电气设备行业特斯拉专题系列：全球电动车领航者国产化率提升带动国内供应商高速增长-20200205-华创证券-22页 (2).pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 特斯拉专题系列 推荐推荐（维持维持）全球电动车领航者，国产化率提升带动国内供全球电动车领航者，国产化率提升带动国内供应商高速增长应商高速增长 特斯拉是全球电动车行业的领航者，欧洲和中国市场销量快速增长。特斯拉是全球电动车行业的领航者，欧洲和中国市场销量快速增长。特斯拉2019 年销售 36.7 万辆全球第一，其中 Model S 和 Model X 合计交付 6.67 万辆，Model 3 交付 30.1 万辆。受益于产销量大幅提升，特斯拉从 2019 年 Q3 起再次实现盈利。特斯拉上海工厂一期已投产，二期产线正在建设，德国工厂也已在规划中，预计 2020 年产销将达到 50 万辆以上。特斯拉采用集中式的电子电气架构，特斯拉采用集中式的电子电气架构，OTA 升级形成独特竞争优势。升级形成独特竞争优势。传统汽车企业通常采取分布式电子电气架构（EEA），而自动驾驶等功能要求较高的算力和更多传感器件，如果仍使用传统的分布式架构将带来较大挑战。特斯拉Model 3 采取了集中式的电子电气架构，将传统汽车的五个大域替换为中央计算模块)、左车身控制模块、右车身控制模块三大部分，降低 ECU 的冗余，线束长度也有极大减少，因此特斯拉的 OTA 升级功能较传统车企更加完善。特斯拉曾通过 OTA 升级使得 Model 3 的刹车距离减少了 20 英尺。2019 年 11 月，特斯拉 CEO 马斯克表示将通过 OTA 升级使 Model S 的峰值输出功率增加 50马力。特斯拉自从进入中国以来，OTA 系统从 V6.0 版本不断升级至 10.0 版本，给消费者带来更畅快体验。特斯拉采用直营模式，持续积极推进充电桩网络建设。特斯拉采用直营模式，持续积极推进充电桩网络建设。特斯拉采用线上预定+线下体验店的直营模式，减少中间经销商环节，通过这种直销方式一方面节约经销商环节成本，另一方面能直接掌握客户数据，并提供体验、销售和售后一整套服务。特斯拉的充电网络已覆盖北美、欧洲、亚洲三大主要地区，建成1804 座超级充电站，15911 个充电桩，目前特斯拉在中国的超级充电站已覆盖140+座城市，超级充电桩数量已突破 2300个，预计2020 年在中国将新增4000+超级充电桩。规模优势提升规模优势提升持续降本，上海工厂落地国产化率将提升。持续降本，上海工厂落地国产化率将提升。特斯拉的盈利能力首产销规模影响较大，2019 年初受美国补贴调整影响，特斯拉销量有所下滑，2019Q2 汽车销售业务毛利率降至 17.7%，三季度起毛利率改善明显提升至21.8%，公司也开始实现盈利。过去两年随着产销量快速增长，特斯拉单车平均折旧额也从 2018 年一季度 1.52 万美元/辆降低至 2019 年四季度 0.51 万美元/辆，降幅约 1 万美元。特斯拉上海工厂投产，Model 3 目标 2020 年底国产化率达到 100%，预计国产 Model 3 成本将进一步降低，产品竞争力持续提升。投资建议：投资建议：我们看好特斯拉在电动车领域的长期竞争优势，国产化率提升对于国内产业链标的有较大的业绩弹性，推荐电池及材料龙头宁德时代、恩捷股份、天赐材料，继电器全球龙头宏发股份，电池热管理供应商三花智控，建议关注结构件龙头科达利，推荐已进入 LG 供应链的璞泰来、当升科技。风险提示风险提示：新能源汽车政策低于预期，新增产线建设进度低于预期。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 宁德时代 148.9 1.99 2.48 3.19 74.82 60.04 46.68 9.98 强推 恩捷股份 61.16 1.01 1.28 1.51 60.55 47.78 40.5 12.86 推荐 天赐材料 25.33 0.03 0.8 1.07 844.33 31.66 23.67 4.92 强推 宏发股份 36.45 0.97 1.23 1.53 37.58 29.63 23.82 6.13 强推 璞泰来 94.38 1.69 2.21 2.91 55.85 42.71 32.43 14.12 强推 当升科技 32.73 0.87 1.09 1.39 37.62 30.03 