房地产行业2019年三季报综述：业绩快增、结构分化高预收款确保稳增-20191103-华创证券-20页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 房地产行业 2019 年三季报综述 推荐推荐（维持维持）业绩业绩快增、结构快增、结构分化分化，高预收款确保稳增高预收款确保稳增 事件：事件：3Q2019 房地产板块主营业务收入同比+20.7%，较 2018 年+1.0pct，较 2019H1-0.3pct；归母净利润同比+10.1%，较 2018 年+7.7pct，较 2019H1-1.9pct。点评：点评：3Q19 板块营收板块营收快增，业绩快增，业绩持续持续分化分化，一二线持续高增，业绩正当释放期一二线持续高增，业绩正当释放期 16-18 年销售高增速及房价大涨决定了 18-20 年结算增速将逐步走高，同时竣工集中度也在快速增长，尾部企业逐渐退出，综合推动 3Q19 营收同比+20.7%（较 18 年+1.0pct），结算略有加快，从房企结构来看：二线+32%一线+22%三线+9%；同期净利润同比+10.1%（较 18 年+7.7pct），业绩释放加速，但结构分化，从房企结构来看：二线+46%一线+15%（剔招蛇后为26%）三线-28%，其中一二线房企持续远好于三线。考虑到主流房企预收款持续高增、毛利率年内保持稳定、费用率改善预期，综合将保障 19 年业绩稳增。3Q19 毛利率毛利率高位持平高位持平、净利率、净利率略升略升，费用率提升费用率提升、少数股东权益下降少数股东权益下降 18-19 年行业主要结算 16-17 年的涨价项目，推动 3Q19 毛利率继续处于 34.7%高位，和 18 年持平，从房企结构来看：一线 39%二线 32%和三线 32%；虽然三项费用率由 18 年的 10.2%提升至 3Q19 的 11.7%，但同期少数股东权益占比由 18 年的 23.0%下降至 3Q19 的 21.0%，三费率提升和少数股东权益下行的对冲推动 3Q19 净利率提升至 9.9%、较 18 年+0.3pct，从房企结构来看：一线12%二线 11%三线 7%。值得注意的是，16H2-17H1 地王频现导致后续利润率有下行压力，但一方面，龙头拿地成本更低赋予其下降更为可控，另一方面，万科、保利等龙头 18 年大量存货减值后续冲回或转销将有效平滑利润率。3Q19 净负债率略增，一三线加杠杆、二线降杠杆，现金短债比高位略降净负债率略增，一三线加杠杆、二线降杠杆，现金短债比高位略降 19Q3 末，板块资产负债率为 80.0%、较 18 年末+0.6pct；但 19Q3 末预收账款占比总资产为 27.3%，较 18 年末+3.0pct，剔预收款后负债率为 52.7%，并较18 年末-2.4pct，显示预收款增长仍是负债率上升主因；19Q3 净负债率 96.3%、较 18 年末+5.9pct，主要由补库存推动,但其中一三线加杠杆、二线降杠杆；从房企未售库存占比总资产的持续下行至历史新低来看，后续行业仍有补库存需求，但融资持续较紧也将迫使拿地趋弱、利于降杠杆；19Q3 现金短债比为 1.19倍，较 18 年略降 0.09 倍，但仍远好于 11 年和 14 年的 0.9 倍；其中一线房企现金短债比 1.55 倍，仍远好于二三线房企的 1.01、1.04 倍。展望全年，市场销售持续超预期以及拿地趋弱，将推动主流房企回款+负债率边际改善。3Q19 回款回款增速增速放缓放缓，预收款锁定率，预收款锁定率创创新高、保障新高、保障 19-20 年业绩稳定增长年业绩稳定增长 3Q19 板块销售回款同比有所下降，表现为销售商品及劳务的现金流入同比由18 年 20.3%下降至 3Q19 的 13.1%，主要源于行业销售增速有所放缓；但考虑到三季度融资再收紧后房企加大推盘力度促回款意愿增强，叠加 8-10 月销售持续超预期，后续销售回款或将有所改善。行业销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平持续提升，3Q19 高达 153%，较 18 年+22pct；同期预收账款同比由 18 年 28.7%降至 3Q19 的 18.6%，但预收账款锁定率则由 18 年 1.26倍提升至 19Q3 末的 1.59 倍，高预收款锁定将确保 19-20 年业绩稳增。投资建议：投资建议：业绩业绩快增、快增、结构结构分化，分化，高高预收预收款确保稳增款确保稳增，维持“推荐”评级维持“推荐”评级 3Q19 房地产板块营收和业绩保持快增，预收款锁定率创新高将保障 19-20 年业绩稳定增长，并且主流房企销售持续超预期，龙头集中度继续提升，强化年底估值切换行情；同时近期全球流动性宽松预期继续升温，一城一策再次呈现、地方调控小幅松动略有迹象，增强估值上修弹性，而板块估值仍处于低位。