电子行业2019秋季电子板块策略：5G红利渐落地创新周期谱新篇-20190906-上海证券-31页.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款免责条款。主主要观点：要观点：5G 商用快速推进商用快速推进 通讯通讯 PCB 景气持续景气持续 5G 频段频率的提升，信号衰减效应更强，单基站覆盖范围降低，5G网络所需宏基站数量提升，预期将达到 600 万座。同时 5G 基站 AAU 需要采用高频覆铜板，对应 PCB 单站价值量将从 4G 的 1200 元提升至 5G的 5000 元。结合 5G 宏基站单站 PCB 价值量以及基站数量，我们预期中国大陆 2020-2024 年基站侧 PCB 投资额为 250-300 亿元，投资规模为4G 基站建设规模的 3-4 倍。随着 5G 牌照下发以及 5G 基站建设的快速推进，我们建议持续关注高频高速 PCB 产业链企业。智能手机景气筑底中智能手机景气筑底中 无线耳机迎爆发增长无线耳机迎爆发增长 3GPP 定义的 4G LTE 频段达到 66 个，我们预期 5G 时代将新增 50个频段，手机支持的频段数量提升将带动射频器件价值量的增加。根据Yole 预测，2017 年全球射频前端模组市场空间 150 亿美元，2023 年达到 350 亿美元，对应复合增长率 14%。结合射频芯片国产替代的背景下，建议关注射频芯片行业龙头企业加速发展。自 Apple 发布 airpods 以来，无线耳机迅速成为智能穿戴的龙头产品。除 Apple 以外，华为、小米、索尼、B&O、三星、捷波朗等品牌纷纷加入并共同做大市场。根据智研咨询报告，2018-2020 年全球蓝牙耳机出货量预计分别为 6500 万、1 亿台和1.5亿台，年复合增速达52%。我们假设智能手机一年出货15亿部，按照 50%的蓝牙耳机渗透率以及 200 元单价进行大致测算，对应市场空间将达到 1500 亿元。无线耳机产品的续航性能与使用体验密切相关，产品组件集成度提升已成必然趋势，建议关注系统级封装（SIP）企业在无线耳机市场的切入。LED 关注特种照明产业景气翻转以及互联网升级关注特种照明产业景气翻转以及互联网升级 2017-2018 年，去产能达成阶段成果，特种照明下游企业的资本开支进入新一轮上升通道，产业景气度逐渐提升。同时，特种照明产业下游客户开始依托照明设备进行新的赋能，包括图像实时采集与传输、环境温湿度监测、人员感知与光控、设备故障监测等等。特种照明产业的信息化升级进一步打开市场空间，助推产业景气度，同时照明产品转向集成方案，客户订单体量与客户粘性提升。建议关注特种照明龙头企业。投资建议：投资建议：高频高速 PCB 产业链公司包括崇达技术、华正新材；消费电子领域包括中颖电子、环旭电子；LED 特种照明企业包括海洋王。中性中性 维持维持 日期：日期：2019 年年 9 月月 6 日日 行业：行业：电子电子行业行业 分析师：分析师：张涛张涛 Tel:021-53686152 E-mail: SAC 证书编号：证书编号：S0870510120023 研究助理：研究助理：袁威津袁威津 Tel:021-53686157 E-mail: SAC 证书编号：证书编号：S0870118010021 最近最近 6 个月行业指数与沪深个月行业指数与沪深 300 指数比较指数比较 报告编号：报告编号：5G 红利渐落地红利渐落地 创新周期谱新篇创新周期谱新篇 2019 秋季秋季电子板块策略电子板块策略 证券研究报告证券研究报告 /行业研究行业研究/季度策略季度策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款免责条款。风险提示风险提示：中美贸易摩擦引起产业供应格局变化；5G 商用以及硬件创新不及预期。数据预测与估值：数据预测与估值：重点关注股票业绩预测和市盈率重点关注股票业绩预测和市盈率 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价 EPS PE PBR 投资评级投资评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 环旭电子 601231 14.2 0.6 0.8 1.0 24.9 18.2 14.6 0.97 增持 中颖电子 300327 29.4 0.9 1.1 1.3 34.6 26.7 23.3 1.26 增持 崇达技术 002815 21.4 0.8 1.0 1.4 27.4 21.0 15.7 1.36 增持 华正新材 603186 48.9 0.8 1.7 2.3 63.5 29.1 21.7 2.25 谨慎增持 海洋王 002724 6.4 0.3 0.5 0.6 18.9 14.3 10.9 0.59 增持 资料来源：上海证券研究所资料来源：上海证券研究所；股价数据为；股价数据为2019年年9月月6日收盘价日收盘价季度季度策略策略 目目 录录 一.5G 商用快速推进 通讯 PCB 景气持续.1 1.1 基站建设有望超预期 5G 套餐呼之欲出.1 1.2 设备商业绩成长显现.1 二.