房地产行业2020年投资策略：悟已往之不谏；觉今是而昨非-20191216-广发证券-69页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/6969 Table_Page 投资策略报告|房地产 证券研究报告 房地产行业房地产行业 2020 年投资策略：年投资策略：悟，已往之不谏；觉，今是而昨非悟，已往之不谏；觉，今是而昨非 核心观点核心观点：长期思考长期思考警惕警惕供给侧供给侧景气度景气度下滑带来的下滑带来的供需失衡风险供需失衡风险。当前行业需求端稳定，但龙头房企拿地意愿下降，其根本原因是土地质量的下滑。在限房价和土拍配建等因素压制下，土地资产的投资回报率持续回落，收益率下降而风险上升，最终演变成地产行业的供给端问题。重点城市的长期库存、中期库存和短期库存均处于较低水平，持续的供需失衡或将引发房地产市场价格上行风险。对当前调控对当前调控政策体系的理解与展望。政策体系的理解与展望。16 年“930”调控以来，在“因城施策，房住不炒”的前提下，地方政府的调控颗粒度提升，单一政策影响预期变化减弱。中央政府一方面控制整体“去杠杆”的节奏，另一方面进行适当的短周期调节，“抵御”市场下行风险。19 年 4 季度整体表态缓和，预期 20 年在 1、2 季度环境相对宽松，而土地、开工等经济先行指标的变化趋势是预判下半年及 21 年政策基调的关键。需求端预测：需求端预测：20 年销售面积、金额分别下降年销售面积、金额分别下降 3%、1%。19 年棚改货币化需求同比下降 48%，实际内生需求同比增长 3.1%。按照东部核心、东部非核心、中部、西部、东北 5 大区域的一二线、三四线进行划分，预计 20 年大部分区域销售下行压力进一步加大，结合 20 年棚改货币化需求测算，预计20 年销售面积同比下降 3%，销售金额同比下滑 1%。供给端预测：供给端预测：19 年预计新开工下滑年预计新开工下滑 2%，投资上涨，投资上涨 5%，竣工，竣工需求上涨需求上涨10%。19 年以来的土地市场降温将影响 20 年投资和新开工两方面，预计 20 年新开工同比下滑 2%，竣工同比增长 10%，开工体量依旧高于竣工，施工面积增长 7.1%。因此 20 年房地产开发投资达 13.84 亿元，同比上涨 5.1%，其中施工投资、土地投资分别上涨 5.0%、5.4%。开发类企业：运营强者时代，能力决定未来开发类企业：运营强者时代，能力决定未来。地产行业过去几年“土地红利”“金融红利”逐步消失，开发商进入“管理红利”时期，企业需要依靠自身的运营效率维持规模增长的相对优势。目前龙头房企相对行业的优势愈发明显，除了增速领先幅度扩大外，资源利用效率（单位有息负债撬动销售金额水平）显著高于行业平均水平，长期来看集中度提升的必要条件是管理优势的进一步释放。价值底部价值底部孕育行业投资机会。孕育行业投资机会。17 年下半年以来，地产成交进入窄幅波动阶段，地产股投资收益受业绩影响加大。18、19 年两轮短周期中，收益最大的开发类公司共同特点是高规模增速、低起点估值。A 股推荐：万科、中南、阳光城、金地、金科、蓝光、华发、招商；H 股推荐：融创、旭辉、中海、金茂。商业推荐：中国国贸。风险提示风险提示。三四线城市需求出现断崖式下滑，政策调整应对不及时。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-16 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 021-60750620 分析师：分析师：郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No.BNN906 010-59136622 请注意，乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：房地产行业:景气度下行推动行业环境改善，把握板块投资机会 2019-12-15 房地产行业:去化率维持低位，有利因素持续积累 2019-12-08 房地产行业:基本面延续下行趋势，静待转机 2019-12-01 联系人：邢莘 021-60750620 -7%1%9%17%26%34%12/1802/1904/1906/1908/1910/19房地产沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/6969 Table_PageText 投资策略报告|房地产 