FED第三次降息靴子落地年内再降概率低-20191031-广发证券-10页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1010 Table_Page 宏观经济|点评报告 2019 年 10 月 31 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 FED 第三次降息靴子第三次降息靴子落地落地，年内再降概率低，年内再降概率低 报告摘要报告摘要：美联储议息会议美联储议息会议：年内第三次年内第三次落地降息靴子落地降息靴子。美联储发布 7 月议息会议声明，宣布调降联邦基金目标利率 25BP 至1.50%-1.75%，为今年 7 月以来的第三次降息，兑现市场预期。此外，美联储还决定调降法定准备金和超额准备金余额的利率 25BP 至 1.55%、调降基础贷款利率 25BP 至 2.25%。鲍威尔强调货币政策有效性，根据我们鲍威尔强调货币政策有效性，根据我们的的估算估算，过去一年宽货币对美过去一年宽货币对美国名义增长的累计提振约为国名义增长的累计提振约为 0.7%。第一、第一、宽货币因素自 2019Q1 起对美国消费产生提振，由此拉动美国名义 GDP 同比增速约 0.25 个百分点；第二、第二、宽货币因素自 2019Q2 起对美国企业利润产生提振，由此拉动美国名义 GDP 同比增速约 0.1 个百分点；第三、第三、宽货币因素自 2019Q2 中后期对美国地产投资产生提振，由此拉动美国名义 GDP 同比增速约 0.34 个百分点。四四因素表明年内再度降息概率偏低。因素表明年内再度降息概率偏低。第一、我们多次强调金融危机后提前对冲“不确定性风险”或已成为美联储货币政策的核心考量之一，目前中美贸易关系缓和，“贸易政策不确定性”暂时减弱。第二、Q3 美国实际 GDP 环比折年率 1.9%，略低于二季度的 2.0%，但好于市场预期；Q4 地产及制造业或现双回升，美国经济有望改善。无风险利率回落对地产形成提振，Q4 地产有望成为经济增长拉动项；前期美国对华贸易保护破坏了全球制造业产业链，若中美贸易关系缓和，全球制造业也将迎来边际修复。第三、就业和通胀数据整体仍向好。9 月美国失业率进一步降至3.5%；能源基数效应下年内美国 CPI 同比大概率回升至 2%上方。若未来一年油价中枢上移，核心 PCE 也有望回到 2%。第四、我们一直认为本轮降息主因之一是修复利率曲线，三次降息叠加有机扩表基本可以实现利率曲线陡峭化。若若 12 月议息会议暂停降息，市场或受边际扰动。月议息会议暂停降息，市场或受边际扰动。本次议息会议后 12 月降息预期降至 25%，因此 12 月暂停降息大概率不会给海外市场造成明显冲击。但毕竟是连续三次降息后的暂停，难免令市场担忧货币政策前景，不排除海外市场受到边际扰动的可能性。核心假设风险：核心假设风险：美联储货币政策超预期；美国经济超预期；英国“脱欧”事件超预期。分析师：分析师：张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE No.BOP790 010-59136616 相关研究：相关研究：广发宏观:贸易摩擦、中东局势与美联储货币政策空间 2019-09-19 美国就业数据中性无碍进一步降息:8 月美国就业数据点评 2019-09-07 美制造业 PMI 跌破荣枯线意味着什么？:8 月美国 ISM 制造业 PMI 点评 2019-09-04 2 3 0 7 2 3 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 0:0 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1010 Table_PageText 宏观经济|点评报告 目录索引目录索引 美联储议息会议：年内第三次落地降息靴子.4 美联储主席鲍威尔强调货币政策对经济形成提振.4 四因素表明年内再度降息概率偏低.5 若 12 月议息会议暂停降息，市场或受边际扰动.6 2 3 0 7 2 3 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 0:0 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1010 Table_PageText 宏观经济|点评报告 图表索引图表索引 图图 1：美国企业利息支出占比与：美国企业利息支出占比与 10 年期美债收益率年期美债收益率.4 图图 2：美国新屋开工同比增速：美国新屋开工同比增速.4 图图 3：全球经济政策不确定性指数（：全球经济政策不确定性指数（EPU）.5 图图 4：美国实际：美国实际 GDP 环比折年率及同比增长环比折年率及同比增长.6 图图 5：不同时间点美债收益率曲线（：不同时间点美债收益率曲线（%）.6 2 3 0 7 2 3 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 0:0 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1010 Table_PageText 宏观经济|点评报告 美联储议息会议美联储议息会议：年内第三次：年内第三次落地降息靴子落地降息靴子 美联储发布7月议息会议声明，宣布调降联邦基金目标利率25BP至1.50%-1.75%，为今年7月以来的第三次降息，兑现市场预期。此外，美联储还决定调降法定准备金和超额准备金余额的利率25BP至1.55%、调降基础贷款利率25BP至2.25%。美联储主席美联储主席鲍威尔强调货币政策对经济形成提振鲍威尔强调货币政策对经济形成提振 美联储主席鲍威尔在其讲话中强调了货币政策有效性，根据我们在报告美国货币政策有效性与菲利普斯曲线中的估算，去年10月10年期美债收益率见顶回落以来已实现对美国名义增长的累计提振约为0.7%。