分析师：黄伟平（S0190514080003）研究助理：吴鹏团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳报告发布日期：2019-04-04有花堪折直须折——二季度信用策略证券研究报告12相关报告20190304美酒，也忌贪杯——信用策略半月谈20190304从3年政策周期与隐性债务化解看城投机遇——信用策略半月谈20190218厘清当下，有的放矢——信用策略最新观点20190122“资产荒”视角下的“信用热”——信用策略半月谈20190107信用债违约常态化，后续回收跟上了么——信用策略半月谈20181224城投非标违约的背后——信用策略半月谈20181210识别信用债中的那些坑人“套路”——信用策略半月谈20181126CRMW下的投资视角：对冲or博弈？——信用策略半月谈20181113民企座谈会，参会民企了解一下？——信用策略半月谈20181029政策对冲加速，民企债可以投了么？——信用策略半月谈3KEYPOINTS第一部分：以史为鉴：历史上的债牛演变规律VS当前新特点对债券牛市的定义如下：从利率牛开始到信用牛结束，对应着10年期国开债收益率下行到信用债收益率上行结束。按照定义，2008年以来催生了5轮较大的债券牛市：1）08年8月-09年5月；2）10年2月-10年9月；3）11年9月-13年5月；4）14年1月-16年10月；5）18年1月-至今。对于每一轮债券牛市，都是资金溢价下行—无风险利率下行——期限利差压缩——信用利差压缩-等级利差压缩，对应着“利率债—高等级信用—中等等级信用—垃圾债”行情的顺序进行传导。相较于16年受银行表外带动的负债端大幅扩张的情形，本轮在资产新规出台、破刚兑、表外收缩的政策背景下，负债端难有明显扩张；资管新规明确禁止期限错配，也在客观上导致了投资者对拉长久期的谨慎。经济向下、政策向上的宏观组合下，下沉城投债资质有博弈的机会；对于产业债来说，仍需等待企业盈利修复，资质下沉的布局机会仍在左侧。由于当前负债端难以像15/16年那轮“资产荒”那样有明显扩张，城投债可能仍有置换，但规模比不上15年。要期待产业债和城投债出现类似16年的估值水平也是非常困难的。无论是绝对收益率还是估值利差，当前中高等级的中票和城投的估值水平已经处于历史较低水平，便宜才是硬道理，估值贵了也可能会成为风险。结论4KEYPOINTS结论第二部分：投资策略：把握板块投资机会二季度长端利率有压力，但政策防风险，风险溢价修复相对确定。资金难以明显收紧，票息和杠杆策略价值确定，但绝对收益不高。政策...
