东吴证券_20181101_东吴证券可转债研究系列六：发现价格异动捕捉转债套利机会.pdf

1/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告金融工程金工专题报告 金工专题报告 可转债研究系列六 发现价格异动，捕捉发现价格异动，捕捉转债转债套利机会套利机会 可转债折价套利可转债折价套利 理论依据：理论依据：由于含权，可转债天然存在溢价。当可转债折价时，理论上可以买入转债，同时卖空股票锁定收益。未进入转股期的可转债套利未进入转股期的可转债套利：未进入转股期的可转债出现较大折价时，随着可转债进入转股期，折价会迅速收敛，因此可以进行折价套利。当转股溢价率小于-6%时，胜率达到 100%。当转股溢价率小于-3%时，套利整体收益最高，2006 年至今实现了 1295.29%的收益，年化收益率为104.39%。转股期内的可转债折价套利转股期内的可转债折价套利：转股期内的可转债折价一般较少，折价幅度较小，收敛迅速。有两种套利方式，一种是买入可转债，同时融券卖空股票；另一种是买入可转债立刻转股，第二天开盘卖出。第一种套利方式：当转股溢价率小于-0.5%时，胜率达到 100%，套利整体收益最高，2006 年至今实现了 995.06%的收益，年化收益率为 80.19%。第二种套利方式：套利不一定盈利，要承担第二天股票开盘下跌的风险。可转债折价套利策略可转债折价套利策略：未进入转股期，转股溢价率小于-6%进行套利；转股期内，转股溢价率小于-0.5%进行套利。2006 年至今等权套利实现了 2290.35%的收益，年化收益率为 184.59%；成交量加权套利实现了成交量加权套利实现了404.59%的收益，年化收益率为的收益，年化收益率为 32.61%。可转债虚值期权套利可转债虚值期权套利 理论依据：理论依据：当可转债处于深度虚值时，提前布局可转债，可以获取下修条款和回售条款带来的收益。而且看涨期权价值被压缩，后期转债价格上涨空间较大。下修期间套利下修期间套利：当转债价格上涨 5%时获利平仓，平均持仓时间为 54个交易日，共有 198 次套利机会，其中下修套利 35 次，回售套利 9 次，但下修套利和回售套利基本上出现亏损。虚值期权套利从 2006 年至今实现了 1033.13%的收益，年化收益率为 83.26%。回售期间套利回售期间套利：在回售期，公司面临可转债回售压力，更有动力下修转股价。当转债价格上涨 5%时获利平仓，平均持仓时间为 63 个交易日，共有 198 次套利机会，其中下修套利 35 次，回售套利 9 次，但下修套利和回售套利基本上出现亏损。虚值期权套利从 2006 年至今实现了397.16%的收益，年化收益率为 32.01%。可转债虚值期权套利：可转债虚值期权套利：策略能够获得一定收益，但收益来源主要是可转债价格反弹上涨。董事会通过下修预案能够带来收益，但董事会预案的时间不确定，提前布局可转债下修套利比较困难。可转债触发回售后，转债价格会向回售价格回归，如果可转债价格低于回售价格可提前布局，但由于可转债回售次数较少，回售套利机会较少。风险提示：风险提示：本报告的研究是历史数据的统计结果，在实际交易中请谨慎参考。证券分析师证券分析师 姚育婷姚育婷 执业证号：S0600518080001 021-60199793 证券分析师证券分析师 高子剑高子剑 执业证号：S0600518010001 021-60199793 相关研究相关研究 1、可转债研究系列可转债研究系列五五：事件驱事件驱动：可转债之转股、赎回与下修动：可转债之转股、赎回与下修2018-07-24 2、可转债研究系列可转债研究系列四四：股债轮股债轮动：可转债股性和债性的博弈动：可转债股性和债性的博弈2018-06-03 3、可转债研究系列可转债研究系列三三：析土掘析土掘金：探寻转债价值洼地金：探寻转债价值洼地2018-03-09 4、可转债研究系列二：了解转可转债研究系列二：了解转债条款，寻找价值“洼地”债条款，寻找价值“洼地”2018-02-22 5、可转债研究系列一：纵览转可转债研究系列一：纵览转债市场，探索“价值投资”债市场，探索“价值投资”2018-01-17 2018 年年 11 月月 01 日日 2/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 内容目录内容目录 1.前言前言.4 2.可转债折价套利可转债折价套利.4 2.1.理论依据.4 2.2.未进入转股期的可转债折价套利.4 2.2.1.套利回测框架.4 2.2.2.