房地产行业2020年度投资策略：行业新形势房企新形态-20200102-银河证券-32页.pdf

1 1/3232 CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.中国银河证券股份有限公司中国银河证券股份有限公司 CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.行业新形势行业新形势，房企新形态房企新形态 房地产行业房地产行业20202020年度投资策略年度投资策略 房地产行业分析师房地产行业分析师/潘玮潘玮 执业证书编号执业证书编号：S0130511070002S0130511070002 20202020年年1 1月月 2 2/3232 CONTENTSCONTENTS CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 01 01|房地产行业在国民经济中的重要地位房地产行业在国民经济中的重要地位 02|02|“去库存去库存”告一段落告一段落，各线城市库存分化各线城市库存分化 03 03|行业行业政策新形势政策新形势 04 04|行业行业财务稳健财务稳健，持仓估值双低凸显配置价值持仓估值双低凸显配置价值 05 05|未来未来新趋势新趋势，房企新形态房企新形态 3 3/3232 China galaxy securitiesChina galaxy securities CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 01|01|房地产房地产行业在国民经济中的重要地位行业在国民经济中的重要地位 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities 房地产房地产行业在行业在 国民经济中的重要地位国民经济中的重要地位 4 4/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities 1.1 1.1 房地产行业是我国经济的重要支柱房地产行业是我国经济的重要支柱 房地产业房地产业对对GDPGDP贡献程度较高贡献程度较高，是我国经济增长的重要推动力是我国经济增长的重要推动力。截至2018年，房地产业产值已达到50101亿元，在GDP中比重为6.01%，与地产相关的行业产值占GDP比例在30%左右，对经济的拉动作用显著；2018年我国全社会固定资产投资完成额为64.57万亿元，房地产开发投资完成额为12.03万亿元，占当年全社会固定资产投资完成额的18.63%，仅次于制造业。房地产业增速放缓房地产业增速放缓，但作用依然显著但作用依然显著。“房住不炒”已成为未来行业调控的主基调，投机需求逐步离场，市场预期正在转变，行业销售规模虽已告别高增长时代，但也将保持15万亿以上的规模，所以无论从规模还是结构分析，房地产行业对经济发展仍有举足轻重的作用。1 1 资料来源：中国银河证券研究院整理 中国中国房地产产值占房地产产值占GDPGDP比重比重 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0100002000030000400005000060000房地产业产值（亿元）房地产业占GDP比重(%)房地产房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重开发投资占全社会固定资产投资的比重 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0200004000060000800001000001200001400002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018房地产开发投资额（亿元）房地产开发投资额占全社会固定资产投资比重(%)房地产房地产行业在行业在 国民经济中的重要地位国民经济中的重要地位 5 5/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 1.2 1.2 地方政府对房地产行业依赖程度较大地方政府对房地产行业依赖程度较大 目前我国国有土地使用权出让金逐年上升，2018年为62875.11亿元，占财政收入比重为37.52%，相比于税收收入约45%的比重，该数值较为可观，地方政府对房地产业依赖较大，房地产业关系到政府与国家的经济命脉。但这种依赖也增强了房地产的投资属性，容易造成房地产业的过度增长甚至泡沫的形成。判断判断：本轮调控是基于房地产重要性的国家级战略选择本轮调控是基于房地产重要性的国家级战略选择，是一个长期行为是一个长期行为，也会维持很长的时间也会维持很长的时间。