二季度信用策略：有花堪折直须折-20190404-兴业证券-78页.pdf

分析师：黄伟平（分析师：黄伟平（S0190514080003）研究助理：吴鹏团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳报告发布日期：）研究助理：吴鹏团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳报告发布日期：2019-04-04有花堪折直须折有花堪折直须折二季度信用策略二季度信用策略证券研究报告12相关报告20190304 美酒美酒，也忌贪杯也忌贪杯信用策略半月谈信用策略半月谈20190304 从从3年政策周期与隐性债务化解看城投机遇年政策周期与隐性债务化解看城投机遇信用策略半月谈信用策略半月谈20190218 厘清当下厘清当下，有的放矢有的放矢信用策略最新观点信用策略最新观点20190122 “资产荒资产荒”视角下的视角下的“信用热信用热”信用策略半月谈信用策略半月谈20190107 信用债违约常态化信用债违约常态化，后续回收跟上了么后续回收跟上了么信用策略半月谈信用策略半月谈20181224 城投非标违约的背后城投非标违约的背后信用策略半月谈信用策略半月谈20181210 识别信用债中的那些坑人识别信用债中的那些坑人“套路套路”信用策略半月谈信用策略半月谈20181126 CRMW下的投资视角下的投资视角：对冲对冲or博弈博弈？信用策略半月谈信用策略半月谈20181113 民企座谈会民企座谈会，参会民企了解一下参会民企了解一下？信用策略半月谈信用策略半月谈20181029 政策对冲加速政策对冲加速，民企债可以投了么民企债可以投了么？信用策略半月谈信用策略半月谈3KEY POINTS第一部分第一部分：以史为鉴以史为鉴：历史上的债牛演变规律历史上的债牛演变规律VSVS当前新特点当前新特点对债券牛市的定义如下对债券牛市的定义如下：从利率牛开始到信用牛结束从利率牛开始到信用牛结束，对应着对应着10年期国开债收益率下行到信用债收益率上行结束年期国开债收益率下行到信用债收益率上行结束。按照定义按照定义，2008年以来催生了年以来催生了5轮较大的债券牛市轮较大的债券牛市：1）08年年8月月-09年年5月月；2）10年年2月月-10年年9月月；3）11年年9月月-13年年5月月；4）14年年1月月-16年年10月月；5）18年年1月月-至今至今。对于每一轮债券牛市对于每一轮债券牛市，都是资金溢价下行都是资金溢价下行无风险利率下行无风险利率下行期限利差压缩期限利差压缩信用利差压缩信用利差压缩-等级利差压缩等级利差压缩，对对应着应着“利率债利率债高等级信用高等级信用中等等级信用中等等级信用垃圾债垃圾债”行情的顺序进行传导行情的顺序进行传导。相较于相较于16年受银行表外带动的负债端大幅扩张的情形年受银行表外带动的负债端大幅扩张的情形，本轮在资产新规出台本轮在资产新规出台、破刚兑破刚兑、表外收缩的政策背景下表外收缩的政策背景下，负负债端难有明显扩张债端难有明显扩张；资管新规明确禁止期限错配资管新规明确禁止期限错配，也在客观上导致了投资者对拉长久期的谨慎也在客观上导致了投资者对拉长久期的谨慎。经济向下经济向下、政策向上的宏观组合下政策向上的宏观组合下，下沉城投债资质有博弈的机会下沉城投债资质有博弈的机会；对于产业债来说对于产业债来说，仍需等待企业盈利修复仍需等待企业盈利修复，资资质下沉的布局机会仍在左侧质下沉的布局机会仍在左侧。由于当前负债端难以像由于当前负债端难以像15/16年那轮年那轮“资产荒资产荒”那样有明显扩张那样有明显扩张，城投债可能仍有置换城投债可能仍有置换，但规模比不上但规模比不上15年年。要期待要期待产业债和城投债出现类似产业债和城投债出现类似16年的估值水平也是非常困难的年的估值水平也是非常困难的。无论是绝对收益率还是估值利差无论是绝对收益率还是估值利差，当前中高等级的中票和城投的估值水平已经处于历史较低水平当前中高等级的中票和城投的估值水平已经处于历史较低水平，便宜才是硬道理便宜才是硬道理，估值贵了也可能会成为风险估值贵了也可能会成为风险。结论4KEY POINTS结论第二部分第二部分：投资策略投资策略：把握板块投资机会把握板块投资机会二季度长端利率有压力二季度长端利率有压力，但政策防风险但政策防风险，风险溢价修复相对确定风险溢价修复相对确定。资金难以明显收紧资金难以明显收紧，票息和杠杆策略价值确定票息和杠杆策略价值确定，但绝对收益不高但绝对收益不高。政策修复融资环境的过程中政策修复融资环境的过程中，中等级信用债逐渐提估值中等级信用债逐渐提估值。