我们：1）维持开发推荐评级，推荐：a）低估值龙头：保利地产、金地集团、万科 A、融创中国、绿地控股、招商蛇口；b）二线成长蓝筹：中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、首开股份、蓝光发展、华夏幸福、荣盛发展；2）维持商业地产推荐评级，维持推荐：大悦城，建议关注：中国国贸、金融街等；3）维持物管推荐评级，维持推荐：中航善达，建议关注：碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务等。风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧，融资政策超预期收紧。融资政策超预期收紧。证券分析师：袁豪证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱： 执业编号：S0360516120001 联系人：鲁星泽联系人：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱： 占比%股票家数(只)131 3.53 总市值(亿元)22,006.09 3.54 流通市值(亿元)19,769.08 4.33%1M 6M 12M 绝对表现 3.67-9.91 13.64 相对表现 0.06-10.91-11.68 房地产行业周报：行业平稳中超预期，一城一策再次呈现，重申行业推荐评级 2019-10-20 房地产行业周报：房企 Q3 业绩靓丽，一城一策持续呈现，重申行业推荐评级 2019-10-27 2019 年 10 月房企销售点评：销售增速进一步扩大，行业集中度加速提升 2019-11-01 -10%6%23%39%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-022019-11-01沪深300房地产相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 房地产房地产 2019 年年 11 月月 03 日日 2 3 1 2 8 4 5 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 1:3 8 房地产行业房地产行业 2019 年三季报年三季报综述综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、一、3Q19 板块营收快增，业绩稳增、结构分化，其中一二线房企高增、三线房企下降板块营收快增，业绩稳增、结构分化，其中一二线房企高增、三线房企下降.4 1、3Q19 营收同比+21%、较 18 年加快，从结构来看：二线+32%一线+22%三线+9%.4 2、3Q19 净利润同比+10%、较 18 年加快，从结构来看：二线+46%一线+15%三线-28%.4 二、二、3Q19 毛利率高位持平，净利率微增，三项费用率继续上行，少数股东权益暂时回落毛利率高位持平，净利率微增，三项费用率继续上行，少数股东权益暂时回落.5 1、3Q19 板块毛利率为 35%、与 18 年持平，从结构来看：一线 39%二线 32%和三线 32%.5 2、3Q19 板块净利率为 10%、较 18 年略升，从结构来看：一线 12%二线 11%三线 7%.6 3、3Q19 三项费用率为 12%，较 18 年上升，从结构来看：一线 10%二线 13%二线 16%和三线 16%.8 三、三、19Q3 净负债率略增、结构分化，一三线加杠杆、二线降杠杆，现金短债比高位略降净负债率略增、结构分化，一三线加杠杆、二线降杠杆，现金短债比高位略降.9 1、19Q3 末资产负债率为 80%、较 18 年微增，源于预收款继续增长、剔除预收款后实为下降.9 2、19Q3 末净负债率为 96%、较 18 年上升，源于一三线房企补库存带动，二线房企降杠杆趋势明显.11 3、19Q3 现金短债比为 1.2 倍、较 18 年下降、其中 Q3 下降较多，但仍好于 11 年和 14 年的情况.13 四、四、19Q3 销售回款增速暂降，预收账款锁定率创新高、保障销售回款增速暂降，预收账款锁定率创新高、保障 19-20 年业绩稳定增长年业绩稳定增长.14 1、19Q3 销售回款同比+13%、较 18 年放缓，其中一线房企增速加快，二线高位放缓、三线低位放缓.14 2、19Q3 预收账款锁定率为 1.6 