房地产行业2020年展望：降速趋势难免宽松幅度决定是否可控-20191209-海通证券-29页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/房地产/房地产 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2019 年 12 月 09 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-5.03%3.53%12.10%20.67%29.24%37.81%2018/122019/32019/62019/9房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 岁末销售冲量稳定，同环比增幅持续扩大2019.12.02 10 月销售持续增长，累计同比增幅扩大2019.11.01 九月百强销售回温，同环比显著增长2019.10.01 Table_AuthorInfo 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 证书:S0850510120001 分析师:杨凡 Tel:(021)23219812 Email: 证书:S0850518070003 2020 年行业展望：年行业展望：降降速趋势速趋势难免难免，宽松幅度决定是否可控，宽松幅度决定是否可控 Table_Summary 投资要点：投资要点：2019 年行业量价走势超上年底年行业量价走势超上年底预期，行业总量再创新高。预期，行业总量再创新高。2019 年前十月全国累计销售面积达到 13.33 亿平，同比增长 0.1%；2019 年前十月销售金额 12.44 万亿元，同比增长 7.3%。2019 年虽然销售面积和金额增速较 2018 年呈现整体回落趋势，但年内销售表现在 H2 逐渐向好，势头好于 2018 年同期。分线城市来看，一线城市年内销售面积和金额增速冲高回落，二线城市增速复苏，一二线城市销售表现超出我们原先零增长预期。与此同时，三线城市涨幅收窄且收窄幅度低于我们先前预期。行业 2019 年增速缓慢回落，总量再创新高。房地产开发投资房地产开发投资增速全年缓慢走低，改善性住房成为供应主流。增速全年缓慢走低，改善性住房成为供应主流。2019 年 1-10月房地产开发投资完成额约为 10.96 万亿元，同比增长 10.35%，较 1-9 月累计同比增速收窄 0.19 个百分点，较 2018 年全年同比增速高 0.82 个百分点。分户型来看，截止 2019 年十月，90 平米以下住房、90-144 平米住房、144 平米以上住房和别墅与公寓的累计投资完成额占比分别为 20%、58%、18%、4%。其中，90-144 平方米住房投资完成额占比自 2017 年以来不断提升，我们认为这显示出改善性住房投资逐渐成为行业供应主流。新开工和竣工面积剪刀差收窄，土地购臵和新开工面积剪刀差逐渐形成。新开工和竣工面积剪刀差收窄，土地购臵和新开工面积剪刀差逐渐形成。2019支撑房地产开发投资增速主要因素发生明显变化：1）2018 年土地购臵面积和新开工面积同比增速同步保持高位，但是 2019 年增速出现明显剪刀差。2）2018年竣工面积同比增速和新开工面积同比增速呈现明显剪刀，但进入 2019H2 后竣工面积和新开工面积增速剪刀差开始收窄，竣工增速快速修复。3）2019 年施工面积增速明显增加，2017-2018 年增速分别为 3%和 5.2%，2019 年 1-10 月累计增速达到 9%。2019 年房地产开发投资增速和 2018 年相比从土地购臵和新开工增速拉动，转变为施工面积（对应建筑工程）增速拉动。2020 年行业展望：总量高位，增速低位，关注年行业展望：总量高位，增速低位，关注 H2 流动性放松带来的行业机遇。流动性放松带来的行业机遇。我们认为 2020 年行业销售和投资增速稳步收窄，行业销售总量维持高位，行业增长放缓但不失速。2020 年是棚改三年计划的最后一年，我们估算若要在 2020年完成三年 1500 万套棚改目标，2020 年实际需要棚改的套数约 514 万套，高出 2019 年新开工套数约 43%。由于棚改套数的不均匀分配，以及大量棚改在2020 年完成，考虑前几年棚改新开工套数均超额完成目标，我们认为棚改在2020 年会对三四线城市销售形成支撑。此外，我们认为 2020H1 受 CPI 高位制约货币宽松空间有限，2020H2之后CPI累计持续下滑带来的货币宽松空间更大，建议关注 2020H2 行业流动性宽松带来的行业机遇。