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 万科 A 000002.SZ 人民币 28.15 2019-12-03 买入 39.60 3.67 4.22 7.85 6.82 6.59 7.49 19.9%18.5%招商蛇口 001979.SZ 人民币 19.08 2019-03-19 买入 29.80 2.29 2.57 8.34 7.43 8.98 8.33 21.0%19.1%华夏幸福 600340.SH 人民币 27.50 2019-10-20 买入 36.99 4.93 6.03 5.60 4.57 8.46 7.97 29.0%26.2%华侨城 A 000069.SZ 人民币 7.29 2018-11-01 买入-1.33 1.42 5.46 5.12 5.77 5.46 15.0%13.8%荣盛发展 002146.SZ 人民币 9.31 2019-10-26 买入 13.52 2.25 2.47 4.14 3.77 2.74 1.52 22.5%19.8%金科股份 000656.SZ 人民币 7.60 2019-11-03 买入 7.97 1.00 1.20 7.63 6.33 13.11 11.87 19.3%18.8%中南建设 000961.SZ 人民币 9.29 2019-10-30 买入 10.78 1.13 1.93 8.24 4.81 4.41 4.16 20.3%25.9%阳光城 000671.SZ 人民币 7.80 2019-10-28 买入 8.89 0.94 1.30 8.34 5.98 9.93 4.98 18.0%20.1%蓝光发展 600466.SH 人民币 6.97 2019-10-26 买入 10.04 1.11 1.72 6.31 4.10 11.00 11.78 22.6%25.8%华发股份 600325.SH 人民币 7.93 2019-10-29 买入 10.50 1.40 1.90 5.65 4.17 18.23 11.91 20.0%21.3%新湖中宝 600208.SH 人民币 3.79 2019-11-03 买入 5.20 0.36 0.45 10.39 8.33 33.13 32.67 8.4%9.5%中国国贸 600007.SH 人民币 17.99 2019-11-19 买入 19.86 0.92 1.04 19.48 17.37 8.69 7.74 11.8%11.7%金融街 000402.SZ 人民币 7.89 2019-08-12 买入 10.31 1.29 1.47 6.12 5.36 12.81 10.65 10.9%11.1%碧桂园 02007.HK 港币 11.84 2019-09-18 买入 16.03 1.91 2.24 5.56 4.76 3.30 2.89 25.6%23.1%融创中国 01918.HK 港币 43.25 2019-12-06 买入 55.30 5.25 6.96 7.41 5.59 8.35 4.98 27.2%26.5%中国海外发展 00688.HK 港币 29.20 2019-10-15 买入 32.90 4.11 4.63 6.38 5.66 4.76 4.31 15.0%14.4%旭辉控股集团 00884.HK 港币 6.30 2019-08-18 买入 6.16 0.91 1.13 6.32 5.07 3.70 2.80 21.6%21.2%万科企业 02202.HK 港币 30.45 2019-12-03 买入 38.70 3.67 4.22 7.64 6.63 6.59 7.49 19.9%18.5%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：（1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的；（2）A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（碧桂园、融创中国、旭辉控股集团、万科企业）合理价值货币单位为港币；（3）A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币；（4）表中估值指标按照最新收盘价计算。