A股主题投资系列深度之一：花开次第新次新股投资逻辑深度分析-20190104-招商证券-25页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|策略研究策略研究 定期报告定期报告 花开次第新：次新股投资逻辑深度分析花开次第新：次新股投资逻辑深度分析 2019年年1月月4日日 A股主题投资系列深度之一股主题投资系列深度之一相关报告相关报告 次新股股价具有比较明显的二月效应，在次新股股价具有比较明显的二月效应，在2-4月年报公告期间容易获得超额收益月年报公告期间容易获得超额收益。新股上市后，由于其较高的资本公积，在上市当年分红送转意愿较强；有较强的定增并购需求，且股权激励和并购有利于公司股价提升；当前的经济组合为“下当前的经济组合为“下行式宽松”，小盘风格可能占优，次新股中业绩较为优秀，不存在商誉减值和股行式宽松”，小盘风格可能占优，次新股中业绩较为优秀，不存在商誉减值和股权质押问题，可以作为挑选股票的重要方向权质押问题，可以作为挑选股票的重要方向；由于次新股流动股本较少，投资者可以在1月提前关注或者布局。次新股表现受风险偏好影响较大，每年 2-4 月出现“春季躁动”时，由于次新股流通市值较小、存在转送预期，因此股价表现相对较强。新股上市后，公司业绩出现改善与恶化的公司占比不相上下，但上市后第新股上市后，公司业绩出现改善与恶化的公司占比不相上下，但上市后第 3年公司平均业绩水平出现改善。年公司平均业绩水平出现改善。具体来看，公司上市后第 1 个和第 2 个会计年度在营收增速、净利润增速、净资产收益率三个指标均出现下滑。但上市后第 3 年，各指标回升。次新股公司仍有较高的并购和再融资需求次新股公司仍有较高的并购和再融资需求。具体来看，上市后的 3 年内，公司进行定增的意愿逐渐提升，上市后三年内定增比例依此为 3.6%、5.8%和8.4%，平均定增规模约 8 亿元。而并购意愿在上市后第一年最强，上市当年及此后三年并购比例依此为 15.7%、32.9%、26.9%、27.7%。次新股具有较高的资本公积，其进行分红送转的意愿也较强，尤其上市当年次新股具有较高的资本公积，其进行分红送转的意愿也较强，尤其上市当年。具体来看，上市当年进行分红的公司比例高达 91.5%,此后 3 年依次降为69.3%、57.3%和 47.1%，但仍较高。上市当年送转公司占比 47%，此后 3年降为 25.8%、20.0%和 18.3%，平均转送比例为每 10 股转送 7 股左右。减持特征：上市后的减持特征：上市后的 3 年内，随着限售股解禁，出现重要股东减持的公司占比基本维持在年内，随着限售股解禁，出现重要股东减持的公司占比基本维持在 50%左右。左右。股价特征：股价特征：次新股开板后股价下跌概率较高，且开板前涨停天数越多，开板后下跌概率越大次新股开板后股价下跌概率较高，且开板前涨停天数越多，开板后下跌概率越大。而在股票上市一年后的 2 年时间内、以及上市两年后的 1年和 2 年时间范围内，股票上涨概率比较大且平均正收益比较高。从月度表现来看，次新股个股相对上证综指、沪深次新股个股相对上证综指、沪深 300 指数的超额收益具有明显的二月效应，且次新股在指数的超额收益具有明显的二月效应，且次新股在 2 月上涨比例高月上涨比例高。上市后涨幅较高的次新股来具有哪些特征呢？上市后涨幅较高的次新股来具有哪些特征呢？第一，股东动机明显第一，股东动机明显。涨幅较高的次新股对应公司在上市当年或者上市后一年、两年发生股权激励及并购的公司比例高于次新股总体。第二，从业绩来看第二，从业绩来看，短期涨幅较高的新股和业绩关系相对较小；中期涨幅较高的次新股往往业绩占优，意味着次新股上市后一年至两年的时间前后，市场也开始更关注次新股的成长能力中期涨幅较高的次新股往往业绩占优，意味着次新股上市后一年至两年的时间前后，市场也开始更关注次新股的成长能力。我们从基本面量化数据以及符合监管要求的转送潜力两个维度进行了量化筛选，供投资者参考。我们从基本面量化数据以及符合监管要求的转送潜力两个维度进行了量化筛选，供投资者参考。风险提示。科创板扩容超预期；市场整体风险偏好降低。风险提示。科创板扩容超预期；市场整体风险偏好降低。