智能手机景气筑底中 无线耳机迎爆发增长.6 2.1 5G 商用将释放消费者换机需求.6 2.2 5G 提升手机射频前端器件市场迅猛提升.8 2.3 真无线耳机（TWS）成就今年消费电子最大亮点.13 三.LED 关注特种照明产业景气翻转以及互联网升级.15 3.1 特种照明产业拥有较高资质认证壁垒.15 3.2“去产能”达成阶段成效 下游资本开支提升带动景气度.16 3.3“照明+互联网”渐成潮流 照明设备成数据采集入口.19 3.4 全球市场空间接近 300 亿.20 四.投资标的与投资建议.22 五、风险提示.25 季度季度策略策略 图 图 1 通信设备商 2019 年上半年营收拆分情况.1 图 2 4G 基站用 PCB 一览.2 图 3 5G 基站架构一览.2 图 4 4G/5G 基站建设数量预测.2 图 5 基站侧 PCB 投资额.2 图 6 2016-2018 年基站天线全球市场份额排名.3 图 7 高频信号传输速度与 Dk 的平方根成反比关系.3 图 8 低 Dk 及 Df 是高频高速覆铜板的核心指标.3 图 9 铜箔产品的发展趋势.4 图 10 福田不同铜箔产品表面粗糙度一览.5 图 11 福田产品不同粗糙度产品的信号损耗效果一览.5 图 12 高频高速 PCB 产业链一览.5 图 13 全球手机销量一览.6 图 14 各智能终端品牌市占率一览.6 图 15 智能手机通信系统结构示意图.8 图 16 历年 iPhone 支持的频段数量.9 图 17 2017-2023 年射频前端市场空间.9 图 18 2018 年-2025 年射频前端模组市场空间.9 图 19 射频 PA 市场在全球范围内预测情况.10 图 20 全球射频低噪放销售收入（亿美元）.10 图 21 SAW 滤波器市场结构.10 图 22 BAW 滤波器市场结构.10 图 23 毫米波时代的射频前端器件架构.11 图 24 高通 QTM525产品.11 图 25 AirPods 销量预测.13 图 26 中国市场 TWS 耳机销售量（万台）.13 图 27 中国市场 TWS 耳机销售规模（亿元）.13 图 28 特种照明下游行业资本性开支及同比（百万元，%）18 图 29 特种照明领域企业营收与下游资本性支出关系（百万元，%）.18 图 30 特种照明产业信息化升级的推动因素与市场影响.20 图 31 海外照明巨头的营收一览（百万美元）.20 图 32 国内特种照明领域上市企业营收一览.20 图 33 特种照明产业相关上市公司.21 图 34 特种照明相关企业盈利能力情况（2018 年）.21 图 35 特种照明相关企业期间费用率情况（2018 年）.21 图 36 特种照明相关企业资产负债率一览.21 季度季度策略策略 图 37 特种照明相关企业偿债能力一览.21 图 38 特种照明相关企业应付、存货、商誉与应收.22 图 39 特种照明相关企业营运能力一览.22 表表 表 1 三大运营商 5G 商用进展一览.1 表 2 树脂单体的 Dk/Df 值.4 表 3 数据传输速率和高速铜箔以及树脂选材.4 表 4 终端厂商与 5G 手机发布情况.7 表 5 射频前端元器件及功用一览.8 表 6 全球主要射频前端器件企业营收（亿美元）.12 表 7 国内射频器件主要厂商.12 表 8 无线耳机产品信息一览.13 表 9 无线耳机主要供应链厂商.14 表 10 特种照明下游对灯具的特殊要求.15 表 11 特种照明产业政策一览.15 表 12 特种照明产业政策一览.16 表 13 各领域下游模板企业一览.16 表 14 特种照明产业的信息化升级相关政策及行业条例一览.19 季度季度策略策略 1 一一.5G 商用商用快速快速推进推进 通讯通讯 PCB 景气持续景气持续 1.1 基站基站建设建设有望有望超预期超预期 5G 套餐呼之欲出套餐呼之欲出 工信部 6 月 6 日正式发放 5G 牌照以来，三大运营商抓紧推进5G 网络建设，并积极准备正式商用。