倍、继续上行并创新高，从结构来看：二线 2 倍一线 1.8 倍三线 0.9 倍.16 五、投资建议：业绩快增、结构分化，高预收款确保稳增，维持五、投资建议：业绩快增、结构分化，高预收款确保稳增，维持“推荐推荐”评级评级.16 六、风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧六、风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧，融资政策超预期收紧融资政策超预期收紧.17 2 3 1 2 8 4 5 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 1:3 8 房地产行业房地产行业 2019 年三季报年三季报综述综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1、2010-3Q 2019 房地产板块营业收入增长率.4 图表 2、2010-3Q 2019 房地产板块净利润增长率.5 图表 3、2014-3Q 2019 房地产板块毛利率水平.6 图表 4、2014-3Q 2019 房地产板块净利率水平.7 图表 5、2014-3Q 2019 房地产板块中资产减值损失/营业收入.7 图表 6、2014-3Q 2019 房地产板块三项费用率水平.8 图表 7、2014-3Q2019 房地产板块少数股东损益占比.9 图表 8、2010-2019Q3 房地产板块资产负债率水平.10 图表 9、2010-2019 Q3 房地产板块预收账款占比总资产情况.10 图表 10、2010-2019 Q3 房地产板块扣除预收账款后资产负债率水平.11 图表 11、2010-2019Q3 房地产板块净负债率水平.12 图表 12、2010-2019 Q3 房地产板块未售存货同比走势.12 图表 13、2010-2019 Q3 房地产板块未售存货占比总资产情况.13 图表 14、2010-2019Q3 房地产板块现金短债比情况.14 图表 15、2013-2018 房地产板块 EBITDA 利息覆盖倍数情况.14 图表 16、2010-2019Q3 板块销售商品及劳务的现金流入累计同比.15 图表 17、2010-2019Q3 房地产板块销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平.15 图表 18、2010-2019Q3 房地产板块预收帐款锁定率情况.16 图表 19、2005-2019Q3 房地产板块机构配置情况.17 2 3 1 2 8 4 5 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 1:3 8 房地产行业房地产行业 2019 年三季报年三季报综述综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一一、3Q19 板块营收板块营收快增快增，业绩，业绩稳增稳增、结构分化，、结构分化，其中一二线其中一二线房企房企高增、三线高增、三线房企房企下降下降 1、3Q19 营收营收同比同比+21%、较较 18 年加快年加快，从结构来看：二线从结构来看：二线+32%一线一线+22%三线三线+9%3Q2019，房地产板块整体主营业务收入同比增长 20.7%，较 2018 年提升 1.0pct，较 2019H1 下降 0.3pct。其中，一线房企营业收入同比增长22.1%，较2018年下降4.2pct，较2019H1下降0.3pct；二线房企营业收入同比增长32.4%，较 2018 年提升 9.1pct，较 2019H1 提升 0.9pct；三线房企营业收入同比增长 8.9%，较 2018 年提升 0.9pct，较 2019H1下降 2.4pct。3Q2019，房地产板块，房地产板块营收同比营收同比+21%、较较 18 年加快年加快，从结构来看从结构来看：二线：二线+32%一线一线+22%三线三线+9%。主要原因在于：1）过去 2016-17 年销售高增阶段的项目进入竣工结算推动营收大幅增长；2）竣工集中度在增长，在 2015年开始的“融资、拿地、销售”集中度三重增长期间，受益集中度增长，一二线房企营收涨幅明显高于三线房企；3）由于 2016-17 年房价上升，期间内高价项目逐渐进入结转，结转单价明显增长，对应的毛利率也相对处于高位。从结构来看，营收增速整体呈现二线一线三线的现象，这主要由于一二线房企加速扩张以及集中度增长所致，而尾部房企在逐步淘汰，符合市场整体走势和预期。