A股19年财报显微镜系列报告（二）：基于A股产能周期看当前行业比较-20190610-广发证券-34页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3434 Table_Page 投资策略|专题报告 2019 年 6 月 10 日 证券研究报告 基于基于 A 股产能周期看当前行业比较股产能周期看当前行业比较 A 股股 19 年财报显微镜系列报告（年财报显微镜系列报告（二二）报告摘要报告摘要：行业比较新视角：从产能周期视角看行业比较新视角：从产能周期视角看超额收益机会超额收益机会 2003 年以来，A 股剔除金融分别有过 3 轮产能扩张和 3 轮产能收缩周期。研究发现，共有 10 个一级行业，37 个二级行业的超额收益对产能周期较为敏感。从行业比较视角看，对产能扩张的判断和分析有助于发掘行业的投资机会。（具体分析和相关细分行业详见正文和文末附表）受现金流量表和利润表拖累，本轮产能扩张或已结束受现金流量表和利润表拖累，本轮产能扩张或已结束 从总量视角来看，企业进行稳健的产能扩张需要满足过去几年投资意愿不强、产能利用率持续提升以及三张财务报表同时修复的“2+3”条件。由于现金流量表和利润表自 18 年四季度起快速恶化，A 股剔除金融的构建各类资产所支付的现金流同比增速已经出现拐点，本轮产能扩张或已结束。05 年产能扩张年产能扩张：“出口“出口+地地产”带来“三产”带来“三张表”内生性改善张表”内生性改善 在出口规模持续快速扩张，地产投资重燃活力的背景下，A 股剔除金融自 05Q4 起持续进行产能扩张，历时 11 个季度。扩张期间 A 股剔除金融的ROE 触底回升，有息负债率持续下行，净现金流占收入比由负转正且持续改善，三张报表均得到了修复。10 年产能扩张年产能扩张：“四万亿”基建“四万亿”基建+地产地产刺激利润表和资产负债表改善刺激利润表和资产负债表改善 在“四万亿”基建+地产的刺激下，10 年三季度 A 股剔除金融的在建工程同比增速快速提升，产能持续扩张 6 个季度。本轮产能扩张周期中，利润表和资产负债表修复，现金流量表因应收账款而“恶化”但有高信用补偿，也可看做三张报表的修复。19 年下半年产能快速扩张概率较小，或有结构性扩张机会年下半年产能快速扩张概率较小，或有结构性扩张机会 当前受海内外因素制约，经济下行压力加大，产能扩张缺乏核心逻辑。但 19 年下半年，A 股剔除金融的“三张表”均有望迎来弱改善，结合产能扩张的“2+3”条件，19 年下半年或有细分行业存在结构性的产能扩张机会。从产能周期角度看，未来有哪些结构性投资机会？从产能周期角度看，未来有哪些结构性投资机会？当前 A 股整体产能扩张周期已现颓势，但有部分行业仍在进行产能扩张，从而提供了结构性的投资机会。筛选超额收益对产能周期较为敏感，当前已经开始产能扩张，有望获得超额收益的行业：（1）三张报表正在修复，产能有望持续扩张的行业：食品饮料、一般零售；（2）政策逆周期，产能有望持续扩张的行业：高低压设备、航空装备。核心假设风险：核心假设风险：宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，谈判进展不顺利。图图：稳健的产能扩张需要具备的稳健的产能扩张需要具备的“2+3”条件条件 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 分析师：分析师：戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No.BOA313 021-60750651 分析师：分析师：曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-60750626 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：基于 ROE 稳定性看当前行业比较:A 股 19 年财报显微镜系列报告（一）2019-06-04 新规后回购的同与不同:金融供给侧慢牛系列报告（九）2019-05-09 上海自贸区：格局、质变与线索:广发策略“主题说”系列（7）2019-05-08 联系人：韦冀星 021-60750604 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 目录索引目录索引 前言：基于产能周期的行业比较新视角前言：基于产能周期的行业比较新视角.6 一、一、从产能周期视角看结构性超额收益机会从产能周期视角看结构性超额收益机会.7 1.1 03 年以来 A 股分别有 3 轮产能扩张周期和 3 轮产能收缩周期.7 1.2 行业比较新视角：产能扩张与超额收益超额收益对产能周期较为敏感的细分行业.8 二、本轮产能扩张处于什么位置二、本轮产能扩张处于什么位置？