房地产行业：棚改融资模式转变影响几何？-20190127-长江证券-21页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/21 研究报告 房地产行业 2019-1-27 棚改融资模式转变影响几何？棚改融资模式转变影响几何？行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 专项债模式要求棚改项目实现收益和融资自我平衡政府购买棚改服务模式是过去几年棚改主要方式，但该模式下相关支出纳入地方政府预算，政府对相关支出有一定偿付责任。棚改专项债券要求偿债来源必须是对应项目所产生的政府性基金收入或专项收入，实现项目收益和融资自我平衡。从资金来源看，2017 年棚改总投资中棚改债券占比约 6.1%，远低于棚改贷款占比（约 69.5%）。棚改推进及货币化安置或下降，进而影响整体销售与投资过去几年货币化安置主要依靠政府购买服务所使用的政策性银行棚改贷款进行支付。专项债模式对于棚改项目资质及资金使用要求将显著提高，结合未开工棚改计划逐步减少与 PSL 增量下滑，未来棚改计划推进与货币化安置比例或下降，进而对全国房地产销售和投资产生一定影响，预计棚改对 2019 年地产投资拉动作用将降至约 10.0%，货币化安置对销售拉动比例将降至约 12.5%。低线城市受棚改模式调整影响较大，龙头房企布局集中一二线城市据克而瑞数据，新疆、青海、内蒙古、陕西、贵州、黑龙江、吉林、湖南等中西部及北方省份 2016 年至 2017 年棚改货币化安置去库存占商品住宅总体销量比例较高，部分省份该比例甚至超过 50%，而一些沿海经济发达省份该比例在10%甚至 5%以下。2018 年棚改开工计划也多集中于内陆省份，且省内经济发达城市占比较低，未来货币化安置率主要受城市去化周期与房价涨幅影响。但可以预见的是，未来棚改及其货币化安置对低线城市楼市拉动作用或有所减弱。具体到 A 股龙头房企，2017 年末土地储备中一二线占比分别约为：万科（78%）、保利地产（60%）、招商蛇口（80%）、金地集团（90%）；2018 年前 11 个月拿地建面在一二线的占比分别约为：万科（65%）、保利地产（53%）、招商蛇口（64%）、金地集团（65%）。龙头房企布局集中于高能级城市，土地储备整体质量较高。基本面由量变逐步走向质变，维持板块中期底部逐步探明观点棚改模式的调整符合楼市稳定基调，也将使行业回归自然运行轨道，基本面将从量变逐步走向质变。展望后市，市场对于政策预期展望后市，市场对于政策预期进一步悲观的概率进一步悲观的概率或或已不已不大，重申地产板块中期底部正逐步探大，重申地产板块中期底部正逐步探明的观点。重点关注防御和相对收益兼备明的观点。重点关注防御和相对收益兼备的龙头标的，建议关注万科的龙头标的，建议关注万科 A、保利地产、新城控股、金科股份、华夏幸福及、保利地产、新城控股、金科股份、华夏幸福及招商蛇口。招商蛇口。分析师分析师 申思聪申思聪（8621）61118713 执业证书编号：S0490518010003 分析师分析师 刘清海刘清海（8621）61118713 执业证书编号：S0490518040001 联系人联系人分析师分析师 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000656 金科股份 买入 001979 招商蛇口 买入 600048 保利地产 买入 600340 华夏幸福 买入 601155 新城控股 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-54%-45%-36%-27%-18%-9%0%2018/12018/42018/72018/10房地产沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 基本面韧性依旧，总量增速微幅回落2018年统计局数据点评2019-1-21 地产板块基金持仓如何变化？2019-1-19 如何看待北京新供宅地拟不限价出让2019-1-13 风险提示：1.楼市政策不确定性或对销售产生影响；2.流动性变化带来不确定性。