动态点评：价重于量“波动”替代“平稳”-20210209-华泰证券-10页 (2).pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 固收固收 价重于量，“波动”替代“平稳”价重于量，“波动”替代“平稳”华泰研究华泰研究 研究员 张继强张继强 SAC No.S0570518110002 SFC No.AMB145 研究员 张亮张亮 SAC No.S0570518110005 +86-21-28972035 联系人 吴宇航吴宇航 SAC No.S0570119090051 超储率水平超储率水平 资料来源：Wind，华泰研究 2021 年 2 月 09 日中国内地 动态点评动态点评 核心观点核心观点 经历了近两个月资金面波动之后，投资者对后续的政策取向尤为关注，本次货币政策执行报告继续传递中性信号。总基调“灵活精准、合理适度”，再提“稳字当头，不急转弯”，经济已回归潜在产出的背景下，巩固政策成效是关键。针对 1 月资金面波动，央行指出价重于量，短期波动与趋势性变化有别。报告重申引导市场利率围绕政策利率“波动”，但删除了“平稳”，资金面波动率大概率有所提升。宏观杠杆率继续以稳为主，汇率方面“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”是新提法。整体而言本次报告对短期市场情绪略有安抚，后续股市流动性总体充裕，银行负债端有望保持稳定。宏观判断：宏观判断：疫情给全球经济带来“伤痕效应”，国内形势判断更为积极疫情给全球经济带来“伤痕效应”，国内形势判断更为积极 海外方面，央行指出疫情给全球经济带来“伤痕效应”，仍是影响 2021 年全球经济的最大不确定因素。国内方面对经济形势的判断明显比三季度更加积极，内生动力增强。但央行也指出经济恢复基础尚不牢固，局部疫情下消费恢复缓慢和信用风险滞后反应等是最大制约。政策取向：要灵活也要合理，稳字当头，不急转弯政策取向：要灵活也要合理，稳字当头，不急转弯 货币政策总基调由前三季度的“灵活适度，精准导向”变成了“灵活精准、合理适度”。合理和适度更多代表了货币政策的中性取向，灵活和精准意味着难有趋势性、转折性变化，结构主义色彩浓厚。再提“稳字当头，不急转弯”，巩固政策成效是关键。此外，在全年开局时点央行提出“守住底线、敢于担当”，与去年初的“守正创新，勇于担当”相比，更强调守住经济恢复和金融风险底线，侧重于巩固疫情和经济成果。“把好货币供应总闸门”的提法延续，经济已回归潜在产出，松油门但不踩刹车。央行如何看待近期的资金面波动？央行如何看待近期的资金面波动？1 月资金面波动比较大，央行在报告中特地进行解释。整体而言：应关注政策利率的变化而非过度关注公开市场操作数量。我们的看法是 15 年后央行在资金面的主导权大为提升，量的变化一般不具备政策信号作用，趋势性变化与短期波动不能一概而论。报告提出引导市场利率围绕政策利率“波动”，删除了“平稳”。说明央行需要在增长和风险之间做平衡，提供确定性的必要性下降，资金面波动率大概率将有所提升。宏观杠杆率继续以稳为主宏观杠杆率继续以稳为主 2020 年四季度杠杆率初现回落，本次报告对杠杆率也延续了三季度的提法，以稳为主。当前经济增长的不确定性未完全消除，“稳字当头”决定货币政策需要保持相对灵活性，还未到去杠杆阶段。且随着经济增速回到潜在产出水平，宏观杠杆率有望维持稳中趋降。此外央行稳杠杆的手段增多，如房地产三道红线等。因此稳杠杆将是今年的重要政策重心，但无需过度担忧。“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”是新提法“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”是新提法 本次报告对汇率着墨较多，“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”是新提法。币值稳定（包括内部物价和外部汇率稳定）和经济增长是货币政策的两大主要目标。去年人民币持续升值，一定程度上加剧了银行结汇压力，且不利于出口。后续央行强调“加强宏观审慎管理，稳定市场预期，引导企业和金融机构树立 风险中性理念”。预计人民币汇率仍将保持在合理均衡水平上的基本稳定。风险提示：社融数据超预期，信用事件冲击超预期。1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.836912(%)20132014201520162017201820192020 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 固收研究固收研究 事件事件 2021 年 2 月 8 日晚，央行发布2020 年四季度货币政策执行报告。