我们预测2020年全国销售面积同比增速-1 3%、销售金额同比增速-4 5%。房地产开发投资增速方面，我们认为在土地购臵费和新开工面积增速持续收窄趋势下，带动2019年房地产开发投资增速的施工面积增速（对应建筑工程）也会持续收窄。我们预计2020年房地产开发投资增速平稳回落，全年增速在中性情景下预测约为7%，波动范围为5-8%。投资建议：投资建议：我们认为行业会维持总量高位增速低位，龙头房企在拿地、融资和销售方面具备更强优势，强者恒强逻辑依旧存在，建议关注万科 A、保利地产、中国海外发展、融创中国、龙湖集团和中国金茂。风险提示风险提示。1）降准带来流动性宽松低于预期。2）持续调控状态下有购买力的需求逐渐被满足，但人才引入的新进人口购买力暂时未跟上，市场需求低于预期。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.2019 年行业基本面回顾.6 1.1 2019 年需求端：销售基本面好于预期，行业内部分化明显.7 1.2 2019 年行业投资情况.9 2.2020 年行业基本面预测.13 2.1 2020 年行业销售预测.13 2.2 2020 年行业投资预测.18 3.总结.24 4.风险提示.24 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2009-2019 年前十月全国商品房当年累计销售面积.7 图 2 2009-2019 年前十月全国商品房当年累计销售金额.7 图 3 2018-19 年前十月全国商品房月度累计销售面积同比（%）.7 图 4 2018-19 年前十月全国商品房月度累计销售金额同比（%）.7 图 5 2017-2019 年前十月全国商品房当月销售面积.7 图 6 2009-2019 年前十月全国商品房当年累计销售均价.7 图 7 分线城市住宅销售金额同比（%）.8 图 8 分线城市住宅销售金额占比（%）.8 图 9 分线城市住宅销售面积同比（%）.8 图 10 分线城市住宅销售面积占比（%）.8 图 11 房地产开发投资和住宅开发投资完成额同比（%）.10 图 12 住宅开发投资完成额分户型同比数据（%）.10 图 13 2017 年 9 月-2019 年 10 月住宅开发累计投资完成额分户型占比.10 图 14 土地购臵金额和本年土地成交价款同比数据（%）.11 图 15 百城成交土地和住宅用地溢价率（%）.11 图 16 土地购臵面积和新开工面积同比增速数据（%）.11 图 17 新开工、施工、竣工面积同比数据（%）.11 图 18 国家统计局房地产开发资金来源拆分（占比为 2019 年 1-10 月累计数据）.12 图 19 2015-2019 年前十月房地产开发投资金额同比增速（%）.12 图 20 2015-19 年前 10 月房地产开发投资金额来源占比（%）.12 图 21 国内贷款和自筹资金同比增速变化（%）.12 图 22 其他资金同比增速变化（%）.12 图 23 2018-2019 年 11 月 1 年期和 5 年期 LPR（%）.13 图 24 个人住房贷款利率（%）.13 图 25 2018-2019 年 10 月 CPI（%）.14 图 26 CPI 走势及预测，商务部猪价同比涨幅（%）.14 图 27 一线城市商品房供应和成交面积（百万平）.14 图 28 二线城市商品房供应和成交面积（亿平）.14 图 29 一二线城市常住人口和全国总人口增速.15 图 30 一二线城市常住人口占全国总人口比重.15 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 2018-2019 年棚改新开工套数和棚改总投资.16 图 32 2014-2019 年 1-10 月单月平均销售面积.17 图 33 2019-20 年销售面积和销售金额同比增速年内走势预测.17 图 34 房地产行业基本面分析框架.18 图 35 2015-2019 年前十月房地产开发投资额分项占比（%）.19 图 36 2015-2019 年前十月房地产开发投资额分项同比（%）.19 图 37 2016-2019 年前 10 月土地购臵金额占其他费用比重.19 图 38 2016-2019 年前 10 月土地购臵金额占开发投资比重.19 图 39 土地成交价款和土地购臵费同比走势（%）.20 图 40 2010-2019 年前十月土地购臵均价及同比.20 图 41 2011-19 年前十月百城土地溢价率和住宅价格指数同比（%）.20 图 42 当年施工面积解构.21 图 43 2009-19 年 10 