积金放宽异地购房提取，以及天津出台的职工异地公积金缴存可在本市购房等。2）抢人大战继续，放宽落户，抢人大战继续，放宽落户，个税减免，个税减免，租赁租赁支持支持 放宽落户和支持人才租赁住房的核心落脚点在于“吸引人才”，这两项相关政策占到样本总数的 22%。2019 年国家发展改革委关于培育发展现代化都市圈的指导意见提出放宽除个别超大城市外的城市落户限制，积极的引才措施有助于高学历人口聚集。广州 1 月放宽引进人才的入户年龄限制，4 月份放宽高学历高职称的落户条件，取消硕博落户社保年限，本科社保连缴半年可落户；5 月广州市人才公寓管理办法（公开征求意见稿）提出 5 类人才可申请广州市本级人才公寓，未设置收入限制；2018 年广州常住人口增加 40.6 万人，连续两年增量突破 40 万。杭州在 5 月 29 日宣布人才落户新政细则，大专学历人才引进落户仅需要满足两个条件：35 周岁以下，在杭工作并由用人单位正常缴纳社保；取消了原本对于大专学历两年社保的限制和紧缺专业大专人才方可落户的要求。深圳为吸引境外高科技人才“放大招”，5 月 25 日深圳副市长王立新在2019 未来论坛深圳技术峰会上表示，“在境外人才引进政策上，来粤港澳大湾区工作的短缺人才将享受15%的个人所得税减免优惠。“100万年薪个税，将会从 45 万减至 15 万”，显示了深圳乃至粤港澳大湾区吸引人才的决心。其他城市的相关举措包括：苏州和南京分别对人才购房租房给予折扣和补贴，其中南京发布企业博士安居办法，企业博士租赁公租房等可享受 3 年租金全免；北京加强人才住房保障，放宽申请限制，在北京有住房但距离申请人工作单位超过 15 公里的，也可申请人才公租房；西安、海南、常州取消了高校毕业生的落户限制，石家庄出台关于全面放开我市城镇落户限制的实施意见全面放开落户。3）各地各地市场冷热不均，限制性政策松紧各异市场冷热不均，限制性政策松紧各异“限购、限价、限贷、限售”等限制性政策是房地产政策调控的常见发力点。近期各地市场冷热不均，限制性政策松紧各异。增强限制性政策力度的城市基本集中在短期过热区域内，或以部分特定人群为前提。如海口暂停向企业出售商品住宅，4 月 22 日后入籍家庭限购一套；杭州主城区土地挂牌限价下调，溢价率达 30%（原 50%）时锁定限价竞自持/配建；丹东非户籍限购 1 套，二手房五年限售；苏州高新区和工业园区二手房限售，9 年一学位（原为 5 年），下调土地出让最高限价，明确苏州所有项目预售备案价不得超过 4 万元/平，单个区域内新备案价格不得超过目前同类在售项目最高备案价格等；这些区域近期都出现市场快速回暖。放宽限制性政策的城市多集中在三四线或个别二线城市的远郊区域。如山东菏泽取消限售、安徽阜阳取消土地限价、珠海非户籍购房人员社保缴纳年限降低至 1 年内、放开港中山澳台和外籍人士购房，南京高淳区放松限购（凭居住证和劳动合同即可购房）；另外邳州禁止个别楼盘降价、赣州停止特价房销售等，均属于稳市场稳房价的托底性政策，侧面印证部分区域的房地产市场当前已面临较大下行压力。2 1 0 4 0 9 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 1 1:4 92019-06-06 房地产 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 1.1.3、商业银行按揭商业银行按揭配置意愿配置意愿处于阶段高位处于阶段高位 整体来看，当前商业银行对购房按揭贷款配置意愿处于阶段性高位，个人新增住房贷款余额及居民中长贷增速持续提升，首套房和二套房的按揭贷款利率均持续回落，首套房二成首付比例提升，放款周期缩短。按季新增个人住房贷款同比增速从 2017 年底的-33%提升至 2019 年一季度的 17%，居民新增中长贷累计同比增速从 2018 年 4 月的-14%提升至2019 年 4 月的 9.3%。图图 8：新增个人住房贷款增速：新增个人住房贷款增速 图图 9：新增居民中长贷累计增速：新增居民中长贷累计增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 首套平均房贷利率从 2018 年 11 月的 5.71%回落至 2019 年 4 月的5.48%；2019 年 3 月份以来样本银行首套房贷平均利率下降占比迅速提升，3 月和 4 月分别为 25.89%和 23.64%，同口径数据 2018 年底仅为 10.13%。