A股二月观点及配置建议：沐浴春光聚焦科创-20190210-招商证券-73页.pdf

-1-策略观点配置建议沐浴春光，聚焦科创A 股 二 月 观 点 及 配 置 建 议A 股 二 月 观 点 及 配 置 建 议报告日期：报告日期：2019年年2月月10日日张夏张夏S1090513080006陈刚陈刚S耿睿坦（研究助理）耿睿坦（研究助理）涂婧清（研究助理）涂婧清（研究助理）每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。-2-招商策略：招商策略：A A股股1919年年2 2月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议2019年年1月月，我们认为我们认为A股将会震荡筑底股将会震荡筑底，市场担心的商誉减值冲击和解禁冲击预期落地后市场担心的商誉减值冲击和解禁冲击预期落地后，有望开始绝地反击有望开始绝地反击，春季攻势会提前春季攻势会提前。行业层面建议以逆周期的TMT军工作为主要抓手，关注绩优次新。从实际表现来看，春季攻势确实提前，而且1月15日之前，军工、计算机、电气设备、通信涨幅居前；绩优次新也有不俗表现。但1月中旬的经济数据让市场重新燃起了经济企稳的期望，叠加陆股通大幅流入（并不见得是真外资），1月15日后的市场是上证50占据主导。进入进入2019年年2月月，我们认为春季攻势继续我们认为春季攻势继续，但是方向的主逻辑将会将会回到流动性改善但是方向的主逻辑将会将会回到流动性改善、科科创板推出创板推出、政策转暖而非基本面改善政策转暖而非基本面改善，市场将会回到市场将会回到【小盘风格小盘风格】占优的局面占优的局面，【券商券商】+【TMT】【军工军工】获得超额收益概率较大获得超额收益概率较大，继续建议关注继续建议关注【绩优次新绩优次新】。从已经获得的数据，地产销售、制造业投资和出口都将面临较大压力。经济复苏易被证伪。但市场不会因为经济复苏被证伪而回调，因为央行会加大宽松力度，流动性成为行情的主导。央行12月资产负债表明显扩张，利率大幅下滑，有利于估值的提升有利于估值的提升，利好券商及利好券商及TMT军工次新等高弹性板块军工次新等高弹性板块。央行其他资产大幅增加央行其他资产大幅增加，单月环比增加创下历史新高单月环比增加创下历史新高，我们发现我们发现，央行其他资产的增加往央行其他资产的增加往往伴随着证金注册资本的增加往伴随着证金注册资本的增加，也往往出现在也往往出现在A股持续或者大幅调整之后股持续或者大幅调整之后。伴随央行其他伴随央行其他资产的增加资产的增加，A股往往迎来较大幅度的反弹股往往迎来较大幅度的反弹。而央行其他资产的增加，往往伴随着政府对资本市场支持力度加大和新市场推出，而而2019年正好需要推出科创板年正好需要推出科创板。业绩预告披露期过后，业绩的压制基本消除。2-3月迎来解禁的低估，而此前市场回调过程中，委外、通道、资管、质押、私募清盘等最大冲击基本过去，减持压力明显降低。中美贸易谈判尚未出最终结果，全球资本市场齐反弹。但是，2月底需要特别关注中美贸易谈判结果。2月策略观点-3-招商招商策略：策略：A A股股1919年年2 2月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议进入进入2019年年2月月，我们建议投资者配置方向为券商我们建议投资者配置方向为券商、TMT军工军工、绩优次新；细分主题领域关绩优次新；细分主题领域关注半导体注半导体、人工智能人工智能、5G、军民融合军民融合 TMTTMT军工的配置理由军工的配置理由:第一第一，流动性改善对流动性改善对TMTTMT军工板块等提估值较为有利；军工板块等提估值较为有利；第二第二，科创板落地科创板落地，聚焦硬科技聚焦硬科技，半导体半导体、提振对科技类板块信心提振对科技类板块信心，半导体半导体、人工人工智能智能、5G、军民融合等领域有望最受益军民融合等领域有望最受益；第三第三，移动基站数量大幅攀升移动基站数量大幅攀升，5 5G G周期来临周期来临，技术进步将会对提估值产生正面影响；技术进步将会对提估值产生正面影响；第四第四，业绩落地业绩落地，2 