房地产行业定期策略：开发与后周期机会并存-20191219-财富证券-25页.pdf

此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 开发与后周期机会并存开发与后周期机会并存 2019 年年 12 月月 19日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动：维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较%1M 3M 12M 房地产 7.08 4.15 15.25 沪深 300 2.17 2.76 30.46 龙靓龙靓 分析师分析师 执业证书编号：S0530516040001 0731-84403365 韩韩偲瑶瑶 研究助理研究助理 18670333068 相关报告相关报告 1 房地产：国家统计局 11 月房地产行业数据点评：销售韧性显现，竣工继续修复 2019-12-17 2 房地产：房地产行业 2019 年 11 月月报：销售降温，人才政策频出 2019-12-12 3 房地产：国家统计局 10 月房地产行业数据点评：销售面积回正，回款快速增长 2019-11-18 重点股票重点股票 2018A 2019E 2020E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 万科 A 2.99 10.38 3.46 8.97 3.89 7.98 推荐 保利地产 1.59 9.97 1.99 7.97 2.40 6.61 谨慎推荐 招商蛇口 1.99 9.98 2.04 9.74 2.50 7.95 谨慎推荐 金地集团 1.79 7.44 2.16 6.17 2.60 5.12 推荐 招商积余 1.28 15.09 0.38 50.82 0.50 38.62 谨慎推荐 大悦城 0.77 9.30 0.70 10.23 0.82 8.73 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点：投资要点：房地产开发房地产开发投资增速温和回落，托底经济作用不容忽视。投资增速温和回落，托底经济作用不容忽视。随着国内经济由过去高速增长变为中高速增长，传统产业尤其是房地产业托底的作用不容忽视。在稳定房地产市场发展的背景下，需求端政策调整更为灵活。但受累于土地投资不景气，房地产开发投资增速将回落。资金继续向龙头集中。资金继续向龙头集中。今年以来，房地产行业融资端政策逐步收紧，行业正在进行“供给侧改革”。银行贷款增速持续回落，房地产信托出现净融资为负，房企海外债 2020-2021 迎来偿债高峰。在行业融资整体收紧的背景下，资金有望进一步向头部房企集中。销售走弱中集中度加速提升。销售走弱中集中度加速提升。从中长期来看，一二线及都市圈内部分强三线城市受益于都市圈的发展，以其核心区域土地稀缺性和占据具有人口、产业等集中的优势，将表现出更优质的销售韧性。但由于棚改的拉动作用不及过往，三四线销售将走弱。综合来看，2020年销售将弱于 2019年，在销售走弱中，行业集中度将呈现加速上升的趋势。竣工复苏带来后周竣工复苏带来后周期机会。期机会。根据房地产开发周期，2016年以来新开工的高增速向竣工的传导是显然的，预计 2020年房地产竣工面积增速将回升至 7%左右，开竣工增速剪刀差将反转。随着竣工的复苏，地产后周期板块有望迎来趋势性发展。物业管理板块中，随着行业的发展，未来市场份额有望进一步向龙头集中。商业运营的核心是通过明确的定位、优质的招商和各类业态的合理配合有效提升租金水平，拥有品牌优势和优异商业运营能力的运营商将脱颖而出。投资建议：投资建议：目前行业估值处于历史底部，在维持行业稳定健康发展的大背景下，维持行业“同步大市”评级。行业中开发板块和后周期板块均有投资机会，开发企业中，在行业集中度提升过程中优选龙头，建议关注万科 A、保利地产，在业绩增速亮眼的主流房企中，建议关注招商蛇口、金地集团；后周期板块中，物业板块建议关注招商积余，商业运营板块建议关注大悦城。风险提示：风险提示：行业销售弱于预期；行业融资政策进一步收紧。行业销售弱于预期；行业融资政策进一步收紧。