电气设备行业主题研究：电网投资迎拐点关注特高压与配网-20190116-中金公司-27页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 1 月 16 日 主题研究主题研究 电气设备：电网投资迎拐点，关注特高压与配网 观点聚焦 投资建议投资建议 我们认为在目前宏观经济压力下，电气设备作为基建主力军逆周期属性凸显，电网投资回升在即，主要关注特高压与增量配网带来的投资机会。理由理由 电气设备逆周期属性明显，投资增速电气设备逆周期属性明显，投资增速回升回升在即在即。我们认为电网投资见底回升主要基于：1）工业用电需求维持旺盛，电网配套投资亟需加强；2）新基建周期启动，电网投资迎来拐点。我们对历史电网投资增速和 GDP 增速的进行回溯拟合，观测到 2003-17 年间两者整体存在明显的负相关性，在经济下行周期中电气设备呈现出逆周期属性。当前经济增长压力较大的情况下，我们预计2019-2020 年电网投资将扭转 17 年以来的下滑趋势迎来拐点，年均投资将达 7000-8000 亿元，对应超过 30%的年均增速。国网深化混改，补充社会资本，激发市场活力。国网深化混改，补充社会资本，激发市场活力。目前两网现金流较好，但在电网投资较高增长的预期下仍将面临一定的压力。深化混改十大举措鼓励引入社会资本，有助于解决资金压力，提高效率，探索盈利模式，保障电网投资顺利进行。特高压东风再起，将迎核准开工旺季。特高压东风再起，将迎核准开工旺季。2018 年 9 月，能源局发文加快特高压建设，将在 4Q2018-19 年核准开工五交五直；12 月国网深化混改首次在特高压领域强调推行混改。特高压即将迎来核准开工旺季，有望带来超过 2000 亿元的投资增量，显著拉动特高压板块相关标的在 2019-21 年期间的业绩增长。配电改革引起重视，试点有望加速落地。配电改革引起重视，试点有望加速落地。目前配电网建设改造行动计划提出的 2015-20 年 2 万亿元配网投资实施低于预期，而 2018 年国网 60%的配电自动化率规划相比 90%的 2020 年目标仍有很大的提升空间，叠加国网强调加快推进增量配电改革试点落地见效，因此我们预计 2019-20 年配网投资累计投资额有望超过7700 亿元，年投资增速有望超过 20%，试点有望加速落地。盈利预测与盈利预测与估估值值 我们认为电气设备招标比较稳健，龙头强者恒强，在相关领域拥有核心技术优势的企业具有核心优势，推荐：国电南瑞，特变电推荐：国电南瑞，特变电工；建议关注：工；建议关注：平高电气，平高电气，许继电气（未覆盖）许继电气（未覆盖）。风险风险 电网投资不及预期，国网招标进度不及预期，宏观经济波动。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 国电南瑞-A 推荐 22.00 19.7 17.2 特变电工-A 推荐 9.00 10.2 8.6 平高电气-A 中性 9.50 21.1 15.3 主要涉及行业 工业相关研究报告 国网深化混改，焕发市场活力(2018.12.27)特高压建设 1819 投资有望回升，水电外送落点基本确认(2018.09.10)国电南瑞-A|电网自动化龙头优势显现，全年稳健增长可期(2018.08.28)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 曾韬曾韬 张月张月 刘俊刘俊 分析员 联系人 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 Yue3.Z SAC 执证编号：S0080118110045 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 607080901001102018-012018-042018-072018-102019-01相对值(%)沪深300 中金电气设备 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 1.用电需求旺盛，基建催化成长，电网投资回暖在即用电需求旺盛，基建催化成长，电网投资回暖在即.4 1.1 以史为鉴：电力系统的发展是在用电需求、基建催化下逐步完善的过程.4 1.2 目前用电需求：工业需求维持旺盛，电网投资配套需加强.7 1.3 目前宏观环境：经济压力下基建投资启动，电气设备凸显逆周期属性.8 1.4 电网投资：拐点铸就，回弹在即.9 2.