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/6969 Table_PageText 投资策略报告|房地产 目录索引目录索引 长期思考：警惕供给侧景气度下滑引发供需失衡风险.7 基本面及政策面回顾与展望.15 19 年销售回顾：周期窄幅波动，景气度持续下行.15 政策面展望：20 年上半年政策进一步收紧空间有限.17 需求端预测：20 年销售面积、金额分别下降 3%、1%.18 内生需求：剔除棚改影响后的 19 内生需求面积同比增长 3.1%.19 一二线需求预测：20 年一二线内生需求面积同比下滑 3.8%.24 三四线需求预测：20 年三四线内生需求面积同比下滑 2%.28 整体需求预测：20 年全国销售面积同比下滑 3%，内生需求下降 2.6%.33 价格预测：预计 20 年商品房销售均价上涨 2%，销售金额同比下降 1%.34 供给端预测：19 年预计新开工下滑 2%，投资上涨 5%.38 土地投资测算：20 年土地成交金额增长 5%，土地投资上涨 5.4%.39（二）新开工增速测算：预计 2020 年新开工增速下滑 2.0%.41（三）投资增速预测：20 年投资同比上涨 5.1%，其中施工投资上涨 5.0%.42 开发类企业：运营强者时代，能力决定未来开发类企业：运营强者时代，能力决定未来.45 企业规模增速相对行业优势扩大企业规模增速相对行业优势扩大.45 行业进入行业进入“管理红利时代管理红利时代”，开发商能力差异加大，开发商能力差异加大.47 投资精度提高，扩张意愿降低投资精度提高，扩张意愿降低.51 基于货值变化评价房企基于货值变化评价房企 20 年销售增长能力年销售增长能力.55 政策窄幅波动孕育行业投资机会.58 房企收益驱动力切换，政策边际调整或带动板块短期估值修复.58 板块估值仍处历史低位，推荐高增长低估值的龙头房企.64 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/6969 Table_PageText 投资策略报告|房地产 图表索引图表索引 图 1：龙头房企销售、融资和投资集中度变化趋势.7 图 2：龙头房企拿地集中度变化趋势.7 图 3：300 城土地年度成交同比.8 图 4：300 城土地月度成交累计同比.8 图 5：影响土地投资回报率的三要素模型.8 图 6：11 家房企金额口径权益比例变化趋势.9 图 7：限价政策对市场供给测的冲击.10 图 8：全国商品房和住宅房价地价比趋势.10 图 9：分结构一二线和三四线宅地房价地价比.10 图 10：南京市计划供应、实际供应与成交土地面积.11 图 11：南京市宅地成交建面、可售建面与住宅销售.11 图 12：南京市拿地毛利率与土地溢价率变动情况.12 图 13：27 城宅地计划供应、实际供应与成交情况.12 图 14：40 城长期库存消耗情况（万方）.14 图 15：一二线住宅中期库存与去化周期.14 图 16：十个一二线城市住宅短期库存水平与去化周期.14 图 17：300 城宅地成交与住宅新开工、销售趋势.15 图 18：9 家龙头房企拿地、新开工与销售同比趋势.15 图 19：近 3 年中央层面坚持“房住不炒”.15 图 20：商品房成交量价年度累计同比及单季度同比增速.16 图 21：全国、各线城市以及各类房企商品房销售面积同比增速.16 图 22：13 年以来中央政策态度表述及松紧政策出台频率.18 图 23：全国棚改计划开工及实际完成量（万套）.19 图 24：棚改累计开工量及完成投资同比增速.19 图 25：PSL 贷款增加额以及棚改专项债总规模（亿元）.19 图 26：16-18 年部分地区棚改货币化安置比例.20 图 27：全国名义需求、内生需求及棚改需求同比增速.22 图 28：一二线及三四线名义需求及内生需求同比增速.22 图 29：19 年各省一二线、三四线内生需求对全国增速的贡献.22 图 30：城镇常住人口年均增量与内生需求增速对应关系.23 图 31：一二线及三四线人才落户政策出台频率（次）.24 图 32：一二线城市不同阶段户籍人口年均增量及城镇人口年均增量（万人）.24 图 33：一二线城市单位城镇人口年均需求面积（平）.28 图 34：一二线城市内生需求面积同比增速.28 图 35：各省三四线城市常住人口城镇化率变化（10-18 年）.29 图 36：三四线城市单位城镇人口年均需求面积（平）.33 图 37：三四线城市内生需求面积同比增速.33 图 38：各区域 20 年内生需求面积同比增速估计结果.33 图 39：70 城新房及二手房价格指数环比.35 图 40：70 城新房价格指数分线环比.35 图 41：各省一二线及三四线商品房销售均价同比增速（19 年前 10 月）.35 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/6969 