套利案例.5 2.2.3.套利回测结果.6 2.3.转股期内的可转债折价套利.10 2.3.1.第一种套利方式.10 2.3.2.第二种套利方式.13 2.4.可转债折价套利策略.14 3.可转债虚值期权套利可转债虚值期权套利.15 3.1.理论依据.15 3.2.可转债虚值期权套利案例.16 3.3.可转债虚值期权套利回测框架.17 3.4.可转债虚值期权套利回测结果.17 3.4.1.下修期间套利情况.17 3.4.2.回售期间套利情况.22 4.风险提示风险提示.24 3/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 图表目录图表目录 图 1：万信转债折价案例.5 图 2：万信转债折价套利收益（2018/6/15）.6 图 3：不同 水平下可转债折价套利收益（非转股期）.6 图 4：不同 水平下可转债折价套利整体收益（非转股期）.7 图 5：不同 水平下可转债折价套利的收益曲线（非转股期）.7 图 6：可转债折价套利策略年度表现（非转股期）.8 图 7：可转债折价套利策略个券表现（非转股期）.8 图 8：万信转债折价套利收益（2018/5/29）.9 图 9：不同 水平下可转债折价套利的收益曲线（考虑分红、送转、增发、配股）.9 图 10：三一转债折价案例.10 图 11：三一转债折价套利收益（2017/12/6）.11 图 12：不同 水平下可转债折价套利收益（转股期）.11 图 13：不同 水平下可转债折价套利整体收益（转股期）.12 图 14：不同 水平下可转债折价套利的收益曲线（转股期）.12 图 15：可转债折价套利策略年度表现（转股期）.12 图 16：可转债折价套利策略个券表现（转股期）.13 图 17：三一转债折价套利收益（2017/12/6）.14 图 18：不同 水平下可转债折价套利收益（转股期）.14 图 19：不同 水平下可转债折价套利的收益曲线（转股期）.14 图 20：可转债折价套利策略业绩曲线.15 图 21：常熟转债下修套利案例.16 图 22：江南转债回售套利案例.17 图 23：不同平仓线下可转债虚值期权套利策略收益（下修期间）.18 图 24：不同平仓线下可转债虚值期权套利策略整体收益（下修期间）.18 图 25：可转债下修套利收益（平仓线=5%）.19 图 26：可转债回售套利收益（平仓线=5%）.19 图 27：可转债虚值期权套利年度表现（平仓线=5%）.19 图 28：可转债虚值期权套利个券表现（平仓线=5%）.20 图 29：可转债下修套利收益（平仓线=20%）.20 图 30：可转债回售套利收益（平仓线=20%）.21 图 31：可转债虚值期权套利年度表现（平仓线=20%）.21 图 32：可转债虚值期权套利个券表现（平仓线=20%）.22 图 33：不同平仓线下可转债虚值期权套利策略整体收益（回售期间）.22 图 34：可转债下修套利收益（回售期间）.23 图 35：可转债回售套利收益（回售期间）.23 图 36：可转债虚值期权套利年度表现（回售期间）.23 图 37：可转债虚值期权套利个券表现（回售期间）.24 4/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 1.前言前言 价格异动常现套利机会。可转债是股票的衍生产品，具有债券条款、转股条款、下修条款、赎回条款与回售条款等，因此可转债价格遵循一定的运行规律，当价格出现异常时往往会出现套利机会。如何捕捉可转债套利机会呢？东吴金工从多个维度出发，探寻转债价格变动规律，捕捉套利机会。本报告系东吴金工可转债研究系列的第 6 篇，在此之前，我们已推出了纵览转债市场，探索价值投资、了解转债条款，寻找价值洼地、析土掘金：探寻转债价值洼地、股债轮动：可转债股性和债性的博弈、事件驱动：可转债之转股、赎回与下修篇报告。本篇报告着力于可转债套利机会的研究。2.可转债可转债折价套利折价套利 2.1.理论依据理论依据 可转债是股票的衍生品，其转股权为转债价格确定了价格基准，即转换平价是可转债立即转股能够获得的股票价值，而转股权是美式期权，其包含了转股时间的选择权，因此理论上可转债价格应该高于转换平价。而在实际交易中，可转债价格偶尔会小于转换平价，因此会出现套利机会。转债价格大于转换平价即可转债溢价，转债价格小于转换平价即可转债折价。可转债天然存在溢价。而当可转债折价时，理论上可以买入转债，同时卖空股票锁定收益。可转债相对于股票的折溢价程度一般用转股溢价率来衡量，公式如下：转股溢价率=转债价格 转换平价转换平价 可转债折价，转股溢价率为负值。