A股进化论2.0系列报告（二）：“新金融寡头”时代来临-20190724-广发证券-27页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2727 Table_Page 投资策略|专题报告 2019 年 7 月 24 日 证券研究报告“新金融寡头”时代“新金融寡头”时代来临来临 A 股进化论股进化论 2.0 系列报告（系列报告（二二）报告摘要：报告摘要：A 股进化论股进化论 2.0：金融供给侧改革推动中国“新金融寡头”时代：金融供给侧改革推动中国“新金融寡头”时代16-18 年实体供给侧改革引领 A 股进化至 1.0 时代，19 年金融供给侧改革将引领 A 股进化至 2.0 时代。金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”，中国将从“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜，金融机构将进入“新金融寡头”时代。本篇为 A 股进化论 2.0 系列第二篇。中观层面：金融供给侧改革推动下，券商进、银行退、保险再深化中观层面：金融供给侧改革推动下，券商进、银行退、保险再深化中国金融业增加值在 GDP 中占比过高，金融供给侧改革推动压缩金融板块整体利润。德日等海外经验表明，对于银行主导型的经济体，金融改革过程中往往伴随金融业增加值占比的下降。1）银行：银行：金融供给侧改革引导直接融资占比提升，银行资产扩张告别高增速。降低融资成本意味着银行息差受影响，银行整体业绩有所承压；2）券商：券商：此消彼长，券商重要性得到提升，券商投行业务收入有望提高；3）保险：保险：金融供给侧改革对保险的直接影响较小，考虑到中国保险业的保险深度和保险密度显著低于发达国家，保险业未来成长空间较高。微观层面：金融供给侧改革推动下，“新金融寡头”时代来临微观层面：金融供给侧改革推动下，“新金融寡头”时代来临1）银行：银行：金融供给侧改革通过银行间流动性分层、债券/贷款市场分层和实体融资成本下降推动银行分化，资产质量和经营稳健性高的头部银行相对受益，包括四大国有行、招商银行及宁波银行等头部股份行/城商行。我国银行业沿着“成长期成熟期优胜劣汰期”演绎，大中小行的股价表现与行业逻辑体现了惊人的契合性，05-11 年成长期股价普涨、12-16 年的成熟期中小行跑赢、17 年以来优胜劣汰期头部银行跑赢。头部银行定价还未完全反映金融供给侧改革影响，国有大行相对普通中小行相对估值折价约 14%37%。金融供给侧改革将进一步赋予资产质量和经营稳健性更高权重，国有大行相对估值上行趋势将进一步强化。综合考虑，我们认为四大国有银行及头部股份行四大国有银行及头部股份行/城商行城商行普通中小银行。普通中小银行。2）券商：券商：金融供给侧改革主要通过直接融资占比提升、银行间流动性分层影响券商分化，券商有望切换至投行等高 ROA 业务驱动。当前 A 股券商股定价并没有完全反应金融供给侧改革的促进作用，改革推动下异质化投行业务强者恒强，普通中小券商弯道超车愈发困难，大券商相对估值趋势有望持续上行。改革将赋予投行业务实力及综合实力更高权重，综合考虑，我们认为投行能力强的头部大券商投行能力强的头部大券商中小券商。中小券商。3）保险：保险：金融供给侧改革直接影响较小，保险业主要由自身逻辑主导，即中国目前保险密度深度仍有较大提升空间，成长性佳的头部保险股更优。成长性佳的头部保险股更优。风险提示：风险提示：改革低于预期、中美谈判再起波澜、中报业绩低于预期。图图：19 年年 A 股进化论股进化论 2.0 示意图示意图 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 分析师：分析师：戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No.BOA313 021-60750651 分析师：分析师：陈伟斌 SAC 执证号：S0260518080005 SFC CE No.BOD694 021-60750626 相关研究：相关研究：分层时代，进化新生A 股进化论 2.0 系列报告（一）2019-07-18 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 2/2727 Table_PageText 投资策略|专题报告 目录索引目录索引 前言.4 一、对金融供给侧改革的再思考.5 1.1 金融供给侧改革：中国由“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜.5 