受现金流量表和利润表拖累，本轮产能扩张？受现金流量表和利润表拖累，本轮产能扩张或已结束或已结束.10 2.1 稳健的产能扩张需要三张财务报表的同时修复.10 2.2 05 年、10 年的产能扩张周期均伴随“三张表”的修复.11 2.3 受现金流量表和利润表拖累，本轮产能扩张或已结束.12 三三、“出口“出口+地产”地产”带来带来“三张表”内生性改善，“三张表”内生性改善，05Q4 开启产能扩张开启产能扩张.15 3.1“出口+地产”景气快速上行助力“三张表”同时改善，05Q4 产能扩张开启.15 3.2“出口+地产”双轮驱动，名义 GDP 高速增长带动利润表内生性改善.16 3.3 净现金流触底回升，筹资现金流和经营现金流双重改善.18 3.4 有息负债率和负债结构双重修复，资产负债表改善.19 四、“四万亿”基建四、“四万亿”基建+地产等外生性刺激下，地产等外生性刺激下，09 年产能扩张开启年产能扩张开启.20 4.1“四万亿”基建+地产刺激改善利润表和资产负债表.20 4.2“四万亿”基建+地产推动利润表脉冲式改善.21 4.3“高信用”应收账款对冲经营现金流“恶化”，也可视作现金流量表改善.22 4.4 有息负债震荡下行，资产负债表修复.23 五五、19 年下半年报表或弱改善，缺乏核心驱动力下，年下半年报表或弱改善，缺乏核心驱动力下，产能快速扩张概率较小，或有结构产能快速扩张概率较小，或有结构性扩张机会性扩张机会.24 5.1 19 年下半年三张报表或先后迎来弱改善，但产能扩张核心驱动力缺失.24 5.2 基数效应下，19 年企业盈利将底部缓慢抬升，但 ROE 回升乏力.24 5.3 现金流量表边际改善：政策助力筹资现金流回升，经营现金流仍待改善.26 5.4 有息负债率处于历史低位，19Q1 天量社融后仍保持下行趋势，未来快速恶化概率不大.28 六、从产能周期角度看，未来有哪些结构性投六、从产能周期角度看，未来有哪些结构性投资机会？资机会？.29 6.1 仍处于产能扩张阶段的细分行业或存在结构性投资机会.29 6.2 三张报表正在修复，产能有望持续扩张的行业：食品饮料、一般零售.30 6.3 政策逆周期，产能有望持续扩张的行业：高低压设备、航空装备.30 风险提示风险提示.31 附表：超额收益与产能周期相关性较高的细分附表：超额收益与产能周期相关性较高的细分行业行业.32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 图表索引图表索引 图 1：03 年以来 A 股剔除金融经历过 3 轮产能收缩和 3 轮产能扩张.7 图 2：超额收益对在建工程增速敏感的行业：农林牧渔.8 图 3：超额收益对在建工程增速敏感的行业：食品饮料.8 图 4：超额收益对在建工程增速敏感的行业：航空装备.9 图 5：超额收益对在建工程增速敏感的行业：一般零售.9 图 6：超额收益对构建各类资产支付的现金增速和在建工程增速均敏感的行业：化学原料.9 图 7：超额收益对构建各类资产支付的现金增速和在建工程增速均敏感的行业：高低压设备.9 图 8：稳健的产能扩张需要具备的“2+3”条件.10 图 9：05Q4-08Q3 产能进入扩张周期.11 图 10：05Q4-08Q3 三张报表同时改善.11 图 11：10Q3-12Q1 产能持续扩张.11 图 12：10Q3-12Q1 有息负债率下行、ROE 维持高位、净现金流持续下行.11 图 13：09 年以后周期类板块应收账款周转率快速下行.12 图 14：08-10 年可选消费应收账款周转率上行.12 图 15：18Q1 至 19Q1 产能扩张，但先行指标构建各类资产支付现金流同比增速已于 18Q4 开始下行.13 图 16：16 年开始的供给侧改革改善 A 股非金融利润表，但 18Q4 起开始快速恶化.13 图 17：供给侧改革下有息负债率持续下行.13 