1 1 资料来源：中国银河证券研究院整理 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities 国有国有土地使用权出让金占财政收入比重土地使用权出让金占财政收入比重 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00201020112012201320142015201620172018地方国有土地使用权出让金（亿元）地方税收收入（亿元）地方国有土地使用权出让金占财政收入比重(%)房地产房地产行业在行业在 国民经济中的重要地位国民经济中的重要地位 6 6/3232 China galaxy securitiesChina galaxy securities CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 02|02|“去库存去库存”告一段落告一段落，各线城市库存分化各线城市库存分化 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 “去库存告一段落去库存告一段落，各线城市库存分化各线城市库存分化”China galaxy securitiesChina galaxy securities 7 7/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 2.12.1 商品房商品房库存总量处于低库存阶段库存总量处于低库存阶段 我国商品房市场当前处于低库存阶段我国商品房市场当前处于低库存阶段。2015年12月，习总书记在中央经济工作会议上首次提出供给侧改革的五大重点任务“三去一降一补”，“去库存”作为重点任务之一，之后房地产行业进入去库存阶段。“棚改货币化”也为主要抓手，2015年起每年实际棚改数量均在600万套以上，棚改财政支出也增加至1700亿元，去库存政策效果明显。在经历两年的快速去库存之后，2018开始行业去库存的速度开始逐步减慢，这主要是由于在“房住不炒”的政策基调下，政策主要以调控为主，需求得不到有效释放。截至2019年10月，我国住宅类商品房待售面积为2.24亿平方米，同比降幅收窄至12.9%，去库存的速度虽有所下降，但总量仍处在低位，较15年高点下降了54%。2019年以来，由于房企在融资压力下加快销售促回款，推动库存量进一步下降。资料来源：中国银河证券研究院整理 住宅住宅商品房待售面积商品房待售面积（万平米万平米）及同比及同比 重点重点关注的关注的1515城库存及去化周期情况城库存及去化周期情况 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities -30-20-100102030405060050001000015000200002500030000350004000045000500002012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10住宅商品房待售面积/万平米同比/%(右)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000200000400000600000800000100000012000002013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/42019/915城库存/套15城狭义去化周期/月(右)“去库存告一段落去库存告一段落，各线城市库存分化各线城市库存分化”8 8/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 2.22.2各各线城市库存分化显著线城市库存分化显著，风险下沉到三四线风险下沉到三四线 总体结论总体结论：一一二线库存总量处于低位二线库存总量处于低位，三四线库存压力较大三四线库存压力较大。从库存总量上看，一二线城市库存总量处于低位，分别较高点下降27%、22%，而三线城市库存仍面临较大压力，目前库存量较15年高点增加4%。一线一线城市政策持续收紧城市政策持续收紧，去化周期震荡上行去化周期震荡上行。在一线城市将近三年的调控期内，去化周期震荡上行，而今年呈现了一个“V”形反转，主要原因是在年初的楼市“小阳春”带动下，去化加速库存走低，而进入三季度之后随着供给放量，销售增速趋缓，库存再次回升，2019年11月一线城市去化周期为8.5个月。二线城市人才引进政策主导宽松二线城市人才引进政策主导宽松，去化较为温和去化较为温和。2019年以来，二线城市的销售和土地呈现显著回暖，带动去化周期下行，11月我们跟踪的二线重点6城的去化周期为8.8个月。注：一线注：一线（北、上、广、深）、二线（南京、杭州、厦门、南宁、南昌、呼和浩特）、三线（温州、江阴、安庆、东莞、泉州、惠州、九江）（北、上、广、深）、二线（南京、杭州、厦门、南宁、南昌、呼和浩特）、三线（温州、江阴、安庆、东莞、泉州、惠州、九江）一线一线4 4城库存城库存（套套）及去化周期及去化周期 二线二线6 6城库存城库存（套套）及去化周期及去化周期 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities 0.002.004.006.008.0010.0012.000500001000001500002000002500003000003500002012/12012/62012/112013/42013/92014/22014/72014/122015/52015/102016/32016/82017/12017/62017/112018/42018/92019/22019/7一线4库存/套一线4狭义去化周期/月(右)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0001000002000003000004000005000006000002013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/42019/9二线6库存/套二线6狭义去化周期/月(右)“去库存告一段落去库存告一段落，各线城市库存分化各线城市库存分化”资料来源：中国银河证券研究院整理 9 9/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 2.22.2各各线城市库存分化显著线城市库存分化显著，风险下沉到三四线风险下沉到三四线 三线城市库存处在高位三线城市库存处在高位，结构性风险显现结构性风险显现。