国网深化混改，补充资本激发潜力国网深化混改，补充资本激发潜力.10 2.1 两网目前现金充裕，但仍有压力与改善空间.10 2.2 国网深化混改，引入社会资本，激发运营活力.12 3.特高压东风再起，配网试点有望加速落地特高压东风再起，配网试点有望加速落地.13 3.1 特高压东风再起，将迎核准开工旺季.13 3.2 配电改革引起重视，试点有望加速落地.15 4.投资建投资建议议.16 图表图表 图表 1:电力系统架构.4 图表 2:电气设备行业复盘.6 图表 3:国网投资及增速.6 图表 4:南网投资及增速.6 图表 5:配网投资及增速.6 图表 6:电源投资及增速.6 图表 7:我国电力消费弹性系数.7 图表 8:我国全社会用电量结构.7 图表 9:用电量增速预测与实际值.7 图表 10:用电量增速与电网投资增速拟合.7 图表 11:电网投资与 GDP 增速拟合关系.8 图表 12:2003 年以来电网投资与基建投资总量.8 图表 13:2003 年以来电网投资总量占基建投资比例.8 图表 14:基建投资及增速.9 图表 15:电网投资增速.9 图表 16:2017 年全球电力公司收入对比.10 图表 17:2017 年全球电力公司利润对比.10 图表 18:2017 年全球电力公司总资产对比.10 图表 19:2017 年全球电力公司 ROE 对比.10 图表 20:国网现金流与资本开支.11 图表 21:南网现金流与资本开支.11 图表 22:2019-20 年两网投资预期下资金缺口测算.12 图表 23:国网深化改革十大举措.12 图表 24:直流特高压投运（绿色）及在建线路.13 图表 25:交流特高压投运（绿色）及在建线路.14 图表 26:能源局规划 9 项重点建设工程，共五交五直.14 图表 27:配网投资、占比及预期测算.15 图表 28:配电自动化覆盖率及规划.15 图表 29:国网农网投资及城乡年户均停电时间差.15 图表 30:可比公司估值表.16 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 31:盈利预测调整.19 图表 32:动态市盈率.19 图表 33:动态市净率.19 图表 34:盈利预测调整.22 图表 35:动态市盈率.22 图表 36:动态市净率.22 图表 37:盈利预测调整.25 图表 38:动态市盈率.25 图表 39:动态市净率.25 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.用电需求旺盛，基建催化成长，电网投资回暖在即 以史为鉴：电力系统的发展是在用电需求、基建催化下逐步完善的过程以史为鉴：电力系统的发展是在用电需求、基建催化下逐步完善的过程。从用电需求来看，目前从用电需求来看，目前工业工业用电用电需求仍然旺盛，电网投资需求仍然旺盛，电网投资配套仍需加强配套仍需加强。从宏观环境来看，经济压力下从宏观环境来看，经济压力下基建基建投资启动投资启动，电气设备，电气设备凸显凸显逆周期属性逆周期属性。我们认为电网投资拐点已经铸就，我们认为电网投资拐点已经铸就，回弹回弹在即，在即，19 年投资大概率重回增长年投资大概率重回增长。1.1 以史为鉴：电力系统的发展是在用电需求、基建催化下逐步完善的过程以史为鉴：电力系统的发展是在用电需求、基建催化下逐步完善的过程 电力系统电力系统目前主要商业模式为运营商投资为主导、设备商获取订单增添业绩目前主要商业模式为运营商投资为主导、设备商获取订单增添业绩。电力系统是由发电、变电、输电、配电、用电组成的电能生产与消费系统，发电厂生产出电力后的运营由电网公司主导，国网对核心设备等会统一进行招标采购。招标核心设备：招标核心设备：其中变电环节招标的核心设备主要包括变压器、开关等一次设备，以及保护和监控等二次设备；输电设备主要为直流特高压（核心设备包括换流变、换流阀等），及交流特高压（核心设备包括变电站、GIS、变压器等）；配电由分省市电网公司进行协议库存招标；用电侧主要有智能电表与充电设备等的招标采购。招标招标、中标、中标节奏：节奏：国网一般年初会公布投资额规划、与全年月度招标采购计划，并在对应招标次月左右公布中标公司名单。