由于转债价格波动，转股期内可能会出现折价的情况，但一般折价幅度较小，负转股溢价率程度较低，持续时间较短，收敛迅速。而未进入转股期时，可转债折价时有发生，一般折价幅度较大，负转股溢价率程度较高，持续时间较长，但随着可转债进入转股期，折价幅度会迅速收敛。当转股溢价率达到多少时，可转债折价套利能够获得收益呢？东吴金工分别对未进入转股期的可转债和转股期内的可转债进行回测。2.2.未进入转股期的可转债折价套利未进入转股期的可转债折价套利 2.2.1.套利回测框架套利回测框架 未进入转股期的可转债出现较大折价时，随着可转债进入转股期，折价会迅速收敛，5/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 因此可以进行折价套利。由于可转债未进入转股期不能立即转股，为了锁定折价收益，在买入可转债的同时，融券卖空股票，等到可转债进入转股期时，可转债转股归还股票，实现套利。回测设置如下：1.样本：2006 年 1 月 1 日至 2018 年 10 月 9 日的所有未进入转股期的可转债 2.买卖操作：若转股溢价率，则买入该可转债，同时融券卖出正股，持有至转股期第一天，可转债转股归还融券股票。3.参数设置：假设融券利率为 10.6%，资金成本比率为 5%，融券保证金比例为50%，手续费率为 0.08%，转债交易手续费为 0.1%。4.收益计算：买卖收益=股票价格 股票数量 转债价格 转债数量 融券保证金=股票价格 股票数量 融券保证金比例 融券利息=股票价格 股票数量 融券利率 时间 套利成本=转债价格 转债数量+融券保证金+融券利息+资金成本+手续费 折价套利收益率=买卖收益 融券利息 资金成本 手续费套利成本 2.2.2.套利案例套利案例 以万信转债为例进行说明。2018 年 2 月 27 日开始，万信转债持续折价，转股溢价率持续为负值，甚至达到了-16%的水平。2018 年 6 月 25 日，万信转债进入转股期，转股溢价率收敛到 0 附近。因此如果提前买入万信转债，卖空万信软件，可以获得可转债折价收益。图图 1：万万信信转债转债折价折价案例案例 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 2018 年 6 月 15 日，万信转债出现较大折价，其转股溢价率为-16.10%，当可转债到 6/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 达转股期时转股溢价率会收敛，因此对万信转债进行折价套利：以 152.01 元买入 1 手万信转债，同时融券卖空 77 股万达信息（假设可以卖 77 股股票），万达信息价格为 23.68元。持仓至转股期第一天（2018/6/25），转债转股获得 77 股万达信息，偿还融券股票。根据上述公式，买入转债卖出股票的收益为 303.26 元，融券利息为 5.37 元，资金成本为 3.38 元，手续费为 2.98 元，套利收益为 291.53 元，套利成本为 2443.51 元，因此，可转债折价套利收益率为 11.93%。图图 2：万信万信转债转债折价套利收益（折价套利收益（2018/6/15）转债价格转债价格 股票价格股票价格 转股价转股价 转股比例转股比例 转股溢价率转股溢价率 2018/6/15 152.01 23.68 13.07 7.65-16.10%2018/6/25 144.99 19.76 13.07 7.65-5.91%买卖收益 23.68*77-152.01*10 303.26 融券利息 23.68*77*10.6%*10/360 5.37 资金成本(152.01*10+23.68*77*50%)*5%*10/360 3.38 手续费 23.68*77*0.08%+152.01*10*0.02%2.98 套利收益 303.26-5.37-3.38-2.98 291.53 套利成本 152.01*10+23.68*77*50%+5.37+3.38+2.98 2443.51 套利收益率 291.53/2443.51-1 11.93%数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 2.2.3.套利回测结果套利回测结果 首先来看不同水平下，可转债折价套利的收益情况。如下图，当远大于 0 时，可转债折价套利策略出现亏损，此时大部分可转债不是折价状态，不应该进行折价套利；当小于 1%时，可转债折价套利策略开始出现正的平均收益，并且水平负值越高，可转债折价套利策略的平均收益越高，并且策略的胜率也越高。