图 18：17 年 A 股剔除金融的现金占总资产比趋势性下行.13 图 19：17 年在资源品涨价+补库存下，购买商品、接受劳务支付的现金流大幅上升.13 图 20：18 年“紧信用”环境使得现金流量表进一步恶化.13 图 21：民企的构建各类资产支付现金流同比增速遭遇更明显梗阻.14 图 22：民企的在建工程同比增速遭遇更明显梗阻.14 图 23：我国出口规模持续快速抬升.15 图 24：05 年末房地产开启新一轮牛市.15 图 25：05Q4-08Q3 产能进入扩张周期.16 图 26：05Q4-08Q3 三张报表同时改善.16 图 27：出口链细分行业产能迅速扩张.16 图 28：地产链细分行业产能迅速扩张.16 图 29：出口+地产拉动名义 GDP 上行，带动收入回暖.17 图 30：05Q4-08Q3ROE 和产能利用率均上行.17 图 31：出口链细分行业盈利增速显著改善.17 图 32：出口链细分行业 ROE 显著改善.17 图 33：地产链细分行业盈利增速显著改善.17 图 34：地产链细分行业 ROE 显著改善.17 图 35：05Q4-08Q3 净现金流持续改善.18 图 36：05Q4-08Q3 筹资现金流大幅改善.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 图 37：05Q4-08Q3 销售商品、提供劳务收到的现金流持续改善带动经营现金流改善.18 图 38：产能扩张后期补库存占用现金流.18 图 39：05-08 产能扩张期间有息负债率快速下行.19 图 40：短期有息负债快速下行，长期有息负债保持低位.19 图 41：A 股于 09Q3 进入产能扩张第一阶段，10Q3 进入产能扩张第二阶段.20 图 42：10Q3-12Q1 期间资产负债表和利润表修复，现金流量表恶化.20 图 43：基建、地产链细分行业产能扩张迅速.21 图 44：消费链细分行业产能扩张迅速.21 图 45：四万亿拉动 A 股非金融的收入和净利润迅速回暖.21 图 46：09-11 年 ROE 和产能利用率迅速上行.21 图 47：基建、地产链细分行业盈利增速显著改善.22 图 48：基建、地产链细分行业 ROE 显著改善.22 图 49：消费链细分行业盈利增速显著改善.22 图 50：消费链细分行业 ROE 显著改善.22 图 51：10Q3-12Q1 现金占总资产比触顶回落.23 图 52：10Q3-12Q1 经营现金流和筹资现金流持续恶化.23 图 53：09 年以后周期类板块应收账款周转率快速下行.23 图 54：08-10 年可选消费应收账款周转率上行.23 图 55：10Q3-12Q1 有息负债率趋势性回落.23 图 56：长期有息负债率下行，短期有息负债率上行.23 图 57：预计 19 年 A 股剔除金融迎来盈利上升周期.25 图 58：A 股盈利周期领先库存周期 1-3 个季度.25 图 59：社融领先 A 股盈利增速 2-3 季度.25 图 60：A 股盈利增速 3-3.5 年为一个周期，本轮周期至今已经 3.25 年.25 图 61：PPI-CPI（非食品）制约 A 股销售利润率回升.26 图 62：19 年以来出口增速快速下行.26 图 63：A 股剔除金融的现金流边际好转.26 图 64：A 股剔除金融的现金占总资产比持续下行.26 图 65：筹资现金流同比增速（整体）.27 图 66：筹资现金流同比增速（民企）.27 图 67：A 股剔除金融的经营现金流分项.27 图 68：补库存占用的现金流压力缓和：A 股剔除金融.27 图 69：当前有息负债率处于 2003 年以来的低点.28 图 70：长期、短期有息负债均下行.28 图 71：19 年一季度天量社融后，A 股剔除金融和周期类有息负债均未出现反弹 28 图 72：构建各类资产支付现金增速和在建工程增速均上行：食品饮料.30 图 73：三张报表同时改善：食品饮料.30 图 74：在建工程增速上行并由负转正：一般零售.30 图 75：三张报表同时改善：一般零售.30 图 76：构建各类资产支付现金增速和在建工程增速均上行：高低压设备.31 图 77：构建各类资产支付现金增速上行：航空装备.31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 表 1：A 股剔除金融 ROE（TTM）杜邦拆解：18Q4.25 表 2：A 股剔除金融 ROE（TTM）杜邦拆解：19Q1.25 表 3：产能仍在扩张且超额收益相对产能周期敏感的行业.29 表 4：附表：超额收益与产能周期相关性较高的细分行业.32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 前言：基于产能周期的行业比较新视角前言：基于产能周期的行业比较新视角 作为透视行业景气、企业运行情况的重要手段，上市公司财报分析一直是行业比较的重中之重。