-4%2%8%14%20%26%32%2018-122019-042019-082019-12房地产沪深300行业定期策略行业定期策略 房地产房地产 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 房地产投资增速温和回落房地产投资增速温和回落.4 1.1 房地产托底经济增长作用仍在.4 1.2 需求端政策调整更加灵活.4 1.3 2020 年房地产投资增速将温和回落.5 2 资金继续向龙头集中资金继续向龙头集中.7 2.1 行业融资政策仍然较紧.7 2.2 外部融资均收缩.8 2.3 资金继续向头部房企集中.10 3 销售走弱中集中度提升销售走弱中集中度提升.11 3.1 回顾 2019，销售好于预期.11 3.2 挖掘都市圈结构性机会.12 3.3 2020 年对三四线棚改拉动将弱于过往.13 3.4 销售走弱中行业销售集中度提升.14 3.4.1 价格让步对需求推动边际效应减弱.14 3.4.2 利率稳中有降，稳定市场需求.15 3.4.3 行业销售集中度继续提升.16 4 竣工复苏带来后周期机会竣工复苏带来后周期机会.17 4.1 开竣工增速剪刀差反转.17 4.2 物业管理：集中度提升中龙头受益.18 4.3 商业管理：运营能力决定价值.19 5 投资机会：开发与后周期机会并存投资机会：开发与后周期机会并存.20 5.1 开发板块机会.22 5.1.1 行业集中度提升，龙头屹立.22 5.1.2 业绩为王，优选高增长标的.22 5.2 地产后周期板块机会.23 5.2.1 物业管理板块.23 5.2.2 商业管理板块.24 6 风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1：GDP 值及增速（亿元，%）.4 图 2：GDP：房地产业及信息传输、软件和信息技术服务业（%）.4 图 3：房地产开发投资完成额（构成）.6 图 4：房地产开发投资完成增速（构成）.6 图 5：土地购置费（亿元，%）.6 图 6：土地购置面积（万平方米，%）.6 图 7：房地产开发到位资金.9 图 8：房地产开发到位资金结构.9 图 9：房地产资金信托净增加规模（亿元）.9 图 10：房地产信托月度发行情况.9 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 11：房企海外债到期规模（亿元）.10 图 12：A 股房企净负债率（%）.11 图 13：A 股房企现金短债比.11 图 14：商品房销售面积（统计局数据）.12 图 15：30 大中城市成交面积.12 图 16：30 大中城市商品房成交情况.12 图 17：30 大中城市商品房累计成交增速（分层级城市）.12 图 18：出生人口数.13 图 19：人口自然增长率（%）.13 图 20：历年棚改规模.14 图 21：PSL 和棚改专项债规模.14 图 22：百城住宅价格指数（%）.15 图 23：百城住宅同比价格指数（分层级城市，%）.15 图 24：70 个大中城市新建商品房价格同比涨幅（%）.15 图 25：70 个大中城市二手住宅价格同比涨幅（%）.15 图 26：平均房贷利率（%）.16 图 27：LPR 报价（%）.16 图 28：房地产行业集中度（按销售面积，%）.16 图 29：开竣工增速（%）.17 图 30：商品房待售面积（万平方米）.18 图 31：库存去化周期（月）.18 图 32：物业管理行业集中度（%）.19 图 33：网上商品和服务零售额增速（%）.20 图 34：SW 房地产 PE 分位.21 图 35：SW 房地产 PB分位.21 图 36：SW 房地产 PE、PB.22 图 37：SW 房地产 PE、PB相对 A 股折价.22 表 1：部分地区人才政策.5 表 2：2019 年 1-11 月房企新增土地情况.6 表 3：房地产行业 2019 年融资政策.7 表 4：老旧小区改造政策.18 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 房地产投资增速房地产投资增速温和回落温和回落 1.1 房地产托底经济增长作用仍在房地产托底经济增长作用仍在 从 2015 年李克强总理在召开的政府会议中首次提出新旧动能转换以来，新动能的确受到政策的大力支持。但随着经济由过去高速增长变为中高速增长，尤其今年以来，国内经济增速持续放缓，GDP 增速由过去 30 年的平均 10%下降至 2019Q3 的 6%。在经济新常态背景下，新经济对于经济增长贡献和重要性日益提高，但是在经济增速放缓的过程中，新经济增长速度也相应放缓，而传统产业仍然是经济发展的重要支撑，新旧动能新旧动能转换的进程仍有一段长路，传统产业转换的进程仍有一段长路，传统产业在经济增长放缓过程中在经济增长放缓过程中的的托底托底作用不容忽视作用不容忽视。其中，房地产行业 GDP 在三季度回升至 4.2%，托底经济增速。房地产作为稳定投资的重要抓手之一，尽管从房地产业 GDP 增速和整体 GDP 增速来看，随着经济发展推进，房地产对于经济的拉动作用在逐渐减弱，但由于房地产涉及上下游产业链长，上游涉及建筑、建材等行业，下游涉及家电、轻工、汽车等行业，房房地产经济影响范围依旧较广，因而，在经济增速下行压力不减的时期，房地产地产经济影响范围依旧较广，因而，在经济增速下行压力不减的时期，房地产拖底经济拖底经济增速的重要地位增速的重要地位仍仍难以动摇。