张夏张夏 0755- S1090513080006 陈刚陈刚 S1090518070004 涂婧清（研究助理）涂婧清（研究助理） 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 目目 录录 前言前言 次新股十大特征及投资建议次新股十大特征及投资建议.4 一、次新股行情及其市场环境一、次新股行情及其市场环境.5 二、公司上市前后业绩变化二、公司上市前后业绩变化.7 三、次新股公司行为特征三、次新股公司行为特征.8 1、次新股定增、并购特征.8 2、次新股分红、转送特征.9 四、次新股减持行为特征四、次新股减持行为特征.10 五、次新股的股价特征五、次新股的股价特征.12 1、新股上市或开板后股价表现.12 2、次新股股价的月度特征.14 六、高涨幅次新股特征分析六、高涨幅次新股特征分析.17 1、股东动机和新股股价的关系分析.17 2、基本面和次新股股价的关系分析.18 3、公司属性、行业属性和次新股股价的关系分析.20 七、次新股筛选七、次新股筛选.22 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page3 图表目录 图 1：2016 年新股指数相对上证综指明显走强，且波段特征明显.5 图 2：新股指数与市场风险溢价反向，意味着与风险偏好正相关.6 图 3：2015 年 7 月2015 年 11 月，仅 1 家公司 IPO.6 图 4：新股上市后三年定向增发的比例持续上升.8 图 5：次新股上市后第一年并购意愿较为强烈.9 图 6：20062018 年全部 A 股上市公司参与并购的占比平均为 34.6%.9 图 7：次新股上市后分红的比例持续下降.10 图 8：新股上市当年，转送的意愿较为强烈.10 图 9：次新股上市后第一年、第二年、第三年重要股东减持的比例较高.11 图 10：开板前涨停天数越多，开板后新股股价下跌概率越大.12 图 11：上市当年发生过股权激励的公司占比.18 图 12：上市当年发生过并购的公司占比.18 图 13：对应年份发生过股权激励的公司占比.18 图 14：对应年份发生过并购的公司占比.18 图 15：上市当年 ROE 中位数.19 图 16：上市当年收入增速中位数.19 图 17：上市当年净利润增速中位数.19 图 18：对应年份 ROE 中位数.19 图 19：对应年份收入增速中位数.19 图 20：对应年份净利润增速中位数.19 图 21：各个阶段涨幅最高的前 100 名次新股属性分布和全部次新股对比.20 表 1：公司上市后业绩改善/恶化公司数目及其占比统计.7 表 2：20062014 年上市的公司上市前后各项业绩指标的平均水平.8 表 3：沪深交易所对上市公司高送转的信息披露指引.11 表 4：新股开板后不同区间的涨跌幅情况（T 表示开板日）.12 表 5：上市当天开板的新股上市后不同区间的涨跌幅情况（T 表示上市日）.13 表 6：新股上市一段时间后不同区间的涨跌幅情况.13 表 7：新股上市后 3 年内不同月份的股价表现.14 表 8：新股上市 3 年内不同月份获得超额收益的比例.15 表 9：新股上市 3 年内不同月份的平均超额收益.15 表 10：新股指数（申万）获得正超额收益的比例（20062018 年）.16 表 11：不同月份上市的当天开板新股在不同区间上涨公司占比（T 表示上市日）.16 表 12：不同月份上市的有涨停板新股在不同区间上涨公司占比（T 表示开板日）.17 表 13：高涨幅次新股的企业性质与行业分布特征.21 表 14：次新股标的筛选：基本面角度.22 表 15：次新股标的筛选：符合监管要求的转送潜力角度.24 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page4 前言 次新股十大特征及投资建议 本文主要结论和投资建议 次新股的十大特征：次新股的十大特征：1、次新股表现取决于风险偏好、新股发行节奏和资本市场政策；风险偏好提升阶段，风险偏好提升阶段，由于次新股流通市值较小、存在转送预期，因此股价表现相对较强由于次新股流通市值较小、存在转送预期，因此股价表现相对较强。2、上市后当年业绩增速回落的占比略高50%；上市后三年业绩改善的比例超过50%；整体并无明显“业绩变脸”。3、次新股由于增发后股价较高、资本公积较高、上市当年转送意愿较为强烈，47%的的上市公司在上市当年采取转送，平均转送比例十送（转）上市公司在上市当年采取转送，平均转送比例十送（转）7.6；上市第三年上市第三年高转送高转送的公司虽然不多，但是转送比例的公司虽然不多，但是转送比例较高。因此，刚上市次新和较高。因此，刚上市次新和 2 年次新更容易推出高年次新更容易推出高转送方案转送方案。转送预案之前从 2 月开始市场存在预期，因此，次新股往往从因此，次新股往往从 2 月开始月开始转强。转强。