27776 请阅读最后评级说明和重要声明 2/21 行业研究深度报告 目录 核心观点.4 政府购买棚改服务与专项债模式有何区别？.5 政府购买棚改服务模式解析.5 棚改专项债券模式解析.6 模式调整对棚改推进与货币化比例有何影响？.8 资金来源限制增多，投资与货币化比例或将下滑.8 开工任务逐步完成，棚改规模或将下降.9 2019 年棚改货币化安置比例估计.10 棚改模式调整对于房地产投资与销售影响几何？.12 开工与单位投资或将下滑，棚改对投资拉动效应趋弱.12 棚改推进力度与货币化比例或下降，销售拉动作用弱化.12 棚改模式调整对于低线城市影响几何？.14 棚改及其货币化安置是低线城市楼市重要支撑因素之一.14 去库存效果显著，棚改对低线城市推动作用或将弱化.16 是否继续货币化安置取决于当地房价涨幅与去化周期.17 A 股龙头房企城市布局如何？.19 图表目录 图 1：政府购买棚改服务模式流程解析.6 图 2：棚改专项债券模式解析，模式强调总量控制与项目收益和融资自我平衡.7 图 3：国开行及农发行贷款为棚改投资主要资金来源，债券融资占比较低.8 图 4：过去几年货币化安置主要依靠政策性银行棚改贷款和央行 PSL.9 图 5：2018 年 6 月后 PSL 增量出现明显下滑.9 图 6：2018 年全国棚改项目已开工 626 万套，超额完成年度 580 万套目标总量.9 图 7：棚改货币化安置比例影响因素逻辑图，预计该比例 2019 年将出现下降.10 图 8：2018 年下半年后 PSL 净增量出现大幅下滑.11 图 9：新增专项债难以完全覆盖棚改投资资金需求.11 图 10：预计未来棚改货币化安置对销售拉动作用或有所弱化.13 图 11：2016 年-2017 年各地区货币化安置面积占住宅销售面积的比例热力图.14 图 12：三四线城市 2018 年棚改开工计划，山东、河北、河南、安徽等地规模较大.15 图 13：三线城市去化周期已降至近年低位，去库存政策效果显著.16 图 14：近年来一二线城市房价涨幅快速回落，但同期三线城市仍较为坚挺.17 图 15：主要三线城市住宅去化周期情况，未来是否继续货币化安置因城而异.18 图 16：部分三线城市 2017 及 2018 年住宅价格涨幅情况，上涨过快城市货币化安置比例或降低.18 图 17：A 股龙头房企 2017 年末土地储备各能级城市分布情况.19 请阅读最后评级说明和重要声明 3/21 行业研究深度报告 图 18：A 股龙头房企 2018 年前 11 个月拿地建面按城市能级拆分.20 表 1：天津红桥区棚改专项债通过项目集合方式解决融资平衡问题.7 表 2：预计未来棚改对于地产投资拉动效应或将明显下降.12 表 3：预计未来棚改对于地产销售拉动效应或将明显下降.13 表 4：不同情景下棚改货币化安置对整体住宅销售拉动作用分析.13 表 5：2018 年棚改计划多位于内陆省份，且省内经济发达城市占比较低.15 请阅读最后评级说明和重要声明 4/21 行业研究深度报告 核心观点 棚改专项债模式棚改专项债模式要求项目实现收益和融资要求项目实现收益和融资自我平衡自我平衡，不得通过其他项目对应，不得通过其他项目对应的项目收益的项目收益偿还到期债券本金；从偿还到期债券本金；从 2017 年年棚改资金来源看，专项债券占比远低于棚改贷款。棚改资金来源看，专项债券占比远低于棚改贷款。与与政政府购买服务模式府购买服务模式相比相比，专项债融资模式下专项债融资模式下棚改项目棚改项目资质资质及资金使用上的要求将明显提及资金使用上的要求将明显提高；高；结合未开工棚改计划逐步减少与结合未开工棚改计划逐步减少与 PSL 增量下滑增量下滑，未来棚改推进力度与货币化安置，未来棚改推进力度与货币化安置比例或出现下降，进而对比例或出现下降，进而对 2019 年年全国房地产全国房地产销售及投资增速产生一定影响。销售及投资增速产生一定影响。政府购买棚改服务模式下地方政府资金获取与使用方式灵活，是过去几年棚户区改造的主要方式；但该模式下相关支出纳入地方政府预算，但该模式下相关支出纳入地方政府预算，政府对相关支出有一定偿付责任政府对相关支出有一定偿付责任，而地方棚改实际操作中的一些不规范行为加大了地方政府而地方棚改实际操作中的一些不规范行为加大了地方政府隐性债务风险。隐性债务风险。棚改专项债券实行总量控制和专款专用，同时要求偿债来源必须是对应项目所产生的政府性基金收入同时要求偿债来源必须是对应项目所产生的政府性基金收入或专项收入，实现项目收益和融资或专项收入，实现项目收益和融资自我平衡自我平衡；该模式有助于化解地方隐性债务风险同时规范地方政府棚改工作。未完成棚改计划的减少和棚改资金来源受限可能影响未来棚改新开工规模；另外资金来源上的限制或对投资和货币化安置比例产生一定影响；过去几年货币化安置主要依靠政府购买服务所使用的政策性银行棚改贷款进行支付，而央行对政策性银行定向的抵押补充贷款（PSL）在棚改货币化安置中起重要作用，2018 年 6 月后 PSL 增量已出现明显下滑。