2019年，三线城市政策维持去年态势“因城施策”，但市场总体仍呈现疲态，供给过剩而需求不足，在棚改渐进式退出之后，市场缺乏新的驱动力，11月我们跟踪的三线重点7城的去化周期为16.8个月，大幅高于一二线的去化周期，高库存下风险逐渐显现，我们预计未来三四线库存水平较一二线上升较快。一二一二、三四线分化显著三四线分化显著，风险主要在三四线风险主要在三四线集中集中。一二三线城市中，一线城市住宅去库存能力最强，二线城市次之，三四线城市最弱。无论在总量还是去化速度方面，目前一二、三四线城市的库存水平及去库存能力分化明显，库存消化压力主要在三四线城市集中。资料来源：中国银河证券研究院整理 三三线线7 7城城库存库存（套套）及去化周期及去化周期 二线二线6 6城库存城库存（套套）及去化周期及去化周期 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/9三线7库存/套三线6狭义去化周期/月(右)3.74.8 4.95.2 5.36.16.77.48.19.610.010.911.811.913.514.815.019.419.420.636.239.3051015202530354045宁波安庆南宁苏州上海南京深圳惠州广州温州杭州江阴呼和浩特莆田福州济南北京南昌东莞厦门蚌埠泉州“去库存告一段落去库存告一段落，各线城市库存分化各线城市库存分化”1010/3232 China galaxy securitiesChina galaxy securities CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 03|03|行业政策新形势行业政策新形势 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities 行业政策新形势行业政策新形势 1111/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 3.1 3.1 房地产调控政策常态化房地产调控政策常态化，“，“一城一策一城一策”下或迎下或迎边际改善边际改善 资料来源：中国银河证券研究院整理 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities 房地产调控政策继续深化房地产调控政策继续深化，“房住不炒房住不炒”仍是主基调仍是主基调。今年以来政策调控趋势未变，并且在7月召开政治局会议中，首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，再次体现了中央调控的决心和政策的连续性。从市场的数据来看，在政策调控的基调下，基本达成。预计“房住不炒”+“长效机制”仍是未来政策的主基调，“因城施策”在平衡房价与城镇化进程、人才引进、都市圈发展中发挥重要作用。1212月政治局会议未提房地产月政治局会议未提房地产，或为或为“一城一策一城一策”打开放松空间打开放松空间。值得注意的是12月的政治局会议未提及房地产相关内容，经济或仍存在下行压力，会议的表述更倾向于“稳增长”，政策透露出严调控边际改善的态度，为“因城施策”打开空间。并结合近期佛山、深圳、南京六合等城市出现调控政策边际宽松的现象，在“一城一策”的指导下明年一二季度或出现更多城市的楼市政策逐步松绑，赋予地方政府更大的自主权。2018.72018.7中共中央中共中央政治局会议政治局会议 坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。2018.122018.12中央经中央经济工作会议济工作会议 构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策。2019.42019.4中共中央中共中央政治局政治局会议会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。2019.72019.7中共中央中共中央政治局政治局会议会议 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。2019.122019.12中共中中共中央政治局会议央政治局会议 国内经济结构性矛盾凸显，经济下行压力较大。房地产没有被提及。行业政策新形势行业政策新形势 1212/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 3.2 3.2“一城一策一城一策”+“高频微调高频微调”主导市场主导市场 资料来源：中国银河证券研究院整理 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities “以稳为主以稳为主，一城一策一城一策”的的政策基调不会变政策基调不会变。今年以来多个城市根据自身市场特点通过“一城一策”进行“高频微调”：部分房价过快上涨的城市出现政策收紧，如苏州、西安、呼和浩特等；部 分 市场偏弱的城市通过调整限购、限价、人才政策、落户政策、公积金等多种方式 进 行 偏 松调 整，如深圳、南京、珠海等。