未来一段时间内未来一段时间内（大致到大致到2020年中年中），），城投政策将整体上呈现出偏宽松态势城投政策将整体上呈现出偏宽松态势。城投债超额收益明显减弱城投债超额收益明显减弱，拉久期拉久期面临利率风险和政策的不确定性面临利率风险和政策的不确定性，拉久期不如下沉城投资质拉久期不如下沉城投资质。对于隐性债务压力较大的地区对于隐性债务压力较大的地区，政府可能会优先采取措施化解风险政府可能会优先采取措施化解风险，相关地区的城投债反而可能会有更高的超额相关地区的城投债反而可能会有更高的超额收益收益。投资者可以积极跟踪投资者可以积极跟踪、关注各地区隐性债务化解的政策变化关注各地区隐性债务化解的政策变化。挖掘超额价值挖掘超额价值：永续债永续债、中资美元债中资美元债、优质地产债和高债务率地区城投等优质地产债和高债务率地区城投等。第三部分第三部分：关注关注ABSABS的投资机会的投资机会从成交量和换手率来看从成交量和换手率来看，ABS流动性有所提升流动性有所提升，有利于提高有利于提高ABS的市场化定价水平与价值发现的市场化定价水平与价值发现。因因ABS已被交易所纳入三方回购质押券篮子已被交易所纳入三方回购质押券篮子，在牛市时购买在牛市时购买ABS起到放杠杆的作用起到放杠杆的作用，因此债牛时更有利于因此债牛时更有利于ABS信信用利差的下行用利差的下行；当前中低等级当前中低等级ABS信用利差及与中票的利差尚处高位信用利差及与中票的利差尚处高位，有较大的下行空间有较大的下行空间。风险提示风险提示：基本面变化超预期基本面变化超预期；监管政策超预期监管政策超预期5KEY POINTS第一部分第一部分：以史为鉴以史为鉴：历史上的债牛演变规律历史上的债牛演变规律VSVS当前新特点当前新特点第二部分第二部分：投资策略投资策略：把握板块投资机会把握板块投资机会第三部分第三部分：关注关注ABSABS的投资机会的投资机会目录61 1、以史为鉴以史为鉴：历史上的债牛演变规律历史上的债牛演变规律VSVS当前新特点当前新特点目录1、历史上的债牛演变规律数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理债券的牛市不仅仅以无风险利率走势判断债券的牛市不仅仅以无风险利率走势判断，利率走弱时信用可能亦有机会利率走弱时信用可能亦有机会。对债券牛市环境的定义对债券牛市环境的定义：从利率走牛开始到信用牛结束从利率走牛开始到信用牛结束，对应对应着着10年期国开债收益率下行到信用债收益率年期国开债收益率下行到信用债收益率上行结束上行结束。按照定义按照定义，2008年以来催生了年以来催生了5轮较大的债券牛市轮较大的债券牛市：1）08年年8月月-09年年5月月；2）10年年2月月-10年年9月月；3）11年年9月月-13年年5月月；4）14年年1月月-16年年10月月；5）18年年1月月-至今至今。2008年以来催生了年以来催生了5轮较大的债券牛市轮较大的债券牛市701234567823456708/0409/0410/0411/0412/0413/0414/0415/0416/0417/0418/0410年国开收益率（%）3年AAA中票收益率（%）3年AA中票收益率（%）432151、历史上的债牛演变规律分析说明分析说明：以以10年国开收益率代表无风险利率年国开收益率代表无风险利率，以以10-1年期国开期限利差来衡量期限利差年期国开期限利差来衡量期限利差；以以R3M-R007利差来衡量利差来衡量资金溢价资金溢价；以以3年期年期AAA与与AA中票信用利差曲线代表信用债信用利差的变化中票信用利差曲线代表信用债信用利差的变化，以以3年期中票年期中票AA-AAA利差利差代表信用债等级利差代表信用债等级利差。一般规律一般规律：对于每一轮债券牛市对于每一轮债券牛市，资金溢价压缩资金溢价压缩无风险利率下行无风险利率下行期限利差压缩期限利差压缩信用利差压缩信用利差压缩-等级利差压等级利差压缩缩，对应着对应着“利率债利率债高等级信用高等级信用中等等级信用中等等级信用垃圾债垃圾债”行情的顺序进行传导行情的顺序进行传导，其背后对应的逻辑是其背后对应的逻辑是：1、融资收缩融资收缩、央行放松央行放松，宽货币下利率债走强宽货币下利率债走强，虽然收益率整体往下虽然收益率整体往下，但信用债下行幅度小于同期限的但信用债下行幅度小于同期限的利率债利率债，信用利差被动走阔信用利差被动走阔。（宽货币宽货币，银行流动性充裕银行流动性充裕，资金溢价下行资金溢价下行，利率债走牛利率债走牛）2、流动性风险缓解流动性风险缓解，信用利差压缩信用利差压缩，高等级信用表现领先于中低等级信用高等级信用表现领先于中低等级信用。（。（流动性风险溢价修复流动性风险溢价修复）3、政策从宽货币推向宽信用政策从宽货币推向宽信用，利率债表现震荡利率债表现震荡，信用债优于利率债信用债优于利率债。