其中，一线房企中，华夏幸福、金地集团和万科 A 的营收分别录得+42%、+27%和+27%的高增速，领跑一线房企；二线房企中，蓝光发展（+95%）、金科股份（+61%）、金融街（+54%）均实现高增速。图表图表 1、2010-3Q 2019 房地产房地产板块营业收入增长率板块营业收入增长率 资料来源：Wind，华创证券 2、3Q19 净利润净利润同比同比+10%、较较 18 年加快年加快，从结构来看：二线从结构来看：二线+46%一线一线+15%三线三线-28%3Q2019，房地产板块整体净利润同比增长 10.1%，较 2018 年提升 7.7pct，较 2019H1 下降 1.9pct。其中，一线房企净利润同比增长 14.5%（剔除招商蛇口后为+26.4%），较 2018 年下降 8.2pct（剔除招商蛇口后提升 3.6pct），较 2019H1 下降 7.6pct（剔除招商蛇口后下降 12.0pct）；二线房企净利润同比增长 45.7%，较 2018 年提升 20.5pct，较 2019H1 提升 1.5pct；三线房企净利润同比下降 27.8%，较 2018 年提升 29.5pct，较 2019H1 下降 1.1pct。3Q2019，房地产板块，房地产板块净利润同比净利润同比+10%、较较 18 年加快年加快，从结构来看：二线，从结构来看：二线+46%一线一线+15%三线三线-28%。其中二线房地产板块在营收高增背景下净利润加速上行，并且净利润增速高于营收增速，主要源于房企一般结算周期由0.010.020.030.040.050.060.0201020112012201320142015201620172018 2019Q1 2019H1 2019Q3一线公司二线公司三线公司板块总体)%(2 3 1 2 8 4 5 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 1:3 8 房地产行业房地产行业 2019 年三季报年三季报综述综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 于滞后于销售周期 1.5-2 年的时间，由于 2015 年下半年到 2016 年房价进入到上行周期，带动项目毛利率持续增长，业绩进入集中释放期。而三线房企净利润增速仍为负增长则对应集中度提升、尾部企业被淘汰。其中，一线房企中，保利地产、绿地控股和万科的净利润分别录得+34%、+33%和+30%的高增速，领跑一线房企。二线房企中，蓝光发展（+108%）、金科股份（+82%）、中南建设（+79%）、泰禾集团（+47%）均实现高增速，领跑二线房企。图表图表 2、2010-3Q 2019 房地产房地产板块净利润增长率板块净利润增长率 资料来源：Wind，华创证券 二、二、3Q19 毛利率毛利率高位持平，高位持平，净利率净利率微增微增，三三项项费费用用率率继续上行继续上行，少数股东权益少数股东权益暂时回落暂时回落 1、3Q19 板块毛利率板块毛利率为为 35%、与、与 18 年持平年持平，从结构来看：一线从结构来看：一线 39%二线二线 32%和三线和三线 32%3Q2019，房地产板块整体毛利率为 34.7%，较 2018 年提升 0.02pct，较 2019H1 下降 1.4pct。其中，一线房企毛利率为 38.6%，较 2018 年下降 0.1pct，较 2019H1 下降 2.0pct；二线房企毛利率为 31.7%，较 2018 年下降 0.2pct，较2019H1 下降 0.4pct；三线房企毛利率为 31.8%，较 2018 年提升 0.7pct，较 2019H1 下降 1.4pct。3Q2019，房地产板块结转，房地产板块结转毛利率为毛利率为 35%、与、与 18 年持平，从结构来看：一线年持平，从结构来看：一线 39%二线二线 32%和三线和三线 32%。2019年房地产板块主要结算项目为 2016-2017 年左右的高价销售项目，因此推动结转毛利率继续维持高位。但考虑到 2016年地价已经开始上行，2017 年在部分城市限价政策压制下，部分项目销售毛利率已开始高位略降，因此将传导至 2019年三季度开始结转毛利率略有下行。具体房企来看，一线房企毛利率维持高位，基本与 2018 年持平，而二线房企由于更多采用快周转模式以及较高利息资本化率导致毛利率相对一线房企要低，但较 2018 年基本持平略降。在我们重点关注的一二线房企中，3Q2019 结算毛利率仍保持较高水平的企业大多具有开发模式的稀缺性或拿地资源优势，包括：华侨城（63%）、金地集团（42%）和华夏幸福（40%）等，或具有较强的区域资源优势，包括：苏宁环球（64%）、金融街（48%）、首开股份（43%）等。