电子元器件行业中期策略：否极而泰终有日守得云开见日出-20190801-华金证券-30页.pdf

http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 08 月 01 日 行业研究证券研究报告 电子元器件电子元器件 行业中期策略行业中期策略 否极而泰终有日，守得云开见日出否极而泰终有日，守得云开见日出 投资要点投资要点 科创板贸易争端科创板贸易争端 5G，行业事件层出不穷，行业事件层出不穷：在过去的 1 年时间内，电子元器件行业经历了多项事件的影响，市场在投资方面对于主题的关注度也较高。从未来612 个月的情况看，科创板持续发行交易、中美之间的贸易争端反复延续以及5G 牌照的发放后终端变革将会对行业持续产生影响，由此市场主题角度看，芯片国产化、科创板映射股、华为产业链等是持续关注的热点。我们认为，对于上述主题的预期中，市场逐步将会从较为普遍的关注向真正能够受益行业发展的板块和厂商集中，逐步进入到验证的过程。旺季预期在望，旺季预期在望，行业市场静待复苏信号行业市场静待复苏信号：除了在主题策略方面的关注度外，对于行业基本面市场也对于产业旺季来临给予了较高的期望。从产业周期的角度看，一方面 5G 基础设施建设网络覆盖增加后，终端市场需求包括智能手机的换机周期以及可穿戴智能家居类物联网产品均有望迎来成长，另一方面半导体集成电路行业经历近 67 个季度的下行周期后，有望也恢复到补库存的过程中。我们认为，目前的市场状况下，产业传统旺季来临的预期具备其合理性，然而上半年业绩和对于三季度的预期，行业处于底部区域的判断可以得到有效的支持，行业反弹回升的信号尚未能够被有效的确认，因此行业整体的复苏我们仍然需要等待时机的来临。春季行情驱动上半年行情，估值修复后难以为继春季行情驱动上半年行情，估值修复后难以为继：在 2018 年走势几乎位列最末的情况下，2019 年上半年电子元器件行业的指数出现了反弹，在春节过后的 2个月时间内，市场的风险偏好度提升带来科技板块的大幅度上涨，估值修复的驱动力使得电子元器件行业显著上涨。不过进入到 4 月之后，随着年报、一季报以及二季度预期持续不理想的情况下，估值修复行业也逐步进入尾声，行业指数维持小幅度波动。投资建议：投资建议：我们核心的投资建议仍然基于基本面的趋势性方面为主，从未来 612个月的预期看，终端消费产品市场的品类创新和产品升级具备较高确定性，因此首选该板块，半导体和元器件主要自下而上选择。子行业选择：消费电子方面的无线耳机、无线充电和触控显示屏的创新是我们认为确定性较高的部分，而半导体层面 IC 设计的机会更为理想，元器件我们则是选择电容和电感。个股选择：除投资逻辑外，我们认为估值水平也是核心参考标准，因此建议重点关注的投资标的为立讯精密（002475）、安洁科技（002635）、长盈精密（300115）、全志科技（300458）和江海股份（002484）。其他建议关注标的包括莱宝高科（002106）、深天马 A（000050）、科森科技（603626）、投资评级 同步大市-A 维持 首选股票首选股票 评级评级 002475 立讯精密 买入-A 002635 安洁科技 买入-A 300115 长盈精密 买入-B 300458 全志科技 买入-B 002484 江海股份 买入-B 一年行业表现一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅%1M 3M 12M 相对收益 3.01 3.39-10.36 绝对收益 0.45 1.40 0.89 分析师 蔡景彦SAC 执业证书编号：S0910516110001 021-20377068 相关报告 电 子 元 器 件：山 鸣 谷 应，风 起 水 涌 2019-07-28 电子元器件：会当金络脑，一骑跨盛夏？2019-07-21 电子元器件：日韩贸易争端潜在影响，产业旺季仍值得期待 2019-07-14 电子元器件：关注需求，因其势而利导之 2019-07-07 电子元器件：2019 年 6 月：旺季预期，良辰美景不应负 2019-07-01-27%-20%-13%-6%1%8%15%2018!-082018!-122019!-04沪深300 电子元器件 行业中期策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三环集团（300408）、太极实业（600667）、兆易创新（603986）、东软载波（300183）、中颖电子（300327）、汇顶科技（603160）、法拉电子（600563）、顺络电子（002138）等。