图表1:电力系统架构 资料来源：北极星，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 电力系统的发展是一个基建需求助推电力系统的发展是一个基建需求助推+技术迭代技术迭代下逐步完善的下逐步完善的过程。过程。回首历史电气设备行业发展周期，可以看到几点：1）行业整体受基建需求影响大，逆周期属性非常明显，电网投资对板块有直接拉动作用；2）整体是从发电端开始各环节逐步完善的过程，最早为用电需求旺盛下的电源建设，接下来为更好地输送电力带动主干网建设，再后来过渡到智能电网、配网和特高压；3）从投资到订单、再到企业业绩会有一年左右的滞后时间。2000-05 年：电源投资高峰。年：电源投资高峰。电源投资复合增速接近 50%，电网投资复合增速约 10%，电力消费弹性系数随之逐步提升，板块表现优秀，排名靠前；2006-07 年：输电为主的主干网投资高峰年：输电为主的主干网投资高峰。前期电源投资领先电网投资增速，电力消费弹性系数大，建好的电源需要更坚强的电网进行输送，所以这个阶段发展重点由发电端过渡到输电为主的主干网一次设备，电源投资增速回落，而变压器等一次设备招标量大，特变电工、保变电气、臵信电气、思源电气等一次设备龙头公司业绩估值双升，电气设备指数在 28 个板块中排名飙升，2006-07 年分别位列 14、4 名；2008-09 年：四万亿拉动叠加大宗商品低位，板块飙升至第一名，逆周期属性凸显，年：四万亿拉动叠加大宗商品低位，板块飙升至第一名，逆周期属性凸显，2008 年全球金融危机后，政府颁发“四万亿”计划，其中 1.8 万亿元用于铁路、公路、机场和电网建设，电网成为拉动需求的主要因素，需求端向好。与此同时，大宗商品价格持续下滑，铜价暴跌，成本端下降，拉动公司业绩大幅增长、股价大幅上行，2008年四季度内，特变电工、平高电气、臵信电气、许继电气、国电南自股价分别增长 65%、74%、54%、96%、65%，电气设备指数飙升至 28 个行业中第 1 名；2010 年：智能电网拉动下的结构性变化，年：智能电网拉动下的结构性变化，2009 年智能电网被首次提出，国网表示“十二五”期间电网智能化投资总额为 2861 亿元，年均投资 572 亿元，拉动智能电网与二次设备增长，在此期间国电南瑞、许继电气、金智科技等标的实现戴维斯双击，国电南瑞表现最为亮眼，电气设备板块排名第 8 名；2013-16 年：板块筑底回升，电网投资回暖，特高压及电改驱动行情，年：板块筑底回升，电网投资回暖，特高压及电改驱动行情，2011-12 年由于电网投资下滑，板块持续垫底，毛利率及公司业绩也大幅下滑。2013 年招标回暖，电网投资增速逐年回升，板块毛利率回升。在此期间表现较好的有两个板块，一个是特高压，在大气污染防治计划下成为国网投资重点，拉动许继电气、平高电气、特变电工、中国西电等企业股价增长；另一个为电改，2015 年国务院再次发布电改“9号文”及 6 个配套文件，启动新一轮电改，智光电气、积成电子等在市场热炒与本身布局良好、业绩增速高等作用下，超额收益较高，电气设备指数排名有所回升；2018 年底至今：基建驱动成长，特高压与配网利好释放，电网投资有望触底回升，年底至今：基建驱动成长，特高压与配网利好释放，电网投资有望触底回升，2017-18 年电力消费弹性系数持续较低，电网投资持续下滑，板块排名回落底部。而自2018 年底以来利好持续释放，先是 2018 年 9 月能源局发文加快特高压建设，将在4Q20182019 年核准开工五交五直，叠加 12 月国网发布全面深化改革十大举措，力度空前，强调特高压与增量配电，因此我们预期在宏观经济压力较大的情况下，电网投资作为基建的主力军将大幅受益，电网投资连续两年下滑后有望触底回升，目前 2019年以来电气设备指数排名 28 个板块中第 2 名，电气设备又一轮波澜壮阔的行情已经开启。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表2:电气设备行业复盘 注：2018年全年电网投资及电源投资增速为预测值（12月份数据暂未公布）资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表3:国网投资及增速 图表4:南网投资及增速 资料来源：国家电网，中金公司研究部 资料来源：南方电网，中金公司研究部 图表5:配网投资及增速 图表6:电源投资及增速 资料来源：国家电网，南方电网，中金公司研究部 资料来源：国家电网，南方电网，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 1.2 目前用电需求：工业需求维持旺盛，目前用电需求：工业需求维持旺盛，电网投资电网投资配套需加强配套需加强 工业需求维持旺盛，用电增长有所支撑工业需求维持旺盛，用电增长有所支撑。