从基站建设来看，三大运营商在年初确定的 5G 投资数额合计约 300 亿元，5G 基站建设数量 10万站左右，但在三大运营商半年报业绩发布会交流情况来看，今年5G 基站数量建设有望达到 13-15 万座，基站落地数量有望超预期。从 5G 套餐方案来看，中国移动是最早对用户发放“5G 测试统一套餐”，其内容包括每月 200G 流量、1000 分钟语音和 100 条短信，但套餐仅限于内测，且未公布资费标准。中国电信对外公布了 5G的流量套餐价格，表示电信 5G 套餐价格将从 199 元至 599 元不等。中国联通已经基本确定将会在今年 11 月正式开启 5G 流量套餐，套餐定价最低 190 元/月。表表 1 三大运营商三大运营商 5G 商用进展一览商用进展一览 运营商运营商 5G 基站建设基站建设 5G 套餐套餐 中国移动 2019 年在全国范围内建设超过 5 万个 5G 基站，实现 50 个以上城市 5G 商用服务。内测套餐每月包含 200G 流量、1000 分钟语音和 100条短信，未公布实际的 5G 套餐资费标准。中国电信 2019 年建设 4 万个 5G 基站，分布在约 50 个城市。电信表示 5G 套餐价格将从 199 元至 599 元不等。中国联通 5G 投资维持在此前披露的 80 亿元左右，计划今年建设 4 万个 5G 基站。将会在今年 11 月正式开启 5G 流量套餐，套餐定价最低 190 元/月。数据来源：数据来源：运营商半年报运营商半年报、上海证券研究所、上海证券研究所 1.2 设备商设备商业绩成长显现业绩成长显现 受益于 5G 周期对通讯设备商的业绩拉动，华为、中兴通讯、诺基亚、爱立信四家设备商上半年营收均呈现上升。其中，华为上半年实现销售收入 4013 亿元，同比增长 23.2%；中兴通讯上半年营收 446.09 亿元，同比增加 13.12%；诺基亚上半年营收增长 56.94 亿欧，同比增长 7%；爱立信上半年营收 111.84 亿美元，营收同比增长 11.26%。图图 1 通信设备通信设备商商 2019 年上半年营收拆分情况年上半年营收拆分情况 数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所上海证券研究所 季度季度策略策略 2 从 5G 基站建设来看，我们持续建议关注高频高速趋势下通信PCB 的产业链机会。4G 基站所需要的 PCB 应用包括天线、RRU（射频拉远单元）、BBU（基带处理单元）和机柜。5G 基站为了减小信号的衰减，基站架构中将天线与 RRU 整合为 AAU（Active Antenna Unit），同时 AAU 需要采用高频覆铜板，产品价格高于普通 PCB。根据东山精密公布数据，4G 时代单基站 PCB 价值量约 1200 元，5G基站所需的 PCB 价值量达到 5000 以上。图图 2 4G 基站用基站用 PCB 一览一览 图图 3 5G 基站架构一览基站架构一览 数据来源：数据来源：深南电路招股书深南电路招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 数据来源：数据来源：3GPP，上海证券研究所，上海证券研究所 4G 基站覆盖半径在 1-3 公里，5G 频段频率提升对应信号更易衰减，单基站信号覆盖面积降低，对应所需基站数量提升。中国联通网络技术研究院表示5G宏基站数量是4G宏基站数量的1.5-2倍，预期 5G 宏基站数量约为 600 万座。结合 5G 宏基站单站 PCB 价值量以及基站数量，我们预期中国大陆 2020-2024 年基站侧 PCB 投资额为 250-300 亿元，投资规模为 4G 基站建设规模的 3-4 倍。5G 基站对高频高速 PCB 市场带来了量价齐升的增长。图图 4 4G/5G 基站建设数量预测基站建设数量预测 图图 5 基站侧基站侧 PCB 投资额投资额 数据来源：数据来源：三大运营商年报，三大运营商年报，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：三大运营商年报，三大运营商年报，上海证券研究所上海证券研究所 ABI Research 在最新发布的全球基站天线研究报告移动基站季度季度策略策略 3 天线竞争力评估中指出，全球基站天线市场格局趋于稳定，全球Top3 天线厂商华为、凯瑟琳、康普占据了接近 7 成无源天线市场份额，其中华为份额 34.4%，已经 4 年蝉联全球第一，并且是 Top3天线厂家中唯一的市场份额每年都保持正增长的厂家。