风险提示：风险提示：宏观层面：1）各国贸易争端影响将会对行业的终端需求；2）中美贸易谈判变动影响产业链的库存管理预期；3）国内政策落实存在不确定性。产业层面：1）产业链面临着来自东南亚、南亚等地的竞争压力；2）产业链企业的创新及升级的速度低于预期；3）包括 5G、AI、云计算在内的发展趋势和速度的不确定性对于供应链的影响。行业中期策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、核心投资策略一、核心投资策略.5 二、二、2019 下半年行业展望：谨慎乐观期待下半年行业展望：谨慎乐观期待“泰来泰来”.6（一）科创板落地，半导体行业高涨的情绪与周期的波动.6 1、时间窗口已然到来.7 2、指标性产品指示作用.8 3、行业事件显示历史相似.9（二）贸易争端中的供应链：核心竞争力引导下的区域变革.10（三）5G 来临时的终端市场：产品变局，创新理念不变.13 1、无线耳机：成长进入快车道.15 2、无线充电：发展顺势而为.15 3、触控显示：智能手机近期创新的热点.16 三、投资建议及个股推荐三、投资建议及个股推荐.18（一）核心逻辑及子版块选择.18（二）个股推荐.18 1、立讯精密：精密制造龙头企业，受益 IoT 大客户订单及 5G 布局.20 2、安洁科技：大客户战略持续推进，无线充电驱动未来成长.21 3、长盈精密：结构件核心供应商产品客户拓展顺利.22 4、全志科技：国内智能硬件 SoC 的核心供应商.23 5、江海股份：电容器核心厂商，产能建设产品拓展共同驱动成长.24 四、风险提示四、风险提示.25 五、五、2019 上半年走势回顾：躁动的资金和平庸的基本面上半年走势回顾：躁动的资金和平庸的基本面.26（一）2019 年上半年走势：停留在春季躁动行情之后.26（二）子版块走势：跟随整体亦步亦趋.27（三）基本面：宏观多重因素影响下的平庸.27（四）个股走势.28 图表目录图表目录 图 1：科创板已申报上市公司半导体相关占比.6 图 2：科创板已注册完成上市公司半导体相关占比.6 图 3：过往 3 年中信半导体二级指数周平均动态市盈率.7 图 4：过往 3 年中信半导体二级指数周平均市净率.7 图 5：半导体二级指数收入及增速（2016Q1 2019Q1）.7 图 6：半导体二级指数净利润及增速（2016Q1 2019Q1）.7 图 7：全球半导体三月移动平均收入及增速（2001.01 2019.05）.8 图 8：北美半导体设备销售额及增速（2006Q1 2019Q1）.8 图 9：全球 DRAM 价格变动趋势.8 图 10：全球 NAND Flash 的价格变动趋势.8 图 11：大联大的月度营收及增速（2014.01 2019.06）.9 图 12：安富利和艾睿的季度收入增速变化（2012 Q3 2019 Q1）.9 图 13：中美贸易争端中重要时间节点及电子元器件及半导体行业指数走势.11 图 14：电子元器件一级指数收入及增速（2016Q1 2019Q1）.12 图 15：电子元器件一级指数净利润及增速（2016Q1 2019Q1）.12 行业中期策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：移动通信技术从 3G 到 5G 的演进中主要国家地区的推进.13 图 17：全球 PC 出货量及增速（2004 Q1 2019 Q1）.14 图 18：全球智能手机出货量及增速（2008 Q1 2019 Q1）.14 图 19：可穿戴设备规模及增速（2018 2024E）.14 图 20：全球智能家居市场规模及增速（2015 2023E）.14 图 21：三星折叠屏发布到延迟的过程.17 图 22：华为主要挖槽屏和挖空屏全面屏类型.17 图 23：Oppo 和 Vivo 的滑盖式和升降式全面屏类型.17 图 24：立讯精密过往 3 年季度营业收入及增长率.20 图 25：立讯精密过往 3 年季度净利润率及增长率.20 图 26：安洁科技过往 3 年季度营业收入及增长率.21 图 27：安洁科技过往 3 年季度净利润率及增长率.21 图 28：长盈精密过往 3 年季度营业收入及增长率.22 图 29：长盈精密过往 3 年季度净利润率及增长率.22 图 30：全志科技过往 3 年季度营业收入及增长率.23 图 31：全志科技过往 3 年季度净利润率及增长率.23 图 32：江海股份过往 3 年季度营业收入及增长率.24 图 33：江海股份过往 3 年季度净利润率及增长率.24 