从电力消费弹性系数来看，除 2015 年部分重化工业生产明显下滑导致全社会用电量仅增长 0.5%拖累之外，历史平均及近两年均维持在 1.0上下的水平。从全社会用电量结构来看，2003 年以来，随着第三产业发展，我国第二产业用电量占比略有回落，但是仍然在 70%以上的水平。因此可以看到，目前工业用电需求仍然旺盛，全国用电量仍将稳定增长，电力消费弹性系数仍将保持稳定。图表7:我国电力消费弹性系数 图表8:我国全社会用电量结构 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 2016 年以来，中电联预测与电网投资均落后于实际用电需求，其背离情况有待改善。年以来，中电联预测与电网投资均落后于实际用电需求，其背离情况有待改善。中电联年初对用电量增速预测低于实际中电联年初对用电量增速预测低于实际 3%。2016-18 年，中电联年初对用电量预测分别为 1.5%、3.0%、5.5%，而据能源局统计，2016-18 年实际用电量增速分别为 5.0%、6.6%、8.5%（其中 2018 年采用截至 11 月份累计增速），中电联预测低于实际值分别达3.5%、3.6%、3.0%。电网投资与用电量增速趋势背离。电网投资与用电量增速趋势背离。2016-18 年实际用电量增速逐年上升，而电网投资增速分别为 17%、-2%、-3%（其中 2018 年采用截至 11 月份累计增速）则逐年回落，投资明显与实际用电量需求背离。以上预测、投资与实际的背离结果导致 2018 年以来局部地区已经出现了缺电及拉闸限电情况，电网投资增速有待修复以满足快速增长的用电需求。图表9:用电量增速预测与实际值 图表10:用电量增速与电网投资增速拟合 资料来源：能源局，中电联，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 1.3 目前宏观环境：目前宏观环境：经济压力下经济压力下基建基建投资启动投资启动，电气设备，电气设备凸显凸显逆周期属性逆周期属性 电网投资增速与电网投资增速与 GDP 增速波动存在明显的负相关性，经济下行压力下边际向好。增速波动存在明显的负相关性，经济下行压力下边际向好。我们对历史电网投资增速和 GDP 增速进行拟合，并统计其每一年增速波动方向，可以看到除 2004-06年、2012 年共 4 个年份二者增速较上一年增速同向变化外，其余 11 个年份二者均逆向波动，电网投资增速与 GDP 增速波动方向存在明显的负相关性。从这个意义上来说，在目前经济下行压力较大的宏观环境下，未来电网投资有望保持稳定增速。图表11:电网投资与GDP增速拟合关系 资料来源：万得资讯，国家电网，中金公司研究部 电网投资作为基建投资的重要组成部分，电网投资作为基建投资的重要组成部分，占基建投资比重有回升空间占基建投资比重有回升空间，增速有望实现明显增速有望实现明显回升。回升。2003 年以来的 15 年，我国基建固定资产投资累计 108 万亿元，电网投资累计 5 万亿元。从比例上来看，2003-09 年间，电网投资占基建投资稳定在 7%以上的水平，但是该比例自 2010 年开始逐年下滑，2017 年比重降至 4.6%。我们认为用电需求仍然旺盛，电网投资近年有所延滞，电网投资在大基建中仍扮演着相当重要的角色，投资占比有较大的回升空间。图表12:2003年以来电网投资与基建投资总量 图表13:2003年以来电网投资总量占基建投资比例 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表14:基建投资及增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 1.4 电网投资：拐点铸就，回弹在即电网投资：拐点铸就，回弹在即 若按十三五规划，若按十三五规划，2019-20 年将有年将有 1.68 亿元投资等待释放，年均增速超过亿元投资等待释放，年均增速超过 30%；在近两年；在近两年电网投资增速放缓的情况下，我们认为电网投资增速放缓的情况下，我们认为 19 年投资大概率重回增长年投资大概率重回增长。