以上数据表明天线设备的市场格局相对稳固，华为供应链企业需要重点关注。图图 6 2016-2018 年基站天线全球市场份额排名年基站天线全球市场份额排名 数据来源：数据来源：ABI Research，上海证券研究所上海证券研究所 信号传输速度与介电常数（Dk）与介质损耗（Df）有直接关系：介电常数（Dk）越小越稳定，高频高速性能越优；介质损耗（Df）越小越稳定，高频高速性能越优。实现 PCB 产品的高频高速要求，核心在于使用具备低介电常数（Dk）与低介质损耗（Df）的材料，包括覆铜板中的树脂材料以及铜箔产品。图图 7 高频信号传输速度与高频信号传输速度与 Dk 的平方根成反比关系的平方根成反比关系 图图 8 低低 Dk 及及 Df 是高频高速覆铜板的核心指标是高频高速覆铜板的核心指标 数据来源：数据来源：世界覆铜板新品种新技术赏析世界覆铜板新品种新技术赏析 上海上海证券研究所证券研究所 数据来源：数据来源：高频高速覆铜板材料研究进展高频高速覆铜板材料研究进展 上海证上海证券研究所券研究所 以目前主流覆铜板 FR-4（溴化环氧树脂、E-玻纤布和铜箔三种主要材料构成）为例，其介电常数在 4.6 左右，只能满足频率 1.8GHz左右及以下的移动通讯产品要求。3G 移动通讯产品要求电路板的介电常数达到 4.0 以下。目前主流的以 PTFE 为树脂单体制备的高频高速 PCB 来看，Dk 值在 2.1 的水平。各种树脂类型按照 Df 由大到小，依次包括环氧树脂、特殊树脂/改性特殊树脂、PTFE/碳氢化物树脂/PPE 树脂。目前 PCB中广泛使用的大多为环氧树脂玻璃布基 CCL（FR-4），季度季度策略策略 4 其 Df 值在 0.01 以上。而 PTFE 和碳氢化合物树脂 Df 值在 0.002以下，是高频材料的两种主流形式，其中，业内正在加大碳氢材料在高频板中的研发力度。高速材料所用树脂的 Df、Dk 介于高频材料和 FR-4 之间。表表 2 树脂单体的树脂单体的 Dk/Df 值值 树脂树脂 Dk（1MHz）Df（1MHz）环氧树脂 Epoxy 3.6 0.025 聚酰亚胺 PI 3.8 0.008 BT 2.8-3.5 0.0015-0.003 氰酸酯 CE 2.7-3.0 0.003-0.005 聚苯醚 PPO 2.45 0.0007 TPPE 2.5 0.001 碳氢材料 2.2-2.6 0.001-0.005 聚四氟乙烯 PTFE 2.1 0.0004 数据来源：数据来源：高频高速覆铜板材料研究进展高频高速覆铜板材料研究进展、上海证券研究所、上海证券研究所 高频高速趋势对铜箔产品性能也提出了新的要求。一方面，铜箔产品需要降低表面粗糙度以减少高频、高速电路的信号损耗；另一方面，铜箔表面粗糙度较低影响其与树脂材料的粘合力度，所以要对铜箔表面进行特殊工艺处理以提升其实际应用中的机械性能。除此之外，高速 PCB 的多层结构对铜箔耐热稳定性提出更高要求，终端应用集成度提升带来铜箔产品厚度的新要求。图图 9 铜箔产品的发展趋势铜箔产品的发展趋势 数据来源：数据来源：中电材协雷正明中电材协雷正明 上海证券研究所上海证券研究所 一般来说，可以将铜箔产品根据粗糙度分类成 S、LP、VLP、HVLP 和 Profile free 几个等级，其中 VLP 及以上等级默认为高频高速铜箔所需的产品规格。表表 3数据传输速率和高速铜箔以及树脂选材数据传输速率和高速铜箔以及树脂选材 名称名称 粗糙度粗糙度 Rz 说明说明 S 未规范粗度，一般泛用的 STD 与 THE 属于此种等级。LP（Low Profile）10.2 大多用于需要较佳的蚀刻能力与高剥离强度值场合，或是厚铜箔用途。另外，也称之为 MP 的中等轮廓度铜箔品种。一般而言，MP 型铜箔价格介于季度季度策略策略 5 THE 与 VLP 之间。VLP（very Low Profile）5.1 适用需要高蚀刻能力（IC 载板）、高频用途或薄形化基材场合。一般而言，市面上大多是 Rz2.0-3.5m 之产品。HVLP（Hyper VLP）2.0 强调更低粗糙度，至少是低于 2m 等级之产品。Profile free 1.0 强调无铜瘤之设计，直接铜箔或是加 primer（底胶）两种型态。其粗度至少是 1m 之等级。数据来源：数据来源：覆铜板用电子铜箔及其技术新发展覆铜板用电子铜箔及其技术新发展、上海证券研究所、上海证券研究所 全球高频高速铜箔 2018 年总需求量为 3.8 万吨/年左右，其中RTF 铜箔为 2.8 万吨，VLP+HVLP 铜箔为 1.0 万吨。