1.2 把握内涵：金融供给侧改革的四大支柱.6 1.3 厘清误区：金融供给侧改革是收缩流动性与信用吗？.7 二、中观层面：改革推动券商进、银行退、保险再深化.9 2.1 金融板块整体：金融供给侧改革压缩金融板块整体利润.9 2.2 银行及券商：直接融资占比提升，券商进、银行退.10 2.3 保险：保险密度及深度较低，未来成长空间较高.11 三、微观层面：改革催生“新金融寡头”时代.12 3.1 金融供给侧改革：“大河有水小河满”一去不复返，流动性分层来临.12 3.2 银行：改革赋予资产质量及稳健性更高权重，稳健胜于激进.13 3.3 券商：改革赋予投行业务更高权重，投行业务成为券商胜负手.19 3.4 保险：沿袭行业自身逻辑，成长性佳的头部保险更优.24 风险提示.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2727 Table_PageText 投资策略|专题报告 图表索引图表索引 图 1：19 年 A 股进化论 2.0.4 图 2：中国是典型的“银行主导型”金融体系.5 图 3：美国是典型的“市场主导型”金融体系.5 图 4：金融供给侧改革四大支柱.6 图 5：中小银行同业存单发行利率近期发生小幅振荡.8 图 6：中国 CDS 指数近期较为平稳，明显低于 13 年钱荒.8 图 7：中国的金融业增加值占比偏高.9 图 8：上市公司中金融板块利润占比较高.9 图 9：德国的金融业增加值占 GDP 比重逐步降低.9 图 10：日本的金融业增加值占 GDP 比重逐步降低.9 图 11：在金融供给侧改革推动下，流动性进入“分层时代”.10 图 12：银行业息差不断收敛.10 图 13：中国券商投行业务占比明显低于美国.10 图 14：中国保险密度仍然明显低于海外.11 图 15：中国保险深度仍然明显低于海外.11 图 16：改革推动下，银行间、债券/贷款市场流动性分层.12 图 17：金融供给侧改革推动下，股票市场流动性分层.12 图 18：金融供给侧改革对银行机构分化的传导逻辑.14 图 19：5 月底以来中小行负债成本相对大行明显提升.14 图 20：小行息差下行速率超过大行.14 图 21：银行业的发展经历了成长期、成熟期，现在步入优胜劣汰期.15 图 22：05-11 年，国有大行与股份行普涨.16 图 23：12-16 年，激进的中小行明显跑赢大行.17 图 24：17 年来，国有大行和股份行/城商行头部银行跑赢.17 图 25：国有大行对普通中小行的相对估值走势.18 图 26：不同类型银行的估值对比.18 图 27：金融供给侧改革对券商机构分化的传导逻辑.20 图 28：券商营业收入集中度不断提升.20 图 29：头部券商在科创板投行业务上更占优势.20 图 30：证券业有望从重资产驱动的成长期切换至投行等业务驱动的成长期.21 图 31：12-17 年，券商呈现普涨格局.22 图 32：18 年来，券商分化，大券商相对更优.22 图 33：19H1 券商主要修复了去杠杆和质押风险的影响.23 图 34：券商当前整体估值仍然处于历史较低水平.23 图 35：大券商相对中小券商的相对估值走势.23 图 36：不同类型券商的估值对比.23 图 37：A 股主要上市保险公司保费业务收入增速对比.24 图 38：太保、人寿和新华估值仍处于历史底部水平.25 图 39：A 股主要上市保险公司对比.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2727 Table_PageText 投资策略|专题报告 前言前言 我们在18年推出“A股进化论”系列报告的初衷，是有感于A股生态与规则发生转变，墨守成规会感到举步维艰。需要拥抱新生态，融入新均衡，打造新方法。16-18年实体供给侧改革引领A股进化至1.0时代，19年金融供给侧改革将引领A股进化至2.0时代。在A股进化论2.0时代，我们将通过系列报告来辨析风格与行业比较的崭新思路（参见7.18分层时代，进化新生A股进化论2.0系列报告（一）。金融供给侧改革首先将对金融端产生广泛而深远的影响，金融体系有望从“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜，让市场在资源配置中发挥更大的作用。金融供给侧改革的内涵包括四大支柱：优化金融结构、扩大金融开放、降低融资成本、防范金融风险。在金融供给侧改革的推动下，分化成为主基调，金融机构有望进入“新金融寡头”时代。就金融端而言，宏观层面上会带来银行间市场、债券/贷款市场、股票市场等多个市场的流动性分层。