（信用风险溢价修复信用风险溢价修复）4、经济复苏经济复苏，垃圾债好于中等等级信用债垃圾债好于中等等级信用债。（。（基本面修复基本面修复）81、历史上的债牛演变规律：08年8月-09年5月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理本轮债牛背景是美国次贷危机引发了全球经济衰退本轮债牛背景是美国次贷危机引发了全球经济衰退，货币宽松政策下资金溢价压缩货币宽松政策下资金溢价压缩，10年国开收益率随之下年国开收益率随之下行行。期限利差在牛市初始阶段随着长端利率的快速下行先收窄期限利差在牛市初始阶段随着长端利率的快速下行先收窄，之后短端收益率下行快于长端之后短端收益率下行快于长端，期限利差开始走期限利差开始走扩扩。09年年1月以后月以后，随着经济企稳下对长期经济预期改善随着经济企稳下对长期经济预期改善，10年国开收益率上行叠加短端资金面持续宽松年国开收益率上行叠加短端资金面持续宽松，带带动国开动国开10-1年期限利差持续走扩年期限利差持续走扩。9数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理R3M-R007利差与利差与10年国开收益率年国开收益率（08年年8月月-09年年5月月）R3M-R007与国开与国开10-1年期限利差年期限利差（08年年8月月-09年年5月月）3.03.54.04.55.05.50.00.20.40.60.81.01.21.41.608/0708/0908/1109/0109/0309/05利差：R3M-R007（%），20dma10年国开债到期收益率（%）右轴0.00.51.01.52.02.53.00.00.20.40.60.81.01.21.41.608/0708/0908/1109/0109/0309/05利差：R3M-R007（%），20dma国开期限利差:10Y-1Y（%）右轴1、历史上的债牛演变规律：08年8月-09年5月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理信用利差来看信用利差来看：债牛初期债牛初期，信用利差先收窄再走扩信用利差先收窄再走扩。利差走扩主要受违约风险利差走扩主要受违约风险（08年下半年次贷危机导致大年下半年次贷危机导致大宗商品暴跌宗商品暴跌，江铜债等曾出现恐慌性下跌江铜债等曾出现恐慌性下跌）叠加无风险利率下行的影响叠加无风险利率下行的影响。后信用利差开始大幅压缩后信用利差开始大幅压缩，债牛行债牛行情从利率牛演化为信用牛情从利率牛演化为信用牛。等级利差来看等级利差来看：信用牛行情初期等级利差较为平稳信用牛行情初期等级利差较为平稳，后续随着从宽货币推向宽信用的传导见效后续随着从宽货币推向宽信用的传导见效，中低等级信中低等级信用债利差压缩快于高等级信用债用债利差压缩快于高等级信用债，等级利差开始收窄等级利差开始收窄。10数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理10年国开收益率与信用利差年国开收益率与信用利差（08年年8月月-09年年5月月）信用利差与等级利差信用利差与等级利差（08年年8月月-09年年5月月）0.51.01.52.02.53.00.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.008/0708/0908/1109/0109/0309/0509/073年期AAA中票信用利差（%）右轴3年期中票等级利差：AA-AAA（%）3年期AA中票信用利差（%）2.53.03.54.04.55.05.50.00.51.01.52.02.53.008/0708/0908/1109/0109/0309/0509/073年期AAA中票信用利差（%）3年期AA中票信用利差（%）10年国开债到期收益率（%）右轴1、历史上的债牛演变规律：08年8月-09年5月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理本轮债券牛市本轮债券牛市，债券资产的上涨大体上是按利率债债券资产的上涨大体上是按利率债-高等级信用债高等级信用债-中等级信用债的顺序轮动中等级信用债的顺序轮动。