图 34：2019 年上半年中信行业一级指数涨跌幅排名.26 图 35：过往 3 年电子元器件周平均动态市盈率.26 图 36：过往 3 年电子元器件周平均市净率.26 图 37：中信电子元器件行业二级指数涨跌幅（2019 年 H1）.27 图 38：中信电子元器件行业二级指数走势（2019 年 H1）.27 图 39：行业季度营业收入及增速（2016 Q1 2019 Q1）.27 图 40：行业季度净利润及增速（2016Q1 2019 Q1）.27 表 1：市场影响主要因素及核心投资策略.5 表 2：行业内重要收购并购事件列表.9 表 3：行业内重要裁员事件.10 表 4：2015 年以来全球半导体行业重要并购事件汇总.10 表 5：2016 年上半年全球半导体行业重要裁员事件汇总.10 表 6：中美贸易争端重要时间节点的相关指数涨跌幅.11 表 7：3G 向 4G 推进过程中智能手机的创新.14 表 8：主要厂商的无线蓝牙耳机产品.15 表 9：智能终端的无线充电功能.16 表 10：无线充电技术两大标准联盟比较.16 表 11：个股推荐标的列表.19 表 12：2019 年上半年业绩预期汇总.28 表 13：个股涨跌幅前二十位（2019 年 H1）.28 行业中期策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、核心投资策略 2019 年上半年电子行业的资本市场在以中美贸易争端、科创板开板为主的各种事件带来的主题投资机会中，保持着较高的关注度，然而正如我们在年初的策略报告中的预期，谨慎的库存管理和平淡的终端需求使得上半年行业市场的基本面乏善可陈。对于 2019 年下半年的行业发展情况以及投资机会方面，整体而言我们的态度保持相对谨慎，但是比上半年更加乐观，至少从机整体而言我们的态度保持相对谨慎，但是比上半年更加乐观，至少从机会和挑战来看较为均等，或者机会略大于挑战会和挑战来看较为均等，或者机会略大于挑战。对于资本市场的投资核心逻辑，我们认为需要在主题主线和基本面主线之间找到恰当的交集，以估值水平和业绩的可预期性作为核心参考标准，选择恰当的投资标的，更为重要的是避免过度的风险承担。表 1：市场影响主要因素及核心投资策略 主题主题 基本面基本面 核心关注点 科创板科创板 贸易争端贸易争端 5G 建设建设 产业周期产业周期 品类拓展品类拓展 产品升级产品升级 简述 科创板正式开始交易 中美之间贸易争端持续反复 5G 牌照发放，建设正式启动 半导体行业周期进入底部 物联网品类拓展明显 智能手机仍有升级趋势 投资策略 芯片国产化、5G 产业链 可穿戴设备、智能家居、手机屏幕创新 半导体 结合基本面和主题情况看，在底部区域等待明确回升信号，寻找可以被验证的确定性科技创新标的，以收入规模大、研发投入多、市场竞争充分以收入规模大、研发投入多、市场竞争充分的企业为主 消费电子 5G 带来更多物联网类产品拓展，换机周期自然启动，出货量优先、价值提升其次的投资机会，关注无线耳机、无线充电、触控显示无线耳机、无线充电、触控显示 3 个主要板块。元器件/组件 5G 建设叠加国产化预期，寻找具备性价比优势、充分参与全球市场竞争具备性价比优势、充分参与全球市场竞争的标的，以自下而上为主。资料来源：华金证券研究所 个股推荐关注基本面变化的预期中，结合 5G、国产化、科创板带来的市场关注度提升，以及公司估值水平。我们认为对于未来 612 个月的投资机会看，优先选择终端产业链板块，其次关注半导体行业中规模较大的厂商，最后我们也建议关注自下而上选择的元器件板块机会。基于上述的投资逻辑，我们建议重点关注的投资标的为立讯精密（002475）、安洁科技（002635）、长盈精密（300115）、全志科技（300458）和江海股份（002484）。其他建议关注标的包括莱宝高科（002106）、深天马 A（000050）、科森科技（603626）、三环集团（300408）、太极实业（600667）、兆易创新（603986）、东软载波（300183）、中颖电子（300327）、汇顶科技（603160）、法拉电子（600563）、顺络电子（002138）等。行业中期策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、2019 下半年行业展望：谨慎乐观期待“泰来”在 2019 年年初的策略报告中我们认为全年整体的预期是在上半年仍然处于“否极”的状况，从实际行业的业绩情况看基本符合预期，当时我们预计下半年有望迎来“泰来”的转变，目前来看行业环境的改善正在逐步体现，但变化的速度可能会弱于之前的预期。