电力发展“十三五”规划中规划 2016-20 年电网投资 3.34 万亿元，其中国家电网占比大约 70%，仅配网升级就要求 2 万亿元的资金投入。而目前来看，2016-18E 分别完成 0.57、0.57、0.52 亿元（2018E按照 12 月投资与 11 月持平测算），完成度分别累计落后 3%、6%、10%。如果按照十三五电网投资规划测算，2019-20 年将有 1.68 亿元投资等待释放，年均投资达 8000 亿元，年均增速超过 30%。并且从需求与宏观环境来看，用电需求持续增长，基建有望迎拐点，电气设备作为其中重要组成部分，逆周期属性正在凸显；从实际进度来看，能源局发文加快特高压建设，将在 4Q20182019 年核准开工五交五直，有望带来超过 2000 亿元的投资增量，政策利好持续释放。因此，我们十三五规划投资预期大概率可以完成。图表15:电网投资增速 资料来源：国家电网，万得资讯，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2.国网深化混改，补充资本激发潜力 两网目前现金充裕，但仍有压力与改善空间两网目前现金充裕，但仍有压力与改善空间 国网深化混改，引入社会资本，激发运营活力国网深化混改，引入社会资本，激发运营活力 2.1 两网目前现金充裕，但仍有压力与改善空间两网目前现金充裕，但仍有压力与改善空间 国网、南网在全球电力企业中均位列前列，盈利能力仍有较大提升空间。国网、南网在全球电力企业中均位列前列，盈利能力仍有较大提升空间。国网公司在 2018年世界五百强企业中位列第二，收入、盈利、总资产在全球电力企业中均位列第一；南网公司位列 110 名，收入、盈利、总资产在全球电力企业中均位列第四、第五、第六。但是从 ROE 来看，国网与南网规模效应有待提升，2017 年国网与南网 ROE 分别为 4.6%、6.1%，在全球十家电力公司中纷纷垫底，盈利能力仍有较大提升空间。图表16:2017年全球电力公司收入对比 图表17:2017年全球电力公司利润对比 资料来源：国网能源研究院，中金公司研究部 资料来源：国网能源研究院，中金公司研究部 图表18:2017年全球电力公司总资产对比 图表19:2017年全球电力公司ROE对比 资料来源：国网能源研究院，中金公司研究部 资料来源：国网能源研究院，中金公司研究部 国网、南网现金流充沛，经营活动现金流可以承担目前资本开支。国网、南网现金流充沛，经营活动现金流可以承担目前资本开支。2017 年国网经营活动现金流净流入 4600 亿元，投资活动现金流净流出 4228 亿元，筹资活动现金流净流出 393 亿元，整体净现金流为流出 28 亿元，随着 2016 年以来投资逐步放缓，国网目前经营活动现金流可以覆盖资本开支。2017 年南网整体净现金流为流出 5 亿元，自 2013 年以来其经营活动现金流就已可以覆盖其资本开支。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表20:国网现金流与资本开支 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表21:南网现金流与资本开支 资料来源：公司公告，中金公司研究部 但是在投资回升预期下，两网仍将面临一定压力。但是在投资回升预期下，两网仍将面临一定压力。2017 年电网投资 5671 亿元，其中国网4854 亿元，南网 817 亿元；根据我们的预期与测算，2018 年电网投资规模将在 5200 亿元上下、相比 2017 年小幅下滑，2019-20 年年均投资规模有望超过 8000 亿元。我们对两网目前现金流面对投资增量下的压力进行简单测算，按照国网与南网投资比例不变测算，2019-20 年，国网、南网年均投资有望分别在 7000 亿元、1180 亿元左右的水平，与 2017年相比分别增加 2157、363 亿元的资本开支压力，而 2017 年国网、南网经营活动现金流减去资本开支部分仅分别为 508、-61 亿元，2019-20 年两网现金流即便有小幅增长，面临目前投资增量预期，仍然存在比较大的压力。