行业层面上以银行为主的间接融资占比下降，而以券商为主的直接融资占比有望持续提升，金融业呈现券商进银行退的新特征。公司层面上，头部金融机构呈现马太效应强者恒强的特点，以龙为首在金融股中有望长期演绎。本篇为A股进化论2.0系列报告第二篇。图图1：19年年A股进化论股进化论2.0 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2727 Table_PageText 投资策略|专题报告 一、一、对对金融供给侧改革金融供给侧改革的再思考的再思考 按照两分法惯例我们可以将整个经济体系大致分为金融按照两分法惯例我们可以将整个经济体系大致分为金融端端和实体和实体端端两部分两部分。毋。毋庸置疑，金融供给侧改革是直接面向金融端的改革庸置疑，金融供给侧改革是直接面向金融端的改革，金融供给侧改革对，金融供给侧改革对金融板块的金融板块的影响也是最为直接的。那么，在结构上，金融供给侧改革如何影响金融板块？要厘影响也是最为直接的。那么，在结构上，金融供给侧改革如何影响金融板块？要厘清这一点，首先要厘清金融供给侧改革本身。清这一点，首先要厘清金融供给侧改革本身。在我们看来，金融供给侧改革如同一头大象，我们要尽可能的把握它的整体框架和核心内涵，而不是陷入局部细节，更不能盲人摸象，把对局部细节的认识误认为是整体。那么，如何理解金融供给侧改革？金融供给侧改革具体包括哪些内涵？1.1 金融供给侧改革：金融供给侧改革：中国中国由“银行主导型”由“银行主导型”向向“市场主导型”“市场主导型”适当倾斜适当倾斜 全球金融体系有两类典型代表：全球金融体系有两类典型代表：“银行主导型银行主导型”金融体系和金融体系和“市场主导型市场主导型”金金融体系融体系。德国、日本等国家的金融体系属于银行主导型，这类金融体系的特点是以商业银行为代表的金融中介机构处于支配地位，银行间接融资是资金融通的主要渠道；而美国、英国等国家的金融体系属于市场主导型，这类金融体系的特点是资本市场处于支配地位，通过资本市场直接融资是资金融通的主要渠道。在市场主导型的金融体系中，作为中介机构的券商（投资银行），其重要性不亚于商业银行。金融供给侧改革推动中国金融体系由“银行主导型”金融供给侧改革推动中国金融体系由“银行主导型”向向“市场主导型”“市场主导型”适当适当引引导导倾斜倾斜，让，让市场在资源配置中发挥更大的作用市场在资源配置中发挥更大的作用。中国的金融体系属于典型的银行主导型，银行间接融资是中国企业资金融通的主要渠道，商业银行是最为重要的金融中介机构。纵观全球，不同国家金融体系的形成均有其各自的历史背景，不同类型的金融体系也各有优缺点。从上世纪80年代以来的经验来看，德国、日本等银行主导型金融体系，其资本市场发展也更为迅速，直接融资占比趋势性提高，表明德国、日本等银行主导型金融体系开始向市场主导型金融体系倾斜。当然，美国对银行业混业经营管制的放松，也在一定程度上说明了美国也在吸取银行主导型金融体系的优点。当然，从国情来看，可能中国难以达到高比例的市场主导型金融体系，但当前中国金融体系银行比重太大，直接融资占比太低，在一定程度上限制了新经济企业的发展，向市场主导型的金融体系进行适当引导倾斜是未来数年的大方向。图图2：中国是典型的“银行主导型”金融体系中国是典型的“银行主导型”金融体系 图图3：美国是典型的“市场主导型”金融体系美国是典型的“市场主导型”金融体系 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2727 Table_PageText 投资策略|专题报告 1.2 把握内涵：把握内涵：金融供给侧改革的金融供给侧改革的四大支柱四大支柱 19年开始的“年开始的“金融供给侧改革金融供给侧改革”的内涵包括四大支柱：优化金融结构、扩大金的内涵包括四大支柱：优化金融结构、扩大金融开放、降低融资成本、防范金融风险。融开放、降低融资成本、防范金融风险。图图4：金融供给侧改革四大支柱金融供给侧改革四大支柱 数据来源：广发证券发展研究中心 （1）优化金融结构）优化金融结构 优化金融结构主要包括降低无效金融供给，增加有效金融供给。优化金融结构主要包括降低无效金融供给，增加有效金融供给。这主要针对中国当前金融体系的不足，比如在债券/信贷市场，国企居多的过剩产能行业挤占过多金融资源，而新经济领域小微企业却往往融资困难。在股票市场上，部分没有基本面的壳股频频遭到爆炒，占用上市资源，而有融资需求的创新企业却难以IPO上市融资。金融供给侧改革的一大要务就是降低无效金融供给，并进而增加有效金融供给，左手为破，右手为立，破立结合。