Table_PageText 投资策略报告|房地产 图 42：70 城新房、百城房价环比与 300 城商住用地溢价率的关系.36 图 43：住宅开工、销售面积及中期库存增量.36 图 44：中期库存及去化周期.36 图 45：中期库存去化周期与销售均价同比的关系.37 图 46：商品房销售面积及增速预测.38 图 47：商品房销售金额及增速预测.38 图 48：全国房地产开发投资及同比.39 图 49：全国房地产投资单月同比.39 图 50：投资增速拆分（施工投资+土地投资）.39 图 51：施工投资增速的拆分.39 图 52：土地投资与土地使用权收入同比变化.40 图 53：土地使用权收入与 300 城土地出让金同比变化.40 图 54：300 城全类型土地出让金增速拆分.41 图 55：300 城全类型土地出让金增速贡献拆分.41 图 56：新开工与销售及去化周期、土地成交关系.42 图 57：新开工与土地成交关系.42 图 58：通过销售数据拟合竣工增速与历史竣工数据.44 图 59：销售预测竣工规模（亿平）与统计局竣工增速.44 图 60：头部 A 股房企相对行业销售规模增速优势.45 图 61：重点跟踪 42 房企销售面积与统计局、房管局增速关系.46 图 62：主流房地产开发企业销售增速变化比较.46 图 63：19 年头部房地产开发企业销售规模增速及相对历史增速表现.47 图 64：地产开发企业 ROE 主要因素关系图，负债销售比是衡量房企盈利周转能力的关键指标.48 图 65：房地产行业和头部企业单位有息负债撬动销售规模比较.49 图 66：房地产 top20 企业销售集中度提升速度高于融资集中度.50 图 67：龙头房地产开发企业（TOP 30）负债销售比（全口径及并表回款口径）51 图 68：11-18 年，25 家主流房企从点状布局到全国化布局，产品逐步下沉.52 图 69：top30 房企与行业拿地力度对比，15-17 年超额，19 年低于行业.54 图 70：13 主要房企拿地区域分布.55 图 71：13 主要房企拿地利润率变化趋势.55 图 72：07 年至今龙头房企市值涨跌因素拆分.58 图 73：07 年至今房地产板块绝对收益及成交量周期演绎关系.59 图 74：17 年末政策面有所改善，成交及投资增速下行.60 图 75：17 年末至 18 年初龙头房企行情、经营、盈利、杠杆能力一览.60 图 76：17 年末至 18 年初龙头房企销售增速、PE 及股价涨跌幅三维图.61 图 77：17、18 年成交端景气度指标.61 图 78：17、18 年土地端景气度指标.61 图 79：18 年末政策面改善，销售面积增速转负并持续下行.62 图 80：18 年末至 19 年初龙头房企行情、经营、盈利、杠杆、分红能力一览.63 图 81：18 年末至 19 年初龙头房企销售增速、PE 及股价涨跌幅三维图.63 图 82：主流房企股价涨幅与业绩增速关系.64 图 83：当前成交市场景气度.64 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/6969 Table_PageText 投资策略报告|房地产 图 84：当前土地市场景气度.64 图 85：当前政策面改善，部分四限政策放松，基本面持稳.65 图 86：2007 年至今龙头房企 PE（TTM）低点、变动情况及当前位置.65 表 1：重点城市 14-19 年宅地供应计划、实际供应土地和成交土地情况.13 表 2：棚改投资资金来源拆分.20 表 3：18-19 年棚改货币化购房面积以及商品房内生需求面积.21 表 4：5 大地区各省以及一二线城市分类.23 表 5：一二线城市内生性需求、人口指标、房价收入比以及政策调控力度.25 表 6：5 类一二线城市供给、需求端指标表现.27 表 7：各省关于提升城镇化率、鼓励农民进城购房政策一览.29 表 8：三四线城市内生性需求、人口指标以及房价收入比.30 表 9：5 类三四线城市供给、需求端指标表现.32 表 10：20 年不同棚改假设下对应销售面积增速的敏感性分析.34 表 11：住宅销售面积、新开工增速对中期库存及去化周期的敏感性分析.37 表 12：全国土地成交金额以及计入投资金额测算.40 表 13：根据年度销售金额测算竣工面积变化趋势（单位：亿平）.43 表 14：历年房地产开发投资额拆分一览.44 表 15：房地产行业融资余额（亿元）及负债贡献销售能力变化趋势.48 表 