2-3 3月进入业绩真空期月进入业绩真空期，2 2-3 3月解禁压力较小；月解禁压力较小；第五第五，两会政策将会继续偏向中高端制造业和两会政策将会继续偏向中高端制造业和“新基建新基建”券商配置理由券商配置理由:第一第一，20192019年为五年一遇的资本市场政策支持周期年为五年一遇的资本市场政策支持周期，科创板推出科创板推出，资本市场政策持资本市场政策持续持续推出；续持续推出；第二第二，券商券商20182018年业绩落地年业绩落地，20192019年自营年自营、股权质押等压力明显减小股权质押等压力明显减小，投行迎来新投行迎来新的业务增长点；的业务增长点；第三第三，券商亦属于提估值的弹性板块券商亦属于提估值的弹性板块风险提示：中美贸易谈判成果大幅低于预期风险提示：中美贸易谈判成果大幅低于预期，贸易摩擦重燃；贸易摩擦重燃；2月行业配置建议及风险提示-4-招商策略：招商策略：A A股股1919年年2 2月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议核心焦点：交易经济复苏核心焦点：交易经济复苏VS交易流动性改善交易流动性改善央行的爱：央行其他资产的各种巧合央行的爱：央行其他资产的各种巧合出清：商誉减值阶段性出清，减持低谷出清：商誉减值阶段性出清，减持低谷技术进步：提估值的重要抓手技术进步：提估值的重要抓手主题配置：继续聚焦确定性主线主题配置：继续聚焦确定性主线附录：估值及流动性数据附录：估值及流动性数据-5-交易经济复苏交易经济复苏vsvs交易流动性改善交易流动性改善19年年1月月1日日-15日日19年年1月月15日日-31日日1月整体月整体上证综指上证综指3.1 0.6 3.6 上证上证503.7 4.4 8.3 沪深沪深3003.9 2.4 6.3 中证中证10004.8-6.2-1.7 中证中证1003.9 3.6 7.7 中证中证5004.3-3.9 0.2 中小板指中小板指4.3-1.4 2.8 创业板指创业板指1.3-3.0-1.8-10-505101519年1月1日-15日19年1月15日-31日在我们看来，政策转暖、流动性转暖，市场迎来反弹没有太大的争议，但是在方向上，市场在一月出现了明显的转移。1 1月社融数据出来之前，经济月社融数据出来之前，经济预期悲观，主打流动性改善和政策转暖逻辑，中证预期悲观，主打流动性改善和政策转暖逻辑，中证10001000涨幅最大，军工、涨幅最大，军工、电气设备、通信、计算机涨幅居前。而电气设备、通信、计算机涨幅居前。而1 1月社融和经济数据出炉后，市场月社融和经济数据出炉后，市场对经济企稳预期回升，叠加陆股通大幅流入（不见得都是外资）。家电。对经济企稳预期回升，叠加陆股通大幅流入（不见得都是外资）。家电。食品饮料、非银金融等蓝筹领涨。当前市场的主要矛盾并非涨与不涨，而食品饮料、非银金融等蓝筹领涨。当前市场的主要矛盾并非涨与不涨，而是涨什么的问题。是涨什么的问题。图：1月15日前后，风格和行业涨幅榜差距较大，反映的市场驱动逻辑的不同-6-交易经济复苏交易经济复苏易被证伪易被证伪-16.05(80)(60)(40)(20)0204060801001202011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-0130大中城市商品房成交面积累计同比 月商品房销售面积:累计同比 月30大中城市1月的地产销量同比增速回落，继续负增长。虽然2017年以来，受四五六线城市地产销量旺盛，全局销量维持高位。但是，2019年开始，棚改货币化规模明显缩小，将会使得一二线和四五六线城市地产销量增速收敛。20192019年全局销量面临巨大压力。年全局销量面临巨大压力。图：1月30大中城市地产销售同比继续负增长-7-交易经济复苏交易经济复苏易被证伪易被证伪-57.29-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00051015202530352009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02固定资产投资完成额:制造业:累计同比百大城市工业用地面积增速:右轴图：百城工业用地面积增速领先制造业投资完成增速一年左右虽然企业盈利下滑，2018年金融去杠杆以及中美贸易摩擦的影响，制造业企业产能投放意愿明显削弱，2019年1月百城工业用地面积增速大幅负增长。