图图 1：美国企业利息支出占比与美国企业利息支出占比与 10 年期美债收益率年期美债收益率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 2：美国新屋开工美国新屋开工同比增速同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 第一、宽货币因素自第一、宽货币因素自2019Q1起对美国消费产生提振，由此拉动美国名义起对美国消费产生提振，由此拉动美国名义GDP同比增速约同比增速约0.25个百分点。个百分点。美股对美国居民部门的“财富（预期）”影响极大。美股影响因素包括美国经济、非美经济、美股结构、无风险利率和风险溢价等。可见，无风险利率可以以美股为媒介影响美国消费，并且影响时滞极短，1个季度内即可实1.501.902.302.703.1015.50%16.00%16.50%17.00%17.50%18.00%18.50%2015-032016-032017-032018-032019-03美国企业利息等支出占净经营盈余比重10年期美债收益率（%，右轴）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调:季:同比%2 3 0 7 2 3 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 0:0 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1010 Table_PageText 宏观经济|点评报告 现。第二、宽货币因素自第二、宽货币因素自2019Q2起对美国企业利润产生提振，由此拉动美国名义起对美国企业利润产生提振，由此拉动美国名义GDP同比增速约同比增速约0.1个百分点。个百分点。今年2Q美国企业利息支出占净经营盈余比重下滑0.5个百分点。假设该比重下滑主因来自无风险利率下行，则该因素大约提振美国名义GDP0.1个百分点。第三、宽货币因素自第三、宽货币因素自2019Q2中后期对美国地产投资产生提振，由此拉动美国名中后期对美国地产投资产生提振，由此拉动美国名义义GDP同比增速约同比增速约0.34个百分点。个百分点。过去12个月无风险利率中枢下移，对美国房地产销售及开工都形成支撑。今年1Q美国新屋销售同比增长已经由负转正；3Q美国新屋开工同比增速也回升至3.97%，而去年4Q至今年2Q该指标始终负增长。四四因素表明年内再度降息概率偏低因素表明年内再度降息概率偏低 第一第一、我们我们在美国货币政策有效性与菲利普斯曲线等报告中在美国货币政策有效性与菲利普斯曲线等报告中多次强调金融多次强调金融危机后提前对冲“不确定性风险”或已成为美联储货币政策的核心考量之一危机后提前对冲“不确定性风险”或已成为美联储货币政策的核心考量之一，中美中美贸易关系缓和暂时降低美国经济不确定性贸易关系缓和暂时降低美国经济不确定性。去年以来中美贸易关系的波动引起全球经济政策不确定性指数（EPU）的波动，也给美国资本市场和美国经济带来“不确定性”。7月及9月议息会议上美联储主席鲍威尔反复强调“贸易政策不确定性”是降息的理由之一。目前中美贸易关系缓和，“贸易政策不确定性”暂时减弱。图图 3：全球经济政策不确定性指数（全球经济政策不确定性指数（EPU）数据来源：http:/ 第二第二、Q3美国实际美国实际GDP环比折年率环比折年率1.9%，略低于二季度的，略低于二季度的2.0%，但好于市场，但好于市场预期；预期；Q4地产及制造业或现双回升，美国经济有望改善。地产及制造业或现双回升，美国经济有望改善。无风险利率回落对地产形成提振，Q4地产有望成为经济增长拉动项。我们在报告美制造业PMI跌破荣枯线意味着什么？中指出前期美国对华贸易保护破坏了全球制造业产业链。若中美贸易关系缓和，全球制造业也将迎来边际修复。不排除Q4美国ISM制造业PMI重回50上方的可能性。第三第三、就业和通胀数据整体仍向好。就业和通胀数据整体仍向好。9月美国失业率进一步降至3.5%；能源基数效应下年内美国CPI同比大概率回升至2%上方。我们在报告原油研究框架及价格走势展望中指出未来一年油价中枢上移概率偏高，且原油价格会通过运输服务和居住两个分项对美国核心PCE产生影响，因此不排除明年核心PCE同比增速回2%上方的可能性。501001502002503003502015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09全球经济政策不确定性指数（EPU）2 3 0 7 2 3 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 0:0 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1010 Table_PageText 宏观经济|点评报告 第四第四、我们一直认为本轮降息主因之一是修复利率曲线，三次降息叠加有机扩我们一直认为本轮降息主因之一是修复利率曲线，三次降息叠加有机扩表基本可以实现利率曲线陡峭化。表基本可以实现利率曲线陡峭化。图图 4：美国实际美国实际 GDP 环比折年率及同比增长环比折年率及同比增长 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 5：不同时间点美债收益率曲线（不同时间点美债收益率曲线（%）数据来源：美国财政部，Wind，广发证券发展研究中心 本次议息会议后，芝加哥商品交易所（本次议息会议后，芝加哥商品交易所（CME）的）的12月降息预期降至月降息预期降至25%1。若若 12 月议息会议暂停降息，市场或受边际扰动月议息会议暂停降息，市场或受边际扰动 目前市场对12月降息预期并不强烈，因此12月暂停降息大概率不会给海外市场造成明显冲击。但毕竟是连续三次降息后的暂停，难免令市场对货币政策前景产生担忧，因此不排除海外市场受到边际扰动的可能性。