4、次新股上市后三年内，每年大约有一半的公司发生减持每年大约有一半的公司发生减持，好的方向说，减持之前有维护股价的动力；坏的方向说存在减持压力。5、次新股上市后一年三分之一的公司发生过并购三分之一的公司发生过并购；6、次新股开板后买入，亏损的概率较高次新股开板后买入，亏损的概率较高，而且持有期限越长，跌幅越大。7、上市两年后买入公司，获得盈利的概率较高上市两年后买入公司，获得盈利的概率较高；可能与一年期减持结束，而为了三年期减持做准备有一定的关系。8、次新股存在显著的二月效应，二月上涨概率较大，且次新股存在显著的二月效应，二月上涨概率较大，且相对沪深相对沪深 300 指数超额收益非指数超额收益非常明显常明显。9、次新股短期内涨跌幅跟财务数据关系不大，但是，如果持有时间较长，超过一年，如果持有时间较长，超过一年，则收入、利润增速越高的公司、则收入、利润增速越高的公司、ROE 越高的公司收益率越高的公司收益率相对相对越高越高。10、无论是短期还是中期，对于涨幅较高的那些次新股来说，股东动机都比较明显股东动机都比较明显，发生并购和股权激励等事件催化的比例明显要高于没有激励的公司。投资建议投资建议 次新股股价具有比较明显的二月效应，在次新股股价具有比较明显的二月效应，在 2-4 月年报公告期间容易获得超额收益月年报公告期间容易获得超额收益。新股上市后，由于其较高的资本公积，在上市当年分红送转意愿较强；有较强的定增并购需求，且股权激励和并购有利于公司股价提升；当前的经济组合为“下行式当前的经济组合为“下行式宽松”，小盘风格可能占优，次新股宽松”，小盘风格可能占优，次新股中中业绩较为业绩较为优秀的优秀的，不存在商誉减值和股权质，不存在商誉减值和股权质押问题，可以作为挑选股票的重要方向押问题，可以作为挑选股票的重要方向；由于次新股流动股本较少，投资者可以在1 月提前关注或者布局。基本面和转送预期是次新股选择两个重要因素。基本面和转送预期是次新股选择两个重要因素。我们从基本面量化数据以及符合监我们从基本面量化数据以及符合监管要求的转送潜力两个维度进行了量化筛选，供投资者参考管要求的转送潜力两个维度进行了量化筛选，供投资者参考。策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page5 一、次新股行情及其市场环境 所谓“次新股”，其含义并无明确规定，按照 Wind 的定义，指的是“自首发上市日起，上市未满一年的公司”。更广义的次新股可以拓展至上市三年以内的股票，这也正是本文所讨论的次新股范围。如果将次新股按照其上市时间的长短进行分类，主要包括近端次新股（根据 Wind，指打开上市涨停板后且上市 4 个月以内的股票）、远端次新股（上市 4 个月以上且 1 年以内的股票）、老次新股（上市 1 年以上且 3 年以下的股票）。从近几年的表现来看，2015 年年 10 月月2016 年期间，年期间，次新股相对市场总体走强次新股相对市场总体走强，尤其，尤其在在 2016 年具有明显的年具有明显的超额收益。超额收益。2016 年 3 月至 2016 年 11 月，新股指数累积上涨115.2%，而同期上证综指累计涨幅仅 20.9%。次新股的行情次新股的行情呈现出呈现出波段波段特征，特征，2016 年次新股在经历几轮下调后的强势反弹后获得累年次新股在经历几轮下调后的强势反弹后获得累积的高收益。积的高收益。具体来看，2016 年 7 月 21 日至 2016 年 8 月 1 日新股指数下调 12.5%，之后在 8 月 2 日至 8 月 31 日反弹 24.9%；9 月 1 日至 9 月 26 日新股指数下调 8.2%，之后在9月27日至11月22日反弹32.9%；11月23日至1月16日新股指数下跌23.6%后，在 1 月 17 日至 3 月 27 日上涨 42.1%。图图 1：2016 年新股指数相对上证综指明显走强年新股指数相对上证综指明显走强，且波段特征明显，且波段特征明显 资料来源：Wind，招商证券 注：新股指数（申万）的样本股为上市一年以内的新股，可以作为次新股的代表。那么，是哪些因素推动次了次新股行情呢？第一第一，市场风险偏好回升，市场风险偏好回升。我们用“1/PE-10 年期国债收益率”表示市场的风险溢价，可以清楚看到，风险溢价与新股指数呈现出明显的反向关系，意味着新股指数与市场风险偏好明显正相关。2016 年 3 月开始，随着市场止跌回升，重挫的市场情绪逐渐回暖，投资者风险偏好回升，而次新股也因其高弹性吸引了大量资金，助推次新股上涨。