首付比例方面，样本银行首套房二成首付比例占比略微提升，自 2018年底的 3.75%边际回升至 2019 年 4 月的 7.5%；图图 10：全国首套房贷平均利率：全国首套房贷平均利率 图图 11：样本银行首套房首付比例：样本银行首套房首付比例变化变化 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 二套房平均贷款利率从 2018 年 10 月的 6.07%回落至 2019 年 4 月的5.81%；样本银行中二套房按揭利率上浮 10%和 15%的比例出现明显提升，分别从 2018 年底的 4.5%和 6%，提升至 19.7%和 15.6%；上浮 20%的比例出现下降。-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%2017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03季度新增个人住房贷款：同比增长 季%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04居民新增中长贷累计同比 0510152025304556672015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04首套平均房贷利率（%）（左轴）样本银行首套房贷平均利率变化占比:下降（%）0.0020.0040.0060.0080.00100.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04样本银行首套房首付比例占比:2成 月%样本银行首套房首付比例占比:3成 月%2 1 0 4 0 9 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 1 1:4 92019-06-06 房地产 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 12：全国二套房贷平均利率全国二套房贷平均利率 图图 13：二套利率上浮二套利率上浮 10%、15%和和 20%的比例变化的比例变化 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 1.2、大城市大城市放宽落户放宽落户，城镇化城镇化发展发展重心重心重回重回都市都市圈圈 自 2016 年发布国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见以来，发改委连续 3 年部署推进当年重点任务，4 月 8 日印发2019 年新型城镇化建设重点任务，延续了“以促进人的城镇化为核心、提高质量为导向的新型城镇化战略，突出抓好在城镇就业的农业转移人口落户工作，推动1 亿非户籍人口在城市落户，常住人口和户籍人口城镇化率均提高 1 个百分点以上”的总体要求；对比 2018 年，在“大城市户籍政策改革”、“人地钱挂钩”配套、“优化城镇化形态布局”三方面，2019 年的重点任务有较为明显的调整。1.2.1、超特大城市超特大城市首次出现首次出现“大幅增加落户规模”“大幅增加落户规模”本次文件指出“城区常住人口 100 万-300 万的 II 型大城市要全面取消型大城市要全面取消落户限制落户限制；城区常住人口 300 万-500 万的 I 型大城市要全面放开放宽落户型大城市要全面放开放宽落户条件条件，并全面取消重点群体落户限制。超大特大城市要调整完善积分落户政超大特大城市要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模策，大幅增加落户规模、精简积分项目，确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例”。对比 2017、2018 年相关表述，II 型及以上城市落户条件均有放宽，其中超大特大城市首次出现“大幅增加落户规模”。