当=-6%时，折价套利策略的胜率达到了 100%，即转股溢价率-6%时，折价套利策略都能够实现盈利。图图 3：不同不同水平下可转债折价套利收益水平下可转债折价套利收益（非转股期）（非转股期）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 虽然转股溢价率越负，平价收益率越高，但转股溢价率达到较大负值的次数也相应 7/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 地越少，折价套利策略的整体收益也会相应减小，因此需要对策略的整体收益进行衡量。如下图，纵轴为套利次数*收益率（中位数），由于每次套利的持有期不同，收益率不能直接平均，为了衡量套利策略的整体收益，假设每次套利都能够实现收益率中位数的水平。从下图可以看出，当=-3%时，可转债折价套利的整体收益最高，策略的胜率也达到了 85.82%，较大的概率能够盈利。图图 4：不同不同水平下可转债折价套利整体收水平下可转债折价套利整体收益益（非转股期）（非转股期）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 由于在买入转债卖空股票时基本上锁定了收益，我们将每次收益均摊到持有期，从而给出不同 水平下转债折价套利的收益曲线。从下图可以看出，当=-3%时，可转债折价套利的收益最高，从 2006 年至今（2018/10/9）实现了 1295.29%的收益，年化收益率达到了 104.39%。图图 5：不同水平下可转债折价套利的收益曲线不同水平下可转债折价套利的收益曲线（非转股期）（非转股期）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 但可转债折价套利并不是一直存在的，主要集中出现在 2007 年和 2018 年，2007年有 147 次套利机会，2018 年截至 10 月 9 日有 252 次套利机会，这主要也与 2018 年可转债发行数量明显增加有关。从平均收益来看，2008 年发生的 32 次套利机会的持有期收益率中位数为 4.09%；2018 年发生的 252 次套利机会的持有期收益率中位数为 1.74%，8/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 平均年化收益率为 10.88%，实现了较高的无风险收益。图图 6：可转债可转债折价套利折价套利策略策略年度表现年度表现（非转股期）（非转股期）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 将策略收益按可转债进行分类，可以看出，发生折价的可转债主要是股性较强的可转债。其中万信转债出现了 74 次套利机会，持有期收益率中位数为 5.31%，平均年化收益率为 36.11%；金鹰转债出现了 68 次套利机会，持有期收益率中位数为 2.97%，平均年化收益率为 16.59%。图图 7：可转债可转债折价套利策略折价套利策略个个券券表现表现（非转股期）（非转股期）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 此外，融券未归还时，如果股票发生派送红股、转增股本、增发新股、配股以及派发现金股利等情况，需要偿还可得利益相等的证券或者资金。而同样地，如果股票发生派送红股、转增股本、增发新股、配股以及派发现金股利等情况，可转债的转股价需要作出相应调整，可能会使得转债转股获得的股票数量比融券的股票数量多。因此需要考虑转股后剩余股票的价值与归还融券的红利价值的大小。同样以万信转债为例进行说明。2018 年 5 月 29 日，万信转债出现较大折价，其转股溢价率为-15.56%，到达转股期时转股溢价率会收敛，因此对万信转债进行套利。以150.00 元买入 10 手万信转债，同时融券卖空 763 股万达信息（假设可以卖 763 股股票），9/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 万信软件价格为 23.29 元，持仓至转股期第一天（2018/6/25）。2018 年 6 月 13 日，万达信息每 10 股派发现金红利人民币 0.38 元，因此万信转债转股价从 13.11 下调到 13.07。2018 年 6 月 25 日万信转债转股获得 765 股万达信息，偿还融券股票 763 股以及 28.99元现金，多余的 2 股万信软件可择机卖出。