2017 年棚改总投资中年棚改总投资中，国开行及农发行棚改贷款占比约国开行及农发行棚改贷款占比约 69.5%，而而棚改棚改债债券券占占比约比约 6.1%，在整体棚改投资中的占比并不高。，在整体棚改投资中的占比并不高。综合地方意愿、资金充裕程度和新开工规模，我们预计 2019 年棚改货币化安置比例将降至约 40%。由于棚改开工推进力度以及货币化安置比例的下滑，未来棚改对于房地产投资和商品住宅销售的拉动作用或出现一定下降，进而对今后一段时间房地产行业基本面造成一定影响。根据我们的测算，预计 2019 年棚改投资对房地产投资的拉动作用将降至约 10.0%，棚改货币化安置面积占全国商品住宅销售面积的比例约在 12.5%。中西部及北方低线城市曾为棚改及其货币化安置重点区域，去库存效果显著背景下因城中西部及北方低线城市曾为棚改及其货币化安置重点区域，去库存效果显著背景下因城施策将成施策将成趋势趋势。根据克而瑞发布的2018 年全国棚改白皮书，新疆、青海、内蒙古、陕西、贵州、黑龙江、吉林、湖南等中西部及北方省份 2016 年至 2017 年棚改货币化安置去库存占商品住宅总体销量比例较高，部分省份该比例甚至超过 50%，而一些沿海经济发达省份该比例在 10%甚至 5%以下。2018 年棚改开工计划也多集中于内陆省份，且省内经济发达城市占比较低。未来是否继续使用货币化安置主要视城市去化周期与房价涨幅。但可以预见的是，未来棚改及其货币化安置对低线城市拉动作用或有所减弱。A 股股龙头龙头房企土地储备中一二线城市占比相对较高。房企土地储备中一二线城市占比相对较高。从 2017 年末土地储备看，龙头房企一、二线城市占比分别约为：万科（78%）、保利地产（60%）、招商蛇口（80%）、金地集团（90%）；从 2018 年前 11 个月拿地建面看，一、二线城市占比分别约为：万科（65%）、保利地产（53%）、招商蛇口（64%）、金地集团（65%）。龙头土储整体质量较高，未来受棚改模式调整的影响或也较小。基本面由量变走向质变，维持板块中期底部逐步探明观点。棚改模式的调整符合楼市稳定基调，也将使行业回归自然运行轨道，基本面将从量变逐步走向质变。展望后市，市展望后市，市场对于政策预期场对于政策预期进一步悲观的概率进一步悲观的概率或或已不大，重申地产板块中期底部正逐步探明的观已不大，重申地产板块中期底部正逐步探明的观点。重点关注防御和相对收益兼备的龙头标的，建议关注万科点。重点关注防御和相对收益兼备的龙头标的，建议关注万科 A、保利地产、新城控股、保利地产、新城控股、金科股份、华夏幸福及招商蛇口。金科股份、华夏幸福及招商蛇口。请阅读最后评级说明和重要声明 5/21 行业研究深度报告 政府购买棚改服务与专项债模式有何区别？政府购买棚改服务模式下地方政府政府购买棚改服务模式下地方政府资金获取与使用方式灵活，是过去资金获取与使用方式灵活，是过去几年几年棚户区改造的棚户区改造的主要方式；但该模式下相关支出纳入地方政府预算主要方式；但该模式下相关支出纳入地方政府预算，政府对相关支出有一定偿付责任，政府对相关支出有一定偿付责任，而地方而地方在在棚改棚改实际操作中的实际操作中的一些一些不规范行为加大了地方政府隐性债务风险。棚改专不规范行为加大了地方政府隐性债务风险。棚改专项债项债券券实行总量控制和专款专用，同时要求偿债来源实行总量控制和专款专用，同时要求偿债来源必须是对应项目所产生的政府性基金收必须是对应项目所产生的政府性基金收入或专项收入，入或专项收入，不得使用其他收入进行偿还，不得使用其他收入进行偿还，实现项目收益和融资实现项目收益和融资的的自我平衡自我平衡；该模式；该模式有助于化解地方隐性债务风险同时规范地方政府棚改工作。有助于化解地方隐性债务风险同时规范地方政府棚改工作。政府购买棚改服务模式解析 政府购买棚改服务模式是政府购买棚改服务模式是过去过去几年几年棚户区改造的主要方式。棚户区改造的主要方式。该模式是指由政府授权主管部门通过法定招投标程序，与中标企业（主要为城投公司）签订政府采购服务合同后，由中标进行具体的棚改工程与银行融资，政府再根据合同约定分期向执行主体支付政府采购资金用于项目资本金投资及偿还银行贷款。此模式的关键在于城投公司以政府购买服务合同向银行进行质押融资；由于政府购买服务支出纳入地方政府预算，政府对相关支出有一定偿付责任，而地方在棚户区改造实际操作中的一些不规范行为（如将棚改范围扩大到一般建制镇；将房龄不长、结构比较安全的居民楼纳入棚改范围）在一定程度上加大了地方政府隐性债务风险。