23.55 4.33 推荐 三花智控 21.15 0.49 0.57 0.66 43.16 37.11 32.05 6.79 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年02月04日收盘价 证券分析师：胡毅证券分析师：胡毅 电话：0755-82027731 邮箱： 执业编号：S0360517060005 证券分析师：于潇证券分析师：于潇 电话：021-20572595 邮箱： 执业编号：S0360517100003 占比%股票家数(只)193 5.11 总市值(亿元)17,609.63 2.85 流通市值(亿元)13,772.74 3.06%1M 6M 12M 绝对表现-2.83 8.69 15.42 相对表现 5.84 7.67-1.16 电气设备行业周报（20200113-20200117）：风电行业业绩靓丽，新能车市场加速车型升级 2020-01-19 特斯拉 2019 年财报简评：引领能源革命，全面成长 2020-02-01 电气设备行业深度研究报告：电池包技术革命-影响全球动力电池行业格局新变量 2020-02-02 -1%8%18%28%19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/122019-02-112020-02-04沪深300电气设备相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 电气设备电气设备 2020 年年 02 月月 05 日日 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、特斯拉：全球电动车行业的领航者一、特斯拉：全球电动车行业的领航者.5 1、全球电动车龙头，产销量高速增长盈利能力显著提升.5 2、产能快速释放，欧洲和中国市场高增长可期.7 3、特斯拉 2019 年财报分析：四季度毛利率企稳，现金流显著提升.9 二、集中式电子电气架构和充电网络建设，构筑核心竞争优势二、集中式电子电气架构和充电网络建设，构筑核心竞争优势.11 1、特斯拉采用集中式的电子电气架构，OTA 升级形成独特竞争优势.11 2、直营模式及充电桩网络建设，致力于提升用户体验.14 三、产销规模化扩三、产销规模化扩大持续降本，上海工厂落地国产化率将提升大持续降本，上海工厂落地国产化率将提升.16 1、特斯拉 Model 3 快速放量，规模化提升带来单车成本不断降低.16 2、上海工厂投产 Model 3 降价，国内化率提升成本有望进一步降低.18 四、风险提示四、风险提示.19 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 特斯拉“三步走”战略产品路线图.5 图表 2 特斯拉分季度销量.6 图表 3 2019 年 1-11 月全球电动车分车型销量排名.6 图表 4 2015-2019 年特斯拉营收及净利润（亿美元）.7 图表 5 特斯拉分季度营收及净利润（亿美元）.7 图表 6 特斯拉现有工厂产能及规划.7 图表 7 美国市场电动车 2019 年销量排行.8 图表 8 特斯拉美国市场月度销量.8 图表 9 欧洲市场 2019Q1-Q3 电动车销量排行.8 图表 10 特斯拉欧洲市场月度销量.8 图表 11 中国新能源乘用车销量（万台）.9 图表 12 特斯拉 Model 3 在中国市场销量快速提升.9 图表 13 特斯拉 2017-2019 年财务摘要（百万美元）.9 图表 14 特斯拉 2018-2019 年分季度财务摘要（百万美元）.10 图表 15 特斯拉 2015-2019 年现金流（百万美元）.11 图表 16 特斯拉 2017-2019 年单季度现金流（百万美元）.11 图表 17 传统汽车典型的分布式电子电气架构（EEA）.12 图表 18 特斯拉 Model 3 采用集中式的 Vehicle Computer 电子电气架构.12 图表 19 汽车 OTA 示意图.13 图表 20 汽车 OTA 的典型架构.13 图表 21 特斯拉历次 OTA 升级.13 图表 22 特斯拉中国市场体验店及服务中心分布图.14 图表 23 特斯拉北美市场充电桩布局.15 图表 24 特斯拉亚洲市场充电桩布局.15 图表 25 特斯拉 V3 充电桩.15 图表 26 特斯拉 V2&V3 