点评点评 本次货币政策执行报告发布在春节前两天，经历了近两个月以来的资金面波动之后，投资者对后续的政策取向尤为关注，我们认为本次报告有如下值得关注的点：经济形势判断经济形势判断：疫情：疫情给给全球经济全球经济带来带来“伤痕效应伤痕效应”，国内形势判断更为国内形势判断更为积极积极 海外方面，去年底以来疫苗接种推进速度加快，但疫苗的产能、分配、保护率和接种意愿等问题仍是梗阻重重，尤其是病毒变异的问题给全球经济复苏带来了较大的不确定性，对此央行指出“疫情冲击引发财政可持续风险和金融风险隐患上升，对全球经济结构、国际贸易和投资也产生了深远的影响，可能存在长期伤痕效应。”而对于未来全球经济的主要风险点，央行指出集中在四个方面：一是疫情仍是影响 2021 全球经济走势的最大不确定因素，二是发达经济体宏观政策可持续性面临挑战，三是金融市场风险持续积累，四是贸易保护主义、地缘政治风险等。报告提出去年底美国三大股指均创历史新高，与经济基本面脱节，风险隐患加大。风险点来看，疫情仍是影响 2021 年全球经济走势的最大不确定因素。国内方面，对未来经济国内方面，对未来经济形势的判断明显形势的判断明显比三季度更加比三季度更加积极，内生动力增强积极，内生动力增强。三季度报告对国内经济的定调是“经济潜力足、韧性大、活力强、回旋空间大”，着眼于更长期的视角，而本次报告则是“我国经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好。”同时“经济运行中的积极因素增多”，明显更着眼于短期。具体来看，消费稳步恢复，固定资产投资稳步回升，高技术产业投资增长较快。出口动能强劲，贸易结构持续优化，我国经济向常态回归，内生动能逐步增强。相比基数效应导致的同比增速，经济内生动力是否好转才是核心。当然，1 月初河北和黑龙江等地爆发局部疫情，适逢春节的敏感时点，一度引发了疫情卷土重来和经济下行的担忧。但严格管控两周之后，疫情进入见顶回落阶段，河北上周新增病例清零，标志着本轮疫情依旧按照正常规律演进，再一次印证了我国疫情防控的能力，也为宏观经济持续修复提供了根本的保障。不过央行也指出：不过央行也指出：“国际经济金融形势仍然国际经济金融形势仍然复杂严峻，国内经济恢复基础尚不牢固。复杂严峻，国内经济恢复基础尚不牢固。”背后背后原因还是在于局部疫情、消费恢复缓慢和信用风险滞后反应等。原因还是在于局部疫情、消费恢复缓慢和信用风险滞后反应等。信贷：信贷：贷款利率创有纪录以来新低，以改革降成本成效显著贷款利率创有纪录以来新低，以改革降成本成效显著 去年三季度开始，流动性收敛对实体经济融资成本的副作用有所显现，近几次货币政策执行报告数据显示，9 月底金融机构新发放贷款加权利率为 5.12%，较 6 月底上行 6BP，为疫情以来的首次上行。但 12 月底新发放贷款加权利率再度下行至 5.03%，一方面可能是11 月-12 月央行主动呵护资金面，银行资金成本大幅降低，另一方面是 LPR 改革的持续推进，尤其是贷款利率加减点区间持续下移，使得金融让利实体成效显著。后续货币政策可能更多需要兼顾金融稳定目标，资金面大概率维持紧平衡状态，降低实体融资成本面临更多挑战。本次报告对于降低实体融资成本的表述略有弱化，更多强调“巩固贷款实际利率下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。”pOpMpRvMoPmMsNmPoRrNpO8ObP9PpNpPsQoPkPrRsQjMoPmMaQqRvNxNnMsNwMmQmQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 固收研究固收研究 图表图表1：一般贷款加权利率一般贷款加权利率 资料来源：Wind，华泰研究 在信贷利率不断下行的同时，在信贷利率不断下行的同时，信贷结构信贷结构也也不断优化不断优化。根据此次货币政策执行报告数据，截至 2020 年末，制造业中长期贷款同比增速为 35.2%，增速连续 14 个月上升；普惠小微贷款余额 15.1 万亿元，全年增加 3.5 万亿元，同比多增 1.4 万亿元。货币政策的“精准滴灌”成效显著。结构性存单压降可能告一段落，银行负债成本预计整体平稳。结构性存单压降可能告一段落，银行负债成本预计整体平稳。报告专栏专门提及存款问题，其中结构性存款的整体预期收益率和兑付收益率也快速下行。2020 年末结构性存款余额为6.3 万亿元，较 2020 年 4 月的最高点 10.7 万亿元减少 4.4 万亿元。报告提出要保持银行负债端成本稳定，为推进利率市场化改革和促进企业综合融资成本稳中有降创造良好环境。