2017 年年 5 月财政部发布的规范地方政府月财政部发布的规范地方政府购买服务相关通知曾将棚改列为例外。购买服务相关通知曾将棚改列为例外。2017 年5 月，财政部发布关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（“87号文”），明确不得将原材料、燃料、设备、产品等货物，以及建筑物和构筑物的新建、改建、扩建及其相关的装修、拆除、修缮等建设工程作为政府购买服务项目；严禁将铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设，储备土地前期开发，农田水利等建设工程作为政府购买服务项目；严禁将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目；严禁将金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为纳入政府购买服务范围。但对于但对于中央中央统一部署的棚户区改造、易统一部署的棚户区改造、易地扶贫搬迁工作中涉及的政府购买服务事项，财政部提出按照相关规定执行。由于资金地扶贫搬迁工作中涉及的政府购买服务事项，财政部提出按照相关规定执行。由于资金获取与获取与使用方式灵活、便于推进拆迁工作，使用方式灵活、便于推进拆迁工作，政府购买棚改服务模式成为过去政府购买棚改服务模式成为过去几年几年棚户区棚户区改造的主要方式。改造的主要方式。请阅读最后评级说明和重要声明 6/21 行业研究深度报告 图 1：政府购买棚改服务模式流程解析 资料来源：长江证券研究所 政府购买棚改服务模式引发地方隐性债务担忧，政府购买棚改服务模式引发地方隐性债务担忧，后续棚改融资或进一步严格后续棚改融资或进一步严格。从地方实际执行情况来看，部分地区过去几年出现了棚改标准降低与范围扩大化的现象。如前所述，由于政府购买服务支出纳入地方政府预算，当前政府购买服务的棚户区改造模式或加大地方政府债务偿还压力。2018 年 6 月，财政部发布政府购买服务管理办法（征求意见稿），在 2017 年“87 号文”基础上进一步对政府购买服务做出规定。值得注意的是，与 2017 年 5 月的“87 号文”相比，新的征求意见稿并未将棚改纳入例外范围，意味着未来棚改项目若仍采用政府购买服务模式进行融资，必须符合以下条件：（1）合同一般期限为 1 年，最长不得超过 3 年；（2）先有预算、后签合同；（3）服务与工程不得打包。该征求意见稿出台的时点与 PSL 增量下滑时点恰好契合。从从 2018 年年 10 月月 25日日住建部会议情况住建部会议情况来看，未来棚改项目推进或将更多依据项目本身的偿债能力，采取市来看，未来棚改项目推进或将更多依据项目本身的偿债能力，采取市场化的方式进行融资；而棚改专项债场化的方式进行融资；而棚改专项债或或将成为重要资金来将成为重要资金来源。源。棚改专项债券模式解析 棚改专项债券与政府购买服务最大区别在于前者偿债来源要求必须是对应项目所产生棚改专项债券与政府购买服务最大区别在于前者偿债来源要求必须是对应项目所产生的政府性基金收入或专项收入。的政府性基金收入或专项收入。根据财政部 2018 年 3 月发布的试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法的通知，试点发行棚改专项债券的棚户区改造项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的纳入政府性基金的国有土地使用权出让收入、专项收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自我平衡，不得通过其他项不得通过其他项目对应的项目收益偿还到期债券本金目对应的项目收益偿还到期债券本金。这里所指的专项收入包括属于政府的棚改项目配套商业设施销售、租赁收入以及其他收入。由于棚改专项债券强调项目自身现金流平衡，该模式对于棚改项目的要求有所提高。请阅读最后评级说明和重要声明 7/21 行业研究深度报告 棚改专项债券棚改专项债券发行总量受发行总量受国务院及财政部门国务院及财政部门控制，化解地方隐性债务风险同时规范地方控制，化解地方隐性债务风险同时规范地方政府棚改工作。政府棚改工作。棚改专项债券仍然属于地方政府债券范畴，发行专项债券的规模应在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分。此举将有效控制地方政府举债空间。专项债务管理方面，棚改专项债券收入、支出、还本、付息、发行费用等纳入政府性基金预算管理，实行专款专用。