中国国内高频高速电路用铜箔需求量占总需求量的45%，对应需求量约1.7万吨。高频高速铜箔供应商来看，日本三井金属铜箔公司、福田金属箔粉公司、台湾长春铜箔公司、卢森堡电路铜箔公司为第一梯队，四家公司占国内75%以上，内资供应商包括安徽铜冠（铜陵有色子公司）、江铜耶茲、灵宝华鑫、超华科技和诺德股份等。图图 10 福田不同铜箔产品表面粗糙度一览福田不同铜箔产品表面粗糙度一览 图图 11 福田产品不同粗糙度产品的信号损耗效果一览福田产品不同粗糙度产品的信号损耗效果一览 数据来源：苏州福田数据来源：苏州福田 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：苏州福田数据来源：苏州福田 上海证券研究所上海证券研究所 2019 年中国 5G 基站建设约在 13-15 万座，预期 2020 年建设数量达到 70-80 万座，基站数量井喷式增长将带动高频高速 PCB 产业链企业业绩爆发，建议持续关注相关产业。图图 12 高频高速高频高速 PCB 产业链一览产业链一览 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，上海证券研究所上海证券研究所 季度季度策略策略 6 二二.智能手机智能手机景气筑底中景气筑底中 无线耳机迎爆发增长无线耳机迎爆发增长 2.1 5G 商用将释放消费者换机需求商用将释放消费者换机需求 根据 IDC 数据显示，2019 年上半年全球智能手机累计出货量约 6.4 亿台，较 18 年同期下降约 5%。2019 年上半年，我国智能手机累计出货量约 1.8 亿台，较 18 年同期下降约 7%。手机出货量仍处在下降通道，主要系目前全球处在4G与5G通信制式变更过渡期，消费者对 5G 手机的观望情绪较重。同时，我们也从智能手机出货同比数据中看到下降趋势的收敛。从手机出货量来说，我们看好 5G商用落地带动全球智能机销量转暖。图图 13 全球手机销量一览全球手机销量一览 数据来源：数据来源：IDC 上海证券研究所上海证券研究所 从智能手机市占率来看，苹果手机由于硬件创新的停滞以及未及预期的价格策略导致 2019 年市占率下行明显；华为全球市占率受中美关系扰动导致海外份额下降；OPPO 以及小米等品牌全球市占率稳健提升。图图 14 各智能终端品牌市占率一览各智能终端品牌市占率一览 数据来源：数据来源：IDC 上海证券研究所上海证券研究所 23%18%9%10%0%5%10%15%20%25%三星 华为 苹果 OPPO小米 季度季度策略策略 7 随着 5G 牌照落地以及智能手机 5G 方案（天线+前端器件+基带）的成熟，终端厂商陆续推出 5G 手机。其中华为今年有望推出三款 5G 手机，包括 Mate 20 X，Mate30 5G 版，以及 MateX。三星有望在今年推出三款5G手机，包括S10 5G、Note10+5G以及Galaxy A90 5G 版。表表 4 终端厂商与终端厂商与 5G 手机发布情况手机发布情况 手机厂商手机厂商 发布时间发布时间（地点）（地点）手机型号及简介手机型号及简介 Vivo 8.22（北京）iQOO Pro，855 Plus 处理器+高通 X50 5G 调制解调器实现 5G 连接，支持 5G+4G，双卡双待。采用了“6 天线技术”以及重新改进的散热技术。该机还配备了 UFS 3.0闪存以及 LPDDR4X 内存方案。相机方面，iQOO Pro 配备了 4800 万像素后置三摄。小米 MWC 2019 小米 MIX3 5G 版。相较普通版主要是把 SoC 升级为骁龙 855，外挂 X50 基带，电池从 3300mAh 升级到 3800mAh。小米 小米 9 5G 版本，搭载高通骁龙 855 Plus 移动平台、X50 基带，4000mAh 电池，支持 45W 快充。中国移动 2019.8 搭载高通骁龙 855 移动平台，外挂 X50 基带，8GB 运存，运行 Android 9.0 系统。后置三摄为 4800 万主摄+2000 万广角+800 万长焦组合，并支持三倍光学变焦。先行者 X1 搭载了一块 6.47 英寸的双曲面柔性水滴屏，由维信诺独家定制，也是国内首款采用柔性 Oncell-Metal Mesh 技术工艺的产品。一加 2019.5 一加 7 5G 版本，搭载骁龙 855 Plus 移动平台，外挂 X50 5G 基带。后置 4800 万像素 IMX586 主摄+1600 万像素广角+800 万像素长焦三摄，前置 1600 万像素弹出式摄像头。