-200-100010020030040050020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017运营现金流 资本开支（负数为超出运营现金流部分）(十亿元)-60-40-2002040608010012020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017运营现金流 资本开支（负数为超出运营现金流部分）(十亿元)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表22:2019-20年两网投资预期下资金缺口测算 资料来源：国家电网，南方电网，中金公司研究部 2.2 国网深化混改，引入社会资本，激发运营活力国网深化混改，引入社会资本，激发运营活力 国网发布全面深化改革十大举措，力度空前。国网发布全面深化改革十大举措，力度空前。12 月 25 日，国家电网召开新闻发布会，发布全面深化改革十大举措。其实早在 2015 年国务院曾发布关于国有企业发展混合所有制经济的意见，提出混改方针，而本轮深度、力度、广度均空前，主要体现在：广度：广度：对十个领域开放对十个领域开放，强调特高压和配网。，强调特高压和配网。十大举措涵盖特高压直流、增量配电、交易机构、综合能源服务、抽水蓄能、装备制造、电动汽车公司、信息通信、通航业务、金融业务等诸多领域，广度空前。力度：力度：引入社会资本引入社会资本增添活力，探索双赢格局。增添活力，探索双赢格局。十大举措强调在特高压领域引入社会资本，同时提倡社会资本参与增量配电试点、能源服务、抽水蓄能、装备制造、信息通信等产业。社会资本的引入一方面有助于盘活大规模建设的资金、提升流动性，另一方面有助于技术的引进与互补，创立双赢格局。12 月 21 日，国网联合南网与特来电、万邦充电共同出资组建的充电设施服务混改公司已经成立，强强联合、深度合作共赢的趋势已经开启。深度：深度：层次提升，过去是三级混改，现在提升至二级。综上可见，目前电网投资势在必行，两网目前运营状况较好，但仍将面临一定的压力。在综上可见，目前电网投资势在必行，两网目前运营状况较好，但仍将面临一定的压力。在此情况下，深化混改十大举措有助于形成国网与社会资本的深度合作与优势互补，一方面此情况下，深化混改十大举措有助于形成国网与社会资本的深度合作与优势互补，一方面解决资金压力，另一方面也有望提高效率、探索更多的盈利模式与可能性，全方面保障电解决资金压力，另一方面也有望提高效率、探索更多的盈利模式与可能性，全方面保障电网投资顺利进行。网投资顺利进行。图表23:国网深化改革十大举措 资料来源：国家电网，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 3.特高压东风再起，配网试点有望加速落地 十大举措十大举措第一条、第二条分别强调第一条、第二条分别强调“在特高压直流工程领域引入社会资本”、“加快推“在特高压直流工程领域引入社会资本”、“加快推进增量配电改革试点落地见效”进增量配电改革试点落地见效”特高压特高压东风再起，将迎核准开工旺季东风再起，将迎核准开工旺季 配电改革引起重视，试点有望加速落地配电改革引起重视，试点有望加速落地 3.1 特高压东风再起，将迎核准开工旺季特高压东风再起，将迎核准开工旺季 我国特高压发展后来居上我国特高压发展后来居上，2009 年首条线路投运，年首条线路投运，2012 年大气污染防治计划催化，年大气污染防治计划催化，2015年开启密集核准规划，年开启密集核准规划，2017 年进入集中建设期：年进入集中建设期：2005 年成立顾问小组：年成立顾问小组：国网成立特高压电网工程顾问小组，全面启动特高压工程研究和设计工作；2006 年首条线路核准：年首条线路核准：国网核准首条“晋东南南阳荆门”特高压直流线路，该线路于 2009 年正式投运；2012 年特高压被列入大气污染防治计划：年特高压被列入大气污染防治计划：规划 12 条重点输电通道，包括 9 条特高压线路和 3 条 500kV 线路，总投资超过 2200 亿元；2015 年国网“十三五”对特高压做出具体规划年国网“十三五”对特高压做出具体规划，进入特高压建设高峰期，进入特高压建设高峰期：1）“五交八直”，预计 2016 年开工，2018-19 年投产；2）“四交两直”，建设东北特高压环网，东北与华北、西北与西南、华北华中与华东特高压交流联络通道，以及金上赣州、俄罗斯霸州直流等特高压工程，2018 年前开工，2019-20 年投产；3）“三交一直”，2020 年以前开工建设东部电网内部网架加强工程、内蒙古特高压主网架、西部电网向新疆和西藏特高压延伸工程，以及伊犁巴基斯坦直流等工程。