A股市场下半年投资策略报告：政策风已至静待云开时-20190628-渤海证券-24页.pdf

A 股投资策略报告A 股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 24 政策风已至，静待云开时 政策风已至，静待云开时 A 股市场下半年投资策略报告 A 股市场下半年投资策略报告 分析师：分析师：宋亦威 SAC NO：S1150514080001 2019 年 6 月 28 日 投资要点：投资要点：宏观方面，2019 年 Q1 良好的经济数据背后仍有隐忧。从三驾马车看，Q1 经济企稳的主要拉动力量为净出口，但其增长主要是受衰退式顺差走扩影响，在全球贸易争端升级、内生扩张动能放缓、抢出口引致的透支效应逐步显现下，2019 年下半年贸易顺差对 GDP 拉动作用仍有较大回落压力；消费端，尽管物价上涨将继续对社零增速产生支撑作用，但终端需求偏弱下社零增速仍有一定回落压力；投资端，制造业投资将受制于盈利回落以及高基数，地产投资在销售同比增速回落、地产行业融资有边际收紧趋势的情况下或将重回下行通道，故而基建投资将发挥补位经济的重要作用。从政治局会议重提结构性去杠杆、央行重提货币供给总闸门来看，只要经济尚且运行在合理区间之中，结构调整便将是政策关注的核心所在，因此下半年经济将保持平稳或稳中略降。政策选择方面，相较于货币政策，财政政策仍将是托举经济的主力军。一方面，当企业经营目标转变为负债最小化时，货币政策对需求的刺激作用将日渐无效；另一方面，财政支出可以形成有效需求进而对冲投资消费回落的不利影响。但需求刺激重在补位，供给结构调整方是推动经济高质量发展的长久之法。只有供给端的结构调节才可以通过提升效率解决根本问题。综上所述，在货币宽松对需求刺激作用边际转弱的情况下，对经济呵护作用将更多依赖于财政政策的发力。因此整体宏观流动性环境进一步宽松可能性相对较小，虽然无风险利率将得以低位保持，但是其下行空间十分受限，推动信用利差收窄则仍将是货币政策调控的重点所在。策略方面，综合政策、估值、业绩推动三方面的因素来看，当前政策仍处于对资本市场的持续利好期，管理层对权益市场的发展提出较高的要求，有利于资本市场环境的加速改善和中长期资金的持续流入。估值方面，总体仍处中低位水平且估值结构相对合理。而参考当前 A 股的 ROE 水平后，估值仍有提升的空间。而当前之所以在 ROE 尚可的情况下，市场给予了较低的估值，原因是在于市场对未来业绩层面的担忧，一方面，贸易战对基本面的实际影响仍有进一步传导的风险；另一方面，国内需求能否在下半年真正企稳也有待观察。这都使得当前的业绩情况并非稳态，未来的市场的空间取决于业绩预期的变化，改革能否深化从而推动预期扭转和需求能否超预期实现企稳，将决定市场的空间。如果业绩端迟迟难有改善预期，则市场更可能进入到上有阻力，下有支撑的缓涨过程中。风格方面，在小盘股对大盘股估值比处于低位，且小盘股业绩风险得到部分释放的背景下，政策的呵护令中小市值上市公司的资本运作预期有所增强，且去年同期中小板、创业板基数较低，令相关板块更可能呈现业绩的向好，这或有助于下半年市场出现风格向小盘股切换的机会。在行业配置方面，在政策主线上关注非银龙头和科技板块的政策受益过程。在业绩和估值匹配的视角下，关注房地产、建筑材料、建筑装饰、休闲服务、商业贸易、化工、电子、传媒、医药生物板块。风险提示：中美经贸谈判进展缓慢，国内经济下行超预期，资本市场改革不及预期。策略研究 策略研究 证券研究报告证券研究报告 策略半年报 策略半年报 证券分析师证券分析师 宋亦威 022-23861608 syw_ 助力分析师助力分析师助理分析师助理分析师 严佩佩 SAC No:S1150118110003 孟凡迪 SAC No:S1150118110004 指数一年走势图指数一年走势图 0.00100000.00200000.00300000.00400000.00500000.00600000.00-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%成交金额上证综指0.