16：行业与企业负债销售比的比较（销售与负债数据单位均为：万亿）.49 表 17：TOP13 房地产开发企业新进入城市情况（单位：个）.52 表 18：主要房地产开发企业拿地力度变化趋势.53 表 19：主流地产公司 19 年土地拓展节奏.54 表 20：主流地产开发企业新增货值情况.56 表 21：主流房地产公司销售规模与货值关系.57 表 22：主流房企估值情况.66 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/6969 Table_PageText 投资策略报告|房地产 长期长期思考思考：警惕警惕供给侧供给侧景气度景气度下滑下滑引发引发供需失衡风险供需失衡风险 19年市场成交增速具备韧性，需求端稳定，但龙头房企有一个较为异常的现象拿地意愿下滑。从销售、融资和投资集中度来看，销售端呈现集中度上升的趋势，而融资端新增融资集中度出现下滑，龙头房企不再主动扩张金融杠杆（我们认为主动控制和被动调控的因素都有），而投资端来看，建安投资处于较高的水平，但整体投资集中度基本持平，土地投资力度回落。从实际拿地金额集中度来看，18年以来龙头房企的拿地金额集中度持续回落，19年前10月，11家龙头房企拿地金额集中度进一步下滑5个百分点至22%，而权益拿地金额集中度也小幅下降1个百分点至16%。图图1：龙头房企销售、融资和投资集中度变化趋势龙头房企销售、融资和投资集中度变化趋势 数据来源：统计局，公司融资公告，广发证券发展研究中心 注：22家房企投资集中度为房企经营性现金流出比A股所有房企经营性现金流出。经营性现金流出主要为拿地支出和建安支出，与统计局的房地产投资中的土地购置费和施工投资对应。图图2：龙头房企拿地集中度变化趋势龙头房企拿地集中度变化趋势 数据来源：中指院，公司经营公告，广发证券发展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%0%10%20%30%40%50%60%2010201120122013201420152016201720182019Q1-Q3TOP30房企债权融资/A股房企债权融资TOP30房企销售金额集中度22家房企投资集中度（右）0%5%10%15%20%25%30%35%2010201120122013201420152016201720182019M1-M1011家房企拿地金额/300城商住用地出让金11家房企权益拿地金额/300城商住用地出让金 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/6969 Table_PageText 投资策略报告|房地产 开发商拿地积极性下降，自然而言土地市场的表现也不理想。19年前11月全国300城全类型成交建面累计同比下滑0.7%，而宅地成交建面累计同比则小幅上涨4.4%，今年的土地成交情况可以说是延续了去年下半年以来的下滑趋势。图图3：300城土地年度成交同比城土地年度成交同比 图图4：300城土地月度成交累计同比城土地月度成交累计同比 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 我们从投资的属性来看为什么土地成交情况不好以及龙头房企拿地意愿下降。房地产行业的主要投资品是土地，房企通过自有资金或融资投资土地，并通过运营成房地产项目而获得回报。影响房企最终获得投资回报率的因素主要有三点：资金成本、土地质量以及房企的运营能力。当前房地产行业资金端管控较紧，提高了融资成本，压缩了房企借钱投资的利润率，部分解释了行业整体土地成交的下滑和龙头房企融资集中度的下降，但不能完全解释龙头房企的拿地力度下降。图图5：影响土地投资回报率的三要素模型影响土地投资回报率的三要素模型 数据来源：广发证券发展研究中心 龙头房企一般具有更强的运营能力和资金实力，对于相同质量的土地，龙头房企可以获取更高的投资回报率，融资成本的上升将挤出营运能力较差的末端房企，-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20112013201520172019M1-M11全类型成交建面同比宅地成交建面同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%13/0113/1114/0915/0716/0517/0318/0118/1119/09全类型成交累计同比宅地成交累计同比自有资金对外融资资金池资金池-资金资金成本成本土地原材料原材料-土地质量土地质量高回报率项目高回报率项目产品产品-运营能力运营能力运营能力强的房企运营能力弱的房企低回报率项目 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/6969 Table_PageText 投资策略报告|房地产 对于龙头房企而言影响有限，虽然土地投资利润率变薄但仍有利润，甚至由于小房企的出清，龙头房企可以获得更大的增长空间。