电商行业SaaS专题报告：私域流量大潮兴起商业SaaS千亿市值可期-20210208-东吴证券-40页 (2).pdf

2021年2月8日SaaS专题报告：私域流量大潮兴起，商业SaaS千亿市值可期证券研究报告：行业专题报告证券研究报告：行业专题报告增持（维持）增持（维持）证券分析师：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：研究助理：李赛联系邮箱：核心观点中心化电商平台和线下商圈流量红利殆尽，商家面临获客难的问题，公域平台电商卖家面临平台抽佣高、客户留存、复购难的问题，以微盟、有赞为代表的SaaS公司帮助商家进行品牌直营模式（DTC）的基建，实现电商交易去中心化。商家只需支付软件使用费（订阅制），成本更低且随商家GMV扩大具有规模效应，同时消费者数据资产归属商家，服务商帮助搭建获客-营销-数据分析-会员及分享闭环，解决复购问题，商家ROI更高。目前国内去中心化电商渗透远低于海外，未来私域电商将快速增长。19年国内私域电商渗透不到8%，美国去中心化电商渗透约24%（约43%的消费者通过官网购物），长远看我们预计国内私域电商渗透有望达30%左右，电商SaaS行业规模预计百亿。另外，视频号加速微信商业生态完善，其同时从私域和公域进行导流，当前已打通微信小商店，实现“视频号+直播+电商”闭环，2021年视频号DAU有望达4-5亿，进一步催化电商SaaS。另一方面，线下商家数字化转型需求巨大，线下面临流量获取与复用等核心痛点，数字化升级成为必然趋势。门店SaaS帮助商家实现公域获客+私域运营、提升复购与单客价值。门店SaaS对GMV拉动来自于增量还是存量转换？门店SaaS带来绝对增量，时间维度：依靠线上商城实现7*24h营业，闭店时间产生线上订单是绝对增量；空间维度：门店SaaS具备云仓功能，线下多门店可共享仓储，实现缺货时通过其他门店或总部履约；同时提供导购上云功能，导购基于企业微信等工具线上运营客户，带来增量订单。从客户数量看，目前门店SaaS处于起步阶段，是绝对的蓝海市场。从客户结构看，线下品牌商家具有高留存、高ARPU特点，LTV/CAC模型更优。2pOoNsMwPpOnNoRmPoRmQoPbRbP6MoMmMmOoPlOqQtRjMoOwP7NnMoRwMmOsOvPpOsQ核心观点从行业格局来看，目前绝对龙头为微盟集团、中国有赞两家，剩下多为初创型公司，未来龙头公司有望凭借产品领先、品牌优势、资金壁垒以及B端产品高转换成本特点等，继续实现市占率提升。龙头公司线下SaaS目标营收百亿级。以微盟为例，20H1智慧零售商户数2260家，ARPU 2.04万元/半年，其中品牌商户数457家，品牌客户平均订单金额（ACV）达22.7万元。2019年全国限额以上零售企业数量10.2万，公司长期目标KA客户实现两万家，未来3-5年KA客户ACV有望提升至50万（门店增购、功能增购及产品提价等），对应KA客户目标市场百亿级。对标海外龙头Shopify，其发展路径主要包括大客战略及延伸增值服务。我们认为国内借鉴路径主要在大客战略，增值服务较难直接借鉴。当前国内SaaS仍处蓝海，股价驱动主要关注公司增长与赛道空间。如何理解SaaS公司估值？复盘美股二十多家云计算公司，发现收入增速是影响PS重要因素，PSG在95%置信水平下落在0.5-0.7区间（统计截至2020.11.18）。根据彭博，Shopify未来三年营收复合增速约32%，其Forward PS达40倍，我们预计微盟、有赞未来几年仍能保持约50%或以上复合增速，截止2021.2.4，预计微盟Forward PS（SaaS 分部）不到30倍，有赞处于30-35倍，处于合理的估值水平，但低于Shopify PSG估值水平。基于赛道长期发展空间，我们认为有望诞生领先的百亿级营收公司，对应市值千亿级体量，持续推荐微盟集团，建议关注中国有赞，后续关注拓客进展与大客战略执行。风险提示：商家增长不及预期，门店SaaS拓展不及预期，对平台较为依赖的风险，市场系统性风险。3附注SaaS（Software-as-a-service）：指SaaS提供商为企业搭建信息化所需要的所有网络基础设施及软件、硬件运作平台等。DTC（Direct To Consumer）：指直接面对消费者的营销模式，即品牌直营。ROI（return on investment）：投资回报率。