降低无效金融供给主要包括降低无效金融供给主要包括压缩过剩产能行业压缩过剩产能行业的的融资融资、加快壳股退市、加快壳股退市等，等，增加有效增加有效金融金融供给供给主要包括支持小微民企融资、推出主要包括支持小微民企融资、推出科创科创板板并并试点试点注册制注册制支持创新企业融资等支持创新企业融资等。（2）扩大金融开放）扩大金融开放 扩大金融开放主要包括扩大扩大金融开放主要包括扩大金融市场开放金融市场开放、扩大金融机构开放。、扩大金融机构开放。这主要针对中国在对外开放过程中贸易项目已基本完全放开，但资本项目仍有诸多限制。资本项目开放有助于推动人民币国际化以及实现金融资源的全球优化配置。资本项目开放是一个渐进的过程，从2003年我国开通QFII开始，我国已开始初步试水资本项目开放，但之后进展缓慢。但最近数年来我国资本项目开放步伐明显加快。2014年11月沪港通开通、2016年12月深港通开通、2018年6月A股正式入摩、2019年6月A股正式入富、2019年6月沪伦通启动、2019年入摩因子及入富因子持续提高等，诸多迹 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2727 Table_PageText 投资策略|专题报告 象表明中国金融市场开放步伐不断加快，以外资为代表的长线投资者持续进入A股。除扩大金融市场开放以外，还要扩大金融机构开放。除扩大金融市场开放以外，还要扩大金融机构开放。2018年4月，央行行长易纲在博鳌亚洲论坛上给出了新一轮金融开放的路线图和时间表，公布“金融开放11条”，包括取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，将证券公司、基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资持股比例上限放宽至51%，2021年后不再设限等。2019年7月2日，李克强总理在达沃斯论坛表示将原来规定的2021年取消证券、期货、寿险公司外资股比限制提前到2020年。（3）降低融资成本）降低融资成本 降低融资成本降低融资成本可通过推动利率市场化，尤其是贷款可通过推动利率市场化，尤其是贷款利率“两轨利率“两轨合合一轨”，降低一轨”，降低实体企业部门的融资成本实体企业部门的融资成本。我国目前货币市场和债券市场已经形成较为市场化的利率定价机制，但贷款市场传导不畅，远远谈不上市场化，货币市场利率下行难以传导至贷款市场。2019年短端利率走势向下，但企业部门实际利率向上，就是典型案例。金融供给侧改革的要务之一就是疏通货币政策传导机制，推动贷款市场利率“两轨合一轨”。19年政府工作报告明确提出，要深化利率市场化改革，降低实际利率水平。19Q1央行货政报告指出，贷款端通过增强市场竞争，疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进降低小微企业融资成本。存款端通过自律机制，维护存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本稳定。（4）防范金融风险）防范金融风险 防范金融风险主要包括通过资管新规打破产品刚兑以及近期打破同业刚兑防范金融风险主要包括通过资管新规打破产品刚兑以及近期打破同业刚兑，防，防范过多风险积累在金融体系内部范过多风险积累在金融体系内部。2017年10月习总书记在十九大报告中防范化解重大风险列为三大攻坚战之首，2017年11月资管新规征求意见稿出台，2018年资管新规正式稿公布。2018年的主基调是去杠杆防风险，资管新规主要着眼于表外融资，打破产品刚兑、限制期限错配、限制非标。经过一年左右的资管行业整顿，表外无序融资得到有效控制，2019年的主基调不再是去杠杆，而银行接管事件更像是2018年去杠杆的余波，央行基于“防范处置风险的风险”，既打破了金融机构刚兑，又防范了流动性风险扩散。1.3 厘清误区：厘清误区：金融供给侧改革是收缩流动性与信用吗？金融供给侧改革是收缩流动性与信用吗？2019年5月下旬央行公布银行接管事件，部分投资者认为这就是金融供给侧改革，并担忧这会导致流动性及信用收缩，甚至担忧可能引发系统性风险。那么，金融供给侧改革=银行接管打破刚兑=流动性收缩/信用收缩吗？正如我们开篇明义所讲，金融供给侧改革如同一头大象，银行接管事件目的是防范金融风险，而防范金融风险只是金融供给侧改革的四大支柱之一，要同等重视优化金融结构、扩大金融开放、降低融资成本带来的促进作用。