充电桩速度对比.15 图表 27 特斯拉单车均价（万美元）.16 图表 28 特斯拉分车型销量结构比例.16 图表 29 特斯拉单车平均成本（万美元）.16 图表 30 特斯拉汽车销售业务毛利率及公司净利率.16 图表 31 特斯拉平均单车折旧与摊销从 2018 年起显著降低.17 图表 32 特斯拉研发费用及占营收比例（亿美元）.17 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 特斯拉汽车销售和管理费用.17 图表 34 特斯拉中国建厂历程.18 图表 35 国产 Model 3 与进口版本参数对比.18 图表 36 国内 Model 3 与外资品牌电动车型对比.19 图表 37 特斯拉产业链电新行业 A 股供应商及潜在标的.19 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、特斯拉：全球特斯拉：全球电动车行业的领航者电动车行业的领航者 1、全球全球电动车电动车龙头，产销量高速龙头，产销量高速增长增长盈利能力盈利能力显著显著提升提升 全球新能源汽车行业的领跑者。全球新能源汽车行业的领跑者。特斯拉创立于 2003 年，2004 年埃隆马斯克加入公司并领导了 A 轮融资，2008 年公司开始交付首款电动车 Roadster，其后又陆续发布 Model S、Model X、Model 3 等车型，出货量爆发增长，引领全球电动车行业发展。2016 年公司收购了美国太阳能发电系统供应商 SolarCity，向客户提供包括 Powerwall 能源墙、太阳能屋顶等端到端的清洁能源产品。“三步走三步走”战略实现从高端市场向中端市场延伸。战略实现从高端市场向中端市场延伸。在 2006 年，马斯克提出了特斯拉发展的 Master Plan，即“三步走”战略，目前已基本成功实现：1）开发高端、高性能电动跑车，以足够的“炫”吸引第一批目标顾客。）开发高端、高性能电动跑车，以足够的“炫”吸引第一批目标顾客。特斯拉成立初期动力锂电池等电动车核心部件未实现产业化成本较高，公司 2006 年推出首款汽车 Roadster 也定位于高端的跑车，于 2008 年交付，售价达 10 万美元，百公里加速度约 3.7 秒，最高续航达到约 400 公里。Roadster 推出后受到好莱坞明星和硅谷高管等社会名流好评，但由于量产规模较小经济效益有限，公司一度位于破产边缘。2）开发高端、高性能运动型电动汽车，以足够的“炫”吸引第一批目标顾客。）开发高端、高性能运动型电动汽车，以足够的“炫”吸引第一批目标顾客。特斯拉在 2012 年推出的 Model S 轿车定位中端，售价较 Roadster 明显降低，销量也成倍提高。公司 2015 年推出了其 Model X，主要面向空间更大的高端 SUV 市场。Model S 和 Model X 的成功实现了公司的规模化量产，营收高速增长。3）开发可大规模推广的低成本经济型电动汽车。）开发可大规模推广的低成本经济型电动汽车。2016 年特斯拉的中型轿车 Model 3 发布，起步价 3.5 万美元，作为大众款车型一经推出即称为爆款，2017 年 3 季度起交付，已成为目前全球电动车销量冠军。图表图表 1 特斯拉特斯拉“三步走”战略产品路线“三步走”战略产品路线图图 资料来源：CleanTechnica，华创证券 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 2019 年特斯拉销售年特斯拉销售 36.7 万辆全球第一，销量结构上万辆全球第一，销量结构上 Model 3 占比占比 82%，Model S 和和 Model X 开始降低。开始降低。特斯拉 2019年生产 36.5 万辆，销售 36.7 万辆全球第一。其中 Model S 和 Model X 合计生产 6.29 万辆，交付 6.67 万辆，Model 3生产 30.2 万辆，交付 30.1 万辆。从 2017 年三季度经济型的 Model 3 开始销售，Model S 和 Model X 的销量增速开始走弱，而 Model 3 的销量占比已经达到 82%。图表图表 2 特斯拉分季度销量特斯拉分季度销量 资料来源：公司公告，华创证券 Model 3 已成为全球当之无愧第一爆款电动车型，是第二名近已成为全球当之无愧第一爆款电动车型，是第二名近 3 倍。倍。