(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0201020112012201320142015201620172018 2019Q12019H12019Q3一线公司二线公司三线公司板块总体)%(2 3 1 2 8 4 5 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 1:3 8 房地产行业房地产行业 2019 年三季报年三季报综述综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3、2014-3Q 2019 房地产房地产板块毛利率水平板块毛利率水平 资料来源：Wind，华创证券 2、3Q19 板块板块净利率净利率为为 10%、较、较 18 年年略升略升，从结构来看：一线，从结构来看：一线 12%二线二线 11%三线三线 7%3Q2019，房地产板块整体净利率为 9.9%，较 2018 年提升 0.3pct，较 2019H1 下降 1.4pct。其中，一线房企净利率为 11.5%，较 2018 年下降 1.4pct，较 2019H1 下降 2.1pct；二线房企净利率为 10.8%，较 2018 年提升 0.3pct，较2019H1 下降 0.8pct；三线房企净利率为 6.6%，较 2018 年提升 2.9pct，较 2019H1 下降 1.2pct。3Q2019，房地产板块净利率，房地产板块净利率为为 10%、较、较 18 年年略升略升，从结构来看：一线从结构来看：一线 12%二线二线 11%三线三线 7%。一线房企净利率虽高位有所回落，但仍处于较高水平；二线房企由于受益项目涨价以及自身成本管控能力提升（如中南建设、阳光城等），利润率体现为进一步提升。其中，一线房企结转净利率仍高达 11.5%，高于二线的 10.8%和三线的 6.6%。在我们重点关注的一二线房企中，3Q2019 净利率较高的房企包括：招商蛇口（20%）、华侨城（20%）、华夏幸福（15%）和金地集团（13%）等。此外，值得注意的是，板块此外，值得注意的是，板块 18 年资产减值损失计提远高于以往年度，从资产减值损失年资产减值损失计提远高于以往年度，从资产减值损失/营业收入来看营业收入来看，板块高，板块高达达 2.5%（同比（同比+1.8pct），其中，其中，一线房企一线房企为为 1.2%（同比（同比+0.7pct）、二线房企）、二线房企为为 1.1%（同比（同比+0.7pct），三线房企），三线房企为为 6.0%（同比（同比+5.0pct）。从存货跌价准备占比资产减值损。从存货跌价准备占比资产减值损失比例来看，万科（存货失比例来看，万科（存货+投资性房地产）、保利、招蛇、投资性房地产）、保利、招蛇、金地分别占比金地分别占比 85%、98%、100%和和 27%，后续转回冲抵营业成本后，或将再度提升公司毛利率，后续转回冲抵营业成本后，或将再度提升公司毛利率、也或对冲毛利率、也或对冲毛利率的下降的下降。33.930.430.532.133.230.728.031.131.627.027.529.236.328.828.932.038.731.931.134.741.231.334.836.440.732.033.636.138.631.731.834.7202530354045一线公司二线公司三线公司板块总体201420152016201720182019Q12019H12019Q3)%(2 3 1 2 8 4 5 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 1:3 8 房地产行业房地产行业 2019 年三季报年三季报综述综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 4、2014-3Q 2019 房地产房地产板块净利率水平板块净利率水平 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 5、2014-3Q 2019 房地产房地产板块板块中中资产减值损失资产减值损失/营业收入营业收入 资料来源：Wind，华创证券 3、3Q19 三项费用率三项费用率为为 12%，较，较 18 年年上升上升，从结构来看：一线，从结构来看：一线 10%二线二线 13%三线三线 14%3Q2019，房地产板块整体三项费用率为 11.7%，较 2018 年提升 1.5pct，较 2019H1 提升 0.1pct。