难以动摇。图图 1：国内国内 GDP 值及值及增速（增速（亿元，亿元，%）图图 2：GDP：房地产：房地产业业及信息传输、软件和信息技术服及信息传输、软件和信息技术服务业务业（%）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 1.2 需求端政策调整更加灵活需求端政策调整更加灵活 12 月召开的中央政治局会议没有提及房地产，而中央经济工作会议对房地产市场表述为“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展”。与 7 月政治局会议的表述中不同的是，没有重申“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。因而，在目前行业5.605.806.006.206.406.606.807.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.002016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07GDP:不变价:当季值GDP:不变价:当季同比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09GDP:不变价:房地产业:当季同比GDP:不变价:信息传输、软件和信息技术服务业:当季同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 政策处于较紧的状态下，预计政策将不再进一步收紧，相比起上半年全行业持续收紧的状态，未来行业政策存在边际放松迹象，大方向政策主要以稳定房地产市场发展为核心。从微观各地区层面政策来看，调控政策呈现分化格局，有松有紧。4-5 月，住建部先后两次对佛山、苏州、大连等房价、地价涨幅较大的城市进行预警，而后多个房价、地价涨幅明显的城市均收紧了购房政策。下半年以来，三亚、南京、佛山等多地政府通过人才新政，针对各类人才的刚性购房需求“定向放松”，为当地楼市补充活力，并以此留住人才和产业。同时，从政策制定主体来看，政策调整由省市一级进一步下沉至区一级。例如，继南京市高淳区限购调整后，南京市六合区也进行购房资格调整；苏州、成都等也出现了“一城多区多策”的购房政策微调。因而，政策的调整变得更加灵活，对于部分房价、地价涨幅过大的城市或者区域，政府将收紧调控，而对于部分房价、地价有大幅下跌趋势的城市或者区域，政府或将略微放松房地产政策。表表 1：部分地区：部分地区人才政策人才政策 时间时间 省份省份 城市城市 人才政策人才政策内容内容 20191129 广东 佛山 在佛山工作、具有本科及以上学历或中级工及以上职业资格的人才，首套购房不受户籍和个税、社保缴存限制。20191107 江苏 南京 1、各类人才均适用，机关事业单位人才首次纳入政策范围。2、全市可售商品房均对人才优先供应。3、人才购房最优先，按人才优先、其他购房人递进的顺序选房。商品住房供应人才对象有七类：在南京工作，相当于南京市人才安居办法中的 AE类人才；在南京工作，取得博士学位的人才；在南京登记注册的规上企业、高新技术企业、已备案新型研发机构工作，取得硕士学位的人才；在南京登记注册的规上企业、高新技术企业、已备案新型研发机构工作，取得高级技师及以上职业资格的高技能人才；在南京登记注册的企业工作，年纳税收入 50万元及以上的企业高级管理人才和技术骨干；在南京工作，通过南京市高层次人才举荐委员会认定，并经市委市政府批准的举荐人才。以上六类人才须同时具备与单位签订 1年以上劳动合同，在南京缴纳社会保险或个人所得税。以及第七类，经南京市政府批准的其他人才。以上供应对象不限户籍，包含海外人才和港、澳、台人才。20191021 海南 三亚 1、实际引进并在三亚工作但尚未落户的各类人才，符合琼人才局通201924号文件精神缴纳个人所得税或社会保险，本人可申请购买 1套住房。2、实际引进并在三亚工作但尚未落户的急需紧缺人才，其家庭成员均在海南无房的，本人可申请购买 1套住房。3、柔性引进的各类高层次人才，聘期在 3年以上且已在海南服务 1年以上的，经认定，在购房方面可享受本地居民同等待遇。20190806 上海（临港）人才“居转户”（居住证转户籍）年限从原来的 7年缩短到 5年，核心人才进一步缩短到 3年。对于非本市户籍人才购房资格，由居民家庭调整为个人。新片区购房需要缴纳个税或者社保年限由 5年缩短到 3年。资料来源：国信房地产信息网，财富证券 1.3 2020 年房地产投资增速年房地产投资增速将将温和回落温和回落 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2019 年 1-10 月，房地产开发投资完成额 10.96 万亿元，同比增长 10.30%，增速维持高位。