预示预示20192019年制造业投资面临较大压力。年制造业投资面临较大压力。-8-交易经济复苏交易经济复苏易被证伪易被证伪-4.40-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12出口金额:季调:当月同比 月中美贸易摩擦的影响开始逐渐显现，2018年12月出口金额增速同比负增长。展望2019年由于全球经济同步放缓，叠加贸易摩擦的滞后影响，出口对经出口对经济的正贡献可能相对有限。济的正贡献可能相对有限。图：2018年12月出口金额增速掉为负增长-9-050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09货币当局:总资产 2019-01-16货币当局:国外资产货币当局:对其他存款性公司债权单位：亿元交易流动性复苏交易流动性复苏央行资产负债表重回扩张央行资产负债表重回扩张经济下行倒逼货币政策放松，央行2018年资产负债表扩张明显，1 1月月1616日公日公布的央行资产负债表中，我们观察到，央行总资产规模出现了明显扩张。布的央行资产负债表中，我们观察到，央行总资产规模出现了明显扩张。总资产规模增长总资产规模增长1.341.34万亿，环比增加万亿，环比增加3.7%3.7%，同比增速从负增长会升至，同比增速从负增长会升至2.6%2.6%。环比增加环比增加3.7%3.7%的增速为的增速为20162016年年1 1月以来的新高月以来的新高。图：央行总资产规模在2018年12月明显增加-10-交易流动性复苏交易流动性复苏央行资产负债表重回扩张央行资产负债表重回扩张-50%0%50%100%150%200%250%-15%-10%-5%0%5%10%15%2012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12央行总资产增速央行外汇储备同比增速央行对其他存款性公司债券增速：右轴经济下行倒逼货币政策放松，央行2018年资产负债表扩张明显，2012年以来出现过的三轮央行资产负债表的扩张，分别带来了2012-2013年地产的繁荣，2014-2015的股债双牛，2016年之后地产和基建的大幅复苏。20192019年，年，我们可能看到央行的新一轮资产扩张。我们可能看到央行的新一轮资产扩张。图：央行资产负债表可能迎来2012年以来的第四轮扩张周期-11-交易流动性复苏交易流动性复苏央行资产负债表重回扩张央行资产负债表重回扩张-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%12月央行总资产环比增速经济下行倒逼货币政策放松，央行2018年资产负债表扩张明显，20182018年总年总资产环比增速为过去十年同期最高。资产环比增速为过去十年同期最高。图：2018年12月央行总资产环比增速回升-12-交易流动性复苏交易流动性复苏十年国债十年国债3.5%3.5%以下运行提估值以下运行提估值01020304050602.53.03.54.04.55.05.52003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07十年期国债利率A股整体估值2005.6.162008.10.92011.12.22014.11.112018.11.1经济下行，叠加央行货币政策放松。十年期国债利率快速下行至最新。十年期国债利率快速下行至最新3.1%3.1%左右，而美联储鸽派表态，打消了市场对于国债利率下行的最后担忧。从左右，而美联储鸽派表态，打消了市场对于国债利率下行的最后担忧。从历史来看，十年期国债利率从上至下击穿历史来看，十年期国债利率从上至下击穿3.5%3.5%后，后，A A股估值水平有望企稳股估值水平有望企稳回升。