综合考虑金融供给侧改革四大支柱，我们认为：识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2727 Table_PageText 投资策略|专题报告 （1）金融供给侧改革）金融供给侧改革要务之一是降低融资成本，要务之一是降低融资成本，推动广谱利率下行推动广谱利率下行，这意味着，这意味着整体流动性稳整体流动性稳中有松中有松。降低实体企业融资成本是金融供给侧改革的要务之一，主要方式就是通过贷款利率的“两轨合一轨”，推动实体企业融资成本下行。银行接管的直接目的在于防范风险，而不是收紧流动性。实际上，在接管事件发生后，同业存单市场利率出现过短时间的上行，但央行随后大量投放流动性，保证包括同业存单市场在内的银行间市场流动性稳定，可以看出央行并不希望流动性紧张及短端利率上行。（2）金融供给侧改革进入稳信用阶段，无需担忧紧信用。）金融供给侧改革进入稳信用阶段，无需担忧紧信用。和18年央行主动推进去杠杆紧信用不同，19年央行转向稳杠杆，并维持信用松紧适度。18年央行通过资管新规推进去杠杆，实体经济信用偏紧，部分民企资金链承压。18年10月份以来民企纾困系列措施及19年上半年社融增速触底回升意味着央行对18年紧信用的矫正，接下来在信用端，金融供给侧改革的基调是在整体信用平稳的基础上，进行结构性的优化。图图5：中小银行同业存单发行利率中小银行同业存单发行利率近期近期发生小幅振荡发生小幅振荡 图图6：中国中国CDS指数近期较为平稳，明显低于指数近期较为平稳，明显低于13年钱荒年钱荒 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （3）金融供给侧改革金融供给侧改革通过银行接管打破机构刚兑，长期来看通过银行接管打破机构刚兑，长期来看降低降低了了金融体系的金融体系的系统性风险系统性风险。银行接管事件短期引起市场一定的关注及扰动，但长期来看这是防止单一风险不断积累演变为系统性风险。央行在处理过程中也是秉着“防范处置风险的风险”这一原则。实际上，相较13年“钱荒”时期，近期中国CDS指数明显平稳，说明国际投资者较为认可银行接管事件的处理。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2727 Table_PageText 投资策略|专题报告 二二、中观、中观层面层面：改革推动改革推动券商进、银行券商进、银行退退、保险再深化、保险再深化 2.1 金融金融板块板块整体整体：金融供给侧改革压缩金融供给侧改革压缩金融金融板块整体板块整体利润利润 中国金融业增加值在中国金融业增加值在GDP中占比过高，金融供给侧改革推动压缩金融板块整体中占比过高，金融供给侧改革推动压缩金融板块整体利润。利润。国际横向对比来看，中国金融业增加值在GDP中占比过高。根据2017年数据，中国金融业增加值占比为8.0%，明显高于美国（7.5%）、英国（7.1%）、巴西（6.5%）、德国（3.8%）等。从上市公司中金融业利润占比来看，A股金融业利润占全部上市公司利润比重接近半壁江山。当GDP高速增长时，意味着蛋糕在不断做大，各个行业分配的多寡相对不是那么重要；但当GDP增速逐渐降低时，各个行业如何分配蛋糕的重要性就开始提升。金融业在GDP这个大蛋糕中占比过大，实体企业的利润就被过度压缩。所以从这个视角来看，压缩整个金融板块的利润是大方向。图图7：中国的金融业增加值占比偏高中国的金融业增加值占比偏高 图图8：上市公司中金融板块利润占比较高上市公司中金融板块利润占比较高 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 德日等德日等海外经验表明，海外经验表明，对于银行主导型的经济体，对于银行主导型的经济体，金融改革过程中往往伴随金金融改革过程中往往伴随金融业增加值占比的下降。融业增加值占比的下降。自上世纪80年代以来，以美国为代表的多个国家开启了一轮金融自由化改革。英美等国属于市场主导型经济体，直接融资占比较高。而德国日本等属于银行主导型经济体，直接融资占比相对低于美国。日本在上世纪90年代启动金融自由化改革，直接融资比重不断提升，期间金融业增加值占GDP比重呈明显下降趋势。德国在直接融资占比提升过程中金融业增加值占GDP比重也不断下降。图图9：德国的金融业增加值占德国的金融业增加值占GDP比重逐步降低比重逐步降低 图图10：日本的金融业增加值占日本的金融业增加值占GDP比重逐步降低比重逐步降低 数据来源：Wind，世界银行，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，世界银行，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2727 Table_PageText 投资策略|专题报告 2.2 银行及券商银行及券商：直接融资占比提升：直接融资占比提升，券商进券商进、银行退、银行退 金融供给侧改革引导金融供给侧改革引导直接融资占比提升直接融资占比提升，银行资产扩张告别高增速。