ACV（Annual Contract Value）：年度合同价值。KA（KeyAccount）：重要客户。私域流量：指从公域（internet）、它域(平台、媒体渠道、合作伙伴等)引流到自己私域（官网、客户名单），以及私域本身产生的流量(访客)。私域流量是可以进行二次以上链接、触达、发售等市场营销活动客户数据。私域流量和域名、商标、商誉一样属于企业私有的经营数字化资产。在数字经济时代，企业的核心目标是要从产权的高度上真正去重视和拥有“客户”这个最有价值的资产，并不断提升自己为每个客户创造更丰富价值的能力。公域流量：指商家直接入驻平台实现流量转换。LTV（life time value）：客户全生命周期价值。CAC（Customer Acquisition Cost）：用户获取成本。PSG：PS/营收增长率。4一、一、电商去中心化叠加商家数字化，电商去中心化叠加商家数字化，商业商业SaaS增长提速增长提速5传统中心化电商平台和线下商圈流量红利殆尽，平台商家面临诸多痛点。截至20年6月，移动购物行业月活用户规模已达9.34亿，渗透率81%，用户增长红利接近见顶。中心化平台卖家转向存量市场争夺，边际获客成本不断上升，商家面临获客难的问题。此外中心化平台卖家还面临平台抽佣高（天猫平均佣金率约2%，叠加流量费用，阿里巴巴货币化率约4%）、客户留存难（平台具工具化属性，用户粘性低；商家对流量没有主动权，主要来自平台分发和用户主动搜索）等诸多痛点。以微盟、有赞为代表的SaaS公司帮助商家进行品牌直营模式（DTC）基建，实现电商交易去中心化。以私域流量变现（国内主要载体为微信，海外为官网），DTC模式下商家只需支付软件使用费（订阅制），成本更低且随商家GMV扩大具有规模效应（货币化率约1个多点），并且消费者的数据资产归属商家，工具服务商帮助商家搭建获客-营销-数据分析-会员及分享闭环，解决留客难等问题，这种模式下商家ROI更高。资料来源：国家统计局，有赞、shopify、阿里巴巴、美团等公司公告，QuestMobile，艾瑞咨询，HI商学院，中国互联网信息中心，东吴证券研究所图表：公域与私域流量对比图表：中国网络购物用户规模及占网民比例1.1 行业趋势一：电商交易去中心化，流量红利趋尽下商家提升ROI的选择公域平台私域平台代表平台淘宝、天猫、京东、美团等微信、官网等流量逻辑以“货”为核心以“人”为核心商家获客方式中心化特征：1）购买广告位2）算法推荐 3）SEO去中心化特征：1）线下导购推荐2）朋友圈&公众号等私人渠道沉淀 3）社交裂变商家获客成本较高：广告推广费、优惠券等较低：SaaS订阅套餐中营销工具、优惠券等抽佣有（平均约2%-5%，直播抽佣更高）无用户粘性偏工具属性，用户粘性较低偏社交、休闲属性，用户粘性较高主动权平台、用户（搜索）商家货币化率（20H1）阿里电商4%；美团外卖13%有赞约1.5%；shopify2.5%60.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0123456782016201720182019H12020H1网络购物用户规模(亿)占网民比例海外DTC模式较发达，私域电商渗透率约24%。据eMarketer数据，2020年美国DTC消费者达8730万人，占网购人数43%，预计至2021年DTC消费者达1亿。Shopify为美国线上第二大交易载体，据eMarketer，builtwith，2019年美国零售电商市场规模达6016.5亿美元，shopify 美国GMV 约为440亿美元，其19年电商SaaS市占率约31%，则美国去中心化电商GMV约1431亿美元，渗透率达24%。目前国内去中心化电商渗透率远低于海外，预计未来私域流量电商交易额将持续快速增长。19年国内线上零售总额约10万亿，小程序交易额约8000亿（包含拼多多等部分中心化平台交易），判断国内私域电商渗透不到8%，私域流量电商交易仍有较大发展空间。预计基于线上的电商SaaS行业规模百亿。目前中心化电商平台活跃卖家约1200万，长远看若私域电商渗透率达30%左右，对应去中心化电商卖家长期发展数量约360万，假设龙头公司客户数量市占率达15-20%，考虑产品提价因素，未来龙头公司电商SaaS产品年费有望达10000元，私域流量电商SaaS潜在市场规模百亿级，龙头公司目标市场约54-72亿元。