回升。图：2018年12月出口金额增速掉为负增长-13-交易流动性复苏交易流动性复苏其他资产环比增加创历史新高其他资产环比增加创历史新高5,875.22(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,0002002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-10货币当局:其他资产:环比增加 月单位：亿元12月央行资产负债表的扩张，与其资产负债表中科目“其他资产”大幅扩张有着紧密联系。20182018年年1212月份其他资产的增加月份其他资产的增加58005800亿，为亿，为20022002以来最高以来最高值值。央行“其他资产”具体构成向来不公布，但是较为确定的是，该类资，该类资产大概率应该不是债权类、外汇类和黄金类。产大概率应该不是债权类、外汇类和黄金类。图：央行其他资产出现创纪录的单月增长-14-招商策略：招商策略：A A股股1919年年2 2月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议核心焦点：交易经济复苏核心焦点：交易经济复苏VS交易流动性改善交易流动性改善央行的爱：央行其他资产的各种巧合央行的爱：央行其他资产的各种巧合出清：商誉减值阶段性出清，减持低谷出清：商誉减值阶段性出清，减持低谷技术进步：提估值的重要抓手技术进步：提估值的重要抓手主题配置：继续聚焦确定性主线主题配置：继续聚焦确定性主线附录：估值及流动性数据附录：估值及流动性数据-15-央行的爱央行的爱其他资产扩张与中证金的注册资本其他资产扩张与中证金的注册资本图：央行其他资产的增加与中证金的注册资本扩张有一些“凑巧”的吻合数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券05,00010,00015,00020,00025,0002002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-09货币当局:其他资产 月2003年12月，中央银行动用450亿美元外汇储备注资中国银行和中国建设银行财政部发行特别国债，从中国人民银行购买中央汇金公司的全部股权2012年10月中证金注册资本扩张45亿，该2012年12月，央行其他资产增加3200亿2013年12月中证金注册资本扩张120亿，13年12月-14年4月央行其他资产增加2560亿2015年7月中证金注册资本扩张760亿，该月央行其他资产增加2735亿2017年9月中证金注册资本扩张500亿，该年9-12月央行其他资产增加1600亿2003年央行其他资产的大幅增加和2007年的大幅减小，与央行注资中国银行和建设银行有很大的关系。2012年之后，央行的其他资产扩张与中国证，央行的其他资产扩张与中国证券金融股份有限公司的注册资本扩张的时间点有诸多重合之处。当然这也券金融股份有限公司的注册资本扩张的时间点有诸多重合之处。当然这也许只是巧合。本次其他资产的扩张，没有看到中证金注册资本的增加。许只是巧合。本次其他资产的扩张，没有看到中证金注册资本的增加。-16-央行的爱央行的爱其他资产大幅扩张与其他资产大幅扩张与A A股的反弹股的反弹01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005,00010,00015,00020,00025,0002002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07货币当局:其他资产上证综合指数:月2003年以来央行其他资产的大幅或涨与股票市场的大幅上涨的时间点也有一些巧合。会不会是股市大涨造成了“其他资产”增值呢？但是2014年7月-2015年3月，上证指数大幅上涨近一倍，我们没有看到其他资产明显增值。反倒是15年7月市场发生异动后，规模出现明显扩张。央行其他资产扩张往央行其他资产扩张往往出现在市场大幅下跌后往出现在市场大幅下跌后。