根据 CleanTechnica 统计，2019 年前 11 月 Model 3 全球销量第一，比第 2 至 4 名北汽 EU、比亚迪元、日产 Leaf 合计销量还多，是第 2 名的接近 3 倍。考虑到 Model 3 的售价原高于以上三款车型，其优势地位更加凸显。图表图表 3 2019 年年 1-11 月全球电动车分车型销量排名月全球电动车分车型销量排名 资料来源：CleanTechnica，华创证券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.010.012.0Model S&XModel 3Model S&X增速051015202530Volkswagen e-GolfBYD Tang PhevChery eQ EVTesla Model XToyota Prius PhevBMW i3Hyundai Kona EVRenault ZoeMitsubishi Outlander PhevBMW 530e/LeSAIC Baojun E-SeriesNissan LEAFBYD Yuan/S2 EVBAIC EU-SeriesTesla Model 3 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 特斯拉特斯拉 2015 至至 2019 年营收翻年营收翻 5 倍，从倍，从 2019 年年 Q3 起起再次实现再次实现盈利。盈利。特斯拉 2019 年实现营业收入 246 亿美元，相比 2015 年 40 亿美元四年增长 500%，四年复合增速 57%。前期由于公司的产销量规模限制和较高的研发投入持续亏损，2019 年 Q3、Q4 特斯拉分别实现净利润 1.4 亿、1.1 亿美元开始盈利。预计随着规模化提升和中国工厂投产降本，特斯拉盈利能力将持续改善。图表图表 4 2015-2019 年特斯拉年特斯拉营收及营收及净利润（亿美元）净利润（亿美元）图表图表 5 特斯拉特斯拉分季度分季度营收及营收及净利润净利润（亿美元）（亿美元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2、产能快速释放，欧洲和中国市场高增长可期产能快速释放，欧洲和中国市场高增长可期 全球三大主要市场布局，产能快速释放。全球三大主要市场布局，产能快速释放。特斯拉的工厂分布在美国、中国、欧洲三个主要电动车市场，目前特斯拉在美国加州 Fremont 工厂已建成 Model S/Model X 的产能 9 万台，Model 3/Model Y 的产能 40 万台，2019 年底其在上海临港的工厂一期已经投产，主要生产 Model 3。特斯拉认为其 2020 年实现 50 万台的产销基本没有压力。此外，特斯拉在上海工厂规划的 Model Y 产线正在建设，德国工厂 Model 3/Model Y 产线和北美的 Semi、Cybertruck 产线还在规划中。图表图表 6 特斯拉现有工厂特斯拉现有工厂产能产能及规划及规划 地区地区 车型车型 现有产能现有产能 状态状态 美国加州美国加州 Model S/Model X 90000 已投产 Model 3/Model Y 400000 已投产 中国上海中国上海 Model 3 15000 已投产 Model Y 在建 德国柏林德国柏林 Model 3 规划中 Model Y 规划中 北美北美 Tesla Semi 规划中 Roadster 规划中 Cybertruck 规划中 资料来源：公司公告，华创证券 40 70 118 215 246-8.9-6.8-19.6-9.8-8.6-5005010015020025030020152016201720182019营业收入净利润27 28 30 33 34 40 68 72 45 64 63 74-3.3-3.4-6.2-6.8-7.1-7.2 3.1 1.4-7.0-4.1 1.4 1.1-20020406080营业收入净利润 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 特斯拉在美国市场销量一骑绝尘，特斯拉在美国市场销量一骑绝尘，2019 年起由于累计超过年起由于累计超过 20 万辆补贴额度，增速开始下降。万辆补贴额度，增速开始下降。根据 CleanTechnica 统计，2019 年，特斯拉在美国市场销售 19.2 万辆，占美国电动车市场销量一半以上。