有利的方面看，5G 的牌照发放、科创板的实质性启动、产业政策在地方层面的落地实施等均有明显的改善，而中美之间的贸易争端也有着向积极的方向变化的预期。不利的方面看，贸易争端尚未实质性的解决落地，终端需求尚未释放、供应链的管理仍然谨慎应对多种不确定性。展望 2019 年下半年，我们对于行业整体持谨慎乐观的态度，在各种行业热闹非凡的现象重，我们希望找寻属于行业长期驱动力带来的投资机会，同时尽力避免不利状况下的风险。我们将从科创板、中美贸易争端、5G 的推进三个方向来解读行业的发展趋势。（一）科创板落地，半导体行业高涨的情绪与周期的波动 科创板是近期资本市场关注的热点，目前，科创板已经完成了首批个股的上市过程，从提出设立到最终的开市交易科创板体现了高效的推进速度，为国内以芯片为代表的高科技类的公司提供了一个值得期待的融资通道，为企业发展提供了重要的资本推动力。作为国内高科技行业中的代表产业之一，半导体集成电路板块成为了科创板的重要组成部分，因此科创板的启动，为芯片的国产化主题显著提升关注度。图 1：科创板已申报上市公司半导体相关占比 图 2：科创板已注册完成上市公司半导体相关占比 资料来源：Wind，上交所网站，新浪财经、华金证券研究所 资料来源：Wind，上交所网站，新浪财经、华金证券研究所 以截至 2019 年 6 月末合计受理的 142 家公司中，新一代信息技术相关公司约有 55 家，其中约有 17 家公司属于半导体或者半导体相关产业链的厂商，占比为 12.0%，而从目前已经注册成功后准备发行的公司 25 家公司中，新一代信息技术占比达到了 15 家，而半导体行业相关占据了其中的 6 席，占比达到了 24.0%。从产业链的角度看，半导体相关公司在科创板申报中，包括了来自集成电路设计、晶圆代工、化学品耗材、制造检测设备、晶圆制造等各个不同的环节，显示出科创板对于半导体行业的支持力度。科创板为半导体行业带来了一个新的资本平台，由于其采用注册制的方式来实现 IPO 上市的过程，对于收入、研发投入、盈利等财务数据考量方面有更加丰富的选择，使得半导体行业公 行业中期策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 司上市通过资本市场融资的渠道门槛降低，对于行业发展起到了积极推动作用。由于科创板对于半导体行业融资的积极影响，使得 A 股市场的半导体投资情绪持续提升。以市盈率和市净率估值看，半导体行业从 2019 年以来，尤其是春节之后进入到了估值回归的过程中，由于市盈率水平脱离正常范围，我们以市净率作为参考值看的话，经过 1 个多月的快速上涨后，半导体行业基本已经进入到过往 3 年的平均水平附近。图 3：过往 3 年中信半导体二级指数周平均动态市盈率 图 4：过往 3 年中信半导体二级指数周平均市净率 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 科创板固然对于半导体行业的融资产生了积极的影响，并且伴随着中美贸易争端带来的政府对于自主可控诉求影响下的产业财税政策倾斜，行业在主题层面拥有了较多的驱动因素，但是我们也可以看到的是，由于行业自身的周期性波动，以及中美之间争端对于供应链实质性的负面影响，行业整体业绩水平较为惨淡。图 5：半导体二级指数收入及增速（2016Q1 2019Q1）图 6：半导体二级指数净利润及增速（2016Q1 2019Q1）资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 从中信半导体二级指数的营收和利润数据看，2018 年 Q4 是行业最低的程度，2019 年 Q1的情况环比略有改善，但是收入和利润的增速仍然为下滑。全球市场来看，我们在年度策略中建议大家等待时机，上半年处于去库存的整体周期中，从目前状况看，我们认为行业市场已经进入到底部区域，尽管库存情况仍然尚未达到乐观状态，但是随着旺季的来临，行业自身周期的波动也具备了向上转变的条件。1、时间窗口已然到来 全球半导体市场的景气度指标主要是从销售收入和设备采购开支的数据来体现，作为需求端和供给端的代表数据，两者的增速变动数据均显示了行业的周期性波动。行业中期策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：全球半导体三月移动平均收入及增速（2001.01 2019.05）图 8：北美半导体设备销售额及增速（2006Q1 2019Q1）资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 从时间窗口上看，无论是需求端还是供给端数据如果我们关注过去几轮的周期性波动看，最近的一轮周期在 2016 年 Q3 开始到现在已经经历了约有 1112 个季度，其中下行过程如果从2017 年的 Q4 看，经历了约 67 个季度，从时间窗口上说，目前已经进入到了底部的区域。