根据上述公式，买入转债卖出股票的收益为 2770.27 元。假设多余的 2 股股票在转股期第二天（2018/6/26）开盘卖出，则收益为 36.70 元。融券利息为 141.27 元，资金成本为 89.57 元，手续费为 29.22 元，套利收益为 2517.92 元，套利成本为 24145.19 元，因此，可转债折价套利的收益率为 10.43%。图图 8：万信万信转债转债折价套利收益（折价套利收益（2018/5/29）转债价格转债价格 股票价格股票价格 转股价转股价 转股比例转股比例 转股溢转股溢 价率价率 2018/5/29 150.00 23.29 13.11 7.63-15.56%2018/6/25 144.99 19.76 13.07 7.65-5.91%2018/6/26 138.51 18.35 13.07 7.65-1.06%买卖收益 23.29*763-150.00*100 2770.27 剩余股票收益 18.35*(765-763)36.70 融券红利 0.038*763 28.99 融券利息 23.29*763*10.6%*27/360 141.27 资金成本(150.00*100+23.29*763*50%)*5%*32/360 89.57 手续费 23.29*763*0.08%+150.00*100*0.1%29.22 套利收益 2770.27+36.70-28.99-141.27-89.57-29.22 2517.92 套利成本 150.00*100+23.29*763*50%+141.27+89.57+29.22 24145.19 套利收益率 2517.92/24145.19-1 10.43%数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 图图 9：不同水平下可转债折价套利的收益曲线（考虑不同水平下可转债折价套利的收益曲线（考虑分红、送转、增发、配股分红、送转、增发、配股）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 因此，在套利过程中，如果股票发生派送红股、转增股本、增发新股、配股以及派发现金股利等情况，增加的股票收益与偿还的融券红利基本相等，对套利收益影响较小。10/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 下图为考虑分红、送转、增发、配股等情况的套利收益曲线，与前文基本一致。当=-3%时，从 2006 年至今（2018/10/9）实现了 1343.62%的收益，年化收益率达到了 108.29%。2.3.转股期内转股期内的的可转债折价可转债折价套利套利 转股期内的可转债折价一般较少，折价幅度较小，而且由于可以立即转股，可转债折价收敛迅速。转股期内的可转债折价有两种套利方式，第一种与非转股期的套利方式一样，即买入折价可转债立刻转股，同时融券卖空股票，等到折价收敛立刻转股，归还股票实现套利；第二种是买入折价可转债，立刻转股，第二天开盘卖出实现套利。第一种套利方式可以锁定可转债折价的收益，但需要额外承担融券成本；第二种套利方式成本较低，但是需要承担第二天股票价格下跌的风险。两种方法都要求可转债具有一定的折价幅度才能够实现盈利。2.3.1.第一种套利方式第一种套利方式 回测设置如下：1.样本：2006 年 1 月 1 日至 2018 年 10 月 9 日，所有转股期内的可转债 2.买卖操作：若转股溢价率，则买入可转债立刻转股，同时融券卖出正股，持有至第二天，转股获得的股票归还融券股票。3.参数设置：假设融券利率为 10.6%，资金成本比率为 5%，融券保证金比例为50%，手续费率为 0.08%，转债交易手续费 0.1%。以三一转债为例进行说明。2017 年 11 月 29 日至 2017 年 12 月 6 日、2017 年 12 月28 日至 2018 年 1 月 2 日、2018 年 1 月 8 日至 2018 年 1 月 10 日，三一转债折价，转股溢价率为负值，其余时间段基本为正值。因此如果转股溢价率为负值时买入三一转债，卖空三一重工，可以获得可转债折价收益。图图 10：三一转债折价案例三一转债折价案例 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 2016 年 7 月 4 日，三一转债进入转股期。