其中 Model 3 销量 15.9 万辆，Model X 销售 1.9 万辆，Model S 销售 1.4 万辆，在美国单车型销量 1 万辆以上的 5 款车型中占了 3 款。不过从销量增速来看，2019 年起特斯拉在美国市场同比增速持续下行，2019 年下半年同比下滑，主要原因是 2018 年下半年起特斯拉美国累计销量超过了 20 万辆补贴额度，消费者税收抵扣降低，此外 2019 年起特斯拉 Model 3 开始交付欧洲和中国市场，在产能紧张的情况下部分影响了美国市场销量。图表图表 7 美国美国市场电动车市场电动车 2019 年年销量销量排行排行 图表图表 8 特斯拉美国特斯拉美国市场市场月度销量月度销量 资料来源：CleanTechnica，华创证券 资料来源：CleanTechnica，华创证券 欧洲市场受益于欧洲市场受益于 Model 3 放量高速增长。放量高速增长。2018 年特斯拉在欧洲市场销量为 2.9 万辆，Model 3 去年在欧洲开始销售实现爆发增长，达到 9.5 万辆，销量大幅领先排名其后的雷诺 Zoe 和日产 Leaf。欧洲电动车市场空间潜力较大，预计特斯拉未来几年仍将实现高速增长。图表图表 9 欧洲欧洲市场市场 2019Q1-Q3 电动车电动车销量销量排行排行 图表图表 10 特斯拉欧洲特斯拉欧洲市场市场月度销量月度销量 资料来源：CleanTechnica，华创证券 资料来源：CleanTechnica，华创证券 1166172325944863536912365141001641819225158925050000 100000150000200000Kia NiroEV*Hyundai Kona Electric*Jaguar I-PaceVolkswagen e-GolfAudi e-tronNissan LeafTesla Model SChevroletBoltEVTesla Model XTesla Model 3-200%0%200%400%600%800%1000%050001000015000200002500030000350002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10当月销量同比增速020000400006000080000othersTesla Model XHyundai IoniqSmart FortwoTesla Model SKia Niro EVJaguar I-PaceAudi e-TronHyundai Kona EVBMW i3Volkswagen e-GolfNissan LeafRenault ZoeTesla Model 3-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05000100001500020000250002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10当月销量同比增速 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 中国是全球最大电动车市场，特斯拉上海工厂投产后有望将实现满产满销。中国是全球最大电动车市场，特斯拉上海工厂投产后有望将实现满产满销。我国新能源汽车行业在政府扶持的背景下，从 2014 年起爆发增长，2019 年新能源乘用车销量达 106 万辆，同比增长 0.7%。去年国内新能源汽车销量增速的下滑主要是受补贴影响，但从车型结构来看，B 级、C 级高端乘用车仍实现较好增长。国内市场电动车及锂电产业辆配套齐全，消费者对于新能源汽车接受度也在持续提升。特斯拉 Model 3 在 2019 年开始对中国销售，出货量高速增长。目前特斯拉上海基地产能 15 万辆，预计 2020 年特斯拉上海工厂有望实现满产满销。图表图表 11 中国中国新能源乘用新能源乘用车销量车销量（万台）（万台）图表图表 12 特斯拉特斯拉 Model 3 在在中国中国市场销量快速提升市场销量快速提升 资料来源：中汽协，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 3、特斯拉特斯拉 2019 年财报分析年财报分析：四季度毛利率企稳，现金流显著提升：四季度毛利率企稳，现金流显著提升 特斯拉特斯拉 2019Q4 营收环比增长营收环比增长 17%，净利润，净利润 1.05 亿，略超出市场预期。