2、指标性产品指示作用 单纯的时间周期并不具备实质性的说服力，其背后的核心逻辑仍然是行业市场的供求关系和库存波动的反应。我们已经在行业报告中多次支出，由于半导体产业链处于电子行业的上游，较长的产业链使得下游需求波动会存在高贝塔向上传导，因此我们需要关注行业市场更为具备指标性的数据来显示行业的状况。我们认为对于半导体行业，存储器产品的价格是一个重要的标志。存储器作为所有电子设备的基础功能部件，产品之间的同质化带来的价格的透明度，以及供应商环节的高集中度，而产品的在终端产品中的单体价值量又较高，使得其在供应链环节库存的管控有着指导作用。图 9：全球 DRAM 价格变动趋势（2014.01 2019.06）图 10：全球 NAND Flash 的价格变动趋势（2014.01 2019.06）资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 尽管我们无法之间获得持续性的库存波动水平的数据，但是产品价格的实时变动信息对于我们认知行业市场的变动有着指导性的作用。从上述的数据可以看到，存储器价格存在着显著的周期性波动，目前已经基本回归到了 2016 年行业处于低谷的时期，经历了将近 67 个季度左右的下行过程。从产业链库存清理的过程预测，目前无论是去库存的时间长度还是产品价格下行到的位置，均与前一轮有着较高的相似性，而下游行业市场进入到传统的旺季，并且未来随着 5G 和AI 带来的产业升级，从周期的角度看，周期性上行的开启只是需要一个合适的时机而已。行业中期策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 存储器的价格波动可以反映行业的景气度及库存的预期，而行业内经销商的营业收入的变化水平，对于市场的库存变动也有较为敏感的反应。图 11：大联大的月度营收及增速（2014.01 2019.06）图 12：安富利和艾睿的季度收入增速变化（2012 Q3 2019 Q1）资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 台湾半导体行业经销商大联大的收入波动数据，与存储器价格所反应的行业状况有着相似性，安富利和艾瑞由于仅有季度数据，可以作为参考。从数据上看，大联大的月度收入规模从环比和同比上均有改善的预期。3、行业事件显示历史相似 数据反应了宏观状况以及我们对于其解读的预期，我们从时间周期和行业的信号对比历史的解读看，行业有望出现见底回升。在对于行业的研究过程中，我们还可以看到一些数据以外的事件，与过往出现周期性变化中底部区域呈现出类似的状况。表 2：行业内重要收购并购事件列表 披露时间披露时间 收购方收购方 被收购方被收购方 金额及其他金额及其他 2018.7 Marvell Cavium 完成收购，总价值超 61 亿美元 2018.7 Broadcom CA Technologies 拟收购，总价值约 189 亿美元 2018.8 紫光集团 Linxens 完成收购，总价值 22 亿欧元 2018.9 瑞萨 IDT 完成收购，总价值 67 亿美元 2018.10 苹果公司 Dialog 完成收购，总价值 6 亿美元 2018.12 思科 Luxtera 拟收购，总价值 6.6 亿美元 2019.2 世界先进 GF 新加坡 8 寸晶圆厂 达成协议，总价值 2.36 亿美元 2019.4 安森美 GF 纽约 12 寸晶圆厂 达成协议，总价值 4.3 亿美元 2019.5 IBM Red Hat 美国政府批准，总价值 340 亿美元 2019.5 Marvell Avera 达成协议，总价值 6.5 亿美元，2019.5 NXP Marvell 无线连接业务 达成协议，总价值 17.6 亿美元 2019.6 闻泰科技 安世半导体 证监会批准，总价值约 226 亿人民币 2019.6 英飞凌 Cypress 拟收购，总价值 90 亿欧元 2019.6 安森美 Quantenna 达成协议，总价值 10.7 亿美元 2019.7 Nvidia Mellanox 完成收购，总价值 69 亿美元 资料来源：互联网公开信息整理，华金证券研究所 从上表中我们可以看到，在过去 1 年左右的时间内，行业市场正在发生或已经完成多项收购和并购的业务，整体规模以及单笔规模都比较大。