与 2018 年房地产开发投资的高增速对比，2018 年上半年，房地产开发投资增速主要依靠土地投资拉动，而今年开发投资的高增速主要依靠建筑工程拉动。图图 3：房地产开发投资完成额（亿元房地产开发投资完成额（亿元）图图 4：房地产开发投资完成增速（房地产开发投资完成增速（%）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 图图 5：土地购置费土地购置费（亿元，（亿元，%）图图 6：土地购置面积土地购置面积（万平方米，（万平方米，%）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 表表 2：2019 年年 1-11 月房企新增土地情况月房企新增土地情况 2019 年年 1-11 月月 增速增速 房企房企 新增土地价值新增土地价值（亿元）（亿元）新增建面新增建面（万平方米）（万平方米）新增土地价值新增土地价值 新增建面新增建面 1 碧桂园 2140.4 6978.7 -31.9%-46.0%2 万科 2134.2 3608.1 -13.0%-17.0%3 融创中国 1361.2 4738.6 -2.6%-11.5%4 中海地产 1149.1 1014.6 24.4%-21.7%5 保利发展 1136.7 1810.9 -33.5%-36.5%6 华润置地 1113.1 1592.6 -6.2%-14.2%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00房地产开发投资完成额:其他费用:累计值房地产开发投资完成额:设备工器具购置:累计值房地产开发投资完成额:安装工程:累计值房地产开发投资完成额:建筑工程:累计值-40.00-20.000.0020.0040.0060.00房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比房地产开发投资完成额:安装工程:累计同比房地产开发投资完成额:设备工器具购置:累计同比房地产开发投资完成额:其他费用:累计同比-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10土地购置费:累计值土地购置费:累计同比-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10本年购置土地面积:累计值本年购置土地面积:累计同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 7 龙湖集团 1018.9 1472.4 -3.3%-17.7%8 绿地控股 998.9 3780.2 24.4%-12.9%9 金地集团 810.2 1092.5 1.7%49.5%10 招商蛇口 788.8 1214.0 -6.1%17.7%资料来源：克而瑞，财富证券 土地投资方面，从 2018 下半年以来，土地投资开始走弱，土地投资增速下滑贯穿 2019年全年。2019 年 1-11 月，土地购置面积同比下滑 14.2%，但下半年以来房企补库存需求明显，房企拿地力度有所回升。在土地市场低迷的市场中城市间分化明显，一二线及部分强三线城市土地市场热度较高，而低层级城市市场则降温明显。从房企拿地数据看，今年以来除了部分房企逆势扩张外，头部房企拿地大多放缓。展望 2020 年，一方面，稳地价预期下土地市场回归理性，同时由于土地购置费有一定滞后，2019 年的土地市场低迷将继续拖累后续土地投资增速，另一方面，房企销售不减拿地力度减弱，新的一年存在一定补货意愿，综合来看，土地投资增速下滑的趋势或将减缓。建安工程方面，施工面积维持高位下托底房地产开发投资，预期 2020 年施工面积体量依然较大，建安投资增速依然高位。综合来看，土地投资增速回落将影响房地产开发投资增速继续回落。综合来看，土地投资增速回落将影响房地产开发投资增速继续回落。2 资金继续向龙头集中资金继续向龙头集中 2.1 行业行业融资融资政策政策仍然较紧仍然较紧 今年以来，房地产行业融资端政策逐步收紧，行业正在进行“供给侧改革”，先后从控制银行信贷流向及投放规范、控制房企海外发债仅能用于置换债、控制房地产信托投放规范及整体规模等角度对房企融资政策进行收紧。目前，融资端政策收至历史较紧程度。中国人民银行行长易纲在求是上撰文指出，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，按照因城施策原则，加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，强化对房地产整体融资状况的监测，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节。