亿，略超出市场预期。特斯拉 2019 年营收 245.78 亿美元，同比增长 14.5%，亏损 8.62 亿，较 2018 年减亏。2019 年第四季度营收 73.84 亿美元，同比增长 2.2%，环比增长 17.15%，主要是由于四季度 Model 3 大幅增长。特斯拉去年四季度持续盈利，实现净利润 1.05 亿，同比下滑 24.5%，环比下滑 26.6%，一方面由于销售结构上价格较低的 Model 3 占比提升，另一方面是由于美国市场补贴下降特斯拉降价影响。毛利率同比下降，毛利率同比下降，Q4 环比持平，研发费用、环比持平，研发费用、SG&A 费用同比降低。费用同比降低。特斯拉 2019 年毛利率 16.6%，同比降低 2.3%，在经历了上半年的低谷后，Q3、Q4 毛利率分别为 18.9%和 18.8%已经企稳，预计 2020 年随销量高增长仍有提升空间。特斯拉 2019 年研发费用、SG&A 费用分别同比降低 8.0%和 6.6%，经营效率也有所提升。图表图表 13 特斯拉特斯拉 2017-2019 年财务摘要（百万美元）年财务摘要（百万美元）2017Y 2018Y 2019Y 同比增速同比增速 营业收入营业收入 11,759 21,461 24,578 14.5%营业成本营业成本 9,536 17,419 20,509 17.7%毛利毛利 2,222 4,042 4,069 0.7%研发费用研发费用 1,378 1,460 1,343-8.0%销售、行政及一般费用销售、行政及一般费用 2,477 2,834 2,646-6.6%0%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001202013201420152016201720182019中国新能源乘用车销量增速 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2017Y 2018Y 2019Y 同比增速同比增速 营业利润营业利润-1,632-388-69-82.2%利息收入利息收入 20 25 44 76.0%利息支出利息支出-471-663-685 3.3%归属普通股东净利润归属普通股东净利润-1,961-976-862-11.7%毛利率毛利率 18.9%18.8%16.6%-2.3%研发费用率研发费用率 11.7%6.8%5.5%-1.3%SG&A 支出占比支出占比 21.1%13.2%10.8%-2.4%净利率净利率-16.7%-4.5%-3.5%-1.0%资料来源：特斯拉公告，华创证券 图表图表 14 特斯拉特斯拉 2018-2019 年分季度财务摘要（百万美元）年分季度财务摘要（百万美元）2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 同比同比 营业收入营业收入 3,409 4,002 6,824 7,226 4,541 6,350 6,303 7,384 2.2%营业成本营业成本 2,952 3,383 5,301 5,783 3,976 5,429 5,112 5,993 3.6%毛利毛利 457 619 1,524 1,443 566 921 1,191 1,391-3.6%研发费用研发费用 367 386 351 356 340 324 334 345-3.1%销售、行政及一般费用销售、行政及一般费用 686 751 730 667 704 647 596 699 4.8%营业利润营业利润-597-621 417 414-522-167 261 359-13.3%利息收入利息收入 5 5 7 7 9 10 15 10 42.9%利息支出利息支出-150-164-175-175-157-172-185-170-2.9%归属普通股东净利润归属普通股东净利润-710-718 312 139-702-408 143 105-24.5%毛利率毛利率 13.4%15.5%22.3%20.0%12.5%14.5%18.9%18.8%-1.1%研发费用率研发费用率 10.8%9.6%5.1%4.9%7.5%5.1%5.3%4.7%-0.3%SG&A 支出占比支出占比 20.1%18.8%10.7%9.2%15.5%10.2%9.5%9.5%0.2%净利率净利率-20.8%-17.9%4.6%1.9%-15.5%-6.4%2.3%1.4%-0.5%资料来源：特斯拉公告，华创证券 特斯拉特斯拉 2019 年经营性现金流年经营性现金流 24.05 亿增长显著亿增长显著，自由现金流，自由现金流 10.78 亿大幅提升亿大幅提升。