其中，一线房企三项费用率为 9.5%，较 2018 年提升 1.3pct，较 2019H1 下降 0.1pct；二线房企三项费用率为 12.7%，较 2018 年提升 1.8pct，较 2019H1 提升 0.2pct；三线房企三项费用率为 14.2%，较 2018 年提升 1.6pct，较 2019H1 提升 0.6pct。3Q2019，房地产板块房地产板块三项费用率为三项费用率为 12%，较，较 18 年走高，从结构来看：一线年走高，从结构来看：一线 10%二线二线 13%二线二线 16%和三线和三线 16%3Q2019，房地产板块整体少数股东损益占比净利润为 21.0%，较 2018 年下降 2.0pct，较 2019H1 提升 0.7pct。其中，一线房企少数股东损益占比为 25.5%，较 2018 年提升 1.1pct，较 2019H1 提升 2.1pct；二线房企少数股东损益占比为 15.9%，较 2018 年下降 3.4pct，较 2019H1 下降 1.5pct；三线房企少数股东损益占比为 16.0%，较 2018 年下降 8.7pct，较 2019H1 下降 0.5pct。3Q2019，房地产板块少数股东损益占比，房地产板块少数股东损益占比为为 21%，较，较 18 年小降，从结构来看：一线年小降，从结构来看：一线 26%二线二线 16%和三线和三线 16%。考虑到目前一二线城市土地门槛持续处于高位，出于分担项目风险以及拿地增长的考虑，近两年来房企联合拿地行为持续增加，并且从主流公司的拿地权益来看，少数股东占比已经普遍超 30%；因此在 3Q2019，一线房企由于合作开发项目比例高，少数股东损益占比继续提升，二三线房企少数股东损益占比较 2019H1 暂时回落，但预计后续房地产板块整体少数股东损益占比仍有上升压力，仍将对净利率有一定的侵蚀。在我们重点关注的一二线房企中，少数股东损益较高的房企包括：滨江集团（53%）、首开股份（49%）、世茂股份（39%）、万科（36%）和金地集团（34%）。6.5 8.8 12.8 8.9 6.6 9.7 13.2 9.2 6.3 9.6 11.5 8.7 8.2 10.7 12.6 10.2 8.2 10.9 12.6 10.2 13.2 18.0 13.1 14.4 9.6 12.5 13.6 11.6 9.5 12.7 14.2 11.7 02468101214161820一线公司二线公司三线公司板块总体(%)201420152016201720182019Q12019H12019Q32 3 1 2 8 4 5 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 1:3 8 房地产行业房地产行业 2019 年三季报年三季报综述综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 7、2014-3Q2019 房地产房地产板块少数股东损益占比板块少数股东损益占比 资料来源：Wind，华创证券 三、三、19Q3 净净负债率略负债率略增、结构分化，一三线加杠杆、二线降杠杆增、结构分化，一三线加杠杆、二线降杠杆，现金短债比现金短债比高位略降高位略降 1、19Q3 末末资产负债率资产负债率为为 80%、较、较 18 年微增年微增，源于源于预收款预收款继续继续增长增长、剔除预收款后剔除预收款后实为下降实为下降 2019Q3 末，房地产板块整体资产负债率 80.0%，较 2018 年末提升 0.6pct，较 2019H1 末下降 0.1pct。其中，一线房企资产负债率为 81.3%，较 2018 年末提升 0.6pct，较 2019H1 末下降 0.7pct；二线房企资产负债率为 82.4%，较2018 年末提升 0.2pct，较 2019H1 末提升 0.1pct；三线房企资产负债率为 74.8%，较 2018 年末提升 1.2pct，较 2019H1末提升 0.6pct。2019Q3 末末，房地产板块资产负债率较，房地产板块资产负债率较为为 80%、较、较 18 年微增，源于预收款继续增长、剔除预收款后实为下降年微增，源于预收款继续增长、剔除预收款后实为下降。2019Q3 末，房地产板块整体资产负债率为 80.0%，较 2018 年末提升 0.6pct；而同期预收账款占比总资产为 27.3%，较 2018 年末提升 3.0pct，较 2019H1 末提升 1.1pct，主要源于 19 年前三季度销售持续超预期推动预收账款继续高增。剔除预收账款之后，资产负债率为 52.7%，较 2018 年末下降 2.4pct。