标配 UFS 3.0 闪存，电池容量为 4000mAh，支持 30W 快充。努比亚 2018年12月推体验版 努比亚 X5G 版，5G 方案同样为骁龙 855 移动平台+X50 基带芯片。OPPO 2019.4 Reno 5G 版已经获得中国 5G 终端电信设备进网许可证。搭载高通骁龙 855 移动平台，外挂 X50 基带，创新侧旋式升降结构，10 倍混合光学变焦技术，新一代光感屏幕指纹技术，4065mAh 大电池。中兴 2019.5 Axon10 Pro 5G 版，搭载骁龙 855，外挂 X50 基带。采用分辨率为 1080P 的 6.47英寸 AMOLED 双曲面水滴屏，极窄边框设计，屏占比达到了 92%，4000mAh 大电池，后置 4800 万三摄。华为 2019.8.16 Mate 20X 5G 版本，搭载麒麟 980 芯片，外挂巴龙 5000 基带芯片，8GB+256GB 存储组合，采用 7.2 英寸显示屏，水滴屏设计，后置 4000 万+2000 万+800 万像素三摄，电池容量为 4200mAh，支持 40W 快充。华为 MWC 2019 Mate X 下半年也将发布上市，搭载麒麟 980 和巴龙 5000 5G 基带芯片，采用 4 组5G 天线设计。存储组合为 8GB+512GB。4500mAh 电池，支持 55W 快充，折叠状态下正面屏幕尺寸为 6.6 英寸，分辨率达 2480*1148，背面副屏为 6.38 英寸，分辨率为 2480*859，在展开状态下，屏幕可达 8.0 英寸，分辨率为 2480*2200，可作为平板使用。华为 华为 Mate30 搭载麒麟 990，预计 7nm EUV 制程工艺打造，预期会有 5G 版。三星 2019.8.30 S10 5G 6.7 英寸屏幕，5G 方案是骁龙 855+骁龙 X50，存储组合为 8GB RAM+256GB ROM。增加了 3D 深度感知相机，后置四摄，电池由普通版的 4100mAh 增加到了4500mAh。三星 2019.8 Note 10+5G 版搭载骁龙 855+X50 基带，12GB 运行内存，存储最多可扩展到 1TB，4300mAh 电池，支持 25W 快充。季度季度策略策略 8 三星 2019.8 三星 Galaxy A90 5G 版搭载高通骁龙 855，外挂 X55 5G 基带，其正面将采用一块6.73 英寸的 Infinity-U 显示屏，支持屏下指纹识别，背部居中竖排三摄：4800 万像素+800 万像素+500 万像素，配备 6GB 运存，内置 3610mAh 电池，支持 25W 快充。数据来源：数据来源：中国移动手机俱乐部中国移动手机俱乐部、上海证券研究所、上海证券研究所 2.2 5G 提升手机射频前端器件市场提升手机射频前端器件市场迅猛提升迅猛提升 5G 商用将带动手机射频前端器件市场的快速发展。射频前端主要指射频芯片与天线之间的通信元件的集合，从接收链路来看，信号依次经过天线、天线调谐、分集开关、双工器、开关、滤波器、低噪放、射频收发器以及基带。发射链路需要通过新的通道，此时低噪放元器件更改为功放，其余器件种类基本一致。图图 15 智能手机通信系统结构示意图智能手机通信系统结构示意图 数据来源：数据来源：卓胜微招股说明书，卓胜微招股说明书，上海证券研究所上海证券研究所 各射频器件功能见表 5。表表 5 射频前端元器件及功用一览射频前端元器件及功用一览 器件器件 功用功用 天线调谐器 antenna tuner 连接天线和后续电路的一个匹配网络。分集开关 diversity switch 为移动和基础设施应用提供低插入损耗、高隔离和出色的线性度。双工器 diplexer 用于天线输入输出部，拥有在收发时分类或混合 2 种不同频率信号的功能，并且还用于 CA(carrier aggregation)电路中。滤波器 filter 存在于发射链路和接收链路，通过需要频段的信号，过滤无用信号。低噪声放大器 LNA 低噪声放大器主要用于接收通道中的小信号放大，同时抑制噪声在可接受的范围内，供后续的收发机处理。接收机/发射机 RF Transceiver 用于射频信号的变频、信道选择。功率放大器 PA 存在于发射链路，将射频信号大幅放大以便信号发射。数据来源：数据来源：电子发烧友电子发烧友、上海证券研究所、上海证券研究所 3GPP 定义的 4G LTE 频段达到 66 个，我们预期 5G 时代将新增 50 个频段。