2019年4月末，随着A股18年报及19年一季报的披露，19年A股业绩全景图可见一斑。我们在基于ROE稳定性看当前行业比较A股19年财报显微镜系列报告（一）（2019-6-4）中提出基于盈利分析的行业比较新视角，即今年盈利增速于Q3-Q4逐渐回升的分歧不大，当前对基于盈利的行业比较思路应从行业之间业绩成长性的对比（净利润增速）转为对盈利能力的稳定性（ROE趋势）分析。本篇为本篇为“A股股19年财报显微镜年财报显微镜”系列报告第二篇。旨在：”系列报告第二篇。旨在：基于基于总量角度总量角度，透视透视“三张表”“三张表”与产能周期之间的关系，挖掘产能周期与股价走势的相关性，并从与产能周期之间的关系，挖掘产能周期与股价走势的相关性，并从产能产能周期的角度周期的角度进一步分析进一步分析当前结构性投资机会，为行业比较提供基于产能周期分析的当前结构性投资机会，为行业比较提供基于产能周期分析的新思路、新视角。新思路、新视角。本篇报告基于产能周期分析，试图解答三个问题：第一第一，关注产能周期是否具有投资上的意义？，关注产能周期是否具有投资上的意义？2003年以来，A股剔除金融分别有过3轮产能扩张和3轮产能收缩周期。研究发现，共有10个一级行业，37个二级行业的超额收益对产能周期较为敏感。从行业比较视角看，对产能扩张的判断和分析有助于发掘行业的投资机会。第二，本轮产能扩张处于什么位置？第二，本轮产能扩张处于什么位置？从总量视角来看，企业进行稳健的产能扩张需要满足过去几年投资意愿不强、产能利用率持续提升以及三张财务报表同时修复的“2+3”条件。由于现金流量表和利润表自18年四季度起快速恶化，A股剔除金融的构建各类资产所支付的现金流同比增速已于18Q4出现拐点，本轮产能扩张或已结束。展望未来，受海内外因素制约，经济下行压力加大，产能扩张缺乏核心逻辑。但19年下半年，A股剔除金融的“三张表”均有望迎来弱改善，结合产能扩张的“2+3”条件，19年下半年或有细分行业存在结构性的产能扩张机会。第三，第三，从产能周期角度看，未来有哪些结构性投资机会？从产能周期角度看，未来有哪些结构性投资机会？当前A股整体产能扩张周期已现颓势，但有部分行业仍在进行产能扩张，从而提供了结构性的投资机会。筛选超额收益对产能周期较为敏感，当前已经开始产能扩张，有望获得超额收益的行业：（1）三张报表正在修复，产能有望持续扩张的行业：食品饮料、一般零售；（2）政策逆周期，产能有望持续扩张的行业：高低压设备、航空装备。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 一一、从从产能周期产能周期视角视角看看结构性结构性超额收益超额收益机会机会 1.1 03 年以来年以来 A 股股分别分别有有 3 轮产能扩张周期轮产能扩张周期和和 3 轮产能收缩周期轮产能收缩周期 上市公司的产能扩张一般分为“三步走”：构建各类资产支付现金流增加在建工程增加固定资产增加。通常A股剔除金融构建各类资产支付的现金流同比增速领先在建工程同比增速2-4个季度；但受到固定资产处置、减值、折旧等扰动，A股剔除金融在建工程增速向固定资产增速的传导有时并不十分通畅。因此通常我们以A股剔除金融的在建工程同比增速作为判断A股产能周期的标准。2003年以来年以来，A股共经历过股共经历过3轮轮产能产能扩张周期。扩张周期。（1）05Q4至08Q3，A股剔除金融的在建工程增速由低点的8.5%扩张至68.5%，提升幅度为60个百分点，产能扩张历时11个季度；（2）10Q3至12Q1，在建工程增速由1.3%升至26.9%，抬升幅度为25.6个百分点，扩张时长6个季度；（3）18Q1至19Q1，在建工程增速在4个季度内由2.4%提升至14.9%，扩张幅度为12.5个百分点。