策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page6 图图 2：新股指数与市场风险溢价反向，意味着与风险偏好正相关新股指数与市场风险溢价反向，意味着与风险偏好正相关 资料来源：Wind，招商证券 第二第二，前期前期新股审核发行放缓新股审核发行放缓甚至暂停甚至暂停，提高，提高了了次新股次新股标的的稀缺性标的的稀缺性。2015 年 7 月开始，IPO 暂停，一直持续至当年 10 月，均没有新股发行，直到 11 月仅有一家公司进行IPO。IPO 的暂停使次新股标的稀缺性在 2016 年明显提升，资金集中。而 2016 年 8月开始，IPO 逐渐进入常态化，发行新股明显增加，受此影响，次新股的市场表现在2016 年 11 月达到最高点以后呈现震荡回落态势。2018 年以来，IPO 明显放缓，上市新股数量及募资规模均出现下滑，次新股标的稀缺性再次提高。图图 3：2015 年年 7 月月2015 年年 11 月，月，仅仅 1 家公司家公司 IPO 资料来源：Wind，招商证券 第第三三，宽松的政策环境有利于宽松的政策环境有利于新股再融资新股再融资。一直以来，A 股新股上市发行定价存在最高市盈率，导致上市公司首发上市募资规模受到限制，为了满足资本资本运作，公司在上市后仍存在一定的再融资需求。2016 年以前的两年，再融资和并购政策环境总体宽松，有利于次新股上市后的扩张。而 2016 年下半年开始并购监管趋严，2017 年再融资政 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page7 策也开始收紧，次新股再融资的需求被限制。受此影响，新股指数在 2017 年 3 月末创下历史最高点后也开始逐渐回落。2018 年 10 月以来，并购政策全面宽松，再融资政策也局部放松，有利于次新股的再融资扩张。二、公司上市前后业绩变化 以 2006 年及以后上市的公司为样本，通过净利润增速、营收增速、净资产收益率等三个指标，研究了上市前后公司业绩的变化。根据如下统计结果，总体而言，上市后业绩总体而言，上市后业绩改善与恶化的公司占比不相上下。改善与恶化的公司占比不相上下。具体来看，上市后第一年，营收增速提高的公司占比更高，约 53%，而净利润增速、净资产收益率等改善的公司比例均不足 50%；上市后第 2 年，营收增速提高的公司占比下降，净利润增速提高的占比提高，改善的公司占比均超过 52%；上市后第 3 年，净利润增速改善的公司占比继续增加，提高至 54.9%，营收增速改善的公司占比则出现下滑，降至 51.9%，不过净资产收益率提高的公司占比有了较明显的增加。表表 1：公司上市后业绩改善：公司上市后业绩改善/恶化公司数目及其占比统计恶化公司数目及其占比统计 T+1Y T+2Y T+3Y 改善数目 恶化数目 改善数目 恶化数目 改善数目 恶化数目 营收增速 915(53%)812(47%)789(52.6%)711(47.4%)663(51.9%)614(48.1%)净利润增速 824(47.7%)903(52.3%)783(52.2%)717(47.8%)701(54.9%)576(45.1%)净资产收益率 821(47.5%)906(52.5%)674(44.9%)826(55.1%)641(50.2%)636(49.8%)资料来源：Wind，招商证券 注 1：T 表示公司上市当年，T+1Y 表示公司上市后第 1 个会计年度，T+2 表示公司上市后第 2 个会计年度，T+3 表示公司上市后第 3 个会计年度；表格中数值表示对应上市公司数目，括号中的分数表示对应的比例。注 2：因部分公司上市不足 1 年、2 年、3 年的公司在不同阶段的统计中对应剔除，因此 T+1Y、T+2Y以及 T+3Y 对应的样本数目不尽相同。为了进一步从整体考察次新股的业绩变化，且考虑到数据的可比较性，此处选择20062014 年上市的公司，以确保公司已经历了 3 个完整的会计年度，由此得到 1277个样本，并对这些公司上市当年、上市后第 1 个、第 2 个、第 3 个会计年度三项指标的均值和中位数。从统计结果来看，相较上市当年，公司上市后第相较上市当年，公司上市后第 1 个和第个和第 2 个会计年个会计年度在营收增速、净利润增速、净资产收益率三个指标上均出现下滑，公司业绩总体下滑。度在营收增速、净利润增速、净资产收益率三个指标上均出现下滑，公司业绩总体下滑。但是在上市后第但是在上市后第 3 年，上市公司业绩总体出现改善。年，上市公司业绩总体出现改善。