棚改专项债券模式下地方政府隐性债务规模得到控制，降低了财政与金融风险。同时，棚改专项债券透明度较高且对项目本身现金流平衡提出了具体要求，对于规范地方政府棚改工作推进也有着重要意义。图 2：棚改专项债券模式解析，模式强调总量控制与项目收益和融资自我平衡 资料来源：长江证券研究所 棚改专项债券可对应同一地区多个项目集合发行棚改专项债券可对应同一地区多个项目集合发行，一定程度上降低了棚改项目达到融资一定程度上降低了棚改项目达到融资平衡平衡的的难度难度。根据试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法，棚改专项债券可以对应单一棚改项目发行，也可以对应同一地区多个棚改项目进行集合发行。以 2018年第一批天津市政府棚户区改造专项债券为例，该专项债券计划发行总规模为 15 亿元，对应天津红桥区西于庄棚改项目和西沽南棚改项目。其中，西于庄棚改项目融资成本合计约 97.62 亿元，用于资金平衡的土地相关收益约 277.83 亿元，保障程度较高；但西沽南棚改项目总融资成本约 122.55 亿元，用于资金平衡土地相关收益却仅为 57.14 亿元，无法实现项目自身现金流平衡。此次债券发行中发行人将覆盖倍数高的西于庄项目和覆盖倍数低的西沽南项目集合发行，实现了两个项目总体自我平衡。专项债模式下并专项债模式下并未要求任一单个项目均实现未要求任一单个项目均实现自我平衡自我平衡，天津此次专项债券，天津此次专项债券整体整体平衡的模式为其他地区的平衡的模式为其他地区的棚改专项债券申请拓宽了思路，有助于推进难以达到融资平衡的棚改项目。棚改专项债券申请拓宽了思路，有助于推进难以达到融资平衡的棚改项目。表 1：天津红桥区棚改专项债通过项目集合方式解决融资平衡问题 项 目 总 投 资项 目 总 投 资（亿元）（亿元）项目融资项目融资（亿元）（亿元）用于资金平衡用于资金平衡土地相关收益土地相关收益（亿元）（亿元）预计土地出让收预计土地出让收入对总融资成本入对总融资成本的覆盖倍数的覆盖倍数 西于庄项目 85.10 97.62 277.83 2.85 西沽南项目 125.20 122.55 57.14 0.47 整体项目 210.30 220.17 334.97 1.52 资料来源：天津市财政局，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/21 行业研究深度报告 模式调整对棚改推进与货币化比例有何影响？未完成棚改计划未完成棚改计划减少和棚改资金来源受限可能影响未来棚改新开工规模减少和棚改资金来源受限可能影响未来棚改新开工规模；另外资金来源另外资金来源上的限制或对上的限制或对棚改棚改投资和货币化安置比例产生一定影响投资和货币化安置比例产生一定影响；过去；过去几年几年货币化安置主要依靠货币化安置主要依靠政府购买服务政府购买服务所使用的政策性银行所使用的政策性银行棚改贷款进行支付，而央行对政策性银行定向的抵押棚改贷款进行支付，而央行对政策性银行定向的抵押补充贷款（补充贷款（PSL）在棚改货币化安置中起重要作用，）在棚改货币化安置中起重要作用，2018 年年 6 月月后后抵押补充贷款（抵押补充贷款（PSL）增量已出现明显下滑。增量已出现明显下滑。综合考虑意愿、资金与开工计划因素，预计综合考虑意愿、资金与开工计划因素，预计 2019 年棚改货币化年棚改货币化安置比例将降至安置比例将降至 40%。资金来源限制增多，投资与货币化比例或将下滑 棚改资金来源中债券融资占比较低，模式调整背景下棚改资金来源或受到一定影响。棚改资金来源中债券融资占比较低，模式调整背景下棚改资金来源或受到一定影响。2017 年棚改总投资为 1.84 万亿元，其中国家开发银行发放的棚改贷款约为 8800 亿元，占比约为 47.8%，为棚改投资的主要资金来源。除国家开发银行外，农业发展银行也发行棚户区改造贷款，2017 年全年约为 4000 亿元，占比约为 21.7%。除此之外，棚改全国财政支出（作为项目资本金部分）、棚改债券也是棚改投资资金来源的组成部分，2017年棚改全国财政支出达 1685 亿元，占比约为 9.2%；棚改债券达 1131 亿元，占比约为6.1%，在整体棚改投资中的占比并不高。另一方面，新模式下更加强调项目自身现金另一方面，新模式下更加强调项目自身现金流的平衡，由于并非全部项目均能实现收益和融资的流的平衡，由于并非全部项目均能实现收益和融资的自我平衡自我平衡，未来棚改相关贷款的发，未来棚改相关贷款的发放或也将受到一定影响，进而对棚改资金来源造成一定压力。