从 TriQuint 的 2G、3G、4G 射频解决方案来看，射频前端器件（比如滤波器、PA）数量都因为频段数量增加而明显提升。以苹果手机为例，初代苹果手机 iPhone 只需要支持 2G 的 4 个季度季度策略策略 9 频段，到 2016 年，苹果手机支持频段数达到了 40 个，未来 5G 商用后，手机支持的频段数量将进一步提升，对应射频前端的元器件用量也将持续增加。射频前端器件数量增加将提升射频前端模组单机价值。2G 手机和 3G 手机分别在 0.8 美元左右、3.25 美元，中端4G 手机单机价值在 7.25 美元，高端机达到了 16.25 美元。从 2G 到4G，射频前端模组的单机价值有了几十倍的提高，我们认为，5G时代带来射频前端器件数量增加有望将射频前端模组单机价值提升至 40 美元以上。图图 16 历年历年 iPhone 支持的频段数量支持的频段数量 数据来源：数据来源：Yole，上海证券研究所上海证券研究所 根据 Yole 预测，2017 年全球射频前端模组市场空间 150 亿美元，2023 年达到 350 亿美元，对应复合增长率 14%，其中滤波器占据射频前端市场最大份额。同时，智能手机有限的空间与手机功能数量的不断增多带动手机器件集成度要求的提升，其中包括射频器件模组化的趋势。Yole 在 2019 年发布的射频前端模组市场空间预测中，数据显示 2018 年全球市场空间约 150 亿美金，预期 2025 年将达到 258 亿美金。图图 17 2017-2023 年射频前端市场空间年射频前端市场空间 图图 18 2018 年年-2025 年射频前端年射频前端模组模组市场空间市场空间 数据来源：数据来源：Yole，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Yole，上海证券研究所上海证券研究所 功放和低噪放分别存在于手机射频系统发射链路和接收链路，功放主要将小信号转换成大功率信号，低噪声放大器主要用于接收通道中的小信号放大，5G 频段增加提升功放和低噪放的数量需求，对应单机价值量提升。以 PA 为例，2G 时代手机单机 PA 芯片成季度季度策略策略 10 本仅 0.3 美元/部，3G 手机则提升至约 1.25 美元/部，而 4G 时代则增至 2-3.25 美元/部。图图 19 射频射频 PA 市场在全球范围内预测情况市场在全球范围内预测情况 图图 20 全球射频低噪放销售收入（亿美元）全球射频低噪放销售收入（亿美元）数据来源：数据来源：Marketsandmarkets，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：卓胜微招股说明书，卓胜微招股说明书，上海证券研究所上海证券研究所 滤波器生产技术门槛较高，行业巨头加速滤波器市场的产业并购重组。2014 年 9 月，RFMD 和 TriQuint 合并成为 Qorvo，新公司融合了 RFMD 的功率放大器产品和 TriQuint 的 SAW/BAW 滤波器产品优势。2017 年 1 月，高通宣布和 TDK 成立合资子公司 RF360 Holdings，新公司吸收了TDK在SAW/BAW滤波器领域的技术积累。从现有的市场格局来看，滤波器市场主要由日资企业（村田、TDK、太阳诱电）和美资企业（思佳讯、Qorvo、博通）垄断。在 BAW 领域，市场主要集中在博通和 Qorvo 手中。图图 21 SAW 滤波器市场结构滤波器市场结构 图图 22 BAW 滤波器市场结构滤波器市场结构 数据来源：数据来源：Qualcomm，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Qorvo，上海证券研究所上海证券研究所 滤波器产品的国产化难点一方面在于技术壁垒，另一方面在于技术产权保护。虽然 SAW 和 BAW 滤波器产品的底层技术专利逐步到期，但产品性能进一步升级所涉及的专利技术仍然被海外巨头控制，绕过专利提升产品性能仍然存在较大困难。国内企业在滤波器领域要实现较高水平的国产替代，除支付 IP 费用获得授权之外，还可以通过选择硅基 RF MEMS 滤波器方案、集成无源器件（IPD）或天线集成（AiP）技术绕过 IP。不过国内在移动通信领域的相关产品性价比仍无法与主流的 SAW 或 BAW 竞争，导致滤波器国产化率水平仍然较低。国内的滤波器生产商主要有德清华莹、麦捷科技、中电二十六所、华远微电、无锡好达电子、开元通信等，滤波器产季度季度策略策略 11 品国产替代取得一定进展。