在房地产市场“以稳为主”的基调下，“一城一策”将继续灵活实施。行业政策新形势行业政策新形势 1313/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 3.3 3.3“三稳三稳”目标下目标下，行业融资端迎来最强管控行业融资端迎来最强管控 资料来源：中国银河证券研究院整理 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities 今年上半年在销售高增的带动下，房价和土地溢价率应声上涨，在“三稳”目标下，政策再次出拳。5月银保监会下发23号文以来，房地产融资连续出现针对性收紧政策，信托、境内债、境外债、开发贷等房地产传统融资渠道相继被加强监管，几乎管控房企所有的融资渠道，是2008年以来最严格的一轮去杠杆。政策效果也比较显著，房价回归理性，土地溢价率下降明显，基本实现“稳房价、稳地价、稳预期”的调控目标。20192019年年5 5月月 银保监会银保监会 需要规范的问题：向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标，资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资。通过股权投资加股东借款、股权投资加债权认购劣后等方式变相提供融资，直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资；直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。20192019年年7 7月月 银保监会银保监会 按月监测房地产信托业务变化情况，及时采取监管约谈，现场检查，暂停部分或全部业务、撤销高管任职资格等多种措施，坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。20192019年年7 7月月发改委发改委 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，有效防控外债风险。20192019年年7 7月月央行央行 要求各类银行要转变传统信贷路径依赖，合理控制房地产贷款。加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。20192019年年8 8月月银保监会银保监会 32个城市开展银行房地产业务专项检查工作，严厉查处各种资金通过挪用，转道等方式流入房地产行业的违法违规行为。20192019年年1111、1212月央行月央行 继续遏制房地产泡沫化倾向；加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，强化对房地产整体融资状况的检测，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节。行业政策新形势行业政策新形势 1414/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 3.4 3.4 行业行业杠杆率趋稳杠杆率趋稳 资料来源：中国银河证券研究院整理 在16年提出“房住不炒”的调控方向之后，行业的杠杆率趋稳。从行业资产负债率上看，A股房地产上市公司资产负债率上升幅度逐步收窄，目前稳定在80%；2017年至今，A股地产上市公司的负债增速收窄也较为明显，增速从36%降到11%。由此可见，目前行业杠杆率总体可控并趋于稳定。A A股上市公司资产负债率股上市公司资产负债率 A A股股上市公司负债增速上市公司负债增速 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities 60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019地产A股上市公司资产负债率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019A股上市公司负债增速行业政策新形势行业政策新形势 1515/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 3.5 3.5 政策组合拳下政策组合拳下，“，“稳房价稳房价、稳地价稳地价、稳预期稳预期”目标基本实现目标基本实现 资料来源：中国银河证券研究院整理 在今年上半年流动性偏松的环境下，土地溢价率节节攀升，在4月达到了23%。在中央大的调控基调和融资政策收紧的组合拳下，土地溢价率下降明显，从100个大中城市的土地数据来看，11月份百城土地溢价率为7%，较今年峰值减少16个百分点，政策调控效果显著。分线来看，11月一线城市土地溢价率为4%，较年内高点降低了19个百分点；二线城市土地溢价率最高为9%，较高点降低13个百分点；三线城市土地溢价率下降最为显著，三线溢价率为7%，较年内峰值降低21%。我们认为一二线城市的土地市场明显好于三四线，未来会继续分化。