特斯拉 2019 年实现经营性现金流24.05 亿，同比增长 14.6%，2019Q4 经营性现金流 14.25 亿美元达到历史新高，同比增长 15.38%，2019Q4 自由现金流为 10.13 亿美元，同比增长 11.32%，环比大幅增长 173%，2019 全年自由现金流也首次为正，达到 10.78 亿美元。特斯拉特斯拉专题系列专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 15 特斯拉特斯拉 2015-2019 年现金流（百万美元）年现金流（百万美元）图表图表 16 特斯拉特斯拉 2017-2019 年单季度年单季度现金流（百万美元）现金流（百万美元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 二二、集中式电子集中式电子电气电气架构和充电网络建设，架构和充电网络建设，构筑核心竞争优势构筑核心竞争优势 1、特斯拉采用集中式的特斯拉采用集中式的电子电子电气架构电气架构，OTA 升级升级形成独特竞争优势形成独特竞争优势 传统汽车企业通常采取分布式电子电气架构，包含五个大域。传统汽车企业通常采取分布式电子电气架构，包含五个大域。随着现代汽车的电子电气功能越来越复杂，整车上的电子控制单元（ECU）也随之增多。德尔福提出了汽车电子电气架构（EEA），以划分不同功能域的方式来集中控制不同 ECU，包括典型的车身与便利系统(Body&Convenience)、车用资讯娱乐系统(Infotainment)、底盘与安全系统(chassis and safety)、动力系统(powertrain)，以及高级辅助驾驶系统(ADAS)等五个大域，以及下面的各种子域。每个域或子域都有对应的域控制器 DCU 和各种 ECU，以上所有这些构成了汽车电子电气架构的网络拓扑。自动驾驶要求较高的算力和更多传感器件，但随着汽车自动驾驶要求较高的算力和更多传感器件，但随着汽车 ECU 的增长带来较大挑战。的增长带来较大挑战。目前自动驾驶是汽车行业尤其新能源汽车重点发展方向，随着自动驾驶级别提升，汽车 ECU 的增长也将爆发，如果仍延续使用传统的分布式 ECU架构无限制扩张，有可能会导致以下问题：1）ECU 的算力不能协同，并相互冗余，产生极大浪费；2）大量分离的嵌入式 OS 和应用程序 Firmware，由不同一级供应商提供，语言和编程风格迥异，导致没法统一维护和 OTA 升级；3）分布式 EEA 架构需要大量的内部通信，客观上导致线束成本大幅增加，同时装配难度也加大；4）第三方应用开发者无法与这些硬件进行便捷的编程，成为制约软件定义的瓶颈。-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,00020152016201720182019经营性现金流资本性支出-1,500-1,000-50005001,0001,5002,000经营性现金流资本性支出 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 17 传统传统汽车汽车典型的典型的分布式分布式电子电气架构电子电气架构（EEA）资料来源：博世，华创证券 与传统车企不同的是，特斯拉与传统车企不同的是，特斯拉 Model 3 采取了集中式的电子电气架构。采取了集中式的电子电气架构。博世将汽车的电子电气架构分为三大类，分别为分布式 EEA、跨域集中式 EEA 和车辆集中式 EEA。特斯拉的 Model 3 采用了车辆集中式的电子电气架构，整个EEA（电子电气架构）分为三大部分：CCM(中央计算模块)、BCM LH(左车身控制模块)、BCM RH(右车身控制模块)。其中，中央计算模块(CCM)整合了驾驶辅助系统(ADAS)和信息娱乐系统(IVI)两大域，以及外部连接和车内通信系统域 功 能；左 车 身 控 制 模 块(BCM_LH)和 右 车 身 控 制 模 块(BCM_RH)分 别 负 责 剩 下 的 车 身 与 便 利 系 统(Body&Convenience)、底盘与安全系统(chassis and safety)和部分动力系统(powertrain)的功能。