德清华莹系中电 55 所旗下面向 SAW 产业化的子公司，信维通信持有公司 19.53%股份。德清华莹在 2018年 SAW 滤波器产能约 15 亿只，对应营收与净利润 5.30 亿元，对应净利润为 0.37亿元。预期2019年德清华莹 SAW产能达到20亿只，2020 年达到 30 亿的水平。中电二十六所成立于 1971 年，是中国电子科技集团旗下主要的滤波器产品研发平台。无锡好达电子的 SAW滤波器目前成功切入中兴、魅族等手机供应链。上市公司方面，麦捷科技 2016 年增发募资用于 LTCC 基板的 SAW 生产项目，预计项目建成后，年产滤波器 9.4 亿只，达产后预计年均实现销售收入 3.87亿元，年均实现净利润 5806 万元。目前国内企业在滤波器行业的全球市占比来看维持在 5%以内。5G 频段分为 Sub-6GHz 频段以及毫米波频段，以目前 5G 频谱划分的情况来看，毫米波频段主要集中在 24GHz-40GHz。毫米波工作波长短，可以有效减小器件尺寸，同时毫米波有着丰富的频谱资源，可以胜任超高速通信的需求。针对毫米波的射频前端技术路径仍在探索，从高通、三星等推出的产品来看，封装天线（简称 AiP）是目前针对毫米波应用比较主流的方案。AiP 通过先进封装工艺将天线与芯片集成在模组内，顺应手机器件集成度提高的需求，同时也降低毫米波信号收发过程的衰减。图图 23 毫米波时代的射频前端器件架构毫米波时代的射频前端器件架构 图图 24 高通高通 QTM525产品产品 数据来源：数据来源：Yole，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：高通，高通，上海证券研究所上海证券研究所 依据 DIGITIMES 预测，未来一支拥有毫米波解码能力的手机在 AiP 的支出有可能达到 60 美元，如果在 2022 年之后毫米波逐步普及，对应将衍生出可观的 AiP 市场。值得一提的是，AiP 模组将采用先进封装工艺，封测对 AiP 的成本占比有望达到 40%，对应封测企业或将成为 AiP 推广的重要受益方。另外，AiP 需要更多射频芯片设计、代工以及封装的协同合作，以高通与 TDK 联合成立射频前端合资企业 RF360 以及国内硕贝德与中芯国际联合推出SmartAiP 产品为例，我们认为射频前端器件模组化的趋势有望带动产业链上下游的重组整合。射频芯片全球市场主要被 Skyworks、Qorvo、高通、博通、村季度季度策略策略 12 田、TDK 等国际巨头垄断，国内射频芯片企业大多处在导入期阶段，在中美贸易摩擦的背景下，射频芯片已经成为国内高科技产业受制于人的软肋之一，在强调自主可控的当下，国内射频芯片企业有望在未来 2-3 年首先在 2G-4G 通信制式下的射频器件领域展开国产替代，市场空间广阔。表表 6 全球主要全球主要射频前端射频前端器件企业营收（亿美元）器件企业营收（亿美元）公司公司 基本情况基本情况 2018 年营收年营收 射频前端芯片收入射频前端芯片收入 Broadcom 2016 年 Avago 收购 Broadcom 后沿用了后者的公司名称。该公司设计、研发和销售模拟和数字芯片方案。208.48 64.90 Skyworks 该公司提供无线集成电路解决方案及放大器、衰减器、前端模块等产品。38.68 38.68 Qorvo 该公司为手机、基础设施、航天国防领域提供核心技术及射频解决方案。29.74 21.81 Murata 主营先进的电子元器件及多功能高密度模块的设计和制造。2014年 8 月收购 Peregrine 半导体公司，拓展射频前端业务。129.42 37.26 Infineon 产品包括面向射频连接、无绳和移动电话以及无线网络基础设施的芯片和芯片解决方案。75.99 NXP 提供广泛的射频产品组合，涵盖射频相关产品、电源管理、微处理器器件、模拟信号、混合信号和数字信号处理解决方案等，应用于移动通信、汽车电子、工业和消费电子市场。94.07 数据来源：数据来源：各公司官网各公司官网、上海证券研究所、上海证券研究所 A 股在上半年迎来了射频开关和射频低噪放厂商卓胜微。公司是业界率先基于 RF CMOS 工艺实现了射频低噪声放大器产品化的企业之一，并凭借拼版式集成射频开关提升产品供货效率。目前公司已成为国内智能手机射频开关、射频低噪声放大器的领先品牌，相关产品应用于三星、小米、华为、vivo、OPPO、联想、魅族、TCL等终端厂商。表表 7 国内射频器件主要厂商国内射频器件主要厂商 器件器件 细分细分 主要厂商主要厂商 滤波