在在3轮产能扩张周期之前，轮产能扩张周期之前，A股同样经历了股同样经历了3轮产能轮产能收缩的过程收缩的过程：（1）04Q1-05Q4，在7个季度内A股剔除金融的在建工程增速由32.9%快速下滑至8.5%；（2）08Q3-10Q3，在建工程增速自68.5%的高位迅速下行至1.3%，收缩时长8个季度；（3）12Q1-17Q4，在建工程增速自12Q1触顶至26.9%后，持续下行至16Q4的最低点-6.7%，在连续9个季度的负增长后，于18Q1由负转正。图图1：03年以来年以来A股剔除金融股剔除金融经历经历过过3轮产能收缩和轮产能收缩和3轮产能扩张轮产能扩张 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 1.2 行业比较新视角行业比较新视角：产能产能扩张扩张与超额收益与超额收益超额收益超额收益对产能周期较为对产能周期较为敏感的敏感的细分行业细分行业 将细分行业的超额收将细分行业的超额收益与相应行业的产益与相应行业的产能周期进行相关性检验，结果显示共有能周期进行相关性检验，结果显示共有10个一级行业，个一级行业，37个二级行业的超额收益对个二级行业的超额收益对产能周期较为敏感产能周期较为敏感。从行业比较视角看，对产能周期的判断和分析有助于发掘行业的投资机会。将2003年以来申万一级、二级行业对万得全A的相对走势分别与相应行业的在建工程同比增速、构建各类资产支付的现金同比增速进行回归，筛选出回归系数为正且相关性显著的行业，发现部分细分行业的超额收益对产能周期较为敏感：行业超额收益与在建工程同比增速显著相关的细分行业：置信水平为99%的一级行业有公用事业、钢铁、交通运输、农林牧渔、机械设备等5个，二级行业有高低压设备、航空装备、一般零售等21个；置信水平为95%的一级行业有化工、商业贸易、有色金属、食品饮料、综合等5个，二级行业有化学原料、医疗器械、仪器仪表等9个。行业超额收益与构建各类资产支付的现金同比增速显著相关的细分行业：置信水平为99%的一级行业有交通运输共计1个，二级行业有化学原料、船舶制造、采掘服务等13个；置信水平为95%的一级行业有化工共计1个，二级行业有高低压设备、电机、航空运输等5个。（具体行业详见文末附表）图图2：超额收益对在建工程增速敏感的行业：超额收益对在建工程增速敏感的行业：农林牧渔农林牧渔 图图3：超额收益对在建工程增速敏感的行业：超额收益对在建工程增速敏感的行业：食品饮料食品饮料 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图4：超额收益对在建工程增速敏感的行业：超额收益对在建工程增速敏感的行业：航空装备航空装备 图图5：超额收益对在建工程增速敏感的行业：超额收益对在建工程增速敏感的行业：一般零售一般零售 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图6：超额收益对构建各类资产支付的现金增速和在建超额收益对构建各类资产支付的现金增速和在建工程增速均敏感的行业：化学原料工程增速均敏感的行业：化学原料 图图7：超额收益对构建各类资产支付的现金增速和在建超额收益对构建各类资产支付的现金增速和在建工程增速均敏感的行业：高低压设备工程增速均敏感的行业：高低压设备 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 二二、本轮产能扩张处于什么位置本轮产能扩张处于什么位置？受现金流量表和利润受现金流量表和利润表拖累，本轮产能扩张或已结束表拖累，本轮产能扩张或已结束 2.1 稳健的产能扩张需要稳健的产能扩张需要三张财务报表的同时修复三张财务报表的同时修复 从总量视角来看，企业进行从总量视角来看，企业进行稳健的稳健的产能扩张需要产能扩张需要满足满足“2+3”条件：”条件：“2”大大前提：前提：（1）过去几年投资意愿不强，固定资产和在建工程增速持续萎靡，未来缺乏新产能的供给；（2）企业产能利用率（固定资产+在建工程周转率）持续回升，为新增产能提供内在动能；“3”张”张财务财务报表报表同时同时修复：修复：（3）盈利增速或ROE向上修复或维持高位，推动利润表持续改善；（4）利润表修复前提下，企业资产负债表开始修复，有息负债率下行至合意水平，为未来主动加杠杆留出空间；（5）现金流量表修复，经营现金流或筹资现金流的实质性改善保证持续“造血”，以支持产能扩张下投资性现金流的上行。