放或也将受到一定影响，进而对棚改资金来源造成一定压力。图 3：国开行及农发行贷款为棚改投资主要资金来源，债券融资占比较低 资料来源：国开行，农发行，Wind，长江证券研究所；注：数据为 2017 年全年数据 单套单套投资未来或将继续下滑投资未来或将继续下滑，货币化安置比例可能货币化安置比例可能出现出现下降下降。2018 年下半年开始棚改资金来源承压，进而对单套棚改投资产生了一定负面影响。根据住建部官网消息，2018年全国棚改项目已开工 626 万套，超额完成年度目标总量，完成投资 1.74 万亿元；据此计算每万套投资约为 27.80 亿元，而 2017 年则为每万套 30.21 亿元，单套投资出现明显下滑。随着棚改资金来源进一步受限，单套投资未来或将继续下滑。另一方面，监管层近期表示要因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快调整货币化安置优惠政策。实际操作过程中，棚改货币化安置主要依，棚改货币化安置主要依靠政府购买服务利用政策性银行的棚靠政府购买服务利用政策性银行的棚改贷款进行支付改贷款进行支付，而央行对政策性银行定向的抵押，而央行对政策性银行定向的抵押 请阅读最后评级说明和重要声明 9/21 行业研究深度报告 补充贷款（补充贷款（PSL）在棚改货币化安置中起重要作用；）在棚改货币化安置中起重要作用；2018 年年 6 月月后后 PSL 增量已出现明增量已出现明显下滑显下滑。过去几年在棚改贷款资金来源充裕、项目审核管理不严的背景下，部分地区出现了棚改范围扩大化、货币化安置比例偏高、货币化安置标准偏高的现象；新模式下棚新模式下棚改资金来源受到限制（以专项债券为主），且对项目本身现金流要求较高，棚改资金的改资金来源受到限制（以专项债券为主），且对项目本身现金流要求较高，棚改资金的使用将会更为谨慎，货币化安置比例可能出现下降。使用将会更为谨慎，货币化安置比例可能出现下降。图 4：过去几年货币化安置主要依靠政策性银行棚改贷款和央行 PSL 图 5：2018 年 6 月后 PSL 增量出现明显下滑 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 开工任务逐步完成，棚改规模或将下降 2018 年棚改新开工任务年棚改新开工任务已已完成完成，未来两年新开工规模未来两年新开工规模或出现一定幅度下降。或出现一定幅度下降。据住建部官网消息，2018 年 1-12 月，全国棚改项目已开工 626 万套，超额完成年度 580 万套目标总量。而根据国务院新 3 年棚改攻坚计划，2018 年至 2020 年我国将改造棚户区1500 万套。据此计算，则 2019 年与 2020 年棚改新开工套数在 874 万套左右，年均开工套数约为 437 万套，较过去几年有一定的下滑。随着城市存量棚户区逐步得到改造，叠加棚改项目资金来源受到更严格的限制，预计 2019 年及 2020 年棚改新开工规模或出现一定幅度下降。图 6：2018 年全国棚改项目已开工 626 万套，超额完成年度 580 万套目标总量 资料来源：国务院，住建部，国家开发银行，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/21 行业研究深度报告 2019 年棚改货币化安置比例估计 棚改货币化安置比例受政府意愿与资金充裕程度两大维度影响棚改货币化安置比例受政府意愿与资金充裕程度两大维度影响，预计，预计 2019 年该比例年该比例将将显著低于显著低于 2017 年年及及 2018 年年。从政府层面看，选择货币化安置还是实物安置主要由当地房价涨幅和去化周期决定。经过了数年的去库存后，当前二、三线城市房价涨幅普遍可观，去化周期也降至近年来低位，未来实物安置力度或将加大。从棚改资金充裕程度看，由于 PSL 审批趋严，作为过去几年棚改资金重要来源的棚改贷款发放将明显受限；而地方政府专项债券发行总额度由全国人大批准，实行总量控制，且对项目质量要求较为严格，资金使用上的限制将明显增多。因此，2019 年棚改货币化安置比例或明显低于 2017 年及 2018 年水平。图 7：棚改货币化安置比例影响因素逻辑图，预计该比例 2019 年将出现下降 资料来源：长江证券研究所；注：蓝色箭头表示项目对货币化安置比例的影响方向 综合考虑意愿综合考虑意愿、资金资金与开工计划与开工计划因素因素，预计预计 2019 年棚改货币化安置比例将降至年棚改货币化安置比例将降至 40%。政府意愿方面因素上一段中已详细讨论，此处不再赘述。