目前已经累计建成目前已经累计建成 8 交交 13 直，在建包括直，在建包括 3 交交 2 直与背靠背工程等：直与背靠背工程等：目前仍有北京西-石家庄、山东-河北环网、蒙西晋中等交流特高压交流在建，以及乌东德-广东、昌吉-古泉等直流特高压在建，以及渝鄂直流背靠背联网等工程在建且即将陆续投运。图表24:直流特高压投运（绿色）及在建线路 资料来源：国家电网，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表25:交流特高压投运（绿色）及在建线路 资料来源：国家电网，中金公司研究部 重启特高压有望带来超重启特高压有望带来超 2000 亿亿元元投资增量，将显著带动板块上行投资增量，将显著带动板块上行。2018 年 9 月，能源局发文加快特高压建设，将在 4Q2018-19 年核准开工五交五直；11 月，青海河南特高压直流工程开工打响第一枪、随后张北雄安交流项目核准落地；而国网全面深化改革十大举措又是首次在特高压领域强调推行混改、引入社会资本，有助于减轻投资压力，顺利推进特高压建设进程。因此我们预计 19 年即将迎来特高压核准开工旺季，有望带来超过 2000 亿元的投资增量，并将显著拉动特高压板块相关标的在 2019-21 年期间的业绩增长。图表26:能源局规划9项重点建设工程，共五交五直 注：灰色为直流线路，粉色为交流线路 资料来源：国家能源局，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 3.2 配电改革引起重视，试点有望加速落地配电改革引起重视，试点有望加速落地 1.7 万亿规划实施进度低于预期，配电自动化水平仍有待提升。万亿规划实施进度低于预期，配电自动化水平仍有待提升。2015 年 8 月能源局发布 配电网建设改造行动计划，计划2015-2020年配电网建设改造投资不低于2万亿元，其中2015年不低于 3000 亿元，十三五期间累计不低于 1.7 万亿元。目前看，2015 年全国配网投资约2613 亿元，低于 3000 亿元的预期；而 2016-17 年累计投资近 6500 亿元，完成度 38%同样略低于预期。此外，2017 年国网配电自动化率 49%，2018 年目标 60%，而 2020 年目标 90%以上，配电自动化和相关的通信网络覆盖率提升仍有很大提升空间，是未来关注的重点。十大举措强调增量配电改革，模式有望逐步清晰十大举措强调增量配电改革，模式有望逐步清晰，试点有望加速落地，试点有望加速落地。国网深化改革十大举措中强调“加快推进增量配电改革试点落地见效”，坚决推动第一批试点、加快第二三批试点，支持社会资本参与，优先与民营资本合作。社会资本参与配网存在着合作模式、利益分配等方面的矛盾，本次举措有望催化电网公司与社会资本之间的合作与探索，促进增量配电试点加速落地。我们预计未来我们预计未来 2 年配网投资有望超过年配网投资有望超过 7700 亿亿元元。在进度低于预期+配电自动化水平提升空间广阔+政策边际催化等因素下，我们预计 2019-20 年配网投资累计投资额有望超过 7700亿元，年投资增速有望超过 20%。图表27:配网投资、占比及预期测算 图表28:配电自动化覆盖率及规划 资料来源：国家电网，中金公司研究部 资料来源：国家电网，中金公司研究部 农网改造仍有农网改造仍有较大较大空间。空间。发改委于 2016 年提出关于“十三五”期间实施新一轮农村电网改造升级工程意见的通知以来，2016-17 年国网农网投资分别达 1800、1474 亿元高位。2017 年底，国网新闻发言人表示，2018 年起，计划新一轮农网改造升级工程规划总投资5222 亿元、为期五年，对应测算年均 1044 亿元；2019 年 1 月 15 日，国网印发关于服务乡村振兴战略大力推动乡村电气化的意见，要求 2019-22 年全面实施乡村电气化提升工程，目标建成一批电气化试点工程，农村地区电能占终端能源消费比例达到 38.5%（在现有基础上提高 2 个百分点），农网改造仍有较大空间。