图图8：稳健的产能扩张需要具备的稳健的产能扩张需要具备的“2+3”条件条件 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 2.2 05 年年、10 年的产能扩张周期均伴随年的产能扩张周期均伴随“三张表”的修复“三张表”的修复 05年底开启的产能扩张周期伴随着利润表、资产负债表和现金流量表三张报表年底开启的产能扩张周期伴随着利润表、资产负债表和现金流量表三张报表的同时修复。的同时修复。在出口和地产双重景气背景下，05Q4-08Q3A股剔除金融产能持续扩张。扩张期间A股剔除金融的ROE触底回升，有息负债率持续下行，净现金流占收入比由负转正且持续改善，三张报表均得到了改善。图图9：05Q4-08Q3产能进入扩张周期产能进入扩张周期 图图10：05Q4-08Q3三张报表三张报表同时改善同时改善 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 10年三季度开启的产能周期中年三季度开启的产能周期中，利润表和利润表和资产负债表修复资产负债表修复，现金流量表因应收现金流量表因应收账款账款而而“恶化”“恶化”但但有高信用补偿有高信用补偿，也可看做三张报表的修复也可看做三张报表的修复。在“四万亿”基建+地产的刺激下，10Q3-12Q1产能扩张期间A股剔除金融的ROE维持高位，有息负债率下行，但净现金流恶化。“四万亿”下，板块间应收账款回款能力分化：周期类板块因政府项目占比提高，应收账款账期延长，09年应收账款周转率快速下行，回款能力下降；而期间可选消费、必需消费的应收账款周转率则呈上行趋势。由于政府项目应收账款天生具备“高信用”，转化为未来经营现金流的概率较大，现金流量表的恶化得到了“补偿”，因此也可视作现金流量表的修复。图图11：10Q3-12Q1产能持续扩张产能持续扩张 图图12：10Q3-12Q1有息负债率下行、有息负债率下行、ROE维持高位维持高位、净现金流净现金流持续下行持续下行 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图13：09年以后周期类板块年以后周期类板块应收账款应收账款周转率快速下行周转率快速下行 图图14：08-10年可选消费年可选消费应收账款应收账款周转率上行周转率上行 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.3 受现金流量表和利润表拖累，本轮产能扩张或已结束受现金流量表和利润表拖累，本轮产能扩张或已结束 在实体供给侧改革下，在实体供给侧改革下，16年起年起A股剔除金融的利润表和资产负债表得到改善，股剔除金融的利润表和资产负债表得到改善，但现金流量表并未明显修复，此背景下本轮产能扩张幅度较小。但现金流量表并未明显修复，此背景下本轮产能扩张幅度较小。16年开始的实体供给侧改革使A股剔除金融的ROE于16Q3触底反弹，随后持续改善至18Q3；盈利增速则于16Q1触底反弹改善至17Q1。资产负债表方面，A股剔除金融的有息负债率则自15年起持续下行至今。而现金流量表并未明显修复：17年A股剔除金融销售商品、提供劳务收到的现金增速上升，但受成本提升和库存因素影响，经营现金流恶化，净现金流流出。此背景下，18Q1在建工程由负转正，产能开始扩张。在经历4个季度的扩张后，A股剔除金融的在建工程同比增速扩张幅度为仅12.5个百分点，为历次扩张斜率最小的一次。18Q4起，受到现金流量表和利润表双重恶化拖累，当前产能扩张遭遇阻滞，起，受到现金流量表和利润表双重恶化拖累，当前产能扩张遭遇阻滞，本轮产能扩张或已结束。本轮产能扩张或已结束。由于销售利润率和资产周转率双双下行，A股剔除金融的ROE自18Q4起连续两个季度快速恶化。而现金流量表在18年“紧信用”环境下进一步恶化，销售商品、提供劳务收到的现金增速快速下行，筹资现金流增速持续负增长。在现金流量表和利润表的迅速恶化下，18Q4起A股剔除金融的构建各类资产所支付的现金增速已连续回落2个季度，在建工程增速的上行斜率也受到阻滞，本轮产能扩张或已结束。“春江水暖鸭先知”，民企作为经济体中最敏感的神经末梢，构建各类资产支付现金流同比增速的回落更为明显，在建工程增速也已先于A股剔除金融，在18Q4出现向下拐点。