一个常见的现象是龙头房企可以通过加大合作力度的方式侵占小房企的资金资源。举例来说，对于同一个项目龙头房企可以获得12%的投资回报率，而小房企只能获得6%的回报率，在资金成本上升2个百分点的情况下，龙头房企和小房企则可以分别获得10%、4%的投资回报。龙头房企与小房企合作，由小房企负责主要的资金投入，龙头房企许诺小房企8%的投资回报率而对项目进行操盘控股，通过这个途径龙头房企将以更小的成本撬动更高的利润。从这个角度来说龙头房企的拿地集中度应该进一步上升，但数据显示并非如此。18年龙头房企的拿地集中度就开始下滑，19年进一步下滑，权益拿地金额口径的集中度却在19年并未明显下降，从侧面反映了龙头房企在土地投资中依然有利可图，因此愿意拿出自有资金进行投资，只是合作比例下滑较大。整体而言，从影响房企投资回报率的三大因素进行考虑，只有土地质量下降能解释上述现象。图图6：11家房企金额口径权益比例变化趋势家房企金额口径权益比例变化趋势 数据来源：公司经营公告，广发证券发展研究中心 土地质量的下滑无差别地对所有房企的投资回报率产生负面压制，龙头房企拿地意愿也因此会下滑（符合内部投资回报率要求土地数量减少）。当土地质量进一步下降时，龙头房企由于无地可投而沉淀更多的自有资金，从而减少合作比例加大自有投资力度，在市场上剩余的较高质量土地中获得更多的权益净利。从一个更长期的维度来看，如果土地质量持续下降，投资回报率进一步压缩，龙头房企的自有资金投资意愿也会持续降低，将带来更深刻的房地产市场供给危机。而土地作为房地产行业链的开端，房企拿地的下降将影响新开工，进而影响施工投资，从而影响整个投资端的表现，也将最终影响销售。当前土地质量最普遍的一个压制因素是限价（限房价），房企自身的内部收益率要求限制了房企去拿高价地，换言之，在限房价的前提上，土地成本的上升将侵蚀房企的利润，使得土地的质量降低。考虑这样一个土地市场，政府是土地市场的供应方，房企是市场的需求方，我们假定房企拿地要求的平均内部收益率水平与地价的对应系数是t，即房价必须要达到P房价=（1+t）P地价才能满足内部收益率要求，因50%55%60%65%70%75%80%85%2010201120122013201420152016201720182019M1-M1011家房企权益比例（金额口径）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/6969 Table_PageText 投资策略报告|房地产 此在一个均衡市场上的P*地价对应一个均衡状态的P*房价，而由于限价要求，P限价P*房价，因此达到内部收益率要求的地价也降为P地价，只有低于P限价水平的土地才能被成交，因此市场上真实的土地成交仅为Q限价，Q*-Q限价这一低于土地市场均衡成交的部分就是造成市场供给侧危机的原因。图图7：限价政策对市场供给测的冲击限价政策对市场供给测的冲击 数据来源：广发证券发展研究中心 图图8：全国商品房和住宅房价地价比趋势全国商品房和住宅房价地价比趋势 图图9：分结构分结构一二线和三四线宅地房价地价比一二线和三四线宅地房价地价比 数据来源：统计局，中指院，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 土地质量的常见衡量指标为房价地价比，房价地价比高意味着房企拿地的毛利率较高（不考虑建安成本的情况下），房企有更高的拿地意愿。从历史情况来看，房价地价比在12年达到了一个高点，其中宅地的房价地价比达到4.0，此后地价增速较快，房价地价比持续下滑，18年由于地价下跌，房价地价比有所回升，19年前10月则恢复下滑趋势，但仍高于17年的水平。如果我们进一步拆分结构可以发现，19年前10月一二线城市的宅地房价地价比较18年持平，而三四线这一指标下滑是全国房价地价比下滑的原因。这或许意味着18年以来土地质量在提高，19年前10月一二线土地质量仍然较高，但是我们认为事实上并非如此。