策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page8 表表 2：20062014 年上市的公司上市前后各项业绩指标的平均水平年上市的公司上市前后各项业绩指标的平均水平 T（上市当年）T+1Y T+2Y T+3Y 均值 中位数 均值 中位数 均值 中位数 均值 中位数 营收增速（%）23.86 20.34 20.65 17.31 20.50 15.32 24.61 17.70 净利润增速（%）18.92 14.38 1.08 7.01 -41.66 7.33 41.24 12.77 净资产收益率（%）9.44 8.57 8.76 8.22 8.10 7.58 8.39 7.20 资料来源：Wind，招商证券 注：T 表示公司上市当年，T+1Y 表示公司上市后第 1 个会计年度，T+2 表示公司上市后第 2 个会计年度，T+3 表示公司上市后第 3 个会计年度 三、次新股公司行为特征 1、次新股定增、并购特征 次新股在上市当年定增的比例极少，根据我们对 2006 年上市以来的共 2267 家上市公司的统计，上市当年就定向增发的比例仅占 0.2%，由于比例极小，平均定增规模不举可参考价值。上市后第一年全年次新股定增的比例为 3.6%，平均定增规模为 8.6 亿；上市后第二年全年次新股定增的比例为 5.8%，平均定增规模为 7.1 亿；上市后第三年全年次新股定增的比例为 8.4%，平均定增规模为 7.9 亿。可见新股上市后三年定向增发的比例持续上升，平均定增规模一般在 8 亿左右。图图 4：新股上市后三年定向增发的比例持续上升：新股上市后三年定向增发的比例持续上升 资料来源：Wind，招商证券 并购方面，新股上市当年发生并购的比例为 15.7%，并购的规模为 6 亿（年度累计，下同）；上市后第一年全年次新股并购的比例为 32.9%，平均并购规模为 5.2 亿；上市后第二年全年次新股并购的比例为 26.9%，平均并购规模为 4.8 亿；上市后第三年全年次新股并购的比例为 27.7%，平均并购规模为 8.9 亿。可见次新股上市后第一年并购意愿较为强烈，可达三成以上的公司会发生并购，上市后第二年和第三年并购比例相比于第一年有所下降，但仍然相对较高。从全部 A 股上市公司的并购情况来看，2006 年2018 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page9 年，全部 A 股进行并购的上市公司占比平均为 34.6%，略高于次新股的总体水平。图图 5：次新股上市后第一年并购意愿较为强烈：次新股上市后第一年并购意愿较为强烈 资料来源：Wind，招商证券 图图 6：20062018 年全部年全部 A 股上市公司参与并购的占比平均为股上市公司参与并购的占比平均为 34.6%资料来源：Wind，招商证券 2、次新股分红、转送特征 分红方面，新股上市后当年分红比例极高，91.5%的上市公司在上市当年会分红，但平均股息率较低，仅 0.9%（发生过分红的公司均值，下同）。上市后第一年、第二年、第三年次新股分红的比例持续下降，分别为 69.3%、57.3%和 47.1%，平均股息率在 1%左右。6.02 5.23 4.76 8.94 15.7%32.9%26.9%27.7%0%5%10%15%20%25%30%35%012345678910当年+1Y+2Y+3Y次新股并购的平均规模（发生过并购的公司）次新股并购的比例（亿元）（亿元）策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page10 图图 7：次新股上市后分红的比例持续下降：次新股上市后分红的比例持续下降 资料来源：Wind，招商证券 转送方面，次新股一般具有较高的资本公积，对应上市公司有更强的动力进行高送转。从统计结果来看，新股上市当年，转送的意愿较为强烈，送平均约 47%的次新股在上市当年会计年度会发生转，平均转送比例为每 10 股转送 7.6 股（发生过转送公司的均值），上市后第一年、第二年、第三年次新股转送的比例持续下降，分别为 25.8%、20.0%和 18.3%，平均转送比例为每 10 股转送 7 股左右。图图 8：新股上市当年，转送的意愿较为强烈：新股上市当年，转送的意愿较为强烈 资料来源：Wind，招商证券 但是近年来，高送转的监管不断强化，对高送转公司的业绩、近期相关人员的减持情况及未来的减持计划等均提出了更高的要求，上市公司高送转难度加大。0.9%1.0%1.0%0.9%91.5%69.3%57.3%47.