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图15：18Q1至至19Q1产能扩张产能扩张，但，但先行指标先行指标构建各类资构建各类资产支付现金流同比增速产支付现金流同比增速已已于于18Q4开始下行开始下行 图图16：16年开始的供给侧改革改善年开始的供给侧改革改善A股非金融利润表股非金融利润表，但但18Q4起起开始快速开始快速恶化恶化 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图17：供给侧改革下有息负债率持续下行供给侧改革下有息负债率持续下行 图图18：17年年A股剔除金融的现金占总资产比股剔除金融的现金占总资产比趋势性趋势性下下行行 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图19：17年在资源品涨价年在资源品涨价+补库存下补库存下，购买商品、接购买商品、接受劳务支付的现金流受劳务支付的现金流大幅上升大幅上升 图图20：18年“紧信用”环境使得现金流量表进一步恶化年“紧信用”环境使得现金流量表进一步恶化 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图21：民企民企的的构建各类资产支付现金流构建各类资产支付现金流同比增速遭遇同比增速遭遇更明显更明显梗阻梗阻 图图22：民企民企的的在建工程同比增速遭遇在建工程同比增速遭遇更明显更明显梗阻梗阻 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 三三、“出口“出口+地产”地产”带来带来“三张表”内生性改善“三张表”内生性改善，05Q4开启产能扩张开启产能扩张 3.1“出口“出口+地产”景气快速上行助力“三张表”同时改善，地产”景气快速上行助力“三张表”同时改善，05Q4 产能产能扩张开启扩张开启 2005年末，在出口规模持续快速扩张，地产投资重燃活力的背景下，产能扩年末，在出口规模持续快速扩张，地产投资重燃活力的背景下，产能扩张开启。张开启。2001年入世以来，我国出口增速快速抬升，对外贸易逐渐成为推动经济增长的重要动力。2005年至2008年，我国出口金额自7620亿美元快速增长至14307亿美元，增幅高达88%，复合增长率高达23.4%；而货物和服务净出口对GDP的贡献率则由2004年的-4.2%快速攀升至2005年的12.5%，并随后连续3年高于10%。地产方面，2005年8月国务院发布关于促进房地产市场持续健康发展的通知，开启新一轮地产牛市，地产投资重燃活力，房地产投资增速于05年末触底后开始持续回升。在出口+地产双重扩张下，上市公司开始新一轮产能扩张，A股剔除金融的在建工程同比增速由05Q4的8.5%快速上行至08Q3的68.5%，产能扩张历时11个季度。在出口和地产双重刺激下，本轮产能扩张伴随着三张在出口和地产双重刺激下，本轮产能扩张伴随着三张报表的同时修复。报表的同时修复。从利润表角度看，A股剔除金融的ROE于06Q1触底后持续回升改善。伴随盈利稳步改善，企业开启资产负债表的自发性修复，有息负债率趋势性持续回落。同时，A股剔除金融的净现金流于06Q2由负转正，累计净现金流占收入比快速抬升，现金流量表改善。在此期间，出口链、地产在此期间，出口链、地产链相关细分行业的产能扩张更为突出。链相关细分行业的产能扩张更为突出。出口链中的家用电器、纺织服装、化学纤维和地产链中的采掘、有色金属、建筑材料、建筑装饰等行业的在建工程增速扩张速度和斜率均明显大于A股剔除金融的平均水平。图图23：我国出口规模持续快速抬升我国出口规模持续快速抬升 图图24：05年末房地产开启新一轮牛市年末房地产开启新一轮牛市 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图25：05Q4-08Q3产能产能进入扩张周期进入扩张周期 图图26：05Q4-08Q3三张报表三张报表同时改善同时改善 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图27：出口链细分行业产能迅速扩张出口链细分行业产能迅速扩张 图图28：地产链细分行业产能迅速扩张地产链细分行业产能迅速扩张 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 3.2“出口“出口+地产”双轮驱动，名义地产”双轮驱动，名义 GDP 高速增长带动利润表内生性改善高速增长带动利润表内生性改善 05-08产能扩张期间，利润表在出口链和地产链带动下内生性改善。