分规模来看，销售表现最为亮眼的二线蓝筹预收账款占比总资产提升幅度最大，较 2018 年末提升 4.8pct、剔除预收款后负债率下降幅度最大，较 2018 年末下降4.6pct；此外，一、二线房企资产负债率相对较高，这与近两年来在行业整合中一二线房企加快扩张基本相符，而三线城市在拿地、开发上相对谨慎，其资产负债率也相对较低。在我们重点关注的一二线上市房企中，2019Q3 末资产负债率较高的房企包括：中南建设（91%）、绿地控股（88%）、新城控股（88%）、华夏幸福（85%）、万科（85%）、阳光城（84%）和泰禾集团（84%）等。20.2 9.6 9.0 15.2 27.2 12.8 5.8 20.4 21.3 8.4 10.3 15.8 19.4 13.1 10.1 15.7 24.4 19.3 24.7 23.0 23.5 12.6 16.1 18.1 23.3 17.4 16.6 20.3 25.5 15.9 16.0 21.0 0612182430一线公司二线公司三线公司板块总体（%）201420152016201720182019Q12019H12019Q32 3 1 2 8 4 5 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 1:3 8 房地产行业房地产行业 2019 年三季报年三季报综述综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 8、2010-2019Q3 房地产房地产板块资产负债率水平板块资产负债率水平 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 9、2010-2019 Q3 房地产房地产板块预收账款占比总资产情况板块预收账款占比总资产情况 资料来源：Wind，华创证券 65.067.069.071.073.075.077.079.081.083.085.0201020112012201320142015201620172018 2019Q1 2019H1 2019Q3一线公司二线公司三线公司板块总体)%(101214161820222426283032342010201120122013201420152016201720182019Q12019H12019Q3（%）一线公司二线公司三线公司板块总体2 3 1 2 8 4 5 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 1:3 8 房地产行业房地产行业 2019 年三季报年三季报综述综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 10、2010-2019 Q3 房地产房地产板块扣除预收账款后资产负债率水平板块扣除预收账款后资产负债率水平 资料来源：Wind，华创证券 2、19Q3 末末净负债率净负债率为为 96%、较较 18 年年上升上升，源于源于一三线房企补库存带动，二线房企降杠杆趋势明显一三线房企补库存带动，二线房企降杠杆趋势明显 2019Q3 末，房地产板块净负债率 96.3%，较 2018 年末提升 5.9pct，较 2019H1 提升 1.2pct。其中，一线房企净负债率为 79.5%，较 2018 年末提升 18.7pct，较 2019H1 提升 6.2pct；二线房企净负债率为 132.9%，较 2018 年末下降 15.1pct，较 2019H1 下降 1.8pct；三线房企净负债率为 85.4%，较 2018 年末提升 7.4pct，较 2019H1 下降 1.2pct。2019Q3 末，房地产板块净负债率末，房地产板块净负债率为为 96%、较、较 18 年上升年上升，其中，其中二线房企下降、一三线二线房企下降、一三线有所有所提升。提升。部分一线房企当前在手库存处于历史低位，由于负债空间仍相对较大，并且凭借低成本融资优势，今年以来加库存较为积极；二线房企由于融资成本较高，并且净负债率已处于高位，在 19 年融资略有趋紧背景下、进一步加杠杆动力减弱，同时叠加二线房企更高的业绩增速表现，因此其净负债率较 18 年末进一步明显回落；三线房企本身库存较低，在一季度融资略有放松窗口，拿地补库存意愿增强，推动上半年净负债率提升，但三季度受融资再次收紧影响，净负债率环比上半年末有所下行。在我们重点关注的一二线上市房企中，2019Q3末净负债率较高的房企包括：泰禾集团（242%）、华夏幸福（203%）、泛海控股（186%）、首开股份（184%）、中南建设（176%）、绿地控股（173%）等。