从表述来看，预计行业融资端政策进一步大幅收紧的可能性较小，但“加强对房地产金融市场的宏观审慎管理”的表述显示政策放松预期依然不高，行业融资政策将以稳于目前状态为主，进行部分局部微调。表表 3：房地产行业：房地产行业 2019 年融资政策年融资政策 时间时间 部门部门 文件文件/会议会议 具体内容具体内容 20190731 央行 银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会 1、保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房；2、加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理；3、加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 20190712 国务院办公厅 关于房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。20190517 银保监会 关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知 关注银行业务中的“表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；未严格审查房地产开发企业资质，违规向四证不全的房地产开发项目提供融资；个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房；资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发”现象。关注信托业务中的“向四证不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款”现象。金融资产管理业务中的“未执行关于房地产业务的各项政策和监管要求”现象和金融租赁“违规开展房地产业务”现象。20190417 银保监会/继续遏制房地产泡沫化，控制居民杠杆率过快增长。20190226 央行 金融市场工作会议 多措并举促进信用债发行，稳步发展资产证券化，同时要加强房地产金融审慎管理，落实房地产市场平稳健康发展长效机制。资料来源：中国政府网，财富证券 2.2 外部融资外部融资均收缩均收缩 2019 年 1-10 月，房地产开发到位资金累计 14.52 万亿元，同比增长 7%。从结构上来看，来源于房企销售回款的定金及预收款和个人按揭贷款依然是房企资金主要来源。1-10 月，定金及预收款同比增长 9.4%，个人按揭贷款同比增长 14.10%，增速回升，按揭贷款同比增速更是创下了 2017 年 4 月以来新高。银行贷款方面：银行贷款方面：9 月末，人民币房地产贷款余额为 43.3 万亿元，同比增长 15.6%，增速连续 14 个月回落。前三季度，新增房地产贷款 4.6 万亿元，占同期人民币贷款新增量的 33.7%，比去年全年占比降低 6.2 个百分点。房地产贷款余额增速持续回落，新增贷款占比回落，均反映出行业银行贷款处于持续收紧中，融资环境依旧紧张。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 7：房地产开发到位资金房地产开发到位资金 图图 8：房地产开发到位资金结构房地产开发到位资金结构（2019年年 11月）月）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 信托方面：信托方面：房地产信托是房企银行贷款的重要补充，11 月底中国信托业协会发布的2019 年三季度末信托公司主要业务数据显示，信托资金投向房地产的余额为2.78 万亿元，较二季度末减少 1480.67 亿元，环比下降 5.05%，自 2015 年四季度以来，首次出现新增规模的环比负增长。从房地产信托月度发行情况来看，11 月房地产信托发行 386 支，规模 386.45 亿元，规模占比 24.69%，房地产信托发行规模收缩，规模占比也呈现出缓慢下降的趋势。房地产信托的环比减少同样显示出行业融资环境持续紧张。图图 9：房地产资金信托净增加规模（亿元）房地产资金信托净增加规模（亿元）图图 10：房地产信托月度发行情况房地产信托月度发行情况 资料来源：wind，财富证券 资料来源：用益信托网，财富证券 海外债方面：海外债方面：国务院办公厅 7 月表示，“房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。”