图：央行其他资产的增加与A股明显反弹的时间存在一定巧合-17-央行的爱央行的爱其他资产大幅扩张其他资产大幅扩张01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005,00010,00015,00020,00025,0002002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07货币当局:其他资产上证综合指数:月 2004年1月30日国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 同年，中小板推出同年，中小板推出 2014年5月8日国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 沪股通推出沪股通推出2019年，科创板有望推出年，科创板有望推出2009年，创业板推出年，创业板推出除此之外，央行其他资产扩张与政府对资本市场支持周期也有一定巧合。自央行其他资产扩张与政府对资本市场支持周期也有一定巧合。自19991999年开始，国家每五年会出台一个较重要的支持资本市场的文件。同时会年开始，国家每五年会出台一个较重要的支持资本市场的文件。同时会推出一个新的市场。而文件下发前后，新市场推出之前，央行其他资产均会推出一个新的市场。而文件下发前后，新市场推出之前，央行其他资产均会出现不同程度扩张。有点像在为新市场“保驾护航”。当然，我们没有任何出现不同程度扩张。有点像在为新市场“保驾护航”。当然，我们没有任何证据证明这些事情之间的必然联系，只能客观的的描述这些事情发生的时间证据证明这些事情之间的必然联系，只能客观的的描述这些事情发生的时间顺序。顺序。图：央行其他资产的增加与股票市场的一些让人影响深刻的反弹时间存在一定巧合-18-我们认为，期待我们认为，期待2019年一季度改善或者企稳容易被证伪，所有基于经济企年一季度改善或者企稳容易被证伪，所有基于经济企稳的交易都存在一定的风险。稳的交易都存在一定的风险。我们发现，央行资产负债表重回扩张，而融资需求相对疲软，导致流动性我们发现，央行资产负债表重回扩张，而融资需求相对疲软，导致流动性明显宽松，利率水平大幅下行。明显宽松，利率水平大幅下行。而十年期国债利率而十年期国债利率3.5%利于估值提升利于估值提升。历。历史来看，经济下行，企业盈利负增长，更加有利于中小风格表现。史来看，经济下行，企业盈利负增长，更加有利于中小风格表现。我们发现，我们发现，12月央行资产负债表的扩张与“其他资产”科目的创纪录扩张月央行资产负债表的扩张与“其他资产”科目的创纪录扩张有很大的关系有很大的关系。我们同时发现，央行其他资产的扩张与中证金注册资本扩。我们同时发现，央行其他资产的扩张与中证金注册资本扩张时间几点有一定巧合，同时，央行其他资产扩张往往出现在张时间几点有一定巧合，同时，央行其他资产扩张往往出现在A股大幅回落股大幅回落或者持续下跌之后。或者持续下跌之后。而且，央行其他资产扩张后，往往伴随着市场出现明而且，央行其他资产扩张后，往往伴随着市场出现明显反弹显反弹。我们同时发现，。我们同时发现，央行资产负债表的扩张与资本市场五年一遇的支央行资产负债表的扩张与资本市场五年一遇的支持周期和新市场推出时间节点有一定巧合持周期和新市场推出时间节点有一定巧合。我们没有任何证据证明以上事我们没有任何证据证明以上事件存在必然联系件存在必然联系，我们只是简单陈述事实。，我们只是简单陈述事实。鉴于此，鉴于此，我们认为交易流动性改善和政策转暖应该成为我们认为交易流动性改善和政策转暖应该成为2月的主导方向月的主导方向，从，从此前几轮央行资产负债表扩张周期来看，高弹性的券商以及此前几轮央行资产负债表扩张周期来看，高弹性的券商以及TMT+军工军工+电电新应该成为配置考虑的首选。新应该成为配置考虑的首选。