40.045.050.055.060.065.0201020112012201320142015201620172018 2019Q12019H12019Q3一线公司二线公司三线公司板块总体)%(2 3 1 2 8 4 5 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 1:3 8 房地产行业房地产行业 2019 年三季报年三季报综述综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 11、2010-2019Q3 房地产房地产板块净负债率水平板块净负债率水平 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 12、2010-2019 Q3 房地产板块未售存货同比走势房地产板块未售存货同比走势 资料来源：Wind，华创证券 注：未售存货=存货-预收账款*成本率 020406080100120140160180201020112012201320142015201620172018 2019Q1 2019H1 2019Q3一线公司二线公司三线公司板块总体)%(0102030405060702010201120122013201420152016201720182019Q1 2019H1 2019Q3一线公司二线公司三线公司板块总体)%(2 3 1 2 8 4 5 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 1:3 8 房地产行业房地产行业 2019 年三季报年三季报综述综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 13、2010-2019 Q3 房地产板块未售存货占比总资产情况房地产板块未售存货占比总资产情况 资料来源：Wind，华创证券 注：未售存货=存货-预收账款*成本率 3、19Q3 现金短债比现金短债比为为 1.2 倍、倍、较较 18 年年下降下降、其中、其中 Q3 下降较多下降较多，但但仍好于仍好于 11 年和年和 14 年的情况年的情况 2019Q3 末，房地产板块整体现金短债比为 1.2 倍，较 2018 末下降 7.3%，较 2019H1 末下降 7.4%。其中，一线公司现金短债比为 1.6 倍，较 2018 末下降 29.0%，较 2019H1 末下降 15.4%；二线公司现金短债比为 1.0 倍，较 2018末增长 7.5%，较 2019H1 末下降 8.5%；三线公司现金短债比为 1.0 倍，较 2018 末增长 5.5%，较 2019H1 末增长 5.3%。2019Q3 末末，房地产板块现金短债比，房地产板块现金短债比为为 1.2 倍、较倍、较 18 年下降、其中年下降、其中 Q3 下降较多下降较多，一线房企仍远强于二三线。一线房企仍远强于二三线。结构上来看，一线房企有所下降，二三线小幅提升，但一线房企现金短债比绝对值仍远高于二三线。此外，目前行业现金短债比为 1.19 倍，虽连续三年下降，但仍远好于上两轮小周期最后一年 2011 年和 2014 年的 0.9 倍，表明总体短期资金压力依然不大。在我们重点关注的一二线上市房企中，2019Q3 末现金短债比较高的房企包括：苏宁环球（2.67）、保利地产（2.33）、金地集团（2.05）、滨江集团（1.87）。101520253035404550556065702010201120122013201420152016201720182019Q1 2019H1 2019Q3一线公司二线公司三线公司板块总体)%(2 3 1 2 8 4 5 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 0 4 1 1:3 8 房地产行业房地产行业 2019 年三季报年三季报综述综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 14、2010-2019Q3 房地产房地产板块现金短债比情况板块现金短债比情况 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 15、2013-2018 房地产房地产板块板块 EBITDA 利息覆盖倍数情况利息覆盖倍数情况 资料来源：Wind，华创证券 四、四、19Q3 销售回销售回款款增速增速暂降暂降，预收账款锁定率，预收账款锁定率创创新高、新高、保障保障 19-20 年业绩年业绩稳定增长稳定增长 1、19Q3 销售回款销售回款同比同比+13%、较较 18 年年放缓放缓，其中一线房企增速加快，二线高位放缓、三线