风险提示风险提示 1 https:/ 0.001.002.003.004.002017-092018-032018-092019-032019-09美国:GDP:不变价:折年数:季调:同比%美国:GDP:不变价:环比折年率:季调%1.30001.50001.70001.90002.10002.30002.50002.70001个月3个月6个月1年2年3年5年7年10年2019-10-309月议息会议后7月议息会议后6月议息会议后5月议息会议后2 3 0 7 2 3 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 0:0 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1010 Table_PageText 宏观经济|点评报告 （1）美联储货币政策超预期；（2）美国经济超预期；（3）英国“脱欧”事件超预期。2 3 0 7 2 3 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 0:0 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1010 Table_PageText 宏观经济|点评报告 广发海外研究小组简介广发海外研究小组简介 欧 亚 菲：海外研究主管，消费品首席分析师，2011-2014 年新财富批发零售行业第三名,第二名,第二名和第三名，2015 年新财富最佳海外研究（团队）第六名，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名。廖 凌：海外策略首席分析师，2016 年新财富策略研究领域第 4 名，2017 年新财富策略研究领域入围。6 年策略及中小市值研究经验。张 静 静：海外宏观首席分析师，南开大学理学硕士。曾任南华期货宏观策略研究副总监、天风证券固定收益部资深分析师。蒲 得 宇：海外电子行业首席分析师，2015-2017 年 Asiamoney 最佳台湾硬体分析师，CFA。胡 翔 宇：海外博彩旅游行业首席分析师，2014 及 2015 年机构投资者全亚洲博彩与旅游行业最佳研究团队第二、第四名。2018 年机构投资者财新大中华最佳分析师评选博彩、住宿与休闲业内地榜单第一名。韩 玲：海外公用事业和新能源行业首席分析师，获 2010-2014 年新财富电力设备新能源行业第五、第五、第二、第六名。获2015-2017 年新财富海外研究团队第六名、第八、第五名。杨 琳 琳：海外互联网行业首席分析师，20122014 年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第 3 名（团队）、第 4 名（团队）、第 2名（团队）。刘 芷 君：海外机械行业资深分析师，七年机械行业研究经验，2013 年加入广发证券发展研究中心。2017 年新财富最佳机械分析团队第三名、2016 年新财富机械分析团队第二名。邓 崇 静：海外汽车行业高级分析师，2017 年亚洲货币（Asiamoney）香港（地区）汽车行业最佳分析师第四名，2016 年亚洲货币（Asiamoney）中国（港股）可选消费行业最佳研究团队前十名，从事港股汽车、汽车零部件及汽车经销商相关行业研究。刘 峤：海外消费品高级分析师，中央财经大学经济学硕士，厦门大学理学学士，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名，2016 年进入广发证券发展研究中心。陈 蒋 辉：海外宏观经济分析师，浙江大学经济学学士，香港中文大学经济学博士，2017 年加入广发证券。周 绮 恩：海外电子行业分析师，美国凯斯西储大学金融学学士，4 年台湾 TMT 行业研究及投资银行经验，2018 年加入广发证券 张 晓 飞：海外电子行业分析师，统计学硕士，2017 年新财富最佳海外研究（团队）第五名，2016 年进入广发证券发展研究中心。马 步 云：海外医药行业高级分析师，清华大学硕士，2019 年进入广发证券发展研究中心。陈 佳 妮：海外博彩休闲行业研究助理，上海财经大学国际商务硕士，中央财经大学会计学学士、法学学士，2017 年进入广发证券发展研究中心。罗 捷：海外必须消费品研究助理，约克大学经济学硕士，金融与商业经济学士，2018 年加入广发证券发展研究中心。朱 国 源：海外策略研究助理，罗切斯特大学金融学硕士，外交学院经济学学士，2019 年进入广发证券发展研究中心。蔡 俊 韬：海外宏观分析研究助理，新加坡国立大学硕士，2019 年进入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 2 3 0 7 2 3 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 0:0 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1010 Table_PageText 宏观经济|点评报告 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦 35楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露 2 3 0 7 2 3 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 0:0 3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1010 Table_PageText 宏观经济|点评报告 (1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。2 3 0 7 2 3 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 1 0 3 1 1 0:0 3扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料