图表：2019年国内外零售电商平台线上交易占比（%）资料来源：eMarketer，builtwith，国家统计局，微信公开课，东吴证券研究所0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0020172018201920202021EDTC消费者人数（百万人）占比（以全网网购人数为基准）图表：美国DTC消费者人数及占比（百万人，%）去中心化电商SaaS（不含增值服务）活跃电商商家数量及私域电商渗透假设根据光云科技招股说明书，中心化电商平台活跃商家1200万；去中心化电商渗透率长远预计达30%左右去中心化电商卖家数量约360万龙头公司目标客户数量假设15-20%市占率，对应约54-72万龙头公司目标ARPU10000元/年龙头公司目标市场约54-72亿元图表：去中心化电商SaaS市场规模测算(亿元)1.1 行业趋势一：电商交易去中心化，行业规模百亿7视频号开放公域导流，放大私域流量池。2020年，微信重磅发布视频号产品，作为微信生态中重要链接，视频号打通朋友圈、公众号、小程序和小商店，并开放了“个人名片”、“附近的直播和人”、“搜一搜”、“红包封面故事”等入口，在微信生态内给视频号带来更多流量入口；同时社交推荐+算法推荐的机制，进一步加速公域流量导入私域流量池进程。视频号缩短商业变现路径，建立起视频号+直播+小程序+小商店直播电商模式。当前视频号已接入小商店，商家可以通过视频号更有效地触达客户，以视频方式更直观地介绍品牌、产品，吸引更多新客，引导到同品牌的小程序商店下单。在小程序内关联公众号，引导新客户们成为品牌粉丝，形成私域流量闭环。视频号DAU突破2.8亿，预计21年将进一步放量催化电商SaaS发展。截止20年12月，视频号DAU突破2.8亿，视频号数量突破3000万，日均使用时长达19分钟。根据视灯研究院，21年春节期间视频号DAU将超4亿，21年全年DAU有望达5亿，视频号有望催化电商SaaS交易快速增长。图表：2020年主要短视频平台DAU(百万）图表：视频号搭建“短视频+电商+直播”闭环资料来源：视灯研究院，东吴证券研究所1.2 催化剂：视频号补足微信商业生态短板，催化私域电商快速发展8当前线下商家面临的主要问题有到店流量获取、私有流量沉淀与运营、吸引复购提升单客价值等方面。具体来看：疫情加速消费线上化趋势下，线下流量不足，商家缺乏到店流量。消费线上化趋势不断增强，线下商家普遍存在流量不足的情况，2020年全国社会消费品零售总额实物商品网上零售额9.76万亿（yoy+14.8%），受到疫情催化，线上占比进一步加大，提升至24.9%（yoy+4.2pct）。我们以更需要现场挑选的非标品生鲜为例看消费线上化趋势，盒马鲜生20年在北京、上海两个区域门店线上消费占比超过75%，预计21年将达到90%，高线上消费占比体现了线上对线下的替代影响。客户到店后易产生流失，商家缺乏私有化顾客资产，对流量进行私域运营的工具。对于门店商家来说，另一核心矛盾在于对到店流量的复用，一方面到店流量获取有难度，另一方面线下流量到店后易产生流失，用户复购行为有门槛。商家需要建立一个连接，把客户转化为私域资产，形成信息再次精准触达客户的能力，提高客户的复购率与单个客户的全生命周期价值，并形成通过老客推荐来拓新的能力，SaaS厂商在其中提供工具，帮助商家更高效地进行私域产权的运营，提高整个闭环的转化率。资料来源：国家统计局，2020全零售峰会盒马鲜生CEO侯毅发言，中国有赞八周年生态大会，2020智慧零售行业研究报告，东吴证券研究所图表：线下商家公私域联动运营模式图表：社会零售总额与实物商品网上零售额占比1.3 行业趋势二：线下商家面临流量获取与流量复用等核心痛点，数字化升级成为必然趋势10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000201520162017201820192020社会零售总额（亿元）实物商品网上零售额占比9线下商家希望扩展销售通道，实现线上线下一体化运营，中心化平台抽成高压制利润空间。在流量获取到复用的过程中有两个核心问题：1)线下商家希望通过线上获量，他们更倾向于接入更多的平台获取足够广泛的流量，因此商家需要相应的工具实现多平台开店并对线下门店、线上商店进行统一管理。