资金方面，2018 年下半年 PSL净增量已出现大幅下滑，影响棚改贷款发放；地方政府专项债务新增限额 2016 至 2018年分别为 0.40 万亿元、0.80 万亿元和 1.35 万亿元，数额小于当年棚改完成投资额，且且专项债务不仅包括棚改专项债券专项债务不仅包括棚改专项债券，还包括土地储备专项债券和收费公路专项债券等还包括土地储备专项债券和收费公路专项债券等；整体看 2019 年棚改资金充裕程度与 2015 年类似，但远低于 2016 年。开工计划方面，过去数年棚改新开工均在 600 万套以上，由于未完成套数减少，2019 年新开工套数可能会明显低于过去数年水平。综合上述因素综合上述因素，我们认为我们认为 2019 年货币化安置比例年货币化安置比例处于处于 2015年年及及 2016 年年水平水平之间之间，预计在预计在 40%左右左右；由于该指标受许多主观因素扰动，我们也将在后文测算中给出不同情景下货币化安置对地产销售的影响。请阅读最后评级说明和重要声明 11/21 行业研究深度报告 图 8：2018 年下半年后 PSL 净增量出现大幅下滑 图 9：新增专项债难以完全覆盖棚改投资资金需求 资料来源：Wind,中国人民银行，长江证券研究所 资料来源：财政部，住建部，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12/21 行业研究深度报告 棚改模式调整对于房地产投资与销售影响几何？如前所述如前所述，由于棚改开工推进力度以及货币化安置比例的下滑由于棚改开工推进力度以及货币化安置比例的下滑，未来棚改对于房地产投未来棚改对于房地产投资和商品住宅销售的拉动作用或出现一定下降资和商品住宅销售的拉动作用或出现一定下降，进而对今后一段时间房地产行业基本面进而对今后一段时间房地产行业基本面造成一定影响造成一定影响。在我们的中性假设下，在我们的中性假设下，预计预计 2019 年棚改投资年棚改投资对房地产投资的拉动作用对房地产投资的拉动作用将降至约将降至约 10.0%，棚改货币化安置面积占全国住宅销售面积的比例约在，棚改货币化安置面积占全国住宅销售面积的比例约在 12.5%。开工与单位投资或将下滑，棚改对投资拉动效应趋弱 开工与单位投资或将下滑，棚改投资拉动效应或有所减弱。开工与单位投资或将下滑，棚改投资拉动效应或有所减弱。棚改投资主要受新开工套数和单位投资额影响。新开工套数方面，如前所述，未来两年的年均棚改新开工套数大概率将出现下滑；另外，由于专项债模式下对应的棚改项目要求收益和融资自我平衡，许多无法覆盖自身融资成本的项目或面临资金短缺难题，同样影响棚改新开工规模。单位投资方面，货币化安置需在当期一次性支付全部补偿款，而实物安货币化安置需在当期一次性支付全部补偿款，而实物安置是根据工程进度完置是根据工程进度完成投资，因此成投资，因此 2017 年年每万套投资出现大幅上升每万套投资出现大幅上升，但 2018 年每万套对应棚改投资额已降至约 27.8 亿元；由于专项债模式下棚改资金的获取和使用限制更多，以及货币化安置比例下滑，未来每万套对应投资或将继续下滑。综合考虑两方面因素，我们保守估计2019 年棚改新开工套数为 500 万套，每万套对应投资小幅下滑至 25.0 亿元，则棚改投资对房地产投资的拉动作用将降至约 10.0%。表 2：预计未来棚改对于地产投资拉动效应或将明显下降 棚改开工情棚改开工情况况（万套）（万套）棚改完成投棚改完成投资资（万亿元）万亿元）每万套每万套投资投资（亿元）（亿元）房地产开发投房地产开发投资资（万万亿元）亿元）棚 改 投 资棚 改 投 资占比占比 2016 606 1.48 24.42 10.26 14.42%2017 609 1.84 30.21 10.98 16.76%2018 626 1.74 27.80 12.03 14.47%2019E 500 1.25 25.00 12.55 9.96%资料来源：政府网站，国家统计局，Wind，长江证券研究所 棚改推进力度与货币化比例或下降，销售拉动作用弱化 我们预计我们预计 2019 年年棚改货币化安置棚改货币化安置面积占全国面积占全国住宅销售面积的比例住宅销售面积的比例将有所下降将有所下降。2018年全年棚改计划开工数为 580 万套，全年已完成 626 万套；由于前述棚改模式上的变化，我们预计未来货币化安置比例将有所下降。若 2019 年全国棚改新开工套数为 500万套，货币化安置比例为 40%，则 2019 年全年货币化安置套数将为 200 万套；以 85平方米/套的单套等效购房面积计算，2019 年棚改货币化安置购房面积将达约 1.7 亿平方米。