除了上述的并购案例以外，我们还可以观察到一些厂商采取了裁员的方式来进行成本方面的改善。行业中期策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3：行业内重要裁员事件 披露时间披露时间 厂商厂商 概述概述 2018.6 格罗方德 全球裁员约 5%，涉及约 900 名员工 2019.3 AMS 新加坡公司裁员 600 人 2019.3 精工爱普生 计划 2021 年关停一座深圳工厂，涉及 1700 人 2019.6 MACOM 实施重组，宣布裁员 20%资料来源：互联网公开信息整理，华金证券研究所 回顾 2015 年，我们发现在前一轮市场相对较为疲弱的情况下，通过收购合并方式抱团取暖或者通过裁员方式断臂求生是常见的策略，对于行业整体的供给和竞争的削弱，使得周期性的回升变得顺理成章。表 4：2015 年以来全球半导体行业重要并购事件汇总 时间时间 并购方并购方 被并购方被并购方 规模规模 2015 年 3 月 NXP(恩智浦)Freescale(飞思卡尔)交易价值：400 亿美元 2015 年 4 月 Intel(英特尔)Altera 交易金额：167 亿美元 2015 年 4 月 Avago(安华高)Broadcom(博通)交易金额：370 亿美元 2015 年 9 月 Dialog Atmel(爱特梅尔)交易金额：46 亿美元 2015 年 10 月 Western Digital(西部数据)SanDisk(闪迪)交易金额：190 亿美元 2015 年 11 月 ON Semiconductor(安森美)Fairchild(飞兆/仙童)交易价值：24 亿美元 资料来源：互联网公开信息，华金证券研究所 从收并购的整体规模上看，过去 1 年整体交易规模略低于 2015 年的那一轮，但是从项目数量和频度上更胜。表 5：2016 年上半年全球半导体行业重要裁员事件汇总 公司公司 裁员规模裁员规模 公司公司 裁员规模裁员规模 AMD 裁撤 5%西门子 裁员 12,300 高通 裁员 5,000 夏普 裁员 5,000 博通 裁员 1,900 欧时亚太区 裁员 800 格罗方德 裁减 20%Marvell 科技 裁员 1,200 意法半导体 裁员 1,400 东芝 裁员 14,450 资料来源：互联网公开信息，华金证券研究所 从裁员情况的对比看，目前相较于 2016 年略微温和一些。整体而言，我们认为目前行业市场所面临的状况与 2016 年相似的发展预期。对于未来半导体行业的发展趋势看，我们整体认为行业的周期性向上波动的趋势是较为明确的，但是由于各种宏观和微观因素的影响，预期中的触底回升时间点仍然无法明确，从 612 个月的预期看，能否有效的改善宏观层面的需求将会是核心的因素，贸易争端和终端产品市场需求的释放是影响点。（二）贸易争端中的供应链：核心竞争力引导下的区域变革 市场对于半导体集成电路的关注度不仅来自于科创板的投入，更为重要的是来自于中美之间的贸易争端对于半导体的影响。由于中国半导体产业相对薄弱，使得贸易争端中，美国对于中国芯片产业的限制产生了重要的影响。行业中期策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 回顾中美之间的贸易争端，从 2017 年 8 月美国针对中国发起 301 调查开始，已经持续了23 个月的时间，短期来看尽管在 G20 峰会上两国领导人在谈判方面给出了积极的信号，但是对于未来实质性解决或者落地最终的结果仍然存在着较大的不确定性。图 13：中美贸易争端中重要时间节点及电子元器件及半导体行业指数走势 资料来源：互联网新闻整理，Wind，华金证券研究所 对于电子元器件行业而言，高端的全球化供应链是重要的特征，因此国家贸易争端尤其是中美两个大国之间的争端，对于行业的影响从一开始就始终在持续，反应到资本市场上看，双方贸易谈判的变化均对于 A 股相关行业的走势产生显著的影响。