月住宅新开工面积和住宅销售面积累计同比（%）.22 图 44 2012-19 前十月施工面积和新开工面积累计同比（%）.22 图 45 2012 年以来施工面积/新开工面积（倍）.22 图 46 2012-19 前十月新开工面积和竣工面积累计同比（%）.23 图 47 2012 年以来当年新开工面积减竣工面积（亿平）.23 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 房地产销售和开发投资预测和实际数据对比.6 表 2 商品房及住宅的销售面积、金额和价格同比涨幅情况.9 表 3 土地购臵费 VS 土地成交价款.10 表 4 2015-2019 年前十月棚改目标和实际棚改完成情况.15 表 5 2020 年全国销售面积和金额预测.17 表 6 国家统计局房地产开发投资完成额数据拆分.18 表 7 2017 年 4 月住建部和国土资源部发布 关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作通知.20 表 8 房地产开发投资预测 同比增速细项拆分预测.24 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.2019 年行业基本面回顾年行业基本面回顾 2016 年 12 月我们发布的行业展望报告中详细拆解了房地产开发投资数据并建立房地产开发投资研究框架雏形1。2017 年 11 月，考虑到随着宏观环境、政策走势和行业趋势变化，我们在先前研究的基础上弱化了历史数据变化规律的推演，加强了政策影响和房企运营思路等影响因素在预测中的权重2。在 2018 年 12 月发布的行业展望报告中3，考虑到 2018 年土地购臵大幅增长的影响，我们新增了对土地购臵金额的分析。从从2016-2019 年行业实际需年行业实际需求端求端和投和投资端数据来看，资端数据来看，我们认为我们认为行业在此轮调控中整体呈现行业在此轮调控中整体呈现平稳降速的情况，需求端分线城市表现分化，而支撑房地产开发投资增速高位的平稳降速的情况，需求端分线城市表现分化，而支撑房地产开发投资增速高位的主要因主要因素每年都不同素每年都不同（详见下文（详见下文 1.1 和和 1.2 节节）。2019 年行业整体需求呈现总量高位而增速低位的特点，分线城市分化明显。一线城市销售面积和金额 2019H1 恢复性增长后增速放缓，二线城市企稳，三四线城市销售面积和金额涨幅持续收窄。影响三四线需求因素的棚改计划在 2019 年出现棚改新开工套数和总投资金额纷纷下滑的情况。2017 年 5 月国常会提出 2018-2020 年棚改 1500 万套的总目标。根据国家住建部官方提供的棚改情况，2018 年和 2019 年棚改套数目标分别为 580 万套和 289 万套。实际完成棚改新开工套数为 2018 年 626 万套（目标完成率108%）和 2019 年 1-10 月累计棚改套数 300 万套（目标完成率 104%）。2018 年前十月累计棚改总投资为 1.50 万亿元，2019 年前 10 月棚改总投资下降到 1.03 万亿元，下降约 31%。2020 年是棚改三年计划的最后一年，我们估算若要在 2020 年完成三年 1500万套棚改目标，2020 年实际需要棚改的套数约 514 万套，高出 2019 年新开工套数约43%。由于棚改套数的不均匀分配，以及大量棚改在 2020 年完成，考虑前几年棚改新开工套数均超额完成目标，我们认为棚改在 2020 年会对三四线城市销售形成支撑。房地产投资开发增速方面，2018 年土地购臵费，前 10 月同比增速达到 63.4%高位，远超我们先前的预测。按照历史规律土地购臵费占房地产开发投资约 17-19%，但 2018年以上占比出现大幅提升，10 月占比达到最高约 30%。土地购臵费的高位增速使得房地产开发投资依旧保持高位。然而进入 2019 年，土地购臵金额增速呈现明显下滑。与此同时，施工面积增速和新开工面积增速出现跳增。施工面积对应房地产开发投资中占比约 60%的建安工程。施工面积增速是支撑 2019 年房地产开发投资的主要因素。展望 2020 年，我们认为行业整体保持平稳。在过去三年调控中，受调控的一二线城市和部分三线城市基本面周期已经呈现分化。考虑到 2020 年是棚改最后一年且仍有超过 500 万套，我们认为 2020 年整体销售行情中三四线城市销量有支撑，维持总量高位震荡趋势。决定 2020 年增速高低的核心变量是流动性是否放松。时间分水岭在2020H2。后续将分情景讨论。