1108年年8月月-09年年5月月：债券资产上涨大体是按资产的资质轮动债券资产上涨大体是按资产的资质轮动债券债券(总值总值)指数指数国债总国债总财富财富(1-3年年)国债总国债总财富财富(3-5年年)国债总国债总财富财富(5-7年年)国债总国债总财富财富(7-10年年)金融债金融债券总财券总财富富(1-3年年）金融债金融债券总财券总财富富(3-5年年)指数指数金融债金融债券总财券总财富富(5-7年年)金融债金融债券总财券总财富富(7-10年年)指数指数短融总财短融总财富富(总值总值)中期票中期票据总财据总财富富(1-3年年)中期票中期票据总财据总财富富(3-5年年)企业债企业债AA+财富财富(3-5年年)企业债企业债AA财富财富(3-5年年)2008年年8月月0.83%0.52%1.11%1.50%2.10%0.61%0.97%1.25%1.25%0.37%0.58%1.03%0.89%0.92%2008年年9月月1.71%0.79%1.68%2.46%3.53%0.79%1.95%2.81%3.22%0.46%2.15%2.57%2.45%2.32%2008年年10月月2.32%1.35%3.11%3.90%4.96%1.29%1.72%2.35%3.15%0.53%1.21%1.66%3.45%3.15%2008年年11月月1.04%1.20%1.80%1.80%1.28%1.30%1.31%1.13%1.17%0.53%2.40%3.07%1.67%1.99%2008年年12月月1.55%1.39%2.90%3.34%3.22%1.36%1.82%2.14%1.80%0.78%1.17%2.80%1.70%1.51%2009年年1月月1.07%1.35%2.02%0.94%0.37%1.57%1.72%1.10%0.33%1.12%1.68%1.23%1.65%1.78%2009年年2月月-0.13%0.04%-0.38%-0.15%-0.34%0.09%-0.21%-0.08%-0.54%0.32%0.53%0.48%1.00%1.34%2009年年3月月0.15%0.37%0.39%0.09%0.02%0.19%0.12%0.14%-0.28%0.20%0.45%0.39%1.40%0.95%2009年年4月月-0.01%0.12%-0.13%0.06%0.32%-0.13%-0.07%-0.08%0.60%0.11%-0.47%-0.60%-0.44%-0.44%2009年年5月月0.41%0.37%0.54%0.70%0.48%0.46%0.55%0.72%0.65%0.13%0.37%0.52%0.92%1.34%1、历史上的债牛演变规律：10年2月-10年9月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理本轮债牛依然是宽松的货币政策下本轮债牛依然是宽松的货币政策下，资金溢价先压缩资金溢价先压缩，10年国开收益率随之下行年国开收益率随之下行。期限利差在本轮牛市初始阶段由于长端利率下行更快而收窄期限利差在本轮牛市初始阶段由于长端利率下行更快而收窄。10年年7月以来月以来，为了管理通胀预期为了管理通胀预期，资金面开始资金面开始有所收紧有所收紧，长短端收益率皆震荡上行长短端收益率皆震荡上行，利率债开始走熊利率债开始走熊，国开国开10-1年期限利差维持震荡格局年期限利差维持震荡格局。12数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理R3M-R007利差与利差与10年国开收益率年国开收益率（10年年2月月-10年年9月月）R3M-R007与国开与国开10-1年期限利差年期限利差（10年年2月月-10年年9月月）3.53.63.73.83.94.04.14.20.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.010/0110/0310/0510/0710/09利差：R3M-R007（%），20dma10年国开债到期收益率（%）右轴0.81.01.21.41.61.82.02.20.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.010/0110/0310/0510/0710/09利差：R3M-R007（%），20dma国开期限利差:10Y-1Y（%）右轴1、历史上的债牛演变规律：10年2月-10年9月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理信用利差来看信用利差来看：随着利率债收益率震荡下行随着利率债收益率震荡下行，信用债受到投资者追逐信用债受到投资者追逐。加上加上10年的信用债供给相较于年的信用债供给相较于09年的年的大幅扩容有明显回落大幅扩容有明显回落，供需关系改善下供需关系改善下，信用利差收窄信用利差收窄，债牛行情从利率牛演化为信用牛债牛行情从利率牛演化为信用牛。