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.90%0.95%1.00%1.05%1.10%1.15%1.20%当年+1Y+2Y+3Y次新股平均股息率（发生过分红的公司，左）次新股分红的比例0.76 0.69 0.71 0.76 46.8%25.8%20.0%18.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.640.660.680.700.720.740.760.78当年+1Y+2Y+3Y次新股平均每股送转的股数(发生送转的公司）次新股送转的比例（右）策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page11 表表 3：沪深交易所对上市公司高送转的信息披露指引：沪深交易所对上市公司高送转的信息披露指引 资料来源：沪深交易所，招商证券 四、次新股减持行为特征 次新股在上市当年重要股东减持的比例较小，上市当年重要股东减持的比例仅占 10.9%，平均减持规模仅 47 万，主要由于绝大部分重要股东的股份具有锁定期。上市后第一年、第二年、第三年次新股重要股东减持的比例持续维持较高水平，平均减持比例分别为54.6%、47.6%和 48.8%，平均减持规模分别为 11980 万元、10404 万元和 17692 万元，可见次新股上市后第一年、第二年、第三年重要股东减持的比例较高，主要由于解禁导致。图图 9：次新股上市后第一年、第二年、第三年重要股东减持的比例较高：次新股上市后第一年、第二年、第三年重要股东减持的比例较高 资料来源：Wind，招商证券 高送转的定义送转方案与公司成长性的匹配情况披露相关人员减持情况及减持计划相关风险提示及信息披露2018年11月，上海证券交易所上市公司高送转信息披露指引上交所：上交所：公司送红股或以盈余公积金、资本公积金转增股份，合计比例达到每10股送转5股以上。上交所：上交所：（1）上市公司披露高送转方案的，应当同时披露向相关股东问询其未来减持计划的具体过程，包括但不限于未来3个月、包括但不限于未来3个月、未来6个月未来6个月的减持计划情况等，并披露相关股东的回复。公司披露的高送转方案公告中，应当详细说明高送转方案的主要内容、股东提议高送转方案的情况及理由、董事会审议高送转方案的情况、董事及提议股东等主体的增减持情况等，并充分揭示风险。2018年11月，深圳证券交易所上市公司信息披露指引第1号高比例送转股份深交所：深交所：主板、中小板、创业板上市公司每10股送红股与公积金转增股本合计分别达到或者超过5股（监管更严）、8股、10股。深交所：深交所：（1）上市公司应向相关股东询问其未来3个月是否存在减持计划及未来46个月未来3个月是否存在减持计划及未来46个月的减持计划的减持计划并披露，相关股东应将其作为承诺事项予以遵守；且需要披露相关股东前3个月的持股变动情况。明确方案对公司报告期内净资产收益率及投资者持股比例没有实质性影响，说明方案对公司报告期内每股收益、每股净资产的摊薄情况，以及方案尚未履行的审议程序及其不确定性等。沪深交易所一致的内容：沪深交易所一致的内容：（1）上市公司提议股东、控股股东及其一致行动人、董事、监事及高级管理人员（以下简称相关股东）在前3个月存在减持情形或者后3个月存在减持计划的，公司不得披露高送转方案；（2）上市公司存在限售股（股权激励限售股除外）的，在相关股东所持限售股解除限售前后3个月内，不得披露高送转方案。（1）上市公司送转股方案提出的最近一个报告期净利润（上交所：或预计净利润或预计净利润）为负值、净利润同比下降50%以上、或者送转后每股收益低于0.2元的，上市公司不得披露该报告期的高送转方案。（2）上市公司披露高送转方案时，尚未披露本期业绩预告或业绩快报的，应当同时披露业绩预告或业绩快报。（3）深交所补（3）深交所补充：充：上市公司披露高送转方案的，应符合下列条件之一：最近2年同期净利润持续增长，且每股送转比例不得高于上市公司近2年同期净利润的复合增长率；报告期内实施再融资、并购重组等导致净资产有较大变化的，每股送转股比例不得高于上市公司报告期末净资产较之于期初净资产的增长率；最近2年净利润持续增长且近3年每股收益均不低于1元，上市公司认为确实有必要披露高送转方案的，应充分披露高送转的主要考虑及其合理性，且送转后每股收益不低于0.5元（仅适用于依据年度财务报表进行高送转）。