百百城土地成交总地价及溢价率城土地成交总地价及溢价率 土地成交溢价率土地成交溢价率：一一、二二、三三线线 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities 010203040506070809001000200030004000500060002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11百城土地成交总地价成交溢价率0204060801001201402015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11土地成交溢价率：一线二线三线行业政策新形势行业政策新形势 1616/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 3.5 3.5 政策组合拳下政策组合拳下，“，“稳房价稳房价、稳地价稳地价、稳预期稳预期”目标基本实现目标基本实现 资料来源：中国银河证券研究院整理 百城住宅价格指数同比从2015年开始实现了连续52个月上涨，环比实现了连续55个月上涨，较上轮小周期时间明显拉长，主要原因在于各地城市分化显著，一二三线城市周期结构错位、依次轮动，总体走势受区域效果叠加的影响，变动趋势放缓。在房地产政策调控下，房价涨幅逐步收窄，2019年11月百城住宅价格指数同比为3.17%，较上月下降0.05个百分点。分线来看，一线城市一直处于调控周期，价格指数从2018年开始同比增速一直处于低位，2019年11月同比增速为0.57%，较上月上升0.1个百分点；二线住宅价格指数同比增幅稳中有降，11月住宅价格指数同比为4.31%，较上月下降0.24个百分点；三线城市住宅价格指数涨幅收窄幅度最为显著，11月同比为4.60%，较上月下降0.25个百分点。7070城住宅价格指数城住宅价格指数：一一、二二、三线三线 百百城住宅价格指数城住宅价格指数：一一、二二、三线三线 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-0970个大中城市住宅价格指数（同比）一线城市二线城市三线城市-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09百城住宅价格指数（同比）一线同比二线同比三线同比行业政策新形势行业政策新形势 1717/3232 China galaxy securitiesChina galaxy securities CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 04|04|行业财务稳健行业财务稳健，持仓估值双低凸显配置价值持仓估值双低凸显配置价值 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities 行业财务稳健行业财务稳健，持仓估值双低凸持仓估值双低凸显配置价值显配置价值 1818/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 4.1 4.1 地产板块年初至今表现地产板块年初至今表现 各子行业表现来看，年初至今，房地产中信一级行业指数涨幅为18.36%，住宅地产指数涨幅21.22%，商业地产指数涨幅15.05%，园区指数涨幅7.83%，房地产服务指数跌幅10.86%，各子行业中，住宅子板块表现好于其他。同期沪深300涨幅29.63%，房地产行业指数跑输沪深300。资料来源：中国银河证券研究院整理 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities 行业财务稳健行业财务稳健，持仓估值双低凸持仓估值双低凸显配置价值显配置价值 -15.00%-5.00%5.00%15.00%25.00%35.00%45.00%沪深300房地产(中信)住宅地产商业地产园区房地产服务-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%18-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-11沪深300房地产(中信)1919/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 4.2 4.2 地产板块估值地产板块估值（国内及国际估值比较国内及国际估值比较）过去13年房地产行业TTM 市 盈 率 平 均 值 为24.2X，当前房地产板块市盈率为8.9X，较历史均值折价在49%。美股、港股地产板块PE的 历 史 均 值（2006 至2019年）分别为28.2X、8.5X，当前美股和港股PE较其历史均值折价分别为43.5%、12.3%，我们认为A股从PE相对估值角度处于历史低位，具有较大的估值修复空间。全行业估值比较来看，房地产行业列倒数第四位，估值偏低。资料来源：中国银河证券研究院整理 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%717273747576777879705-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01地产行业相对全部地产行业相对全部A A股溢价股溢价/折价水平折价水平CSCS房地产行业整体房地产行业整体PEPE全部全部A A股股PEPE0.020.040.060.080.0100.006-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01CS房地产-PE美股WIND房地产-PEHKWIND房地产-PE49.9 45.9 40.8 33.5 32.9 32.7 31.2 29.3 