考虑到结汇行为会产生人民币存款，加上结构性存款压降预计告一段落，银行负债成本预计平稳，但中小行发展会面临更大掣肘。政策取向：政策取向：要灵活也要合理，要灵活也要合理，稳字当头，不急转弯稳字当头，不急转弯 每个季度执行报告的每个季度执行报告的“第五部分：货币政策趋势第五部分：货币政策趋势”是关注度最高的章节，本次报告的货币政是关注度最高的章节，本次报告的货币政策趋势展望信息量策趋势展望信息量比较比较大，诸多表述大，诸多表述都都出现了变化。出现了变化。首先，首先，货币政策的总基调变成了货币政策的总基调变成了“灵活精准、合理适度灵活精准、合理适度”，而，而此前此前三个季度的表述三个季度的表述都是都是“灵活灵活适度，精准导向适度，精准导向”。结合近期的背景理解，去年底以来为应对永煤事件冲击和美国大选等，央行主动呵护跨年资金面，叠加“不急转弯”的定调，市场一度形成了单边的宽松预期，而后央行快速出手纠偏，市场预期又出现了逆转。我们认为“合理”和“适度”更多代表了货币政策的中性取向，尤其是要避免市场形成单边预期。“灵活”和“精准”意味着难有趋势性、转折性变化，结构主义色彩浓厚。工具的背后都是为目标服务，进入后疫情时代，对确定性的追求降低，央行的目前再次多元，更需要处理好恢复经济和防范风险之间的平衡。尽管对政策的解读不宜锱铢必较，但这种关键性表述的变化值得细致品味。其次，其次，再提再提“稳字当头，不急转弯稳字当头，不急转弯”，巩固，巩固政策成效政策成效是关键。是关键。2021 年 1 月 8 日易纲行长在接受新华社记者采访中提出货币政策要“稳字当头”。我们曾提示过，这里的“稳”更多是宏观概念，包括保持宏观经济平稳、稳定宏观杠杆率以及金融系统稳定。显然，在逆周期调节的过程中，稳定宏观经济也会表现为资金面稳定。但是，随着经济和疫情的好转，宏观稳与微观稳可能会发生冲突。资金面的稳定可能会助长“流动性幻觉”和单边预期，从而加剧资产泡沫和加杠杆行为。而不急转弯是中央经济工作会议的定调，这决定了后续货币政策还是处于缓退坡的状态，有“短多中空”的意味，当然短多可能已经被充分演绎，后续流动性水平大概率维持在紧平衡的状态。45678908101214161820（%）一般贷款加权利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 固收研究固收研究 本次报告提出货币政策要本次报告提出货币政策要“守住底线、敢于担当守住底线、敢于担当”，让人联想起去年初的，让人联想起去年初的“守正创新，勇于担守正创新，勇于担当当”。不同的是，去年初面临的宏观环境是疫情冲击和外部形势复杂多变，货币政策进入救急模式，需要大力保障金融体系正常运行和实体企业复工复产，而目前经济已经回到潜在产出水平，货币政策的“底线”更多是经济恢复和金融风险底线，“担当”更多侧重于巩固疫情和经济成果。具体而言，一是要不急转弯，以防经济出现过快的信用收缩，二是要提防宏观杠杆率攀升和资产价格泡沫等风险，防止“按下葫芦浮起瓢”。最后，最后，延续了延续了“把好货币供应总闸门把好货币供应总闸门”的提法，的提法，经济已回归潜在产出，松油门但不踩刹车。经济已回归潜在产出，松油门但不踩刹车。本次报告延续了“把好货币供应总闸门”的提法，但把“支持经济向潜在产出回归”改为“将经济保持在潜在产出附近”，变化的背后是宏观经济所处阶段的不同。去年一季度 GDP 负增长，而四季度 GDP 同比即恢复到 6.5%，回到了潜在增速水平，与此同时近期的房价、股市、大宗商品表现都表明流动性仍充裕甚至“溢出”嫌疑，央行在报告中也提出“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，表明稳增长的目标可能要阶段性让位于防风险。但从央行对国内外经济的判断来看，目前还未出现经济过热的信号，尤其是物价“还不存在长期通胀或通缩的基础”，因此短期内也不急于收紧。资金面：资金面：央行如何看待近期的资金面波动？央行如何看待近期的资金面波动？1 月中银行间市场一度出现了“小型钱荒”，市场对货币政策的预期出现混乱，甚至有加息传言。随着 2 月初财政资金投放，加上今年春节取现压力较小，资金面逐步恢复正常。本次报告中央行罕见地针对这一插曲进行了解释：“判断判断短期利率走势首先要看政策利率是短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场否发生变化，主要是央行公开市场 7 天天逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化。其次，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及在一段时期的DR007 均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值”。