从统计局数据来看，2018年全年全国商品住宅销售面积较2017年小幅上升2.2%，假设 2019 年同比小幅下滑 7.6%，则 2019 年棚改货币化安置面积占全国住宅销售面积的比例约在 12.5%。根据我们的测算，棚改货币化安置对于整体商品住宅销售的拉动作用或有所弱化。由于货币化安置比例受诸多主观因素扰动，我们在表由于货币化安置比例受诸多主观因素扰动，我们在表 4 中给出不同情景中给出不同情景下货币化安置对整体销售的影响；总体而言，棚改货币化安置对整体销售的拉动作用将下货币化安置对整体销售的影响；总体而言，棚改货币化安置对整体销售的拉动作用将出现下滑。出现下滑。请阅读最后评级说明和重要声明 13/21 行业研究深度报告 表 3：预计未来棚改对于地产销售拉动效应或将明显下降 2015 2016 2017 2018E 2019E 棚改开工（万套）601 606 609 626 500 货币化安置比例 30%49%60%50%40%货币化安置套数（万套）180 297 365 313 200 等效购房单套面积（平米）85 85 85 85 85 货币化安置面积（亿平米）1.5 2.5 3.1 2.7 1.7 全国商品住宅销售面积（亿平米）11.2 13.8 14.5 14.8 13.6 货币化安置面积占全国住宅销售面积的比例货币化安置面积占全国住宅销售面积的比例 13.6%18.4%21.5%18.0%12.5%资料来源：政府网站，国家统计局，Wind，长江证券研究所 图 10：预计未来棚改货币化安置对销售拉动作用或有所弱化 资料来源：国务院，住建部，国家开发银行，国家统计局，Wind，长江证券研究所 表 4：不同情景下棚改货币化安置对整体住宅销售拉动作用分析 新开工套数新开工套数(万套万套)货币化安置比例货币化安置比例 440 460 480 500 520 540 30%8.2%8.6%9.0%9.4%9.7%10.1%35%9.6%10.0%10.5%10.9%11.4%11.8%40%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%45%12.4%12.9%13.5%14.0%14.6%15.2%50%13.7%14.3%15.0%15.6%16.2%16.8%55%15.1%15.8%16.5%17.2%17.8%18.5%60%16.5%17.2%18.0%18.7%19.5%20.2%资料来源：政府网站，国家统计局，Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14/21 行业研究深度报告 棚改模式调整对于低线城市影响几何？棚改及其货币化安置是低线城市楼市重要支撑因素之一 2016 年至年至 2017 年棚改货币化安置对于中西部及北方部分省份销售拉动作用较大，而这年棚改货币化安置对于中西部及北方部分省份销售拉动作用较大，而这些城市是三四线城市主要分布区域。些城市是三四线城市主要分布区域。根据克而瑞发布的2018 年全国棚改白皮书，新疆、青海、内蒙古、陕西、贵州、黑龙江、吉林、湖南等中西部及北方省份 2016 年至2017 年棚改货币化安置去库存占商品住宅总体销量比例较高，部分省份该比例甚至超过 50%，而一些沿海经济发达省份该比例在 10%甚至 5%以下。我们知道，上述中西部及北方省份是三四线城市主要分布区域，也是近年来去库存政策效果较好的区域。棚改及其货币化安置是低线城市楼市重要支撑因素之一。图 11：2016 年-2017 年各地区货币化安置面积占住宅销售面积的比例热力图 资料来源：克而瑞2018 年全国棚改白皮书，长江证券研究所 从从棚改棚改开工开工计划计划来看来看，2018 年新开工计划年新开工计划多位于多位于内陆省份，且省内经济发达城市占比内陆省份，且省内经济发达城市占比较低。较低。具体而言，根据各省公布的计划，山东省 2018 年计划进行棚户区改造 69.97 万套，而省内经济较为发达的济南和青岛计划开工套数分别为 4.11 万套和 3.53 万套。河南省全省计划新开工 50 万套，而省会城市郑州仅为 2.1 万套。湖南省计划新开工 28.60万套，而省会城市长沙市仅为 1.23 万套。新疆全省 2018 年计划开工为 47.09 万套。作为经济强省的广东省 2018 年全省棚改开工计划仅为 2.59 万套。三四线城市为未来棚户区改造的主要对象。区域分布方面，根据中国指数研究院的数据，三四线城市中 2018年棚改计划新开工规模较大的城市多集中于山东、湖北、河北、河南