2）中心化平台提供了相应的工具，但平台抽成比例高，压制利润空间，且部分中心化平台未实现线上线下一体化运营的需求。根据微盟研究院数据：零售企业应用智慧零售主要目的调查，有49%的商家选择了扩展销售渠道，提升销量。复购行为本身基于商家提供的服务，通过中心化平台复购性价比低。入驻中心化平台的商家可以使用平台提供的工具完成用户复购，但中心化平台整体抽佣比例较高，客户复购行为本身基于商家提供的服务，不完全依赖于平台本身，通过中心化平台完成复购性价比低。尤其对于品牌型商家而言，其用户忠诚度高，平台依赖度低。根据微盟，其智慧餐饮产品帮助丰茂烤串在20Q2实现外卖营收近两百万，节省平台抽成约30万，降本效应明显。资料来源：2020智慧零售行业研究报告，波士顿咨询（图2），东吴证券研究所图表：疫情前后商家对数字化转型认同度图表：零售企业应用智慧零售的主要目的32%39%42%47%49%0%10%20%30%40%50%60%1.3 行业趋势二：线下商家面临流量获取与流量复用等核心痛点，数字化升级成为必然趋势10门店SaaS帮助商家对接全渠道经营，如微信、抖音、快手、QQ、支付宝等平台，助力公域获客。有赞SaaS产品目前已接入10余家流量平台，微盟也在对接全渠道经营，商家通过公域获取流量（线上+线下），再通过私域沉淀、拉新和吸引复购。目前微信可通过H5链接/APP直接唤起小程序，实现不同渠道的公域流量沉淀进私域小程序，同时视频号开放了公域流量；抖音、快手、支付宝等平台可以实现公域导流，叠加线下商圈的公域流量，商家可以实现多维度公域获客。对门店及客户关系进行数字化改造，实现私域运营联动线上线下。包括建立完整的会员系统，对于进店客流以及导购微信熟客等，激活成微信会员，然后进行复购，裂变，再延伸到全域的拓展。云店系统：基于每一个线下门店建立一个小程序，消费者随时可以进入离自己最近或者和自己服务关系最近的门店进行线上购物，线上店铺和线下库存、服务保持一致，线上订单可以选择线下自提或配送。导购员也进行了数字化改造，既可以服务线下，也可以服务线上，在使用微盟智慧零售导购功能的商户中，导购订单GMV占比达到51%。资料来源：2020智慧零售行业研究报告，中国有赞公告，微盟官网，东吴证券研究所图表：微盟线上线下一体化解决方案交易流程图表：有赞已接入的流量平台（部分）1.4 门店SaaS如何帮助商家解决痛点：公域获客+私域运营、提升复购与单客价值11帮助商家搭建线上商城降低复购门槛，提供精准营销工具深挖复购，同时老客拉新裂变降低获客成本。线下门店在复购方面的痛点很大一方面在于客户复购门槛高，SaaS产品帮助商家搭建线上商城，允许用户在小程序下单，线下自提或快递、外卖（微盟智慧餐饮提供外卖功能）配送，通过SaaS产品一方面使得商家在公域平台获得的流量可直接进行付费转化，另一方面可以通过精准营销激活老用户（提供定向发券、老客进店有礼、积分商城等工具帮助商家精准触达用户提高复购率，提升单客价值），客户在复购时可直接进行快递，降低了复购门槛。根据微盟，智慧零售小程序订单中快递配送订单占比达70%。同时通过社群裂变等功能，实现老客拉新，降低获客成本。图表：微盟智慧零售小程序快递配送订单占比资料来源：微盟官网，2020智慧零售行业研究报告，东吴证券研究所图表：智慧零售云店系统到店自提,30%快递配送,70%1.4 门店SaaS如何帮助商家解决痛点：公域获客+私域运营、提升复购与单客价值图表：智慧零售私域化运营功能（部分）12从时间与空间两个维度，门店SaaS带来绝对增量拉动GMV提升。时间维度上，运用门店SaaS的线下商家，依靠线上商城实现7*24h营业，线下门店闭店时间产生的线上订单是门店SaaS带来的绝对增量，某客户数据表明闭店订单占比提升6%，有赞数据表明时间增量订单（晚10点到早9点）在过去两年实现了几倍的增长。空间维度上，门店SaaS产品具备云仓功能，线下多门店可共享仓储，同时实现库存线上线下统一管理，比如服装行业有一个特征是门店库存浅容易出现断色缺码，导致订单流失，通过微盟云仓可实现缺货时通过其他门店或总部进行履约，客户数据表明全年跨仓订单增量占比32%；还有一种情况是A门店客户可在A门店下单，但在B门店提货完成履约，为老店带来新用户与增量GMV。另外门店SaaS提供的导购上云功能，可以帮助导购基于企业微信等工具线上运营客户从而不受时间空间限制带来增量订单，有效拉动GMV。