，银行资产扩张告别高增速。降低融资降低融资成本成本意味着银行意味着银行息差息差受影响受影响，银行，银行业绩业绩有所有所承压承压。中国金融业增加值在GDP中占比较高，反映了银行规模过大，以银行为主体的金融业在最终经济成果中所切比例过大。中国是典型的银行主导型金融体系，金融业增加值占比偏高是银行业在经济体中比重较大的直接反应。金融供给侧改革的方向就是引导直接融资占比提升，并降低实体企业融资成本。引导直接融资占比提升主要通过科创板鼓励创新企业上市公司来实现，这意味着银行资产扩张将告别高增速时代，此消彼长之下券商的重要性得到提升。降低融资成本主要通过通过推动贷款利率“两轨合一轨”，来降低企业部门融资利率。在存款利率保持平稳的基础上，实施贷款利率并轨，银行息差将不可避免收窄，银行业利润相对受损。金融供给侧改革引导提升金融供给侧改革引导提升直接融资占比，直接融资占比，券商重要性得到提升，券商重要性得到提升，有助于增加券有助于增加券商投行业务收入商投行业务收入。金融供给侧改革的支柱之一是优化金融结构，增加有效金融供给，其中一项重要举措就是提高直接融资占比。券商是提高直接融资过程中最重要的金融机构。与国际相比，当前中国券商的业务结构中，投行业务占比明显低于美国等发达国家。随着金融供给侧改革推进，直接融资占比提升，券商投行业务规模也会不断扩大。图图11：在金融供给侧改革推动下，流动性进入“分层时代”在金融供给侧改革推动下，流动性进入“分层时代”数据来源：广发证券发展研究中心 图图12：银行业息差不断收敛银行业息差不断收敛 图图13：中国券商投行业务占比明显低于美国中国券商投行业务占比明显低于美国 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2727 Table_PageText 投资策略|专题报告 2.3 保险保险：保险密度及深度较低，未来保险密度及深度较低，未来成长空间较高成长空间较高 金融供给侧改革对保险的直接影响较小，考虑到金融供给侧改革对保险的直接影响较小，考虑到中国保险业的保险深度中国保险业的保险深度和和保险保险密度密度显著低于发达显著低于发达国家国家，保险业保险业未来成长空间较高。未来成长空间较高。金融供给侧改革对保险业发展的直接影响并不像对券商或银行那么大，当然，从金融供给侧改革放开保险行业的外资股比限制角度来看，这有助于进一步激发保险业发展动力，但我们理解，这在未来可能是一个较为次要的因素，长期来看我国保险业发展主要还是由其自身逻辑所主导，即在于保险密度及保险深度的不断提高。国际横向对比来看，我国保险业的保险密度和保险深度明显低于发达国家。截至2017年，我国保险密度为391美元/人，同期发达市场为3517美元/人，约为我国的九倍。虽然我国保险密度仍显著低于发达国家，但是未来成长空间较高。从03年至17年，我国保险密度由36美元/人提升至391美元/人，复合增长率约19%，同期新兴市场平均保险密度由59美元/人升至166美元/人，复合增长率仅8%左右，而发达市场平均保险密度基本稳定在3000-4000美元/人。保险深度方面，17年我国保险深度为4.4%，相比于发达国家的7.8%仍有较大差距，但是03年至17年我国保险深度从2.8%提升至4.4%，而同期新兴市场稳定在3%上下，发达市场呈现下降趋势，由9.2%降至7.8%。图图14：中国保险密度仍然明显低于海外中国保险密度仍然明显低于海外 图图15：中国保险深度仍然明显低于海外中国保险深度仍然明显低于海外 数据来源：Wind，瑞再研究院，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，瑞再研究院，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2727 Table_PageText 投资策略|专题报告 三三、微观、微观层面层面：改革催生“新：改革催生“新金融金融寡头”时代寡头”时代 3.1 金融供给侧改革金融供给侧改革：“大河有水小河满”一去不复返，：“大河有水小河满”一去不复返，流动性分层流动性分层来临来临 在金融供给侧改革推动下，流动性呈现“整体稳定、结构分层”的特点。