表表 1：近年来新型城镇化顶层政策文件：近年来新型城镇化顶层政策文件及落户政策及落户政策相关表述相关表述 年度 发布单位 文件及政策相关表述 2014 国务院 国家新型城镇化规划（2014-2020 年）2016 国务院 关于深入推进新型城镇化建设的若干意见 2016 国务院 推动 1 亿非户籍人口在城市落户方案 2018 发改委 关于实施 2018 年推进新型城镇化建设重点任务的通知 1)中小城市和建制镇要全面放开落户限制 2)大城市对参加城镇社保年限的要求不得超过 5 年，型大城市不得实行积分落户 3)型大城市积分落户大幅提高社保和居住年限权重，鼓励取消年度落户数量限制 4)超大城市和特大城市制定差别化落户条件，探索区域间转积分和转户籍通道 2019 发改委 2019 年新型城镇化建设重点任务 1)城区常住人口 100 万300 万的型大城市要全面取消落户限制 2)城区常住人口 300 万500 万的型大城市要全面放开放宽落户条件，全面取消重点群体落户限制 3)超大特大城市要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模、精简积分项目，确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例 资料来源：国务院、发改委、光大证券研究所 5.005.506.006.507.002015-012015-082015-112016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03全国二套房贷平均利率 月%0.0010.0020.0030.0040.0050.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04二套利率上浮10%二套利率上浮15%二套利率上浮20%2 1 0 4 0 9 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 1 1:4 92019-06-06 房地产 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 1.2.2、深化“人地钱挂钩”配套政策深化“人地钱挂钩”配套政策 相较于新型城镇化纲领性文件以及 2018 年的重点建设任务，本次文件进一步完善了“人地钱挂钩”配套政策的思路。财政支持政策方面，“在安排中央和省级财政转移支付时更多考虑农业转移人口落户数量，2019 年继续安排中央财政奖励资金支持落户较多地区。”土地供给方面，“在安排各地区城镇新增建设用地规模时，进一步增加上年度农业转移人口落户数量的权重，探索落户城镇的农村贫困人口在原籍宅基地复垦腾退的建设用地指标由输入地使用。”基建配套方面，“落实中央基建投资安排向吸纳农业转移人口落户数量较多城镇倾斜政策，完善财政性建设资金对吸纳贫困人口较多城市基础设施投资的补助机制。”1.2.3、促进要素集聚促进要素集聚和和区域融合，都市圈区域融合，都市圈协调发展协调发展 2014 年发布的国家新型城镇化规划（2014-2020 年）和 2016 年发布的国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见是我国城镇化两份纲领性文件，其中明确以城市群作为新型城镇化的主体形态。在确定的“19+2”城市群中，除长三角和珠三角城市群相对成熟外，其余城市群基本处于培育和发展阶段，“城市间交通一体化水平不高、分工协作不够、低水平同质化竞争严重、协同发展体制机制不健全等问题依然突出。”针对这一问题，2019 年新型城镇化重要任务中强调继续“深入推进城市群发展”的同时，要“探索建立中心城市牵头的都市圈发展协调推进机制探索建立中心城市牵头的都市圈发展协调推进机制”，目前的新型城镇化框架格局形态已基本落定，即“要素集核中心城要素集核中心城市-1 小时通勤都市圈-内部协调发展的城市群”。未来超大特大城市要推动产业和人口向 1 小时通勤圈扩撒；大城市要增强要素集聚，发挥规模效应和辐射带动作用；中小城市发展要分类施策，都市圈内和潜力型中小城市要提高产业支撑能力、公共服务品质，促进人口就地就近城镇化；收缩型中小城市要瘦身强体，转变惯性的增量规划思维，严控增量、盘活存量，引导人口和公共资源向城区集中。