表表 1 房地产房地产销售和销售和开发投资预测开发投资预测和实际数据和实际数据对比对比 同比增速（同比增速（%）2019 年年预测预测（2018 年年末末）2019 年前年前 10月实际月实际数据数据 差异原因差异原因 2019 年年 11 月预测月预测 2020 年年 悲观悲观/中性中性/乐观乐观 房地产销售面积(-4%)-(-8%)0.10%我们认为 2019 年棚改力度较 2018 年有所减弱。实际棚改套数是同比下滑，但单套投资金额同比上涨。同时三四线城市销售表现好于预期-1%/1%/3%房地产销售金额(-3%)-(-10%)7.30%我们预测一二线城市销售单价零增长，三四线城市销售单价负增长。单价方面预期低于实际，叠加预期销售面积低于实际，因此销售金额预测较真实 19 年数据低-4%/2%/5%土地购臵金额 5%-10%18.40%土地购臵金额同比增速下滑幅度实际小于我们预期。-5%/3%/5%新开工面积 0%-5%10.00%同上 5%/7%/9%建筑工程 2%-6%10.90%同上 7%/8%/9%房地产开发投资 3%-7%10.35%对土地购臵金额和建筑工程增速下滑幅度预估过大，导致我们对房地产开发投资增速预期低于实际 5%/7%/8%资料来源：Wind，2019 年行业展望：延续下行趋势不失速，海通证券研究所预测 1 2016 年 12 月 1 日地产焦点系列（1）地产投资怎么拍？定性和定量分析逻辑 2 2017 年 11 月 27 日行业 18 年展望：可控的修整 3 2018 年 12 月 07 日2019 年行业展望：延续下行趋势不失速 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 1.1 2019 年需求端：年需求端：销售基本面销售基本面好于预期，行业内部分化明显好于预期，行业内部分化明显 总销量总销量保持增长，保持增长，增幅持续收窄增幅持续收窄。2019 年前 10 月全国累计销售面积达到 13.33 亿平，同比增长 0.1%，较 2018 年前 10 月销售面积增长了 0.01 亿平，但同比增速下滑2.1 个百分点；2019 年前 10 月销售金额 12.44 万亿元，同比增长 7.3%，较 2018 年前10 月销售金额增加 0.85 万亿元，同比增速下滑 5.2 个百分点。行业销售面积和销售金行业销售面积和销售金额自额自 2014 年以来不断创新高，年以来不断创新高，但但增速明显回落增速明显回落。年内月度数据来看，2019 年全国商品房销售面积和销售金额整体累计增速低于2018 年，且全国商品房销售面积月度累计增速直到 2019 年 10 月才由负转正。与 2018年不同的是，2019 年 9-10 月份销售面积和金额的增速的增幅环比扩大，而 2018 年增速高点出现在 8 月，随后 2018 Q4 增幅明显收窄。当月绝对数值上来看，2019 年当月销售面积 5-6 月绝对数值低于 2018 年，但从 7 月开始持续超过 2018 年同期当月销售面积。我们认为行业销售表现在行业销售表现在 2019H2 逐渐向好逐渐向好，虽然，虽然销售增速销售增速整体呈现持续回落趋势，整体呈现持续回落趋势，但但 2019Q3-4 销销售售势头好于势头好于 2018 年同期。年同期。图图1 2009-2019 年前十月全国商品房当年累计销售面积年前十月全国商品房当年累计销售面积 43.6 10.6 4.4 1.8 17.3-7.6 6.5 22.5 7.7 1.3 2.2 0.1-20.0-10.00.010.020.030.040.050.00.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00商品房销售面积（亿平，左轴）同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 2009-2019 年前十月全国商品房当年累计销售金额年前十月全国商品房当年累计销售金额 76.9 18.9 11.1 10.0 26.3-6.3 14.4 34.8 13.7 12.2 12.5 7.3-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.00.