47 11980 10404 17692 10.9%54.6%47.6%48.8%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000当年+1Y+2Y+3Y次新股减持的平均规模（发生过减持的公司）次新股减持的比例（万元）策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page12 五、次新股的股价特征 1、新股上市或开板后股价表现 首发上市后，有的公司股票连续涨停数日后才打开涨停板，有的上市公司股票在上市首日直接开板，无涨停。此处分别对这两类次新股的股价进行研究。对第一类封板上市公司而言，将开板日记为 T，研究开板后不同阶段次新股的股价表现。总体而言，新股开板后股票下跌概率较高。总体而言，新股开板后股票下跌概率较高。具体来看，次新股打开涨停板后，总体以下跌为主，下跌公司的比例均超过了 50%。并且随着期限延长，下跌公司的比例呈现上升趋势。并且样本公司的平均涨幅在研究区间内逐渐下降，甚至由正转负。表表 4：新股开板后不同区间的涨跌幅情况（：新股开板后不同区间的涨跌幅情况（T 表示开板日）表示开板日）T+20D T+60D T+120D T+1Y T+2Y 上涨公司比例 45.18%41.30%44.68%35.92%30.16%下跌公司比例 54.82%58.70%55.32%64.08%69.84%平均涨幅（%）4.87 3.45 7.41 -2.64 -11.13 涨幅中位数（%）-4.07 -7.11 -5.19 -20.37 -37.94 资料来源：Wind，招商证券 注：此处 T 表示公司首发上市后股票开板日。T+20D 表示开板后 20 个交易日内；T+1Y 表示开板后 1年内；其他类推。此外，考虑到上市公司股票连续涨停的影响，此处进一步汇总了不同封板天数的股票在开板后的表现。按照涨停天数将样本股票进行分组，并统计不同阶段这些样本股票上涨比例。从图中可以清晰看出，无论开板后的哪个区间，随着开板前涨停天数的增加，开板后股价上涨的股票占比呈现明显的下降趋势。也就是说，新股新股开板前涨停开板前涨停天数越多，天数越多，开板后股价下跌的概率越大，且无论区间为开板后股价下跌的概率越大，且无论区间为 20 个交易日、个交易日、60 个交易日还是个交易日还是 120 个交个交易日、易日、1 年甚至年甚至 2 年，这个现象都普遍存在年，这个现象都普遍存在。一个可能的原因就是新股上市后受到市场追捧，资金持续进入，将股价不断封在涨停板，导致公司股价炒到一个较高位置，开板后容易出现高位回调。图图 10：开板前开板前涨停天数涨停天数越多越多，开板后新股股价下跌概率越大，开板后新股股价下跌概率越大 资料来源：Wind，招商证券 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page13 另外，对于上市当天开板的新股而言，上市后股价下跌的公司占比更高另外，对于上市当天开板的新股而言，上市后股价下跌的公司占比更高。无论哪个区间（20D、60D、120D、1Y、2Y 等），新股上市后，股价上涨的公司占比不超过 36%，股价下跌的公司则占据大部分，比例不低于 65%。并且从平均的涨幅来看，随着区间扩大，新股的平均涨幅有所下降。表表 5：上市当天开板的新股上市后不同区间的涨跌幅情况（：上市当天开板的新股上市后不同区间的涨跌幅情况（T 表示上市日）表示上市日）T+20D T+60D T+120D T+1Y T+2Y 上涨公司比例 35.97%34.85%35.37%32.10%33.13%下跌公司比例 64.03%65.15%64.54%67.90%66.87%平均涨幅（%）-4.01 -5.84 -4.29 -5.95 -5.33 涨幅中位数（%）-5.67 -9.81 -12.04 -18.93 -23.43 资料来源：Wind，招商证券 注：此处 T 表示公司首发上市日期，T+20D 表示上市后 20 个交易日内；T+1Y 表示上市后 1 年内；其他类推。那么，公司上市一段时间后，公司股价的后续表现如何呢？此处我们进一步以公司上市半年、一年、两年后为区间起点，研究了不同阶段的股价表现。从统计结果来看，如果以上市半年作为起始日期，在此后的 20 天、60 天、1 年以及 2 年内，次新股平均取得正收益，不过从涨幅中位数为负，意味着下跌的比例更高。如果以上市一年作为起始日期，在此后的 20 天、60 天、1 年、2 年范围内，上市公司股票取得了正的平均收益，尤其在上市 1 年后的 2 年时间里，平均涨幅高达 43.39%，且中位数为 5.69%，意味着这段时间内上涨比例更高，且平均涨幅比较高。