微盟智慧零售产品，导购订单产生的GMV占比达51%。资料来源：2020智慧零售行业研究报告，微盟官网，有赞八周年生态大会，东吴证券研究所图表：智慧零售商户导购业绩GMV占比图表：智慧零售线上线下统一库存管理分配订单示意图图表：微盟客户应用智慧零售导购功能TOP5行业1.5 门店SaaS对GMV的拉动来自于增量还是存量转换？导购订单GMV,51%其他,49%13从服务客户数量看，目前门店SaaS仍处于起步阶段，是绝对的蓝海市场。截至20H1，微盟智慧零售商家数量2260家，有赞智慧连锁产品也处于商业化初期，线下门店对前端的数字化改造仍在低渗透阶段。根据国家统计局，2019年全国限额以上零售业企业数量达10.2万，线下门店数字化转型才刚刚开始。从销售规模角度，线下SaaS市场空间更为广阔。2019年全国线上实物商品零售额8.5万亿，我们预计以微信为主的私域电商渗透率未来能达到约30%；19年全国社消零售总额41.2万亿，其中线下零售总额约32.7万亿，未来线下商家数字化转型带动的SaaS市场空间将更为广阔。从客户结构看，线下品牌商家具有高留存、高ARPU特点，LTV/CAC商业模型更优。品牌商家对于B端产品的使用粘性较高，且规避了中小商家自然死亡的风险，商户留存较好，同时依托门店增购、功能增购、产品提价等，可以实现ARPU的良好增长，在LTV/CAC指标上远优于电商SaaS。资料来源：国家统计局，商务部，中国有赞，东吴证券研究所图表：2010-2019年全国限额以上零售企业数图表：有赞头部商家ARPU与续签率双高1.5 门店SaaS尚处蓝海市场，客户质量及行业空间优于电商SaaS5.235.856.598.048.779.139.839.929.7810.250246810122010201120122013201420152016201720182019限额以上零售企业数量（万）14从行业覆盖度层面，零售细分行业众多，横向拓伸仍有空间。以微盟为例，公司目前在时尚和家居日用行业有较强的领先地位，20年收购海鼎继续探索购物中心、生鲜便利、房地产等行业；未来在母婴连锁、食品酒水、医疗健康等众多领域仍将持续探索解决方案。从行业格局来看，目前商业SaaS绝对龙头为微盟集团、中国有赞两家，剩下多为初创型公司，行业格局较分散。未来龙头公司有望凭借产品领先、品牌优势、资金壁垒以及B端产品较高的转换成本特点等，继续实现市占率的提升，海外龙头Shopify在美国电商SaaS的市场份额约30%。龙头公司线下SaaS目标营收百亿级。以微盟为例，截止20H1期末，公司智慧零售商户总数2260家，智慧零售ARPU（半年）2.04万元，其中品牌商户数457家，品牌客户平均订单金额（ACV）达22.7万元。2019年全国限额以上零售业企业数量达10.2万，公司长期目标KA客户实现两万家，未来3-5年KA客户平均订单金额有望提升至50万（门店增购、功能增购及产品提价等），对应KA客户目标市场百亿级。资料来源：国家统计局，商务部，微盟官网，微盟公告、Builtwith，东吴证券研究所图表：微盟智慧零售覆盖细分行业（部分）图表：线下门店SaaS公司长期目标市场测算1.5 门店SaaS尚处蓝海市场，客户质量及行业空间优于电商SaaS市场规模品牌零售商家零售大盘2019年全国限额以上零售企业数量10.2万目标客户数量2万目标ARPU50万元/年潜在市场规模100亿元15二、他山之石：对标二、他山之石：对标ShopifyShopify发展路径发展路径16订阅+增值服务驱动营收持续高增。Shopify作为电商龙头企业，借力SaaS业务及增值服务增长，公司成交总额连续多年持续攀升。2020Q3Shopify总成交额达309亿美元(yoy+109%)，主要系疫情催化商家数字化转型进一步拉动业绩，总成交额攀升的同时，货币化水平企稳稍升为2.5%，总收入达7.67亿美元(yoy+96%)；其中2.45亿美元来自于订阅服务，同比增长 48%；5.22亿美元来自于商户服务，同比增长132%，商户服务贡献接近 68%的收入（2019年为60%）。美国电商SaaS领头羊。从市场竞争格局来看，作为电商平台，eMarketer 的数据显示 2019 年 Shopify 在美国零售电商市场的份额已经达到5.9%（2018 年为 4.7%），正式超过eBay 成为北美电商第二（第一为Amazon）。