交易流动性改善和政策转暖交易流动性改善和政策转暖-19-招商策略：招商策略：A A股股1919年年2 2月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议核心焦点：交易经济复苏核心焦点：交易经济复苏VS交易流动性改善交易流动性改善央行的爱：央行其他资产的各种巧合央行的爱：央行其他资产的各种巧合出清：商誉减值阶段性出清，减持低谷出清：商誉减值阶段性出清，减持低谷技术进步：提估值的重要抓手技术进步：提估值的重要抓手主题配置：继续聚焦确定性主线主题配置：继续聚焦确定性主线附录：估值及流动性数据附录：估值及流动性数据-20-根据业绩预告中值计算，创业板累计盈利增速较大幅度下滑至根据业绩预告中值计算，创业板累计盈利增速较大幅度下滑至-55.2%，2017/2018Q3累计盈利增速分别为累计盈利增速分别为-21.7%/0.7%。大量的商誉减值对于创业板业绩造成重击。大量的商誉减值对于创业板业绩造成重击。根据根据2018年年报业绩预告，发生年年报业绩预告，发生过重大资产重组的创业板公司盈利增速较大幅下滑至过重大资产重组的创业板公司盈利增速较大幅下滑至-219.2%，而未发生过重，而未发生过重大资产重组的创业板公司盈利增速下滑幅度较小，约为大资产重组的创业板公司盈利增速下滑幅度较小，约为-9.6%。数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：创业板中报累计盈利增速回落至8.2%图：创业板资产重组2018年年报业绩测算创业板业绩的出清创业板业绩的出清商誉减值创纪录商誉减值创纪录-21-创业板业绩的出清创业板业绩的出清商誉减值创纪录商誉减值创纪录单季度盈利方面，单季度盈利方面，2018Q4创业板单季度盈利增速快速回落至创业板单季度盈利增速快速回落至-460.6%，2018年年Q4成为创业板成立以来业绩表现最差的季度。剔除掉温氏、乐视、成为创业板成立以来业绩表现最差的季度。剔除掉温氏、乐视、光线、坚瑞沃能和宁德时代后，创业板业绩增长依然不容乐观。光线、坚瑞沃能和宁德时代后，创业板业绩增长依然不容乐观。表：创业板和中小板业绩增速情况数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券披露比例2018年报年报累计归母累计归母净利润增净利润增速速2018年报累计归母净利润增速中值2018年报单季度归母净利润增速2018年报单季度归母净利润增速中值2018Q3累计归母净利润增速2017年报累计归母净利润增速中小板99.7%-17.8%10.0%-92.2%9.7%9.3%20.8%中小板（剔除苏宁易购）99.7%-21.4%10.0%-101.9%9.6%6.6%19.3%创业板96.7%-52.2%9.6%-460.6%-1.8%0.7%-21.7%创业板（剔除极值）96.7%-55.9%9.9%-242.0%-1.7%7.6%6.7%说明：1.样本为截至2019年1月31日上午9时已经发布2018年年报业绩预告的上市公司，且为一致可比口径2.创业板中被剔除的公司：温氏股份、乐视网、宁德时代、坚瑞沃能、光线传媒-22-自去年自去年11月对于商誉减值问题的强调到近日再提商誉的后续会计处理办法，月对于商誉减值问题的强调到近日再提商誉的后续会计处理办法，A股上市公司的存量商誉问题受到了监管层面的持续股上市公司的存量商誉问题受到了监管层面的持续关注。关注。创业创业板公司的商誉问题将会在板公司的商誉问题将会在2018年报中迎来较为彻底的出年报中迎来较为彻底的出清。清。展望展望2019年，年，创业板业绩将逐渐摆脱商誉减值问题的干扰。原因有以下三创业板业绩将逐渐摆脱商誉减值问题的干扰。原因有以下三点，点，2018年是三年前发生大量资产重组的公司业绩承诺期集中到期的时间点。年是三年前发生大量资产重组的公司业绩承诺期集中到期的时间点。若若商誉后续的会计处理办法更改为摊销的方式，拥有大量商誉的公司的业商誉后续的会计处理办法更改为摊销的方式，拥有大量商誉的公司的业绩极有可能在以后每年都将受到商誉减值冲击的风险，绩极有可能在以后每年都将受到商誉减值冲击的风险，部分公司选择在目部分公司选择在目前的会计处理方式下尽快解决商誉减值的问题。前的会计处理方式下尽快解决商誉减值的问题。上市上市公司商誉分布具有明显的结构特征，即集中在传媒、医药、计算机等公司商誉分布具有明显的结构特征，即集中在传媒、医药、计算机等行业。