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.00-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%成交金额创业板指相关研究报告相关研究报告 外部风险暂难落地，科创板提振情绪外部风险暂难落地，科创板提振情绪A 股市场股市场 6 月份投资策略报告月份投资策略报告 业绩底部已现，商誉去化加速业绩底部已现，商誉去化加速A股市场年报及一季报综述股市场年报及一季报综述 经济业绩筑底后，谨慎预期回升时经济业绩筑底后，谨慎预期回升时A 股市场股市场 5 月份投资策略报告月份投资策略报告 估值修复已走完，情绪因素将主导估值修复已走完，情绪因素将主导A 股市场二季度投资策略报告股市场二季度投资策略报告 A 股迎来两会时间，政策“稳”、“进”均是看点股迎来两会时间，政策“稳”、“进”均是看点A 股市场股市场 3 月份投资策略报告月份投资策略报告 政策发力对冲风险，反弹进入观望期政策发力对冲风险，反弹进入观望期A 股市场股市场 2 月份投资策略报告月份投资策略报告 2 1 3 2 8 2 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 4A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 24 目 录 1.一季度经济开局良好 但隐忧犹存.4 1.1 “抢出口”重出江湖 净出口拉动或将趋弱.4 1.2 投资小幅回落 仍待基建补位.5 1.3 政策呵护难乐观 终端需求仍偏弱.7 2.需求刺激重在补位 供给调节立足长远.9 2.1 全球扩张动能趋缓 外部掣肘得以弱化.9 2.2 短期财政仍为主力 长期还靠供给调节.11 3.市场趋势研判.13 3.1 上半年市场回顾.13 3.2 当下市场的纠结.14 3.2.1 上市公司的业绩不确定性较大.14 3.2.2 估值风险相对较小.15 3.2.3 政策层面延续对 A 股的友好.16 4.风格特征及行业选择.18 4.1 风格配置建议关注中小盘.18 4.2 行业配置.19 2 1 3 2 8 2 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 4A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 24 图 目 录 图图 1 1：出口增速回升：出口增速回升 进口增速回落偏快进口增速回落偏快.5 图图 2 2：对各主要国家出口增速均回落：对各主要国家出口增速均回落.5 图图 3 3：出口增速回落：出口增速回落 进口增速回暖进口增速回暖.5 图图 4 4：OECDOECD 预测经常项目差额回落预测经常项目差额回落.5 图图 5 5：房地产投资虽边际回落但仍处高位房地产投资虽边际回落但仍处高位.6 图图 6 6：新开工、竣工增速回落：新开工、竣工增速回落.6 图图 7 7：城乡社区事务、农林水事务增速回落：城乡社区事务、农林水事务增速回落.7 图图 8 8：专项债用途分类：专项债用途分类.7 图图 9 9：累计社零增速震荡下行：累计社零增速震荡下行.8 图图 1010：消费对：消费对 GDPGDP 拉动作用边际走弱拉动作用边际走弱.8 图图 1111：累计社零增速震荡：累计社零增速震荡下行下行.8 图图 1212：汽车、地产拖累社零增速：汽车、地产拖累社零增速.8 图图 1313：美国失业率仍处较低水平：美国失业率仍处较低水平.9 图图 1414：美国初请失业金人数震荡：美国初请失业金人数震荡.9 图图 1515：美国制造业：美国制造业 PMIPMI 指数震荡下行指数震荡下行.9 图图 1616：美国消费者信心指数小幅回落：美国消费者信心指数小幅回落.9 图图 1717：美国通胀回落：美国通胀回落.10 图图 1818：美联储：美联储 7 7 月降息几成必然月降息几成必然.10 图图 1919：欧元区制造业：欧元区制造业 PMIPMI 指数小幅抬升指数小幅抬升.10 图图 2020：欧元区核心通胀低位徘徊：欧元区核心通胀低位徘徊.10 图图 2121：日本制造业：日本制造业 PMIPMI 指数小幅回落指数小幅回落.11 图图 2222：日本核心通胀回落且仍处较低水平：日本核心通胀回落且仍处较低水平.11 图图 2323：美元指数震荡下行：美元指数震荡下行.11 图图 2424：日元兑美元保持强势：日元兑美元保持强势.11 图图 2525：中长期贷款增长乏力：中长期贷款增长乏力.12 图图 2626：一季度各部门杠杆率均抬升：一季度各部门杠杆率均抬升.12 图图 2727：年初以来市场行情回顾：年初以来市场行情回顾.13 图图 2828：各板块估值水平：各板块估值水平.15 图图 2929：A A 股估值结构股估值结构.15 图图 3030：上证综指风险回报处于相对高：上证综指风险回报处于相对高位位.15 图图 3131：当前当前 PB 处于处于 4%的水位位置（的水位位置（2002 年以来）年以来）.16 图图 3232：当前：当前 