“大河有水小河满”的时代一去不复返，银行间市场流动性、债券/贷款市场流动性、股票市场流动性未来将进入分层时代。其中银行间市场流动性分层和债券/贷款市场流动性分层将直接影响金融板块的行业逻辑演绎。（1）金融供给侧改革打破机构刚兑，推动银行间市场流动性分层）金融供给侧改革打破机构刚兑，推动银行间市场流动性分层 银行接管事件是金融供给侧改革过程中防范金融风险的重要举措，打破机构刚银行接管事件是金融供给侧改革过程中防范金融风险的重要举措，打破机构刚兑将推动不同金融机构信用重定价，银行间市场流动性将出现分层。兑将推动不同金融机构信用重定价，银行间市场流动性将出现分层。银行间流动性分化的直接原因就是今年5月下旬银行接管事件，深层次原因则是金融供给侧改革。对发生严重信用风险的金融机构实施接管等措施，实质上也是金融供给侧改革过程中防范金融风险的有机组成部分。金融体系中刚兑一直存在，即使是17年底以来推行资管新规打破刚兑，也仅仅是局限在打破资管产品刚兑层面，而此次银行接管事件的重要性在于打破了金融机构刚兑。市场投资者开始真正意识到不同金融机构的信用不同，未来金融机构信用将进行真正的信用重定价。自接管事件以来，大行的流动性整体很充裕，但中小行流动性和非银机构的流动性出现一定程度紧张，这背后就反映了不同金融机构的信用在被重定价。（2）银行间流动性分层进一步推动债券银行间流动性分层进一步推动债券/贷款市场流动性分层贷款市场流动性分层 金融供给侧改革金融供给侧改革推动银行间流动性分层，进而推动债券推动银行间流动性分层，进而推动债券/贷款市场流动性分层，贷款市场流动性分层，低信用主体利率下行幅度弱于高信用主体，广谱利率下降趋势下信用利差略有走扩。低信用主体利率下行幅度弱于高信用主体，广谱利率下降趋势下信用利差略有走扩。与18年去杠杆紧信用不同，今年在稳信用基调下，预计风险利率将跟随无风险利率，信用利差略有走扩，广谱利率小幅下降。原因也很简单，银行间流动性分层之后，实体经济流动性也将出现一定的分层。银行间市场各信用主体进行信用重定价，对于中小行或非银机构而言，在银行间市场融资的难度加大，需要提供更高信用等级的债券作为质押品才可能顺利融资。在“利率债高评级信用债低评级信用债”的信用链条中，机构对利率债或高评级信用债的偏好进一步增强，而对低评级信用债的偏好有所下降，因此对应到实体领域，低信用主体的信用利差实际是有所走扩的。图图16：改革推动下，银行间、债券改革推动下，银行间、债券/贷款市场流动性分层贷款市场流动性分层 图图17：金融供给侧改革推动下，股票市场流动性分层金融供给侧改革推动下，股票市场流动性分层 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2727 Table_PageText 投资策略|专题报告 3.2 银行：银行：改革赋予改革赋予资产质量资产质量及及稳健性稳健性更高权重，更高权重，稳健胜于激进稳健胜于激进 金融供给侧改革主要通过两条传导机制推动银行机构分化金融供给侧改革主要通过两条传导机制推动银行机构分化，资产质量和经营稳，资产质量和经营稳健性高健性高将成为最重要的属性，稳健型的头部银行将胜于先前激进型的普通中小行将成为最重要的属性，稳健型的头部银行将胜于先前激进型的普通中小行。机制一是通过银行间流动性分层，资产质量和经营稳健性低的银行负债成本上升，而资产质量和经营稳健性高的银行其负债成本稳定，因而相对受益；机制二是实体融资成本下降叠加债券/贷款市场分层，负债成本高的银行难以通过提高资产端收益率来转移成本，因而负债成本低的银行相对受益，而低负债成本的银行往往又是资产质量和经营稳健性高的银行。资产质量和经营稳健性高的银行主要集中在头部银行中，包括四大国有行建工中农、股份行中的招商银行以及城商行中的宁波银行。我国银行业沿着“成长期我国银行业沿着“成长期成熟期成熟期优胜劣汰期”演绎优胜劣汰期”演绎，大中小行的股价表，大中小行的股价表现与行业逻辑体现了惊人的契合性现与行业逻辑体现了惊人的契合性。在2005年至2011年的成长期，大中小银行普遍具有成长性，体现在股价上也是普涨格局；在2012年至2016年的成熟期，大行相对保守，中小行大力开展金融创新，体现在股价上则是大行股价垫底中小行明显跑赢；2017年以来的优胜劣汰期，资产质量较好、经营稳健的银行，比如国有大行，股份行和城商行中的头部银行承压较小，体现在股价上也是国有大行等头部银行明显跑赢。当前当前银行业优胜劣汰期刚刚开始，金融供给侧改革进一步银行业优胜劣汰期刚刚开始，金融供给侧改革进一步强化国有大行相对估强化国有大行相对估值上行趋势，值上行趋势，优质头部银行定价还未完全反映金融供给侧改革影响优质头部银行定价还未完全反映金融供给侧改革影响。