我们的看法是：第一，我们的看法是：第一，15 年央行退出外汇市场常规干预之后，需要央行主动进行基础货币年央行退出外汇市场常规干预之后，需要央行主动进行基础货币投放，央行在资金面的主导权大为提升；第二，如报告所述，公开市场操作的目的是削峰投放，央行在资金面的主导权大为提升；第二，如报告所述，公开市场操作的目的是削峰填谷，量的变化填谷，量的变化一般一般不具备政策信号作用，不宜过度解读；第三，政策利率变化代表的是不具备政策信号作用，不宜过度解读；第三，政策利率变化代表的是趋势性变化；第四，央行可以通过超储率的水平影响实际资金利率，通过短期波动避免市趋势性变化；第四，央行可以通过超储率的水平影响实际资金利率，通过短期波动避免市场形成单边预期。场形成单边预期。总之，总之，关于关于公开市场公开市场操作操作往往无需往往无需过度解读，过度解读，但我们要分清哪些是趋势但我们要分清哪些是趋势性变化，哪些是短期波动，不要将短期净回笼等同为收紧，也不要将净投放等同于放松性变化，哪些是短期波动，不要将短期净回笼等同为收紧，也不要将净投放等同于放松。图表图表2：DR007 与与 7 天逆回购天逆回购 资料来源：Wind，华泰研究 1.01.52.02.53.03.519-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01(%)DR007逆回购利率:7天 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 固收研究固收研究 报告提出引导市场利率围绕政策利率报告提出引导市场利率围绕政策利率“波动波动”，删除了，删除了“平稳平稳”。本次报告保持了“流动性合理充裕，但不大水漫灌”的提法，但删除了资金面“不缺不溢”的表述。报告披露 12 月底超储率水平为 2.2%，从历史数据看仅高于 2015 年和 2017 年同期，这是资金面偏紧平衡的根源。重申引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动，但删去了“平稳”二字。如上述，疫情得到有效控制之后，央行需要在增长和风险之间做平衡，提供确定性的必要性下降，资金面波动率大概率将有所提升。图表图表3：超储率超储率 资料来源：Wind，华泰研究 宏观杠杆率宏观杠杆率：继续以稳为主继续以稳为主 2020 年四季度杠杆率初现回落。年四季度杠杆率初现回落。去年宏观经济遭遇新冠疫情的冲击，需要积极的逆周期调节政策应对，货币、财政等政策明显扩张。逆周期政策有效支持了实体经济，但是也产生了宏观杠杆率快速攀升的后遗症，前三季度全社会的宏观杠杆率较 2019 年底大幅上升了近25 个百分点达到 271%，创历史新高，但四季度经济增速较高，杠杆率回落到 270%。图表图表4：宏观杠杆率宏观杠杆率 资料来源：Wind，华泰研究 货币政策还未到去杠杆阶段，以稳为主。货币政策还未到去杠杆阶段，以稳为主。整体上看，目前经济增长的不确定性还未完全消除，“稳字当头”决定货币政策需要保持相对灵活性，还未到去杠杆阶段。而且随着经济增速回到潜在产出水平，宏观杠杆率有望维持稳中趋降。本次报告关于宏观杠杆率的措辞依然是“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。此外，央行稳杠杆的手段增多，如房地产三道红线等。因此，稳杠杆将是今年的重要政策重心，但无需过度担忧。1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.836912(%)2013201420152016201720182019202010012014016018020022024026028002050811141720(%)宏观杠杆率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 固收研究固收研究 汇率：汇率：“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”是新提法是新提法 本次报告对汇率着墨较多，本次报告对汇率着墨较多，“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”是新提法。是新提法。通常而言，币值稳定（包括内部物价稳定和外部汇率稳定）和经济增长是货币政策的两大主要目标。去年以来由于我国疫情和经济领先全球恢复，人民币持续升值。人民币升值带来外资的持续流入，但也使银行结汇压力增加，并且不利于出口。去年央行调整了外汇风险准备金率并淡化逆周期调节因子，都是应对人民币升值压力的表现。