2017 年 12 月 6 日，三一转债出现折价，11/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 其转股溢价率为-1.14%，对三一转债进行折价套利：以 120.82 元买入 1 手三一转债并且立即申请转股，同时融券卖空 135 股三一重工（假设可以卖 135 股股票），三一重工价格为 9.08 元。第二天转债转股获得 135 股三一重工，偿还融券股票。根据上述公式，买入转债卖出股票的收益为 17.60 元，融券利息为 0.36 元，资金成本为 0.25 元，手续费为 2.19 元，套利收益为 14.80 元，套利成本为 1823.90 元，因此，可转债折价套利收益率为 0.81%。图图 11：三一三一转债转债折价套利收益（折价套利收益（2017/12/6）转债价格转债价格 股票价格股票价格 转股价转股价 转股比例转股比例 转股溢价率转股溢价率 2017/12/6 120.82 9.08 7.43 13.46-1.14%2017/12/7 121.00 9.03 7.43 13.46 0.53%买卖收益 9.08*135-120.82*10 17.60 融券利息 9.08*135*10.6%*1/360 0.36 资金成本(120.82*10+9.08*135*50%)*5%*1/360 0.25 手续费 9.08*135*0.08%+120.82*10*0.1%2.19 套利收益 17.60-0.36-0.25-2.19 14.80 套利成本 120.82*10+9.08*135*50%+0.36+0.25+2.19 1823.90 套利收益率 14.80/1823.90-1 0.81%数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 根据上述回测框架对 2006 年以来的所有可转债进行回测。首先来看不同水平下，可转债折价套利的收益情况。如下图，当=-0.5%时，可转债折价套利策略胜率为 100%，说明在转股期内，转股溢价率-0.5%即可盈利，并且转股溢价率越负，折价套利收益越高。图图 12：不同水平下可转债折价套利收益不同水平下可转债折价套利收益（转股期）（转股期）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 虽然转股溢价率越负，平价收益率越高，但折价套利的次数也相应地越少，因此需要对策略的整体收益进行衡量。如下图，纵轴为套利次数*平均收益率，可以看出，当=-0.5%时，可转债折价套利的整体收益最高，并且策略的胜率也达到了 100%。12/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 图图 13：不同水平下可转债折价套利整体收益不同水平下可转债折价套利整体收益（转股期）（转股期）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 下图给出不同 水平下转债折价套利的收益曲线，可以看出当=-0.5%时，可转债折价套利的收益最高，从 2006 年至今（2018/10/9）实现了 995.06%的收益，年化收益率达到了 80.19%。图图 14：不同水平下可转债折价套利的收益曲线不同水平下可转债折价套利的收益曲线（转股期）（转股期）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 图图 15：可转债可转债折价套利策略年度表现折价套利策略年度表现（转股期）（转股期）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 转股期内的可转债折价主要集中在 2006 年、2007 年、2014 年和 2015 年，分别有 13/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 251 次、555 次、236 次和 211 次套利机会。2018 年截至 10 月 9 日有 38 次套利机会。转股期内的可转债折价套利平均收益率基本上维持在 0.3%至 0.7%之间，套利时间仅为1 天，收益率比较稳定。将策略收益按可转债进行分类，转股期内出现折价的可转债数量较多，下图给出了2012 年之后上市的可转债情况，其中东华转债出现了 37 次套利机会，隧道转债、泰尔转债都出现了二十几次套利机会。从收益率角度来看，洛钼转债、万信转债、通鼎转债、和吉视转债都实现了较高的平均收益，分别达到了 1.95%、1.34%、1.29%和 1.28%。