“产能扩张期间，利润表在出口链和地产链带动下内生性改善。“出口+地产”双轮驱动拉动名义GDP高速增长，从而拉动A股剔除金融的收入增速在高基数下继续上行，自06Q1的19%上升至08Q3的30%。收入改善带动产能利用率（固定资产+在建工程周转率）不断提高。A股剔除金融的ROE于16Q1触底后向上快速改善，由06Q1的6.9%升至08Q3的11.2%。出口出口链和地产链相关链和地产链相关行业的盈利改善更为明显行业的盈利改善更为明显。出口链中，家用电器、纺织服装、化学纤维等行业在本轮产能扩张期间的盈利增速和ROE提升幅度基本均大于A股剔除金融的平均改善幅度。地产链中，采掘、有色金属、建筑装饰、建筑材料等行业在本轮产能扩张期间的盈利增速和ROE的改善幅度基本均好于A股剔除金融的平均修复幅度。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图29：出口出口+地产地产拉动拉动名义名义GDP上行上行，带动带动收入收入回暖回暖 图图30：05Q4-08Q3ROE和产能利用率均上行和产能利用率均上行 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图31：出口链细分行业盈利增速显著出口链细分行业盈利增速显著改善改善 图图32：出口链细分行业出口链细分行业ROE显著显著改善改善 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图33：地产链细分行业盈利增速显著地产链细分行业盈利增速显著改善改善 图图34：地产链细分行业地产链细分行业ROE显著显著改善改善 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 3.3 净现金流触底回升，筹资现金流净现金流触底回升，筹资现金流和经营现金流和经营现金流双重改善双重改善 06Q1起起A股剔除金融现金流量表持续改善股剔除金融现金流量表持续改善。A股剔除金融的现金占总资产比于06Q1触底后不断抬升，净现金流持续改善。筹资现金流则自05Q4触底回升，于06Q3由负转正后进入极高速增长。A股剔除金融的经营现金流也于06Q1触底后回升。06Q1后,销售商品提供劳务收到的现金增速震荡上行，经营现金流实质上明显改善。扩张中后期经营现金流恶化的主要原因为企业自07Q4开始购买商品、接受劳务支付的现金增速超过销售商品、提供劳务收到的现金增速，且差值不断扩大。补库存是造成经营现金流增速下行的主要因素，但这只是现金形态的变化，不妨碍经营活动创造现金流的能力，即销售商品、提供劳务收到的现金持续改善。图图35：05Q4-08Q3净现金流持续改善净现金流持续改善 图图36：05Q4-08Q3筹资现金流大幅改善筹资现金流大幅改善 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图37：05Q4-08Q3销售商品、提供劳务收到的现金流持销售商品、提供劳务收到的现金流持续改善续改善带动经营现金流改善带动经营现金流改善 图图38：产能扩张后期补库存占用现金流产能扩张后期补库存占用现金流 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3434 Table_PageText 投资策略|专题报告 3.4 有息负债率和负债结构双重修复，资产负债表改善有息负债率和负债结构双重修复，资产负债表改善 05-08产能扩张期间产能扩张期间，A股剔除金融的股剔除金融的资产负债表从整体和结构上均得到改资产负债表从整体和结构上均得到改善。善。16Q1起A股剔除金融的有息负债率自高位快速下行，企业有息债务压力得到释放。结构上，A股剔除金融的长期有息负债率低位震荡，短期有息负债率下行，企业负债结构得到优化。（备注：无息负债=应付票据及应付账款+预收账款+合同负债，其中，应付票据及应付账款、合同负债是17年最新会计准则提出的；长期有息负债=长期借款+应付债券；短期有息负债=短期借款+应付短期债券）图图39：05-08产能扩张期间