近年来政府发力长效机制，部分地方政府创新了土拍规则以平抑地价，土地出让中的其他限制规则有了较大的变化，除限价外，往往要求配建人才住房、公租房、租赁住房以及要求自持等，这些配建要求变相降低了土地质量，减少了房企在一个限价政策限价政策01234567200820102012201420162018全国房价地价比全国住宅房价地价比00.511.522.533.544.55200820102012201420162018一二线三四线 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/6969 Table_PageText 投资策略报告|房地产 项目中可供出售建面的比例，抬高了实际土地成本。以南京为例，18年以来南京市计划供应土地面积和实际供应土地面积均有所增长，但成交土地面积却未受供给带动的影响，供给成交率下降到19年前11月的76.4%，创12年以来的历史新低。进一步，我们将所有实际成交的土地中所包含的配建等各类不可出售或按要求由政府低价回购的建面进行了扣除，得到了房企实际获得的可房企实际获得的可售建面售建面，根据可售建面、总建面可得到供应宅地的配建率，18年和年和19年的配建率均年的配建率均在在10%以上，大幅超过以上，大幅超过14-17年的平均水平年的平均水平。此外，值得注意的是，15年至19年11月南京市供应可售宅地建面6588.3万方，而商品住宅销售建面7086.8万方，差额达到498.6万方，这是南京市在持续消耗14年之前的土地库存。图图10：南京市计划供应、实际供应与成交土地面积南京市计划供应、实际供应与成交土地面积 图图11：南京市宅地成交建面、可售建面与住宅销售南京市宅地成交建面、可售建面与住宅销售 数据来源：南京市规自局，广发证券发展研究中心 注：（1）成交率=成交土地面积/供给土地面积；（2）计划供应土地面积为2019年全年值 数据来源：南京市规自局，统计局，广发证券发展研究中心 通过建安成本和拿地时的销售均价来计算拿地毛利率衡量土地质量，发现18-19年的拿地毛利率均低于15-17年平均水平。拿地毛利率与土地的溢价率存在比较强的正向变化关系，当土地质量较高时（毛利率较高），房企更倾向于高价拿地，推高土地溢价率，由此我们可以更进一步量化配建对土地质量的影响。通过计算出扣除房通过计算出扣除房企配建以后的可出售建面的真实楼面价，可以算出房企拿地的真实溢价率企配建以后的可出售建面的真实楼面价，可以算出房企拿地的真实溢价率，而名义溢价率与真实溢价率之间的差距就是配建对于土地质量的影响。可以看到，18年和19年名义及真实溢价率平均差距为11.4%，远高于14-17年的2.9%，由此可以看出18-19年的低土地溢价率并非完全真实的地价下降，配建所压低土地质量年的低土地溢价率并非完全真实的地价下降，配建所压低土地质量一定程度上一定程度上变变相提高了土地成本相提高了土地成本。60%70%80%90%100%110%120%130%140%010020030040050060070020122013201420152016201720182019M1-M11计划供应宅地面积（万方）供给宅地面积（万方）成交宅地面积（万方）成交率（%，右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200140016001800201420152016201720182019M1-M11宅地供给建面（万方）宅地成交建面（万方）宅地可售建面（万方）配建率（%，右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/6969 Table_PageText 投资策略报告|房地产 图图12：南京市拿地毛利率与土地溢价率变动情况南京市拿地毛利率与土地溢价率变动情况 数据来源：南京市规自局，广发证券发展研究中心 注：真实溢价率为扣除配建以后的可售建面的溢价率 进一步收集了披露供应计划的27个一二线城市的供给成交信息。15年来重点城市宅地供应逐步上升，宅地供应计划的完成率也较高，但到18-19年，宅地成交率反而下降到14年以来历史低点，房企的拿地积极性在18-19年有较大的下滑，南京的案例并非孤证，而呈现为一种重点城市的普遍现象。