而根据 wind 统计数据，经汇率换算，2019 年全年到期规模约 1785.27 亿元，而 2020、2021 年房企海外债务到期规模分别为 2295.23 亿元和 2919.85亿元，2020 年全年到期规模比 2019 年增加 28.56%，行业继续迎来偿债小高峰。而未来海外发债仅能用于置换境外债务，发债审核也相继趋严，房企偿债压力将加大。(5)05101520020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09房地产开发资金来源：累计值（亿元）房地产开发资金来源:累计同比（%）国内贷款14.34%利用外资0.10%自筹资金32.71%定金及预收款33.94%个人按揭贷款15.20%其他到位资金3.72%(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09资金信托净增加金额:房地产（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008009001000数量（支）规模（亿元）规模占比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 11：房企海外债到期规模（亿元）房企海外债到期规模（亿元）资料来源：wind，财富证券 注：折算汇率1USD=7.01CNY,1HKD=0.90CNY,1SGD=5.18CNY 2.3 资金继续向资金继续向头部房企头部房企集中集中 房企在申请融资时，金融机构主要从销售规模、成长性、偿债能力、杠杆水平（净负债率）等角度来综合考量。在销售规模和成长性方面，头部房企将继续占据优势。偿债能力和杠杆水平我们用现金短债比和净负债率来衡量。对上市房企进行梳理后，我们不难发现，头部房企不仅在房企品牌影响、销售规模上占据优势，在偿债能力方面龙头房企也相对较优，TOP10 头部房企净负债率水平相对更低，因而，在资本市场上也更容易受到资金方的青睐。未来市场资金更将进一步向头部房企倾斜，资金集中度进一步提升。而第 11-50 位房企过去由于争抢市场份额而选择加杠杆，偿债压力相对头部房企偏大，杠杆水平偏高，但由于第 11-50 位房企其销售成长性相对较好，外部融资依然相对通畅。因而，受益于头部房企自身相对优异的销售回款能力，头部房企资金压力更小，同时未来行业外部融资将呈现出“僧多粥少”的局面，外部融资渠道进一步向头部房企集外部融资渠道进一步向头部房企集中。中。0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12汇率折算规模 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 12：A 股房企净负债率（股房企净负债率（%）图图 13：A 股房企现金短债比股房企现金短债比 资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 3 销售销售走弱中集中度走弱中集中度提升提升 3.1 回顾回顾 2019，销售好于预期销售好于预期 我们先对销售情况进行回顾，2019 年行业销售整体好于我们预期。2018 年 9 月起商品房销售面积增速开始下滑，今年 1-9 月，商品房销售面积增速一直处于负区间，直至 10 月“金九银十”行情中多数房企加大营销力度，拉动商品房销售，销售面积增速由负区间转正至 0.1%。从 30 大中城市销售情况来看，1-11 月，30 大中城市商品房累计成交 16139 万平方米，同比增长 5.49%。上半年，30 大中城市商品房销售增速修复提升较快，下半年以来，增速开始放缓。30 大中城市样本主要为一二线城市及部分强三线城市，不难发现，上半年一线城市和三线城市商品房销售首先企稳后增速放缓，二线城市销售增速在底部不断修复回升。而统计局数据显示在下半年销售面积增速逐渐回升修复。30 大中城市数据与统计局数据的差异，反映出下半年以来三四线城市显示的销售韧性。40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%110.00%120.00%130.00%201420152016201720182019Q3TOP10房企TOP11-50房企其他房企0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80TOP10房企TOP11-50房企其他房企现金短债比（2019Q3）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 14：商品房销售面积（统计局数据）商品房销售面积（统计局数据）图图 15：30 大中城市成交面积大中城市成交面积（万平方米）（万平方米）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 图图 16：30 大中城市商品房成交情况大中城市商品房成交情况（万平方米）（万平方米）图图 17：30大中城市商品房累计成交增速（分层级城市）大中城市商品房累计成交增速（分层级城市）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 3.2 挖掘挖掘都市圈都市圈结构性机会结构性机会 2018 年我国出生人口数 1532 万人，较 2017 年下降 11.61%，出生人口数创 1962 年以来新低。