如果以上市两年后作为区间起点，在此后的 20 天、60 天、1 年、2 年范围内，上市公司股票取得了正的平均收益，并且各区间范围的涨幅中位数也大于 0，表示上市两年后，股票上涨概率比较高，并且上市两年后的 1 年和 2 年时间内分别取得了高达 39%和 88.8%的平均收益。因此，总体来看，因此，总体来看，股票上市一年后的股票上市一年后的 2 年时间内、以及上市两年后的年时间内、以及上市两年后的 1 年和年和 2 年时间范围内，股票上涨年时间范围内，股票上涨概率比较大且平均正收益比较高。概率比较大且平均正收益比较高。也就是说，两年新股获超额收益的概率较高。也就是说，两年新股获超额收益的概率较高。需要说明的是，上市两年后的 2 年时间内，次新股总体平均涨幅高达 88.78%，主要因为 20062007 年上市的股票受益于 09 年市场反弹而取得更高收益；20112012 年上市的股票受益于 15 年牛市而取得更高收益，所以总体收益明显提升。表表 6：新股上市一段时间后不同区间的涨跌幅情况：新股上市一段时间后不同区间的涨跌幅情况 区间起始日期 T T+20D T+60D T+1Y T+2Y 上市半年（T）平均涨幅(%)1.48 1.22 4.82 18.27 涨幅中位数(%)0.35 -3.61 -12.72 -10.38 上市一年（T）平均涨幅(%)0.63 3.48 8.28 43.39 涨幅中位数(%)-0.35 -1.23 -4.85 5.69 上市两年（T）平均涨幅(%)2.57 7.59 39.09 88.78 策略研究策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page14 涨幅中位数(%)1.49 4.01 20.65 55.90 资料来源：Wind，招商证券 注：此处 T 代表区间起始日期，分别表示公司上市半年、上市一年、上市两年。如果 T 表示上市半年，则 T+20D 表示上市半年后的 20 个交易日内，T+1Y 表示上市半年后的 1 年内；其他类推。2、次新股股价的月度特征 从新股上市日开始的 3 年内，会经历 3 次不同月份，分别统计样本公司在各月的上涨和下跌比例，发现次新股具有明显的次新股具有明显的“二月效应二月效应”，2 月上涨概率高；而月上涨概率高；而 1 月和月和 9 月下跌概月下跌概率相对较高率相对较高。具体从下表结果来看，新股上市后，在第一年和第二年的 1 月和 9 月下跌比例均超过 60%，说明这两个月新股下跌概率更高；而在前三年的 2 月份上涨比例都超过 69%，占比高且比较稳定，二月效应明显。相比之下，在其他月份并未表现出明显且稳定的上涨或者下跌占优，无明确规律。表表 7：新股上市后：新股上市后 3 年内不同月份的股价表现年内不同月份的股价表现 上市第一年 上市第二年 上市第三年 月份 上涨比例 下跌比例 上涨比例 下跌比例 上涨比例 下跌比例 1 29.4%70.6%37.7%62.3%55.1%44.9%2 69.3%30.7%69.2%30.8%69.2%30.8%3 53.4%46.6%45.4%54.6%46.1%53.9%4 40.2%59.8%41.1%58.9%42.1%57.9%5 45.9%54.1%53.6%46.4%63.7%36.3%6 42.4%57.6%38.7%61.3%41.9%58.1%7 48.4%51.6%46.5%53.5%53.5%46.5%8 55.5%44.5%45.0%55.0%60.3%39.7%9 32.8%67.2%35.2%64.8%59.4%40.6%10 63.0%37.0%48.6%51.4%47.1%52.9%11 50.7%49.3%51.4%48.6%53.0%47.0%12 42.0%58.0%45.2%54.8%48.3%51.7%资料来源：Wind，招商证券 为了研究次新股的相对表现，此处以上证综指、沪深 300 指数和创业板指为基准指数，分别计算新股上市后的三年内各月的超额收益。从三年内不同月份的表现来看，次新股次新股在在 2、3、5、8 月获得相对上证综指和沪深月获得相对上证综指和沪深 300 指数的正超额收益的概率更高指数的正超额收益的概率更高，三年内均稳定超过 50%，尤其 2 月的比例最高，均超过 60%；而上市 2 年之内的次新股在 11月获得正超额收益的比例也超过 50%，近 55%。并且从超额收益的平均水平来看，在以上这些存在月度效应的月份，次新股相对基准指数的平均超额收益均比较高。相