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00商品房销售额（万亿元，左轴）同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图3 2018-19年前十月全国商品房月度累计销售面积同比年前十月全国商品房月度累计销售面积同比（%）-3.60-0.90-0.30-1.60-1.80-1.30-0.60-0.100.104.103.601.302.903.304.204.002.902.201.401.30-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.002月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月商品房销售面积累计同比2019年2018年 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 2018-19年前十月全国商品房月度累计销售金额同比年前十月全国商品房月度累计销售金额同比（%）2.805.608.106.105.606.206.707.107.3015.3010.409.0011.8013.2014.4014.5013.3012.5012.1012.200.005.0010.0015.0020.0025.002月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月商品房销售额累计同比2018年2019年 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图5 2017-2019 年前十月全国商品房当月销售面积年前十月全国商品房当月销售面积 10000120001400016000180002000022000240002月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月商品房当月销售面积（万平）2017年2018年2019年 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 2009-2019 年前十月全国商品房当年累计销售均价年前十月全国商品房当年累计销售均价 23.27.516.458.107.711.387.4210.065.5710.7010.137.230.05.010.015.020.025.0010002000300040005000600070008000900010000商品房销售单价（元每平，左轴）同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 分线城市来看一线城市年内冲高回落，二线城市增速复苏，三线城市涨幅收窄分线城市来看一线城市年内冲高回落，二线城市增速复苏，三线城市涨幅收窄。一线城市（北京、上海、广州、深圳）销售面积和金额同比增速从 2017 年初开始呈现负增长直到 2018 年底，2019 年初起销售金额和面积出现同比大幅增长：1-5 月累计销售面积同比增速 48%，销售金额同比增速 75%，随后一线城市销售增速数据在2019H2逐步下滑，2019年1-10月累计销售面积同比增速24%，销售金额同比增速40%。我们认为一线城市 2019 年销售涨幅冲高主要原因是低基数低基数效应效应：2016 年一线城市总成交面积约为 4688 万平，2017 年跌落至 2568 万平，2018 年为 2450 万平，分别占当年全国总成交面积 3.4%、1.8%、1.9%。2019 年前十月一线城市总成交面积约为 2405 万平，较 2018 年多出约 471 万平，但增速高达 24%。2019 年二线城市4的销售也呈现同比更具韧性的情况。2019 年二线城市前十月销售面积同比增长 23%，销售金额同比增长 33%。回顾 2016、2017、2018 年，二线城市销售面积和销售金额增速分别为（销售面积增速销售金额增速）29%46%、-25%-11%、-6%6%。三线城市5与一二线城市走势形成明显对比。2016 年调控政策开启后，受调控的一二线城市销量（面积和金额）增速呈现明显负增长，随后在 2019 年成交量有所修复。而三四线城市在限购后，2017 年呈现高速增长，但增幅在 2017-2019 年期间不断缩窄，2017 年销售面积增速销售金额增速为 17%38%、2018 年 4%19%、2019 年前十月为-3%0%。从分线城市占比结构来看，2019 年前十月一、二、三线城市成交金额占比分别为9%、27%和 63%，较 2018 年底占比分别+1.8、+3.7、-5.6 个百分点。