图图 16：可转债可转债折价套利策略个券表现折价套利策略个券表现（转股期）（转股期）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 2.3.2.第第二二种套利方式种套利方式 回测设置如下：1.样本：2006 年 1 月 1 日至 2018 年 10 月 9 日，所有转股期内的可转债 2.买卖操作：若转股溢价率，则买入可转债立刻转股，第二天以开盘价卖出股票。3.参数设置：转债交易手续费 0.1%，股票交易手续费 0.03%。同样以三一转债为例进行说明。2017 年 12 月 6 日，三一转债出现折价，其转股溢价率为-1.14%，对三一转债进行折价套利：以 120.82 元买入 1 手三一转债并且立即申请转股，第二天转债转股获得 135 股三一重工，以 9.03 元卖出股票（假设可以卖 135 股股票）。买入转债转股卖出股票的收益为 10.85 元，手续费为 1.57 元，因此，可转债折价套利收益率为 0.77%。根据上述回测框架对 2006 年以来的所有可转债进行回测。可以发现随着转股溢价率负值程度越高，胜率并没有呈现上升趋势，即在不同的转股溢价率水平下，可转债折价套利收益有正有负，说明即使可转债出现较大折价，裸头寸的套利也不一定能够盈利。这主要是因为第二天股票可能下跌，如果股票的亏损超过折价带来的收益，那么策略最 14/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 终就会亏损。图图 17：三一三一转债转债折价套利收益（折价套利收益（2017/12/6）转债价格转债价格 股票价格股票价格 转股价转股价 转股比例转股比例 转股溢价率转股溢价率 2017/12/6 120.82 9.08 7.43 13.46-1.14%2017/12/7 121.00 9.03 7.43 13.46 0.53%买卖收益 9.03*135-120.82*10 10.85 手续费 20.82*10*0.1%+9.03*135*0.03%1.57 套利收益率(10.85-1.57)/(120.82*10)-1 0.77%数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 图图 18：不同水平下可转债折价套利收益（转股期）不同水平下可转债折价套利收益（转股期）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 从回测结果显示，当0 时，折价套利策略的胜率大于 50%，且平均收益大于 0，因此策略整体能够实现盈利，收益曲线呈现波动上升趋势。=0%的可转债折价套利收益最高，但波动较大。而=-0.5%也实现了较高收益，从 2006 年至今（2018/10/9）实现了 977.18%的收益，年化收益率达到了 78.75%。图图 19：不同水平下可转债折价套利的收益曲线（转股期）不同水平下可转债折价套利的收益曲线（转股期）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 2.4.可转债折价套利可转债折价套利策略策略 15/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 综上所述，当=-3%时，非转股期的可转债折价套利策略收益最高；转股期的折价套利策略采用第一种套利方式能够稳定地获得收益，且整体收益较高，并且当=-0.5%时，可转债折价套利策略收益最高。将非转股期的折价套利策略与转股期的折价套利策略汇总，形成完整的可转债折价套利策略。下图未加权业绩曲线是指等权地获取每次可转债折价套利的收益，成交量加权业绩曲线是指根据可转债折价当天的成交量为权重计算的可转债折价套利的收益。可转债成交量越大，投资者能够实现的套利资金越多。回测结果显示，等权业绩曲线从 2006 年至今（2018/10/9）实现了 2290.35%的收益，年化收益率达到了 184.59%。成交量加权业绩曲线从 2006 年至今（2018/10/9）实现了 404.59%的收益，年化收益率达到了 32.61%。图图 20：可可转债转债折价套利折价套利策略策略业绩曲线业绩曲线 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 3.可转债可转债虚值虚值期权期权套利套利 3.1.理论依据理论依据 可转债包含转股条款、下修条款、赎回条款与回售条款等，其中下修条款和回售条款都是在可转债处于深度虚值的情况下触发的条款，而触发下修条款和回售条款都能够提高可转债的价值。