2018 年自然增长率 3.81%，更是创下新低。中长期来看，我国人口增速逐渐放缓，人口红利逐渐减退。尽管总人口红利减退，但随着城镇化进程的推进和国家政策的引导，一二线城市及都市圈城市均有望获得结构性红利。2019 年 2 月，在关于培育发展现代化都市圈的指导意见中提出目标，“到 2022 年，都市圈同城化取得明显进展，基础设施一体化程度大幅提高，阻碍生产要素自由流动的行政壁垒和体制机制障碍基本消除，成本分担和利-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.00200,000.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10商品房销售面积（万平方米）商品房销售面积增速（%）0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.0030大中城市:商品房成交面积:一线城市30大中城市:商品房成交面积:二线城市30大中城市:商品房成交面积:三线城市-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-1130大中城市:商品房累计成交面积30大中城市:商品房成交面积累计同比增长-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%30大中城市:商品房成交面积累计同比增长:一线城市30大中城市:商品房成交面积累计同比增长:二线城市30大中城市:商品房成交面积累计同比增长:三线城市 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 益共享机制更加完善，梯次形成若干空间结构清晰、城市功能互补、要素流动有序、产业分工协调、交通往来顺畅、公共服务均衡、环境和谐宜居的现代化都市圈。到 2035 年，现代化都市圈格局更加成熟，形成若干具有全球影响力的都市圈”。紧接着 3 月，发改委印发2019 年新型城镇化建设重点任务，提到“加快京津冀协同发展、长江三角洲区域一体化发展、粤港澳大湾区建设；扎实开展成渝城市群发展规划实施情况跟踪评估，研究提出支持成渝城市群高质量发展的政策举措，培育形成新的重要增长极；有序推动哈长、长江中游、北部湾、中原、关中平原、兰州西宁、呼包鄂榆等城市群发展规划实施，建立健全城市群协调协商机制”。都市圈依然存在结构性的政策倾向。在过去几年中，一二线城市调控严格，销售表现不尽如人意，但从中长期来看，一从中长期来看，一二线及都市圈内部分强三线城市受益于都市圈的发展，仍将以其核心区域土地稀缺性的二线及都市圈内部分强三线城市受益于都市圈的发展，仍将以其核心区域土地稀缺性的特点，占据具有人口、产业等集中的优势，从而表现出更优质的销售韧性。特点，占据具有人口、产业等集中的优势，从而表现出更优质的销售韧性。图图 18：出生人口数出生人口数 图图 19：人口自然增长率（人口自然增长率（%）资料来源：wind，财富证券 资料来源：wind，财富证券 3.3 2020 年对三四线棚改拉动年对三四线棚改拉动将将弱于过往弱于过往 过去，三四线销售火热的重要因素源自棚改工作的开展。2018-2020 年，国家计划完成棚改 1500 万套。其中，2019 年棚改目标 289 万套，截至 9 月棚改已完成 274 万套，完成目标的 94.81%，投资额超过 9400 亿元。棚改工作逐步推进对三四线城市的商品房销售具有一定拉动作用，但拉动作用具有一定滞后性。根据 2018-2020 年三年棚改计划目标及完成情况，2020 年棚改目标剩余 550 万套左右，目标高于 2019 年。棚改资金主要来源于 PSL 和棚改专项债，从二者规模来看，棚改专项债又占据主要地位。9 月，国务院常务会议上提出“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。专项债资金不得用于土地储-15.00-10.00-5.000.005.0010.001,200.001,300.001,4