等级利差来看等级利差来看：随着信用利差的震荡向下随着信用利差的震荡向下，AA中票的等级利差也大体呈现出先保持平稳中票的等级利差也大体呈现出先保持平稳（或者走扩或者走扩）再逐再逐渐收窄的规律渐收窄的规律。13数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理10年国开收益率与信用利差年国开收益率与信用利差（10年年2月月-10年年9月月）信用利差与等级利差信用利差与等级利差（10年年2月月-10年年9月月）0.91.01.11.21.31.41.50.40.50.60.70.80.91.01.11.210/0210/0410/0610/083年期AAA中票信用利差（%）右轴3年期中票等级利差：AA-AAA（%）3年期AA中票信用利差（%）3.53.63.73.83.94.04.10.50.70.91.11.31.51.71.910/0210/0410/0610/083年期AAA中票信用利差（%）3年期AA中票信用利差（%）10年国开债到期收益率（%）右轴1、历史上的债牛演变规律：10年2月-10年9月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理本轮债券牛市本轮债券牛市，债券资产的上涨大体上是按利率债债券资产的上涨大体上是按利率债-高等级信用债高等级信用债-中等级信用债的顺序轮动中等级信用债的顺序轮动。1410年年2月月-10年年9月月：债券资产上涨大体上是按资产的资质轮动债券资产上涨大体上是按资产的资质轮动债券债券(总值总值)指数指数国债总国债总财富财富(1-3年年)国债总国债总财富财富(3-5年年)国债总国债总财富财富(5-7年年)国债总国债总财富财富(7-10年年)金融债金融债券总财券总财富富(1-3年年）金融债金融债券总财券总财富富(3-5年年)指数指数金融债金融债券总财券总财富富(5-7年年)金融债金融债券总财券总财富富(7-10年年)指数指数短融总财短融总财富富(总值总值)中期票中期票据总财据总财富富(1-3年年)中期票中期票据总财据总财富富(3-5年年)企业债企业债AA+财富财富(3-5年年)企业债企业债AA财富财富(3-5年年)2010年年2月月0.58%0.24%0.73%1.10%1.09%0.30%0.68%0.80%1.24%0.21%0.68%1.45%0.98%1.16%2010年年3月月0.47%0.35%0.48%-0.07%0.39%0.41%0.51%0.31%0.61%0.28%0.55%0.58%1.17%1.50%2010年年4月月0.51%0.27%0.52%0.98%0.78%0.34%0.79%1.14%1.12%0.19%0.44%0.84%0.80%0.90%2010年年5月月0.44%0.10%0.62%1.23%1.07%0.11%0.47%0.50%0.59%0.14%0.39%0.77%0.53%0.64%2010年年6月月0.11%-0.09%-0.14%0.30%0.56%-0.01%-0.12%-0.09%0.03%0.07%-0.04%0.28%0.23%0.24%2010年年7月月0.51%0.33%0.33%0.15%0.26%0.30%0.41%0.34%0.59%0.34%0.53%1.09%1.76%1.67%2010年年8月月0.38%0.27%0.31%0.48%0.64%0.24%0.31%0.46%0.52%0.21%0.34%0.70%0.67%0.65%2010年年9月月-0.05%0.16%-0.07%-0.55%-0.60%0.13%0.01%0.01%-0.15%0.12%-0.06%-0.32%-0.36%-0.39%1、历史上的债牛演变规律：11年9月-13年5月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理经济基本面下行背景下经济基本面下行背景下，11年年9月开始货币政策趋于宽松月开始货币政策趋于宽松，资金溢价先压缩资金溢价先压缩，之后之后10年期国开收益率下行年期国开收益率下行，12年下半年经济开始回升年下半年经济开始回升，10年国开收益率上行年国开收益率上行。13年稳增长压力依然较大年稳增长压力依然较大，政策宽松政策宽松，利率债再次走牛利率债再次走牛。初期初期，国开国开10-1年期限利差迅速收窄年期限利差迅速收窄；12年以后年以后，长端上行长端上行，短端下行短端下行，期限利差走阔期限利差走阔；12年下半年流动性年下半年流动性有所收紧有所收紧，短端上行快于长端短端上行快于长端，期限利差收窄期限利差收窄；13年再次宽松年再次宽松，期限利差收窄期限利差收窄。