在传统汽车的分布式EEA 架构下，造成较大冗余，而且整车企业没有权限去维护和更新 ECU，一级供应商的研发周期通常为 2-3 年，软件更新较慢极大影响用户体验。图表图表 18 特斯拉特斯拉 Model 3 采用集中式的采用集中式的 Vehicle Computer 电子电气架构电子电气架构 资料来源：博世，华创证券 特斯拉特斯拉专题系列专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 由于特斯拉的独特由于特斯拉的独特 EEA 架构，其架构，其 OTA 升级功能升级功能较传统车企更加完善较传统车企更加完善。OTA 即 Over The Air（空中下载），“空中”指的是远程无线方式，OTA 技术可以理解为一种远程无线升级技术，包括两类 FOTA 和 SOTA。FOTA（Firmware Over The Air，固件空中升级）指通过云端升级技术，为具有连网功能的设备如手机、平板电脑、便携式媒体播放器、移动互联网设备等提供固件升级服务。SOTA（Software Over The Air，软件空中升级）偏向于应用软件升级。传统汽车开发的 OTA 系统通常只能更新车载信息娱乐系统内的地图等部分功能，而特斯拉的 OTA 还可以直接将软件增补程序传送至有关的电子控制单元(ECU)，以实现安全、可靠的功能升级，因为特斯拉的独特 EEA 系统架构都是从头开始建构的，以便简化 OTA 过程。图表图表 19 汽车汽车 OTA 示意图示意图 图表图表 20 汽车汽车 OTA 的典型架构的典型架构 资料来源：华创证券根据公开资料整理 资料来源：华创证券根据公开资料整理 特斯拉自从进入中国以来，特斯拉自从进入中国以来，OTA 系统从系统从 V6.0 版本不断升级至版本不断升级至 10.0 版本，给消费者带来更畅快体验。版本，给消费者带来更畅快体验。2018 年，特斯拉曾通过 OTA 升级使得 Model 3 的刹车距离减少了 20 英尺。2019 年 11 月，特斯拉 CEO 马斯克在社交媒体上表示，特斯拉将通过软件 OTA 升级的方式使 Model S 的峰值输出功率增加 50 马力。特斯拉在进入中国市场后，OTA 系统也持续不断升级，2019 年 9 月正式向中国车主推送 V10.0 版本，娱乐性方面体验更加丰富。图表图表 21 特斯拉历次特斯拉历次 OTA 升级升级 版本版本 更新内容更新内容 6.0 版本版本 特斯拉带来了中文导航和地图服务、语音命令设定目的地、智能空气悬架和新的电源管理选项等功能；6.1 版本版本 新增交通感知巡航控制、车道偏离预警、自动追踪道路标志、识别当前路段限速值、盲点预警等功能；6.2 版本版本 特斯拉车主能体验到车速辅助、主动巡航控制、前撞预警、自动紧急制动、盲点警报、车道偏离警报和自动远光灯等辅助驾驶功能；7.0 版本版本 拥有全新的界面，解锁了备受期待的自动驾驶功能，并且激活了自动变道和自动泊车等功能；通过 OTA 升级，特斯拉车主成为世界上第一批上路行驶的自动化驾驶的车主；7.1 版本版本 对自动驾驶功能进行了完善，新增“垂直泊车”、“遥控召唤”等多项功能；7.1.1 版本版本 针对“遥控召唤”的手机 App 操控进行了完善，车主可以方便地使用手机 App 驶出或驶入停车区域；8.0 版本版本 全新界面的 UI 设计、更直观的媒体播放器、实时地图显示功能、优化地图显示方式、新增的实时路况和路线规划功能与增强版本的 Autopilot 自动辅助驾驶系统等。9.0 版本版本 对显示内容进行了优化，并更新了特斯拉移动应用程序，同时也对空调、导航、多媒体、控制面板及多项增强安全性的相关功能进行了改进。车辆会通过互联网自动下载新版软件，车主点击出现车辆中控屏幕上方的“闹钟”特斯拉特斯拉专题系列专题系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 版本版本 更新内容更新内容 图标，即可将特斯拉升级至最新版本软件。10.0 版本版本 引入视频、游戏等娱乐软件，改进可视化驾驶，优化哨兵模式，自动召唤模式 资料来源：特斯拉官网，华创证券 2、直营模式及直营模式及充电桩充电桩网络建设，致力于提升用户体验网络建设，致力于提升用户体验 特斯拉采用线上预定特斯拉采用线上预定+线下体验店的直营模式，减少中间经销商环节。线下体