图表29:国网农网投资及城乡年户均停电时间差 资料来源：国家电网，中金公司研究部 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 4.投资建议 投资建议：投资建议：我们认为，经济压力下电气设备行业逆周期属性凸显，电网投资有望触底回升，主要增量将来自特高压与增量配网，其中直流特高压核心设备包括换流变、换流阀等，交流特高压核心设备包括变电站、GIS、变压器等，配网核心设备包括变压器、开关柜、环网柜与环网箱、配电终端等，我们认为电气设备招标比较稳健，龙头强者恒强，在相关领域拥有核心技术优势的企业具有核心优势：推荐：推荐：国电南瑞国电南瑞（特高压换流阀与控制保护龙头企业，配电终端龙头企业），特变电工特变电工（变压器、电抗器、换流变核心标的）。关注：关注：许继电气许继电气（特高压换流阀、特高压直流控制保护、配电终端核心标的，未覆盖），平高电气平高电气（特高压组合电器、GIS 领域龙头标的）。图表30:可比公司估值表 注：红色部分为中金公司覆盖公司，其他采用万得一致预期。资料来源：万得资讯，中金公司研究部 风险提示：风险提示：电网投资不及预期，国网招标进度不及预期，宏观经济波动。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 1 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 国电南瑞国电南瑞 电网自动化龙头，受益于特高压与配网行业发展 维持推荐 公司近况公司近况 公司此前发布 2018 年限制性股票激励计划（草案），拟对不超过1000 名员工授予 3970 万股（占公司总股本的 0.87%），业绩考核目 标 为2019-22年 净 资 产 收 益 率 分 别 不 低 于13.2%/13.5%/13.8%/14%。评论评论 电网自动化行业龙头电网自动化行业龙头，受益电网投资增长与增量配网试点落地，受益电网投资增长与增量配网试点落地。公司形成涵盖输变电-调度-配电自动化各环节全覆盖，其核心竞争优势包括：1）南瑞系国网继保中标率高达 34%以上；2）在国网自动化终端中标率约 9%，主站招标率近半。我们认为 2019-20年国网投资有望实现稳定增长，配电环节投资占比有望保持高位，公司在电网自动化领域的龙头优势将进一步提升。特高压特高压/柔直输电市占领先，柔直输电市占领先，重启特高压将带来显著业绩增量重启特高压将带来显著业绩增量。公司核心产品换流阀为特高压核心设备之一，在国网集招中标比例超过 40%；同时柔直换流阀核心线路中标率约 50%。而目前来看，能源局发文加快特高压建设，将在 4Q20182019 年核准开工五交五直，我们预计 19 年即将迎来特高压核准开工旺季，有望带来超过 2000 亿元的投资增量，公司的换流阀、直流控制保护订单空间广阔，并且在此基础上，公司积极布局柔直换流阀核心技术 IGBT 模块研发，以技术为本提高核心竞争力，我们预计公司 2019-21 年期间订单有望实现较好的增长。电力通信有望贡献高增长。电力通信有望贡献高增长。公司电力通信业务在 2017 年国网信息化硬件集招中中标率 35%，信息化软件中标率 46%，为行业内两巨头之一。在电网智能化趋势推动下，预计电力通信市场有望持续 1520%的规模增速，公司作为业内领头羊，有望分享行业扩张红利。估值建议估值建议 公司在手订单丰厚，特高压重启将显著带来业绩增量，我们将2018-19 年净利润预测分别上调 7%/7%，并首次引入 2020 年预测，预测 2018-20 年净利润 38.98/44.49/51.00 亿元，当前股价对应 2019/20 年 20/17x P/E。我们维持 22 元目标价不变，对应2019/20 年 23/20 x P/E，对比当前股价有 15%的上涨空间，维持推荐评级。风险风险 电网建设投资不及预期；特高压新增线路投资不及预期。股票代码 600406.SH 评级 推荐 最新收盘价 人民币 19.09 目标价 人民币 22.00 52 周最高价/最低价 人民币 19.6814.30 总市值(亿)人民币 875 30 日日均成交额(百万)人民币 238.22 发行股数(百万)4,584 其中：自由流通股(%)56 30日日均成交量