15数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理R3M-R007利差与利差与10年国开收益率年国开收益率（11年年9月月-13年年5月月）R3M-R007与国开与国开10-1年期限利差年期限利差（11年年9月月-13年年5月月）3.53.73.94.14.34.54.74.9-0.6-0.10.40.91.41.92.42.911/0811/1011/1212/0212/0412/0612/0812/1012/1213/0213/04利差：R3M-R007（%），20dma10年国开债到期收益率（%）右轴0.00.20.40.60.81.01.21.41.60.00.51.01.52.02.511/0811/1011/1212/0212/0412/0612/0812/1012/1213/0213/04利差：R3M-R007（%），20dma国开期限利差:10Y-1Y（%）右轴1、历史上的债牛演变规律：11年9月-13年5月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理信用利差来看信用利差来看：初始阶段信用利差被动走阔初始阶段信用利差被动走阔。之后随着流动性风险和违约风险担忧缓解之后随着流动性风险和违约风险担忧缓解，信用债收益率大幅信用债收益率大幅下行下行，信用利差开始压缩信用利差开始压缩；2012年银行理财等规模扩张年银行理财等规模扩张，推动了信用利差的收窄推动了信用利差的收窄。等级利差来看等级利差来看：随着从宽货币向宽信用的传导见效随着从宽货币向宽信用的传导见效，中低等级信用债利差压缩快于高等级信用债中低等级信用债利差压缩快于高等级信用债，等级利差等级利差也开始收窄也开始收窄。10年国开收益率年国开收益率、信用利差信用利差（11年年9月月-13年年5月月）16信用利差与等级利差信用利差与等级利差（11年年9月月-13年年5月月）数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理0.00.51.01.52.02.53.03.54.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.011/0911/1112/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/053年期AAA中票信用利差（%）右轴3年期中票等级利差：AA-AAA（%）3年期AA中票信用利差（%）3.53.73.94.14.34.54.74.95.10.20.71.21.72.22.711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/053年期AAA中票信用利差（%）3年期AA中票信用利差（%）10年国开债到期收益率（%）右轴1、历史上的债牛演变规律：11年9月-13年5月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理本轮债券牛市本轮债券牛市，债券资产的上涨大体上是按利率债债券资产的上涨大体上是按利率债-高等级信用债高等级信用债-中等级信用债的顺序轮动中等级信用债的顺序轮动。1711年年9月月-13年年5月月：债券资产上涨大体上是按资产的资质轮动债券资产上涨大体上是按资产的资质轮动债券债券(总值总值)指数指数国债总国债总财富财富(1-3年年)国债总国债总财富财富(3-5年年)国债总国债总财富财富(5-7年年)国债总国债总财富财富(7-10年年)金融债金融债券总财券总财富富(1-3年年）金融债金融债券总财券总财富富(3-5年年)指数指数金融债金融债券总财券总财富富(5-7年年)金融债金融债券总财券总财富富(7-10年年)指数指数短融总财短融总财富富(总值总值)中期票中期票据总财据总财富富(1-3年年)中期票中期票据总财据总财富富(3-5年年)企业债企业债AA+财富财富(3-5年年)企业债企业债AA财富财富(3-5年年)2011年年9月月0.65%0.64%1.12%1.35%1.80%0.63%0.61%0.62%0.99%0.40%0.01%-0.28%-0.50%-0.52%2011年年10月月1.30%0.74%0.77%0.86%0.90%0.75%1.00%1.13%1.82%0.50%1.37%2.01%1.96%0.99%2011年年11月月1.05%0.98%1.20%1.22%1.23%0.94%1.29%1.64%2.02%0.49%0.93%1.25