表 6：中美贸易争端重要时间节点的相关指数涨跌幅 时间时间 事件事件 影响影响 沪深沪深 300 电子元器件电子元器件 I 半导体半导体 II 次日 5 日累计 次日 5 日累计 次日 5 日累计 2018/3/22 美国对中国 600 亿商品征税，并限制中国对美投资 负面(2.9%)(0.3%)(5.6%)3.5%(5.8%)4.5%2018/4/3 美国公布拟加征关税的中国 500 亿美元商品 负面(0.2%)1.1%(1.5%)0.2%(2.8%)(2.0%)2018/4/16 美国商务部宣布禁止向中兴通讯销售零部件 负面(1.6%)0.5%(3.2%)(1.1%)(2.3%)2.0%2018/9/24 美国对 2000 亿美元中国在、商品加征 10%的关税 负面(0.9%)(2.6%)(0.6%)(5.8%)(0.4%)(5.1%)2018/12/1“习特会”过后，中美关税战缓和 正面 2.8%(2.4%)4.3%(3.6%)4.1%(2.9%)2019/1/30 中美经贸高级别磋商密集举行 正面 1.0%6.1%(0.1%)14.6%(1.7%)14.4%2019/5/6 特朗普威胁对中国 2,000 亿美元商品提高税率 负面(5.8%)1.2%(8.3%)4.4%(9.0%)8.0%2019/5/16 美国商务部正式将华为列入“实体清单”负面(2.5%)(1.8%)(2.7%)(1.0%)(0.8%)5.5%2019/6/28 G20 峰会两国领导人同意重启磋商 正面 2.9%(1.1%)5.9%(3.1%)4.8%(3.2%)资料来源：互联网新闻整理，Wind，华金证券研究所 从上表中我们可以观察到，以 2018 年 3 月 22 日美国第一次对中国贸易产品加征关税并限制对美投资为实质性开始的节点，具有标志性意义的时间节点基本上有 9 个，其中 6 次为负面影响，3 次为正面影响。我们选取沪深 300 指数、中信电子元器件行业一级指数以及中信半导体行 行业中期策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业二级指数参考看，在贸易争端负面事件影响下的次日走势中，三个指数的走势基本符合“负面跌、正面涨”的规律，然而观察之后 5 日的累计涨跌幅，沪深 300、电子元器件和半导体指数分别 4 次、5 次、6 次走出反转走势，资本市场对于国产化替代给予了较高的预期。回归行业市场，贸易战对于电子元器件产业链的影响，从目前的形势看主要体现在 3 个方面：1.由于终端产品关税的增加，使得产品在海外市场的竞争力出现了下降，影响出货量规模导致了产业链各零组件的需求下滑。2.在上述预期下，经销商和终端厂商在库存管理方面采取谨慎的态度，以较低的库存应对市场随时存在的波动，风险厌恶程度加深。3.对于中国大陆地区的科技产业发展的影响，例如限制中国投资美国科技公司以及对于华为的出口管制等。从中国大陆地区的产业链供应商看，规模较大的厂商可以采取将部分生产向东南亚、南亚、中美洲等地进行转移以规避直接的关税，规模较小的企业则只能选择较为被动的生产管理调整来应对，在环境整体不利的情况下，零部件国产化对于部分厂商带来了机会，但是整体而言仍然是负面影响大于正面影响。图 14：电子元器件一级指数收入及增速（2016Q1 2019Q1）图 15：电子元器件一级指数净利润及增速（2016Q1 2019Q1）资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 从行业指数的收入和利润变动情况看，收入端仍然保持了增长的趋势，仅增速有所放缓，但是净利润方面则出现了较为明显的下滑，从 2018 年第三季度开始连续三个季度行业的盈利能力都是下降的。展望未来 612 个月，中美之间的贸易争端仍然将会是呈现反复变化的状况，国产化的主题也仍然会是资本市场的关注点。资本市场对于国产化预期的关注中，其中包括由受限而向国内厂商倾斜、以华为产业链为代表的国产化，以及由产业政策支持下获得更为有利综合成本的产业链转移过程。我们认为无论是国内制造业向东南亚等地转移，还是发达国家和地区的产业链向中国大陆地区转移的过程，最终能够生存并且持续发展的核心因素，仍然是公司在研发、管理、生产过程中所积累起来的核心竞争力。从目前国内产业链的能力上看，性价比仍然是核心竞争力来源。国内智能手机产业链的发展正式凭借在成本方面的竞争优势带来了渗透率的持续提升，LED、PCB、光模块等行业产业链向国内市场的转移过程也遵循性价比转移的过程，因此在贸易争端预期加强的情况下，相关产业仍 行业中期策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 然有良好的机会。半导体板块中，包括功率器件、MCU、通信模块等产品线覆盖高中低端较为丰富的品类中，国内厂商也有望持续开拓自身的发展空间。（三）5G 来临时的终端市场：产品变局，创新理念不变 对于消费电子市场变革最主要的核心我们认为是 5G 的实质性启动。过去 4G 时代智能手机是整个消费电子市场的核心产品，在投资机会的选择上，通常也是围绕着智能手机的产业链进行展开。