行业。从目前的预告情况来看，提示商誉减值风险的公司也是集中在这些从目前的预告情况来看，提示商誉减值风险的公司也是集中在这些行业中。若这些行业的商誉问题能够在行业中。若这些行业的商誉问题能够在2018年报中出清，那么整体创业板年报中出清，那么整体创业板也就逐渐摆脱了商誉问题的困扰。也就逐渐摆脱了商誉问题的困扰。创业板业绩的出清创业板业绩的出清商誉减值创纪录商誉减值创纪录-23-按照解禁日期及最新收盘价计算按照解禁日期及最新收盘价计算，20192019年年1 1月和月和2 2月解禁规模分别约月解禁规模分别约26302630亿亿元和元和15261526亿元亿元，短期解禁高峰已经结束短期解禁高峰已经结束，2 2月解禁规模分布如下：月解禁规模分布如下：从解禁板块来看从解禁板块来看，主板解禁主板解禁11191119亿元；中小板亿元；中小板325325亿元；创业板亿元；创业板8181亿元；亿元；从解禁类型来看从解禁类型来看，首发解禁首发解禁612612亿元；定向解禁亿元；定向解禁817817亿元；其他解禁亿元；其他解禁9797亿元亿元。数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：不同板块的限售解禁规模图：不同类型的限售解禁规模限售解禁限售解禁难得的喘息难得的喘息0100020003000400050002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11首发定向其他单位：亿元0100020003000400050002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11主板中小企业板创业板单位：亿元-24-我们认为，我们认为，1月中下旬中小创回调的主因是业绩雷以及解禁压力相对较大。月中下旬中小创回调的主因是业绩雷以及解禁压力相对较大。1月业绩预告集中披露商誉减值，导致月业绩预告集中披露商誉减值，导致2018年四季度业绩大幅下滑。但是年四季度业绩大幅下滑。但是我们认为，本轮商誉减值高峰冲击过后，创业板我们认为，本轮商誉减值高峰冲击过后，创业板2019年商誉减值规模有望年商誉减值规模有望明显减少，明显减少，创业板商誉减值将不会对创业板商誉减值将不会对2019年业绩继续产生负贡献年业绩继续产生负贡献。创业板。创业板业绩有望迎来逐季回暖业绩有望迎来逐季回暖2019年年2-3月是全年解禁的低估期，月是全年解禁的低估期，A股和中小创面临的减持压力均较小。股和中小创面临的减持压力均较小。在经历了在经历了2018年的调整后，很多被动减持的委外、资产管理计划、大股东年的调整后，很多被动减持的委外、资产管理计划、大股东质押基本告一段落。质押基本告一段落。整体而言，整体而言，2-3月减持压力较小月减持压力较小鉴于此，压制中小创的两座大山被移除。创业板和中小风格有望迎来阶段鉴于此，压制中小创的两座大山被移除。创业板和中小风格有望迎来阶段性回暖。性回暖。创业板业绩落地和解禁低谷创业板业绩落地和解禁低谷-25-招商策略：招商策略：A A股股1919年年2 2月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议核心焦点：交易经济复苏核心焦点：交易经济复苏VS交易流动性改善交易流动性改善央行的爱：央行其他资产的各种巧合央行的爱：央行其他资产的各种巧合出清：商誉减值阶段性出清，减持低谷出清：商誉减值阶段性出清，减持低谷技术进步：提估值的重要抓手技术进步：提估值的重要抓手主题配置：继续聚焦确定性主线主题配置：继续聚焦确定性主线附录：估值及流动性数据附录：估值及流动性数据-26-核心驱动核心驱动20192019年开启新的技术进步周期年开启新的技术进步周期-100-5005010015020025030035040000.20.40.60.811.21.41.62005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-08中证信息/沪深300产量:移动通信基站设备:累计同比2009年1月3G牌照正式发放3G周期：智能手机产业链4G周期：移动互联网5G周期：智能互联网（）AIOT2009年1月3G牌照正式发放技术进步是技术进步是A A股的核心驱动力之一股的核心驱动力之一，每一次大的技术进步每一次大的技术进步，都是通信技术都是通信技术进步开启进步开启。