%0.91%0.65%2011年年12月月0.55%0.36%0.65%0.75%0.95%0.20%0.32%0.70%0.68%0.33%0.25%0.18%-0.02%-0.08%2012年年1月月0.74%0.19%0.20%0.47%0.56%0.38%0.38%0.30%0.65%0.51%1.14%1.63%1.15%0.80%2012年年2月月-0.16%-0.06%-0.20%-0.10%-0.48%-0.02%-0.20%-0.56%-0.64%0.42%0.29%-0.04%-0.01%0.28%2012年年3月月0.34%0.51%0.51%0.64%0.60%0.49%0.45%0.24%-0.02%0.49%0.50%0.43%0.71%1.35%2012年年4月月0.39%0.32%0.46%0.56%0.61%0.38%0.37%0.38%0.56%0.34%0.40%0.57%0.53%0.58%2012年年5月月1.50%1.16%1.85%1.78%1.53%1.16%1.43%1.90%2.02%0.68%1.38%2.22%2.48%2.51%2012年年6月月0.30%0.12%-0.03%0.12%0.48%0.13%0.04%-0.09%0.03%0.22%0.60%0.68%0.82%1.23%2012年年7月月0.29%0.16%0.39%0.61%0.66%0.20%0.00%0.18%0.10%0.24%0.32%0.18%0.31%0.43%2012年年8月月-0.39%-0.57%-1.01%-0.64%-0.30%-0.19%-0.43%-0.42%-0.56%0.15%-0.39%-0.97%-0.86%-0.66%2012年年9月月-0.10%0.05%-0.13%-0.33%-0.36%-0.02%-0.21%-0.41%-0.56%0.23%0.07%-0.08%0.10%0.05%2012年年10月月0.18%0.08%0.20%-0.04%-0.37%0.16%0.11%-0.07%-0.14%0.29%0.33%0.38%0.63%0.79%2012年年11月月0.33%0.31%0.28%0.56%0.65%0.32%0.29%0.28%0.14%0.27%0.16%0.21%0.63%0.85%2012年年12月月0.22%0.19%0.38%0.23%0.01%0.28%0.31%0.29%0.28%0.33%0.26%0.21%0.35%0.38%2013年年1月月0.60%0.33%0.17%0.25%0.28%0.63%0.84%0.69%0.82%0.54%0.91%1.00%1.13%1.22%2013年年2月月0.49%0.24%0.09%0.24%0.30%0.29%0.50%0.59%0.73%0.35%0.59%0.82%0.92%1.08%2013年年3月月0.32%0.31%0.33%0.26%0.44%0.24%0.30%0.38%0.41%0.31%0.22%0.22%0.24%0.43%2013年年4月月0.57%0.33%0.72%0.88%1.01%0.36%0.50%0.90%1.15%0.29%0.41%0.55%0.59%0.55%2013年年5月月0.49%0.07%0.14%0.22%0.15%0.24%0.26%0.42%0.54%0.31%0.47%0.94%1.08%1.19%1、历史上的债牛演变规律：14年1月-16年10月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理经济下行经济下行，在政府连续降准降息下在政府连续降准降息下，资金面极为宽松资金面极为宽松，资金溢价收窄资金溢价收窄，带动带动10年国开收益率快速下行年国开收益率快速下行。本轮牛市期限利差走势呈本轮牛市期限利差走势呈“N”字形字形。初始阶段由于长端利率下行更快而收窄初始阶段由于长端利率下行更快而收窄；15年上半年年上半年，长端利率震荡长端利率震荡和短端利率持续下行下和短端利率持续下行下，国开国开10-1年期限利差有所走扩年期限利差有所走扩；下半年长端利率再次快速下行下半年长端利率再次快速下行，期限利差收窄期限利差收窄。