后续央行强调要“加强宏观审慎管理，稳定市场预期，引导企业和金融机构树立风险中性理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”预计人民币汇率仍将保持在合理均衡水平上的基本稳定。绿色金融：绿色金融：引导金融资源向绿色发展领域倾斜引导金融资源向绿色发展领域倾斜 本次报告对碳中和以及绿色金融着墨较多，专栏二发展绿色金融推动实现碳达峰和碳中和目标，下一阶段政策思路中也着重指出要通过结构性工具“落实碳达峰、碳中和重大决策部署，做好政策设计和规划，建立政策激励约束。”我们认为后续绿色金融将是央行结构性调控的重要领域之一，其工具可能包括定向支持绿色债券发行、通过指标调整引导信贷投向等。长期看碳中和的推进也会改变金融资源在不同行业的分配，经济增长模式乃至经济增长节奏可能都会出现一定变化，值得持续关注。市场启示市场启示 第一，我们第一，我们上周上周周报提醒市场对资金面的预期如钟摆，正在周报提醒市场对资金面的预期如钟摆，正在从从一个极端走向另一个极端。一个极端走向另一个极端。经济仍处于恢复期，仍需要巩固降低融资成本成效，地方债发行在即的情况下，货币政策大幅转向的概率还不高。本次货币政策执行报告重申市场利率围绕政策利率“波动”（删除平稳），当市场开始出现“加息”预期时，意味着钟摆正在转向另一面。因此整体而言本次报告对短期市场情绪略有安抚，短端利率预计开始具备一定的支撑。当然，对长端利率，后续更应该关注通胀、供给、疫苗分配等影响，而货币政策也会根据新的宏观形势进行预调微调。第二，股市流动性更为复杂第二，股市流动性更为复杂，总体充裕，总体充裕。去年二季度执行报告央行曾表示“M2 和社融增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”，表明当时政策短期对宏观杠杆率的抬升具有一定容忍度。但今年稳定宏观杠杆率成为工作重心，“社融-PPI”增速差大概率收敛，标志着宏观流动性可能有所弱化。但政策“不急转弯”加上信贷需求本身比较强，预计全年社融增速仍不低，叠加北上资金和房地产严控之后居民资产再配置趋势，股市流动性相比去年弱化，但仍较为充裕。第三，银行负债预计保持平稳，信贷第三，银行负债预计保持平稳，信贷供求状况有利于信贷利率上行，银行尤其是大行盈利供求状况有利于信贷利率上行，银行尤其是大行盈利预期预期大概率提升。大概率提升。尽管本次报告中央行没有表现出主动引导负债成本下行的信号，但通过强化存款管理等手段，银行负债端大概率保持平稳，结构性存款和互联网存款的监管长期看也有降成本作用。而贷款端实体融资需求大于信贷供给，信贷利率有上行空间，银行存贷差有望扩大。在此背景下大行由于信贷项目储备充足，负债端稳定性更强，盈利能力的改善可能更为明显。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 固收研究固收研究 图表图表5：货币政策执行报告对比货币政策执行报告对比 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示：风险提示：1、社融数据超预期：社融数据超预期：年初信贷增长预计不弱，但有季节性原因，今年政府债券净发行预计同比减少，信用债市场的局部风险也在暴露，不排除后续社融增速超预期下行的可能。2、信用事件冲击超预期：信用事件冲击超预期：近期华夏幸福逾期事件引发市场关注，一旦出现“违约-赎回-卖债-净值下跌-加剧赎回”的连锁反应，货币政策就有必要出手维稳。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 固收研究固收研究 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，张继强、张亮，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 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分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 固收研究固收研究 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。更多信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师张继强、张亮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 固收研究固收研究 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2021年华泰证券股份有限公司