根据Builtwith 提供的数据，2019 年其在美国电商SaaS 市场的份额达到 31%，成为电商SaaS 领域当之无愧的领头羊。资料来源：Shopify年报，builtwith，东吴证券研究所图表：Shopify公司GMV情况图表：Shopify公司业务收入（亿美元）图表：2019年Shopify在美国电商SaaS行业市占率近1/331%15%10%5%4%4%4%4%4%19%ShopifyWooCommerceSquarespaceOpenCartWeebly eCommerceZen CartPrestaShopMagentoEcwidOthersShopify：全球电商SaaS龙头，订阅+增值服务驱动营收持续高增17客户结构升级提升订阅服务ARPU，商户服务能力拓展拉动货币化率。随着大商户在平台上不断发展壮 大，套餐升级成为平台提升ARPU 主要手段之一。Shopify plus是公司针对大型品牌商的SaaS服务，Shopify plus MRR（每月经常性收入迅速扩张，从16年占比（SaaS服务）17%，上升至20Q3占比（SaaS服务）25%，提升8pct。同时，商户服务为Shopify 近年来发力的重点，以SaaS为核心，持续外延扩张，打造电商SaaS业务完整生态，增值服务货币化率不断提升，目前公司整体货币化率约为2.5%。图表:Shopify分业务货币化率图表:Shopify商户服务业务扩张进程时间进程2015年开展物流服务：推出shopify shipping物流合作：Uber渠道合作：Twitter/Facebook/Pinterest2016年开展融资服务：推出shopify capital 物流合作：Postmate/Canada Post 渠道合作：Amazon支付服务：Apple pay、Android pay2017年线下终端销售：POS读卡机物流合作：DHL/Express/UPS渠道合作：Ins/eBay/Buzzfeed/Lyst 支付服务：Apple pay、Android pay2018年电商平台：收购Handshake/Tictail物流服务：收购return magic（退换货）支付服务：Google pay创新业务：nest智能摄像头2019年开展仓储服务：4.5亿美元收购 6 River System，建立shopify fulfillment system0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%201520162017201820192020Q3货币化率订阅服务货币化率商家解决方案货币化率资料来源：Shopify年报，Marketplace plus，东吴证券研究所图表:Shopify plus月经常性收入占比（%）发展路径：大客战略提升ARPU，业务扩张提升增值服务货币化率0%5%10%15%20%25%30%35%18Shopify自上市以来，营收维持高增，大客战略与增值服务延伸持续推进，业绩表现持续超预期，支撑公司高估值。20年受疫情催化，公司增长提速（19年营收增长47%，20年彭博一致预期营收增长80%），叠加美股市场环境高涨，公司估值进一步上行，截至2021年2月5日，公司Forward PS约40倍（采用彭博一致预期）。营收高增支撑高估值，国内借鉴路径在于大客战略，关注赛道空间与公司增长010203040506070800200400600800100012002015-05-012015-06-012015-07-012015-08-012015-09-012015-10-012015-11-012015-12-012016-01-012016-02-012016-03-012016-04-012016-05-012016-06-012016-07-012016-08-012016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-03-012017-04-012017-05-012017-06-012017-07-012017-08-012017-09-012017-10-012017-11-012017-12-012018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-012019-04-012019-05-012019-06-012019-07-012019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-01收盘价(美元，左轴)PS(TTM，右轴)图表：Shopify上市以来股价、估值及发展情况图资料来源：Wind，彭博，东吴证券研究所2015年营收：2.05亿美元（yoy+95.4%)构成：订阅服务54.6%商家解决方案45.4%2016年营收：3.89亿美元（yoy+89.8%)构成：订阅服务48.6%商家解决方案51.4%Shopify