然而随着智能手机的保有量趋于饱和、出货量增速消失的行业背景下，终端市场正在发生着变革，以可穿戴设备、智能家居为代表的物联网产品逐步成为消费市场的新宠，5G 带来的手机更换需求是 2020 年的热点。我们认为，产品市场正在经历的显著的变化，但是其核心创新方向仍然是对于感知力和体验友好度提升，进而能够有更好的用户粘性。每一代移动通信方式的变化对于终端产品市场均有着显著的影响，产品形态和功能上的创新是直接的影响，而产品出货量的提升则是另一个重要的方面。图 16：移动通信技术从 3G 到 5G 的演进中主要国家地区的推进 资料来源：互联网新闻整理，华金证券研究所 从上图中，我们可以看到，在 3G 网络逐步覆盖全球的情况下，智能手机开始进入到人们的视野中，此时的个人电脑市场逐步进入到了成熟期。4G 网络普及后，智能手机手机也逐步进入到了成熟，物联网设备包括可穿戴、智能家居、智能汽车等产品逐步涌现。尽管部分产品已经成功的在消费市场获得了认可，例如智能音箱、智能手环等产品，但是受限于网络速度和处理能力的限制，包括智能汽车、VR/AR 等产品仍然需要时间。对于任何一款能够实现互联互通的产品，核心功能模块包含感知、处理和传输三个重要部分，5G 和 AI 分别解决传输和处理的能力提升。行业中期策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：全球 PC 出货量及增速（2004 Q1 2019 Q1）图 18：全球智能手机出货量及增速（2008 Q1 2019 Q1）资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 进入到 5G 时代后，网络带宽进一步大幅度增加，给予了物联网充分的发展空间，包括可穿戴设备、智能家居等产品有了较好的应用场景，可以预期，智能手机将会进入到成熟期，而物联网相关终端将会进入到成长期。正如我们在使用智能手机带来的移动物联网便捷性增加的过程中，传统PC市场的有线网络需求仍然维持在平稳的水平，仍然在相关场景下拥有着不可替代的作用，未来物联网行业的发展，对于智能手机和 PC 从目前看仍然是以场景需求的互补为主。图 19：可穿戴设备规模及增速（2018 2024E）图 20：全球智能家居市场规模及增速（2015 2023E）资料来源：Mordor Intelligence，华金证券研究所 资料来源：Netscribes、华金证券研究所 终端产品从样式上有较为明显的变化，同时智能手机产品也进行产品的升级创新，对于产业链的影响不可忽视。尽管创新的方向持续变革，但是创新的理念和节奏仍然与过往有着可以参考的比较。从 3G 向 4G 演进的过程中核心产品是智能手机，创新的过程基本可以分为如下过程：表 7：3G 向 4G 推进过程中智能手机的创新 阶段阶段 时间时间 创新理念创新理念 概述概述 导入期 2007 2009 探索性创新 产品差异化明显，厂商探索消费者需求 成长期前期 2010 2013 全面性能提升 消费需求明确，提升处理器、存储容量、天线性能、屏幕尺寸、摄像头像素等性能，全面提升产品性能，争夺市场引导力龙头地位 成长期后期 2014 2017 局部性能提升 核心性能提升边际效应低，局部创新吸引眼球，包括生物识别、金属壳、双摄、双玻璃等，争夺市场份额 成熟期 2018 差异化 品牌厂商主导产品差异化，定位不同目标群体，包括生态系统、硬件性能、粉丝经济等不同理念增强用户粘性 资料来源：华金证券研究所整理 行业中期策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从 4G 向 5G 演化的过程中，产品的样式正在发生者变化，但是核心的创新是增加产品的感知力和体验友好度。功能提升的角度看，核心数据处理能力基本已经完全能够应对当前所需要的各项功能并且还有一定的冗余度，而感知力的提升是行业拓展的方向，感知力主要是以光学、声学、各种感官世界获知技术为核心。体验友好度看，无感化体验是主要趋势，尤其是在多终端情况下。基于上述的理念，我们认为在未来的 612 个月内，终端产品的创新方向将会在无线耳机、无线充电以及触控显示 3 个主要领域。1、无线耳机：成长进入快车道 苹果公司的 Airpods 从推出以来已经进入到了第二代产品，市场的反响也较为理想，出货量的预期持续提升，2020 年预期的增长速度也非常可观。表 8：主要厂商的无线蓝牙耳机产品 厂商厂商 产品产品 首次首次推出时间推出时间 产品图片产品图片 苹果 AirPods 2016.09 三星 Gal