图图7 分线分线城市住宅销城市住宅销售金额同比（售金额同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2015年2月2015年5月2015年8月2015年11月2016年2月2016年5月2016年8月2016年11月2017年2月2017年5月2017年8月2017年11月2018年2月2018年5月2018年8月2018年11月2019年2月2019年5月2019年8月一线城市二线城市三线城市 资料来源：Wind、克而瑞，海通证券研究所 图图8 分线分线城市住宅销城市住宅销售金额占比（售金额占比（%）27%30%32%25%23%27%61%54%53%66%69%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年12月2015年12月2016年12月2017年12月2018年12月 2019年1-10月一线城市二线城市三线城市 资料来源：Wind、克而瑞，海通证券研究所 图图9 分线分线城市住宅销城市住宅销售面积同比（售面积同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015年2月2015年5月2015年8月2015年11月2016年2月2016年5月2016年8月2016年11月2017年2月2017年5月2017年8月2017年11月2018年2月2018年5月2018年8月2018年11月2019年2月2019年5月2019年8月一线城市二线城市三线城市 资料来源：Wind、克而瑞，海通证券研究所 图图10 分线分线城市住宅销城市住宅销售面积占比（售面积占比（%）19%21%22%16%15%18%78%75%74%82%83%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年12月2015年12月2016年12月2017年12月2018年12月 2019年1-10月一线城市二线城市三线城市 资料来源：Wind、克而瑞，海通证券研究所 4 我们选取 25 个有连续历史数据的二线城市，包括长春、长沙、成都、大连、福州、贵阳、杭州、合肥、呼和浩特、济南、昆明、兰州、南昌、南京、南宁、宁波、青岛、沈阳、石家庄、太原、天津、武汉、西安、厦门、郑州。5 三线城市数据为全国数据减去一线城市和我们选取的 25 个二线城市数据 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 销售单价方面，我们以销售金额除以销售面积粗略计算销售均价。2019 年前 10 月商品房销售均价同比增长 9%，住宅销售均价同比增长 9.2%。分线城市来看，2017-2018年销售面积、金额、单价主要为三四线城市领涨。而进入 2019 年，前十月累计销售表现来看，一线城市和二线城市较 2017-2018 年有明显涨幅复苏，三四线城市涨幅收敛。表表 2 商品房及住宅的商品房及住宅的销售面积、金额和价格同比涨幅情况销售面积、金额和价格同比涨幅情况 2015 2016 2017 2018 2019 年年1-10 月月 2015 2016 2017 2018 2019 年年1-10 月月 商品房商品房销售面积同比（销售面积同比（%）住宅住宅销售面积同销售面积同比（比（%）全国全国 6.5%22.5%7.7%1.3%0.1%6.9%22.4%5.3%2.2%1.5%一线城市一线城市 33.0%9.9%-39.0%-24.2%-28.9%43.7%2.6%-45.2%-4.6%24.3%二线城市二线城市 13.1%27.5%-12.9%-27.8%-13.1%19.5%29.4%-24.5%-5.7%23.2%三四线城市三四线城市 3.1%21.7%17.6%9.4%4.0%2.4%21.4%16.6%3.9%-2.7%商品房商品房销售金额同比（销售金额同比（%）住宅住宅销售金额同比（销售金额同比（%）全国全国 14.4%34.8%13.7%12.2%7.3%16.6%36.2%11.3%14.7%10.8%一线城市一线城市 55.5%23.0%-37.3%-18.4%4.1%67.6%19.4%-38.2%6.1%39.8%二线城市二线城市 20.0%42.3%1.4%-20.3%-5.7%27.3%46.4%-11.4%5.9%33.0%三四线城市三四线城市 1.9%34.3%38.2%32.2%13.2%2.0%35.8%38.5%19.0%0.5%商品房商品房价格同比（价格同比（%）=商品房商品房销售额销售额/商品房商品房销售销售面积同比面积同比 住宅住宅价格同比（价格同比（%）=住宅住宅销售额销售额/住宅住宅销售销售面积同比面积同比 全国全国 9.0%11.0%6.0%12.0%9.0%9.1%11.3%5.7%12.2%9.2%一线城市一线城市 17.0%16.0%13.0%11.0%12.0%16.6%16.3%12.8%11.3%12.4%二线城市二线城市 7.0%13.0%17.0%12.0%7.0%6.6%13.2%17.4%12.4%7.9%三四线城市三四线城市 0.0%12.0%19.0%14.0%1.0%-0.3%11.8%18.7%14.6%3.3%资料来源：Wind、克而瑞，海通证券研究所 1.2 2019 年行业投资情况年行业投资情况 房地产开发投资房地产开发投资增速增速高高开，全年增速缓慢走低开，全年增速缓慢走低。