plus(大客）月经常性收入占比14%2017年营收：6.73亿美元（yoy+72.9%)构成：订阅服务46.1%商家解决方案53.9%Shopify plus（大客）月经常性收入占比19%2018年营收：10.73亿美元（yoy+59.44%)构成：订阅服务43.3%商家解决方案56.7%Shopify plus（大客）月经常性收入占比24%2019年营收：15.78亿美元（yoy+47.1%)构成：订阅服务40.7%商家解决方案59.3%Shopify plus（大客）月经常性收入占比27%2020年Q1-Q3营收：19.51亿美元（yoy+82%)构成：订阅服务32.2%商家解决方案67.8%Shopify plus（大客）月经常性收入占比35%开展物流服务，推出shipping开展融资服务推出capital线下终端销售：POS读卡机开展仓储服务：4.5亿美元 收购6River System，建 立 shopify fulfillment system19公司上市以来股价持续上涨主要系业绩持续超预期、产品功能迭代升级（包括增值服务推出等）以及全渠道经营的拓展带动等。对标微盟、有赞，公司当前处于产品迭代升级、拓展流量入口阶段，且业绩保持高速增长，Shopify发展路径包括改善客户结构，大客驱动ARPU提升，以及不断延伸增值服务驱动增长。我们认为国内SaaS公司借鉴路径主要在于发展大客战略，降低流失率，提升ARPU，shopify增值服务包括支付、物流、金融等，国内整体电商环境较海外更为发达，支付物流等方面较难展开增值服务，分佣或成为第三方软件服务商尝试的方向之一。当前国内商业SaaS仍处蓝海市场，股价驱动主要关注公司增长与赛道空间。营收高增支撑高估值，国内借鉴路径在于大客战略，关注赛道空间与公司增长图表：Shopify股价、估值与发展情况图资料来源：Wind，东吴证券研究所051015202530020406080100120140160180收盘价(美元，左轴)PS(TTM，右轴)洛杉矶市中心首个实体空间体验店开业；18Q3营收同比增长57.51%15Q4营收同比增长99.46%；收购Kit CRM Inc16Q1营收同比增长94.71%16Q2营收同比增长92.87%;寻求新收购标的16Q3/全年财报超预期，16年营收同比增长89.8%;线下零售新品推出（支持蓝牙的借记卡）；公司商家可接入亚马逊（全渠道经营）17Q1营收同比增长75.16%;加入S&P/TSX capped composite指数17Q2营收同比增长75.03%17Q3/全年财报超预期，17年营收同比增长72.9%；Shopify pay推出提高客户结账效率以及chip&swipe读卡器完善功能产品进行较大升级迭代；18Q1/Q2营收同比增长68.27%/61.53%20如何理解SaaS公司估值？SaaS产品一般按月或年进行收费，公司早期由于需要大规模研发及拓客，且商家付费习惯需要培育，早期SaaS公司收入无法覆盖销售、研发成本等，公司处于净亏损状态；后期若商户续约率可以维持较高水平，ARPU随产品提价等持续增长，可以取得不错的利润表现。目前国内商业SaaS处于客户开拓阶段，更多应关注赛道空间与公司增长，PSG可以作为公司估值的一个参考指标。我们复盘美股二十多家云计算公司估值情况，发现收入增速是影响PS的重要因素，统计显示在95%置信水平下，公司PSG落在0.5-0.7区间（统计截至2020.11.18）。而参考彭博一致预期，未来三年Shopify营收复合增速约32%，其Forward PS达40倍（截至2021.2.5），我们预计微盟、有赞未来几年仍能保持约50%或以上复合增速，由于门店SaaS尚处起步阶段基数较小，2021年公司SaaS业务增速或更高，截止21年2月5日，预计微盟Forward PS（SaaS 分部）不到30倍，有赞处于30-35倍，处于合理的估值水平，但低于Shopify PSG估值水平。