29.0 26.7 25.1 24.4 23.1 19.9 19.4 19.0 17.5 17.3 17.0 16.6 16.0 15.7 12.6 11.4 10.4 8.9 8.7 8.5 6.6 01020304050CS计算机CS国防军工CS电子元器件CS有色金属CS医药CS通信CS食品饮料CS餐饮旅游CS农林牧渔CS传媒CS电力设备CS机械CS轻工制造CS基础化工CS综合CS石油石化CS纺织服装CS汽车CS电力及公用事业CS家电CS交通运输CS非银行金融CS商贸零售CS建材CS钢铁CS房地产CS建筑CS煤炭CS银行行业财务稳健行业财务稳健，持仓估值双低凸持仓估值双低凸显配置价值显配置价值 2020/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 4.3 4.3 公募基金持仓分析公募基金持仓分析（20192019年年Q3Q3）2019Q3基金房地产持仓下降，已连续三个季度仓位已连续三个季度仓位减少减少：2019年Q3基金房地产持仓总市值为340.81亿元，环比减少2.61%，在中信一级行业中排名第8，与上季度持平,处于历史低位。三季度基金对房地产板块持仓为低配基金对房地产板块持仓为低配：从2015Q2以来，房地产板块一直处于低配格局，直到18Q3首次回升到超配状态，2018Q4-2019Q2配置比例逐步降低，2019Q3板块又回归到低配状态。集中度继续提升，刷新2010年以来新高：在调控政策趋严的背景下，房企集中度不断提升，基金持仓的聚集效应增强，资源优势明显、成长弹性较高、现金流稳定的头部房企更获青睐。公募基金对二线成长类标的持仓降低，偏好现金流稳定的房企。前十大重仓股中，公募基金对中航善达（000043.SZ）增持幅度为27倍，大悦城（000031.SZ）环比增加86%，而持仓环比降幅较大的房企为绿地控股（600606.SH）、荣盛发展(002146.SZ)，分别减少24.97%和24.61%。1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities 行业财务稳健行业财务稳健，持仓估值双低凸持仓估值双低凸显配置价值显配置价值 公募基金房地产持仓占比及地产板块走势对比公募基金房地产持仓占比及地产板块走势对比 3.8%2.0%2.8%3.1%4.0%4.8%4.7%6.0%8.2%10.9%8.9%11.6%8.1%8.2%4.6%3.4%3.5%2.8%3.1%8.6%5.1%3.1%2.4%3.5%3.5%2.7%2.6%2.6%2.3%2.2%2.8%3.9%4.4%3.6%4.7%7.1%6.1%4.5%4.1%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0%2%4%6%8%10%12%14%基金房地产持仓占比（左轴）基金房地产持仓占比（左轴）中信房地产走势（右轴）中信房地产走势（右轴）资料来源：中国银河证券研究院整理 2121/3232 China galaxy securitiesChina galaxy securities CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 05|05|未来新趋势未来新趋势，房企新形态房企新形态 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 未来新趋势未来新趋势，房企新形态房企新形态 China galaxy securitiesChina galaxy securities 2222/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 5.1 5.1 未来新趋势未来新趋势 5.1.1 5.1.1 对对行业投资和销售行业投资和销售20202020年增速的预测年增速的预测 研究假设研究假设：1、宏观经济平稳健康发展（GDP增速6%）2、城镇化进程稳步推进（城镇化率提升至61.6%）3、货币政策稳健，信贷规模稳步增长（人民币贷款余额增长12%）4、地产市场调控目标不放松，但因城施策背景下，部分地区政策存在边际改善空间 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 China galaxy securitiesChina galaxy securities 未来新趋势未来新趋势，房企新形态房企新形态 我们的预测我们的预测：2020年房地产投资增速6-8%销售面积增速01.5%,销售金额增速12%新开工面积增速3%左右 商品房销售价格稳中有升，其中，一二线城市涨3.5%，三四线0%竣工面积增速68%2323/3232 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES 5.1 5.1 未来新趋势未来新趋势 5.1.2 5.1.2 地产主战场的变化地产主战场的变化：从增量到存量从增量到存量 从1998年到2018年的20年间，商品房销售金额增长了58倍，预计未来行业整体销售规模保持在15-16万亿的水平，增速将保持稳定，虽然行业空间仍较大，但15万亿以后市场重点逐步从增量过渡到存量。从2011年到2018年的二手房交易市场也可以看到这种趋势。鉴于数据的可获得性，我们采用的是北京、上海、广州三个城市的二手房销售额的分类数据及加总，来观察存量市场的交易趋势。可以看出，一线城市总体存量市场的交易是呈现