2019 年 1-10 月房地产开发投资完成额约为 10.96 万亿元，同比增长 10.35%，较 1-9 月累计同比增速收窄 0.19 个百分点，较 2018 年全年同比增速高 0.82 个百分点。住宅开发投资完成额约为 8.07 万亿元，占总投资额的比重为 74%，同比增加 14.6%，较 1-9 月累计同比增速收窄 0.2 个百分点，较 2018 年全年同比增速高 1.3 个百分点。住宅开发投资完成额分户型来看，1）90 平米以下住宅：2017 年以来 90 平米以下住宅开发累计投资完成额同比增速持续为负，但增幅负值持续收窄，2019 前十月住宅开发累计投资完成额同比下降 5.30%，较 2019 年 1-9 月累计同比增速持平，较 2018 年底累计同比增速提升 2.9 个百分点。2）90-144 平米住宅：2017、2018、2019 前十月累计投资增速逐年增加，分别为 24.73%、26.26%和 28.50%。3）144 平米以上住宅：2019年前十月 144 平米以上住宅累计投资完成额同比增长 8.20%，增速从 2019 年初开始逐步收窄。4）别墅和高档公寓：别墅和高档公寓的投资在 2019 年 3 月出现拐点，从 2019年 3 月累计增速 12.7%快速回落，2019 年 6 月变为负增长，截止 2019 年 10 月累计投资增速为-6.9%。截止 2019 年十月，90 平米以下住房、90-144 平米住房、144 平米以上住房和别墅与公寓的累计投资完成额占比分别为 20%、58%、18%、4%。其中，90-144 平方米住房投资完成额占比自 2017 年以来不断提升，从 46%增加至 58%。从分户结构变化来看，我们认为 90-144 平米改善性住房投资逐渐成为行业供应主流。行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图11 房地产开发投资和住宅开发投资完成额同比房地产开发投资和住宅开发投资完成额同比（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00房地产开发投资完成额累计同比住宅开发投资完成额累计同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 住宅开发投资完成额分户型同比数据住宅开发投资完成额分户型同比数据（%）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0090平方米以下90-144平方米144平方米以上别墅、高档公寓 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图13 2017 年年 9 月月-2019 年年 10 月住宅开发累计投资完成额分户型占比月住宅开发累计投资完成额分户型占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%住宅开发累计投资完成额：分户型90平方米以下住房90-144平方米住房144平方米以上住房别墅、高档公寓 资料来源：住建部、搜狐新闻，海通证券研究所 土地购臵面积和购臵费同比增速快土地购臵面积和购臵费同比增速快速回速回落落。2019 年 1-10 月土地购臵面积累计同比增速为-16.30%，较 2018 年全年增速大幅下降 30.50 个百分点。2019 年 1-10 月土地购臵费累计同比增速约 18.40%，较 2018 年全年增速回落 38.60 个百分点。本年土地成交价款在 2019 年 2 月已经呈现负增长，截止 2019 年 10 月土地成交价款同比增速约为-15.20%，跌幅从 6 月开始收窄。我们在 2018 年行业展望报告中分析过土地购臵费和土地成交价款之间的关系，土地购臵费平滑土地成交价款，因此走势上略有滞后。我们认为，土地溢价率持续走低或能使房企获得补充土储的机会。土地成交价款同比跌幅收窄已经展示出土地市场正在逐步稳定（后续能否持续好转需视房价和开发商资金面趋势）。