在12年至16年，国有大行相对普通中小行的相对估值不断下行，因为中小行在金融创新逻辑推动下仍然有成长性，大行成长性逐渐消失；但自17年金融去杠杆拉开帷幕，国有大行相对普通中小行进入转折点，相对估值开始上行。在19年金融供给侧改革推动下，优胜劣汰期普通中小行是收缩而非扩张，优质头部银行才会胜出，国有大行相对估值上行趋势仍将进一步强化。按历史平均值，国有大行相对普通中小行的相对估值折价约14%，按历史最高值，国有大行相对估值折价约37%，充分说明了金融供给侧改革对大行的相对有利影响并未被充分定价。金融供给侧改革金融供给侧改革将进一步赋予将进一步赋予资产质量和经营稳健性更高权重资产质量和经营稳健性更高权重，优质头部银行，优质头部银行胜出。胜出。当前优质头部银行定价还未完全反映金融供给侧改革影响，综合考虑估值及当前优质头部银行定价还未完全反映金融供给侧改革影响，综合考虑估值及质地，我们认为四大国有银行质地，我们认为四大国有银行及及头部股份行头部股份行/城商行城商行普通中小银行。普通中小银行。（1）金融供给侧改革）金融供给侧改革通过通过两条传导机制两条传导机制影响银行分化，资产质量和稳健性好的银行影响银行分化，资产质量和稳健性好的银行相对受益相对受益 机制一：机制一：金融供给侧改革带来金融供给侧改革带来银行间市场流动性分层银行间市场流动性分层，资产质量较低、稳健性，资产质量较低、稳健性较差的银行负债较差的银行负债成本提升成本提升，其盈利能力和成长性都将变差。而资产质量较好、稳健，其盈利能力和成长性都将变差。而资产质量较好、稳健性较高的银行性较高的银行，其盈利能力及成长性保持稳定。，其盈利能力及成长性保持稳定。金融供给侧改革推动银行间市场流动性分层，金融机构信用将重新定价。信用重定价体现在两方面信用成本和信用难度。对于资产质量较低、稳健性较差的银行而言，获取信用的成本将更高，获取信用的难度将更大。银行会进入一个自我反馈强化的过程中，即资产质量较低、稳健性较差的银行，其盈利能力将变差、成长性被压缩；而资产质量较高、稳健性较强的银行，其盈利能力及成长性依然比较稳定。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2727 Table_PageText 投资策略|专题报告 机制二：机制二：金融供给侧改革推动降低金融供给侧改革推动降低实体实体融资成本融资成本及及债券债券/贷款市场分化贷款市场分化，银行资，银行资产端收益率产端收益率面临下行压力面临下行压力，负债成本高的银行难以通过提高资产端收益率来转移成负债成本高的银行难以通过提高资产端收益率来转移成本，负债成本低的银行相对受益本，负债成本低的银行相对受益。负债成本较高的银行，为了维持一定的利差，或者是投向相对高收益的资产，或者是提高中低收益资产的收益率报价。在之前这两种方式都是行得通的。各种隐形刚兑的存在，意味着高收益的资产其实际风险可能并不高。但金融供给侧改革推动下，债券/贷款市场出现分化，打破刚兑不断推进，高收益的资产其对应的实际风险相对以前变得更高，基于风控压力，负债成本高的银行只能选择风险可控的中低收益资产。但对于风险可控的中低收益资产，金融供给侧改革推动降低实体融资成本，现在提高收益率报价也是很难的。因此负债成本高的银行承压较大，负债成本低的银行相对受益。图图18：金融供给侧改革对银行机构分化的传导逻辑金融供给侧改革对银行机构分化的传导逻辑 数据来源：广发证券发展研究中心 图图19：5月底以来月底以来中小行负债成本中小行负债成本相对相对大行大行明显提升明显提升 图图20：小行息差下行速率超过大行小行息差下行速率超过大行 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 资产质量较好、稳健性较高的资产质量较好、稳健性较高的银行主要集中在国有大行和头部股份行银行主要集中在国有大行和头部股份行/头部城商头部城商行行。针对银行股，需要重点关注资产质量、负债成本、稳健性、盈利能力和成长性等维度。在金融供给侧改革推动下，我们认为应该赋予资产质量和经营稳健性以更高的权重。我们分别赋予资产质量30%权重、稳健性30%权重、成长性20%权重和盈利能力20%权重，对A股上市银行进行打分，以此来甄别头部银行。我们发现通过 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2727 Table_PageText 投资策略|专题报告 这一体系筛选出的头部银行也整体较为符合市场通常评价。头部银行主要包括四大国有银行建设银行、工商银行、中国银行和农业银行