下修条款是指当正股价格在一段时间内低于转股价格一定比例时，上市公司董事会有权提请股东大会审议下修转股价格的议案，如果审议表决通过，则可转债的转股价格将下修一定比例，此时看涨期权的行权价格下降，期权价值提高，即可转债能够转换成更多的股票，可转债的价值提高。回售条款是指当正股价格在一段时间内低于转股价格一定比例时，转债持有人有权将可转债按面值加一定利息（回售价格）回售给发行人，因此在触发回售过程中可转债价格会向回售价格回归，如果可转债价格低于回售价格，则提前买入可转债可以获得转债价格上涨的收益。16/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 因此，当可转债处于深度虚值时，提前布局可转债，可以获取下修条款和回售条款带来的收益。但是历史上很多可转债触发下修条款后，并没有实施下修方案，而且历史上触发回售条款的次数较少，下修套利和回售套利比较困难。而可转债处于深度虚值时，其看涨期权价值被压缩，后期价格上涨空间较大。那么，当股票价格触及到下修水平时，提前买入可转债能否获利呢？提前布局可转债回售能否获利呢？东吴金工对深度虚值期权套利进行回测。3.2.可转债可转债虚值期权虚值期权套利套利案例案例 首先对下修套利进行说明，以常熟转债为例。常熟转债下修条款是 15/30,80%。2018年 6 月 19 日，常熟转债的转股价为 7.43，此时常熟银行价格为 5.61，低于转股价的 80%，开始进入触发下修条款的累计过程。由于下修会提高可转债的价值，因此在 2018 年 6月 19 日提前买入常熟转债，等待可转债转股价向下修正。2018 年 7 月 9 日，常熟转债触发下修条款，此时转债价格上涨到较高水平，而由于公司没有及时发布下修公告，常熟转债价格反而出现下调，2018 年 7 月 16 日，公司董事会通过了下修议案。在可转债系列报告（五）中提到董事会公告日可转债价格出现较大上涨，因此在董事会公告日第二天（2018/7/17）卖出常熟转债，在不考虑手续费的情况下，28 天获利 4.32%，实现了较高的套利收益。图图 21：常熟转债下修套利案例常熟转债下修套利案例 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 其次对回售套利进行说明，以江南转债为例。江南转债回售条款是 30/30,80%，回售价格是 103 元，2018 年 3 月 18 日进入回售期。因江南转债在 2018 年 4 月 23 日发生转股价下修，所以回售进程重新开始累计。2018 年 6 月 5 日，江南转债回售进程累计15 天，此时转债价格为 99.92，低于回售价格，买入可转债博取回售带来的收益。2018年 7 月 10 日，江南转债触发回售条款，2018 年 7 月 18 日至 2018 年 7 月 24 日投资者可以将江南转债以103元的价格卖回给发行人。在不考虑手续费的情况下，43天获利3.08%，实现了较高的套利收益。17/25 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 图图 22：江南江南转债转债回售回售套利案例套利案例 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 3.3.可转债可转债虚值期权虚值期权套利回测框架套利回测框架 当可转债处于深度虚值时，可能会触发下修或者回售，或者转债价格反弹上涨。因此套利回测框架如下：1.样本：2006 年 1 月 1 日至 2018 年 10 月 9 日所有可转债 2.买卖操作：当股价/转股价一定比例 r，并持续 n 天满足该条件，买入可转债并持有至以下三种情况平仓：a)触发下修：持仓至董事会预案第二天平仓 b)触发回售：持仓至触发回售后的回售期第一天平仓 c)价格上涨：持仓至转债价格上涨一定比例 y 后平仓 3.参数设置：转债交易手续费 0.1%由于回售触发比例一般小于下修触发比例，因此假设股价/转股价下修触发比例；而一般下修触发需要满足一定的天数，再这个天数累计的过程中，转债价格会出现波动，因此假设满足下修触发比例达到一半的触发天数后买入可转债。由于公司在回售期和非回售期的下修动力不同，为了体现下修套利和回售套利的收益，策略分别以下修起始日和回售起始日作为回测起点。3.4.可转债虚值期权套利回测结果可转债虚值期权套利回测结果 3.4.1.下修下修期间期间套利情况套利情况 对不同的转债价格上涨幅度作为平仓线进行回测。横轴是转