表表 3 土地购臵费土地购臵费 VS 土地成交价款土地成交价款 项目项目 2015-2018 年土地购臵费用占年土地购臵费用占其他费用平均占比（其他费用平均占比（%）说明说明 土地购臵费用 78%指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用。土地购臵费包括：（1）通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、附着物和青苗补偿费、安臵补偿费及土地征收管理费等；（2）通过出让方式取得土地使用权所支付的出让金；（3）通过“招、拍、挂”方式取得土地使用权所支付的资金。以划拨和“招拍挂”方式取得土地所支付的资金在房地产项目竣工后计入新增固定资产，以出让方式取得土地所有权所支付的出让金不计入新增固定资产。土地购臵费按当期实际发土地购臵费按当期实际发生额计入投资。土地购臵费为分期付款的，生额计入投资。土地购臵费为分期付款的，应分期计入房地产开发投资应分期计入房地产开发投资 土地成交价款-土地使用权交易活动的最终金额。在土地一级市场，是指土地最后的划拨款、“招拍挂”价格和出让价；在土地二级市场是指土地转让、出租、抵押等最后确定的合同价格。资料来源：国家统计局，海通证券研究所 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图14 土地购臵金额和本年土地成交价款同比数据土地购臵金额和本年土地成交价款同比数据（%）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00本年土地成交价款:累计同比土地购臵费累计同比本年购臵土地面积累计同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图15 百城成交土地和住宅用地溢价率百城成交土地和住宅用地溢价率（%）0.0020.0040.0060.0080.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11百城成交土地溢价率百城成交住宅用地溢价率 资料来源：Wind，海通证券研究所 新开工增幅收敛，施工增速走高，竣工增速新开工增幅收敛，施工增速走高，竣工增速 H2 快速修复快速修复。根据房地产开发流程，我们认为土地购臵面积的多少决定未来商品房库存供应。商品房供应首先对应新开工增速变动，新开工项目逐渐转化为施工的一部分，因此新开工增速牵动后期施工增速。2018 年土地购臵面积和新开工面积同比增速同步保持高位，但是 2019 年增速出现明显剪刀差。我们认为新开工面积同比增速和土地购臵面积增速剪刀差意味着，房地产新开工面积同比增速和土地购臵面积增速剪刀差意味着，房地产开发商在减少开发商在减少土地土地补充的情形下依旧保持较高开发周转速度，消耗的是现有土地储备。补充的情形下依旧保持较高开发周转速度，消耗的是现有土地储备。如果土地购臵面积持续同比负增长，我们认为后续新开工难以维持高位增速并会出现下滑。但是如图 16 所示，土地购臵面积增速在 2019H2 出现跌幅收窄的情况。如果土地溢价率持续走低，我们认为在低土地溢价率的情形下，房企会择机主动补充土地库存，减少新开工和土地购臵面积增速之间的剪刀差，缓解后续新开工增速下滑的压力。2018 年竣工面积同比增速和新开工面积同比增速呈现明显剪刀差。与此同时，施工面积同比增速伴随新开工面积同比增速走高，在 2018H2 开始逐渐呈现增幅扩张的情况。截止 2019 年 10 月，竣工面积同比增速为-5.5%，较新开工增速相差 15.5 个百分点，与2018 年 11 月增速剪刀差最大时收窄了 13.60 个百分点。截止 2019 年 10 月，施工面积同比增速约为 9.00%，较 2018 年施工面积增速增幅扩大了 3.80 个百分点。图图16 土地购臵面积和新开工面积同比增速数据土地购臵面积和新开工面积同比增速数据（%）-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.00房屋新开工面积:累计同比本年购臵土地面积:累计同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图17 新开工、施工、竣工面积同比数据新开工、施工、竣工面积同比数据（%）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 国内贷款和个人按揭贷款增速不弱，开发资金增速和国内贷款和个人按揭贷款增速不弱，开发资金增速和 2018 年基本持平。年基本持平。20