图图 14：中国主导空间结构展望中国主导空间结构展望 图图 15：都市圈内微笑曲线的产业链分工示意图都市圈内微笑曲线的产业链分工示意图 资料来源：同济大学中国主导空间结构展望 2040 资料来源：光大证券研究所 2 1 0 4 0 9 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 1 1:4 92019-06-06 房地产 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 我们在我们在 2016 年行业深度城市化下半场年行业深度城市化下半场 房地产模式转变和价值重构房地产模式转变和价值重构中明确提出，未来经济发展将从中明确提出，未来经济发展将从“一线城市、二线城市、三四线城市”城“一线城市、二线城市、三四线城市”城市层级划分的方式转变为“京津冀城市群、长三角城市群、珠三角城市群、市层级划分的方式转变为“京津冀城市群、长三角城市群、珠三角城市群、长江中游城市群、成渝城市群”等区域增长极划分方式长江中游城市群、成渝城市群”等区域增长极划分方式，增长极内的一线、二线、三四线乃至于广袤农村地区，都将随着资源要素的不断聚集，迎来不同程度和不同模式的增长。我们在我们在 2018 年度策略四大红利与房企进化中提出，由于都市圈核年度策略四大红利与房企进化中提出，由于都市圈核心城市的产业升级和产业转移，使都市圈周边三四线心城市的产业升级和产业转移，使都市圈周边三四线卫星卫星城市迎来难得的产城市迎来难得的产业承接机遇，带动城市建设、人口流入及收入增长业承接机遇，带动城市建设、人口流入及收入增长。核心城市聚焦创新、创意、研发等高附加值经济活动，周边城市承担制造、装配、仓储等职能，优势互补，在产业价值链“微笑曲线”中进行分工协作。综合来看，大都市圈将加快聚集人口（大城市落户进一步放宽）、土地指标（建设用地人口挂钩、宅基地腾退）、资金投向（财政转移支付挂钩，社会资本参与）等核心要素。中长期展望，一二线城市以及都市圈内三四线卫星城市均受益于新型城镇化顶层设计，购房需求具备支撑；短期短期来看，来看，由由于一线城市落户门槛和居住成本仍较高，于一线城市落户门槛和居住成本仍较高，都市圈内都市圈内二线城市要素集聚的边际二线城市要素集聚的边际弹性更为明显，城市发展弹性更为明显，城市发展和人口聚集和人口聚集将将明显提速。明显提速。1.3、棚改棚改接近尾声接近尾声收缩明显收缩明显，影响销售大于投资影响销售大于投资 2016-2018 年间，我国棚改开工量分别达到 606 万套、609 万套及 626万套，完成投资额分别达到 1.48 万亿、1.84 万亿、1.74 万亿，目前全国累计已有 1 亿多棚户区居民“出棚进楼”。2019 年，棚改收缩明显，主要体现在开工量、货币化率和资金来源三方面；截止今年末，全国棚改进程截止今年末，全国棚改进程将将接接近尾声近尾声，累计总量超过，累计总量超过 36003600 万套万套，达到，达到目标值目标值 86%86%左右的水平左右的水平。1.3.1、开工量减半、货币化率降低、资金来源变化开工量减半、货币化率降低、资金来源变化 1）政府发布的政府发布的计划开工量减半计划开工量减半 2019 年 4 月财政部发布关于下达 2019 年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知，全国棚改计划开工 285 万套，较 2018 年计划开工量下降 51%，较 2018 年实际开工量下降 54%。根据我们不完全统计，2019 年共有 21 个省及直辖市的棚改计划开工量同比下降，14 个省及直辖市降幅超过 50%，其中降幅较大的有：贵州计划开工量从 2018 年的 38.54 万套下降至 2019 年的 7.6 万套（-80%），山东从 84.3 万套下降至 21 万套（-75%），山西从 12.52 万套下降至 3.5 万套（-72%），湖南从 27.76 万套下降至 8 万套（-71%），河南从 50 万套下降至 15 万套（-70%）。表表 2：2018-2019 年省及直辖市棚改计划年省及直辖市棚改计划开工和开工和实际开工情况实际开工情况 省及直辖市 2018 年计划（万套）2018 年实际（万套）2018 年 完成率 2019 年计划（万套）较 2018 年计划变动 广西 9.00 9.1 101%12.0 33%辽宁 6.27 6.3 100%7.7 23%陕西 20.20 20.3 100%9.8-51%重庆 5.40 5.95*2 1 0 4 0 9 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 1 1:4 92019-06-06 房地产 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 江苏 21.50 25