通信技术的发展可以通过移动通信基建的产量间接定量刻画通信技术的发展可以通过移动通信基建的产量间接定量刻画，在在20082008-1010年的年的3 3G G周期周期，1313-20152015年的年的4 4G G周期周期，A A股信息技术板块都有不俗股信息技术板块都有不俗的表现的表现。当下当下，移动通信基站数量增速大幅攀升移动通信基站数量增速大幅攀升。本轮本轮5 5G G落地后有望带来落地后有望带来智能汽车智能汽车、人工智能人工智能、工业互联网工业互联网、智能家居智能家居、ARVRARVR等一系列技术的突破等一系列技术的突破图：移动通讯基站的产量大幅扩张，可能标志着新一轮技术创新周期来临-27-2019年，除了年，除了5G我们还能看得到的技术进步有我们还能看得到的技术进步有-光伏风电等新能源平价上网光伏风电等新能源平价上网-新能源汽车逐渐普及，电池技术持续突破新能源汽车逐渐普及，电池技术持续突破-半导体制程的突破，半导体设备逐渐突破，国产半导体份额的提升半导体制程的突破，半导体设备逐渐突破，国产半导体份额的提升-AI技术在安防技术在安防/金融金融/教育教育/政务等领域渗透率额快速提升政务等领域渗透率额快速提升-AR和和VR产品有所突破产品有所突破-L2以上自动驾驶汽车渗透率提升以上自动驾驶汽车渗透率提升-家居智能化模块进一步增加家居智能化模块进一步增加以上技术进步，均会带来未来相应产业链的发展和业绩的改善，然而当下，以上技术进步，均会带来未来相应产业链的发展和业绩的改善，然而当下，在在政策转暖、流动性改善、科创板推出的大环境下，技术进步为相关板块提政策转暖、流动性改善、科创板推出的大环境下，技术进步为相关板块提估值提供了很好的理由和想象空间。估值提供了很好的理由和想象空间。核心驱动核心驱动20192019年开启新的技术进步周期年开启新的技术进步周期-28-招商策略：招商策略：A A股股1919年年2 2月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议核心焦点：交易经济复苏核心焦点：交易经济复苏VS交易流动性改善交易流动性改善央行的爱：央行其他资产的各种巧合央行的爱：央行其他资产的各种巧合出清：商誉减值阶段性出清，减持低谷出清：商誉减值阶段性出清，减持低谷技术进步：提估值的重要抓手技术进步：提估值的重要抓手主题配置：继续聚焦确定性主线主题配置：继续聚焦确定性主线附录：估值及流动性数据附录：估值及流动性数据-29-前面我们分析过前面我们分析过，技术进步是技术进步是A A股的核心驱动力之一股的核心驱动力之一，每一次大的技术进步每一次大的技术进步，都是通信技术进步开启都是通信技术进步开启。从主题配置的角度来看从主题配置的角度来看，这一轮以这一轮以5 5G G为基础为基础、人人工智能为架构的技术进步周期将持续带来主题性机会工智能为架构的技术进步周期将持续带来主题性机会。中长期来看中长期来看，5 5G G（通信基础通信基础）、人工智能人工智能（架构基础架构基础）、工业互联网工业互联网&智能智能制造制造&智能驾驶等等智能驾驶等等（通信和架构基础的顶级应用通信和架构基础的顶级应用），维持确定性配置价值维持确定性配置价值。科创板开通后科创板开通后，以上均属于硬科技领域以上均属于硬科技领域，行业融资将会出现大爆发行业融资将会出现大爆发。短期来看短期来看，以上领域的近期政策以上领域的近期政策+行业应用催化频繁行业应用催化频繁，主题性机会较多主题性机会较多。主题配置主题配置继续聚焦确定性主线继续聚焦确定性主线2 2月主题配置月主题配置继续聚焦确继续聚焦确定性主线定性主线5G5G（通信基础）（通信基础）AIAI（架构基础）（架构基础）工业互联网工业互联网/智能智能制造制造&驾驶等驾驶等“新型基础设施”定位“新型基础设施”定位+产业链进入兑现产业链进入兑现