18数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理R3M-R007利差与利差与10年国开收益率年国开收益率（14年年1月月-16年年10月月）R3M-R007与国开与国开10-1年期限利差年期限利差（14年年1月月-16年年10月月）3.03.54.04.55.05.56.00.00.51.01.52.013/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/09利差：R3M-R007（%），20dma10年国开债到期收益率（%）右轴-0.50.00.51.01.52.00.00.51.01.52.013/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/09利差：R3M-R007（%），20dma国开期限利差:10Y-1Y（%）右轴1、历史上的债牛演变规律：14年1月-16年10月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 信用利差来看信用利差来看，随着风险偏好的提升和信用债需求走强随着风险偏好的提升和信用债需求走强，本轮债牛经历了从利率债到高等级再到中低等级的轮本轮债牛经历了从利率债到高等级再到中低等级的轮动动；14年年12月受到政策冲击月受到政策冲击（12月月9日日，中证登发布中证登发布关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知），），信信用利差短暂走扩用利差短暂走扩；进入进入15年年，随着随着“资产荒资产荒”的愈演愈烈的愈演愈烈，叠加城投债务置换的叠加城投债务置换的“城投热城投热”，对信用债的追逐热情持续高涨对信用债的追逐热情持续高涨，信信用利差也不断压缩用利差也不断压缩，等级利差也随着高等级再到低等级信用债的完美轮动而逐渐压缩等级利差也随着高等级再到低等级信用债的完美轮动而逐渐压缩。19数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理10年国开收益率与信用利差年国开收益率与信用利差（14年年1月月-16年年10月月）信用利差与等级利差信用利差与等级利差（14年年1月月-16年年10月月）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.00.00.20.40.60.81.01.214/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/103年期AAA中票信用利差（%）右轴3年期中票等级利差：AA-AAA（%）3年期AA中票信用利差（%）2.53.03.54.04.55.05.56.06.50.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.013/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/093年期AAA中票信用利差（%）3年期AA中票信用利差（%）10年国开债到期收益率（%）右轴1、历史上的债牛演变规律：14年1月-16年10月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理本轮债券牛市本轮债券牛市，债券资产的上涨大体上是按利率债债券资产的上涨大体上是按利率债-高等级信用债高等级信用债-中等级信用债的顺序轮动中等级信用债的顺序轮动。2014年年1月月-16年年10月月：债券资产上涨大体上是按资产的资质轮动债券资产上涨大体上是按资产的资质轮动（续图见下页续图见下页）债券债券(总值总值)指数指数国债总国债总财富财富(1-3年年)国债总国债总财富财富(3-5年年)国债总国债总财富财富(5-7年年)国债总国债总财富财富(7-10年年)金融债金融债券总财券总财富富(1-3年年）金融债金融债券总财券总财富富(3-5年年)指数指数金融债金融债券总财券总财富富(5-7年年)金融债金融债券总财券总财富富(7-10年年)指数指数短融总财短融总财富富(总值总值)中期票中期票据总财据总财富富(1-3年年)中期票中期票据总财据总财富富(3-5年年)企业债企业债AA+财富财富(3-5年年)企业债企业债AA财富财富(3-5年年)2014年年1月月0.98%1.27%1.42%1.36%0.98%1.02%1.05%0.97%0.85%0.70%1.00%1.17%0.71%0.42%2014年年2月月1.44%0.66%0.76%0.99%1.09%1.07%1.60%2.02%2.67%0.64%1.47%2.28%2.26%2.38%2014年年3月月-0.13%0.48%0.11%-0.04%0.21%0.14%-0.25%-0.60%-0.99%0.30%-0.03%-0.74%-0.25%0.14%2014年年4月月1.03%-0.16%0.45%0.81%0.95%0.