基于赛道长期发展空间，我们认为商业SaaS领域有望诞生领先的百亿级营收公司，对应市值千亿级体量，持续推荐微盟集团，建议关注中国有赞，后续关注拓客进展与大客战略执行。资料来源：Wind，彭博，东吴证券研究所图表：有赞、微盟PS(TTM)情况0510152025303540微盟有赞21图表：Shopify、微盟、有赞SaaS业务及核心指标对比（元，家，基于19年年报数据）指标指标shopify微盟微盟有赞有赞商业模式商业模式及总营收SaaS订阅+增值服务（支付、物流、金融、POS 机 等）总营收110.5亿元SaaS订阅+精准营销 总营收14.4亿元SaaS订阅+延伸服务抽成（担保、分销）+支付；总营收11.7亿元yoyyoy47.1%47.1%66.1%66.1%99.7%99.7%SaaS业务概况SaaS业务营收SaaS订阅服务收入44.9亿元，占比41%SaaS业务收入5.07亿元，占比35.3%SaaS产品收入5.9亿元，占比50.7%yoyyoy38.0%38.0%46.1%46.1%145.0%145.0%SaaS收费方式Shopify Lite/Basic Shopify/Shopify/AdvancedShopify/ShopifyPlus五个层次，针对不同量级的目标客户，价格分别为每月$9/$29/$79/$299/$2000+微商城每年收费6800/12800/19800元；智慧零售每年套餐收费26800/69800元有赞微商城每年收费6800/14800/28800元；智慧零售同城版每年套餐收费6800/14800元SaaS经营指标付费商家数（家）10690007954682343yoyyoy30.4%30.4%23.0%23.0%39.6%39.6%ARPU（SaaS，元/年)4206（月付费形式）6373（年付费形式）7208（年付费形式）yoyyoy5.9%5.9%18.8%18.8%75.5%75.5%留存收入留存1流失率22%（持续下降）续签率：头部商家约90%+;腰部商家约74%;小微商家约20%资料来源：shopify公司官网，shopify年报，微盟年报，有赞年报，东吴证券研究所国内SaaS公司与Shopify对标22三、微盟集团：三、微盟集团：SaaSSaaS与精准营销两翼齐飞，智慧零售强劲增长与精准营销两翼齐飞，智慧零售强劲增长23微盟是国内领先的企业云端商业及营销解决方案提供商（SaaS)，也是领先的为中小企业在腾讯社交网络服务平台提供精准营销的服务商。公司业务包括：1）通过SaaS产品（商业云、营销云、销售云），提供多种垂类行业智慧商业解决方案，并通过PaaS 平台为大客提供定制服务；2）面向中小企业的精准营销（广告代理服务），帮助广告主进行移动社交营销并优化其营销活动，有效触达目标受众。2019年精准营销业务收入9.30亿元(yoy+80%)，收入占比64.71%，20H1占比达77.9%。SaaS收入为公司第二大收入来源，2019年SaaS产品收入5.07亿元(yoy+46%)，收入占比35.29%；20H1收入为2.12亿元（yoy-3%)，收入占比约22.1%，主要受SaaS宕机事件影响，加回因SaaS破坏事件扣除0.93亿元，20H1经调整SaaS业务收入为3.05亿元（yoy+39.2%），占收入比为22.2%。SaaS业务毛利率基本维稳。2019年SaaS业务毛利率为80.5%(yoy-4.5pct），20H1毛利率为65.9%(yoy-14.9pct)，主要系SaaS破坏事件赔偿所致，剔除SaaS破坏事件影响，20H1SaaS产品毛利率为76.3%(yoy-4.5pct)。资料来源：微盟公司公告，东吴证券研究所24图表：微盟业务布局图表：微盟近几年来营收构成（百万元）1.公司概况：国内领先SaaS服务商，SaaS+精准营销双轮驱动发展0200400600800100012001400160020162017201820192020H1精准营销服务SaaS产品87.50%87.00%85%80.50%65.89%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%1