图图13：27城宅地计划供应、实际供应与成交情况城宅地计划供应、实际供应与成交情况 数据来源：各城市规自局，广发证券发展研究中心 注：（1）27城为广州，深圳，天津，石家庄，沈阳，大连，长春，哈尔滨，南京，无锡，苏州，杭州，宁波，温州，合肥，福州，厦门，南昌，济南，青岛，郑州，武汉，长沙，南宁，北海，成都；（2）计划完成率=供应宅地面积/计划供应宅地面积；（3）成交率=成交土地面积/供给土地面积 0%20%40%60%80%100%120%201420152016201720182019M1-M11溢价率（%）真实溢价率（%）毛利率（%）60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%110%020004000600080001000012000140001600018000201420152016201720182019M1-M11计划供应宅地面积（万方）供应宅地面积（万方）成交宅地面积（万方）计划完成率（%，右）成交率（%，右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/6969 Table_PageText 投资策略报告|房地产 表表 1：重点城市重点城市 14-19 年宅地供应计划、实际供应土地和成交土地情况年宅地供应计划、实际供应土地和成交土地情况 数据来源：各城市规自局，广发证券发展研究中心 北京北京广州广州南京南京苏州苏州长沙长沙宁波宁波无锡无锡141000666500492579683350157505285003103564342461685048250038045449914917100057453050939676428018100062560050930374527819950602620400397888250144032976034423291358515422408513507912634916134272646654238413199177013244414751902622361839742355138932322022219M1-M11213584611349432293241144232276324183011541151547029643347467188431699243506516202435171175502745463961792432431834840643735527222619319M1-M112902554694244102881801440%45%121%90%57%20%24%1556%77%103%163%26%61%20%1616%56%129%172%52%83%134%1770%56%83%93%48%34%84%1840%68%92%76%106%30%80%19M1-M1122%97%99%87%109%33%96%福州福州沈阳沈阳青岛青岛合肥合肥长春长春哈尔滨哈尔滨温州温州141811725122154780013313611510579611285576003702631615823410236335007163461725641480070050024434518259499767707600340540192395197235678006584101449460103853331238659152112172173883471808016101297509566279227109172182234781924212302301819250273337555521828619M1-M112595727314045882891571481327846436296345591510619430139316216165169126341434528820383171502214173323781702381813434359528140321719819M1-M112445246832005201811471427%27%85%98%39%29%16%15202%27%19%70%58%49%30%1664%127%50%89%56%32%32%1785%54%60%27%84%94%67%1874%101%96%53%92%64%53%19M1-M11108%110%101%71%73%44%38%成交宅地土成交宅地土地面积地面积（万方）（万方）实际供应宅实际供应宅地/计划供应地/计划供应宅地宅地计划供应宅计划供应宅地土地面积地土地面积（万方）（万方）实际供应宅实际供应宅地土地面积地土地面积（万方）（万方）成交宅地土成交宅地土地面积地面积（万方）（万方）实际供应宅实际供应宅地/计划供应地/计划供应宅地宅地计划供应宅计划供应宅地土地面积地土地面积（万方）（万方）实际供应宅实际供应宅地土地面积地土地面积（万方）（万方）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/6969 Table_PageText 投资策略报告|房地产 从长期库存来看，40个一二线城市的土地成交建面-销售建面口径自15年来一直处于消耗状态，土地供给不足。从中期库存来看，19