ROEROE 处于处于 45%45%的水位位置（的水位位置（20022002 年以来）年以来）.16 图图 3333：大小盘估值比：大小盘估值比.18 图图 3434：各板块净利润同比增速变化：各板块净利润同比增速变化.19 图图 3535：商誉占总资产比例：商誉占总资产比例.19 图图 36：基于基于 ROEROE、PEPE 的历史分位数的行业散点的历史分位数的行业散点分布情况分布情况.20 表 目 录 表表 1 1：6 6 月以来重大政策梳理月以来重大政策梳理.17 表表 2 2：上市公司重大资产重组管理办法政策变化上市公司重大资产重组管理办法政策变化.19 表表 3 3：具有较高：具有较高 ROEROE、PEPE 匹配度的行业匹配度的行业.17 2 1 3 2 8 2 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 4A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 4 of 24 1.一季度经济开局一季度经济开局良好良好 但隐忧但隐忧犹存犹存 虽然 2019 年一季度经济开局良好，数据超出市场一致预期，但整体来看，良好的经济数据背后仍有隐忧。从三驾马车看，一季度经济企稳的主要拉动力量为净出口，但净出口的增长主要是受衰退式顺差走扩的影响，在全球贸易争端升级、内生扩张动能放缓、抢出口引致的透支效应逐步显现背景下，2019 年下半年贸易顺差对 GDP 拉动作用仍有较大回落压力；消费端，受汽车以及房产链消费增速回落拖累，社零累计增速呈震荡下行的态势，尽管物价上涨将继续对社零增速产生支撑作用，但一方面终端需求依旧偏弱，另一方面政策对消费的呵护作用仍需较长时间显现，故而下半年社零增速仍有一定回落压力；投资端，制造业投资将受制于盈利回落以及高基数，地产投资在销售同比增速回落、地产行业融资有边际收紧趋势的情况下或将重回下行通道，故而基建投资将发挥补位经济的重要作用，近期国务院发文称将允许专项债作为符合条件的重大项目资本金，或将提振基建投资 1.7-2.8 个百分点，一旦经济滑出运行的合理区间或就业形势极为严峻，基建投资仍将是应对经济下行压力的重要手段。从政治局会议重提结构性去杠杆以及经济运行中存在的结构性问题来看，一旦经济显现出企稳态势，管理层结构调整的诉求便将有所攀升；而若外部环境不确定性激增叠加经济内生动力偏弱引致就业形势相对严峻甚至经济滑出运行的合理区间，稳增长便将被赋予更多的权重；一旦经济再现企稳，政策将再次对“进”有所偏好，故而整体来看，未来政策将更多的在稳与进之中谋求平衡。此外，从央行重提货币供给总闸门并强调保持战略定力来看，以杠杆率持续提升的方式稳增长并非政策基调，故而只要经济尚且运行在合理区间之中，结构调整便将是政策关注的核心所在，因此总的来看，下半年经济将保持平稳或稳中略降。1.1 “抢出口”重出江湖“抢出口”重出江湖 净出口净出口拉动或将趋弱拉动或将趋弱 从三驾马车看，2019 年一季度经济开局良好主要是受到净出口拉动作用影响。从对 GDP 当季同比拉动来看，2019 年一季度净出口较上期回升 1 个百分点，对冲了投资及消费对 GDP 拉动作用减弱的不利影响。5 月衰退式顺差又有再度走扩的迹象，一方面中美经贸摩擦逐步升温，企业再度显现抢出口行为，尽管去年因抢出口基数较高，但考虑到抢出口商品的量级存在较大差距，故而本期出口增速仍小幅回升；另一方面，受大宗商品价格回落以及我国内需仍待提振影响，进口增速回落偏快，故而贸易顺差再现“衰退式增长。2 1 3 2 8 2 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 4A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 5 of 24 图图 1 1：出口出口增速增速回升回升 进口进口增速增速回落偏快回落偏快 图图 2 2：对对各各主要国家出口增速均主要国家出口增速均回落回落 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 从长远来看，2019 年下半年贸易顺差对 GDP 的拉动作用将有所减弱。其一，受全球贸易争端升级及内生扩张动能放缓影响，全球经济增速水平有逐步下滑的趋势，故而外需放缓的情况下，我国出口增速便有一定下行压力；其二，在 3000亿美元的中国输美商品征税情况尚未尘埃落地之前，抢出口现象将持续存在，故而 5-6 月将是抢出口行为的一个高点。下半年伴随抢出口引致的透支效应的显现，出口增速下行压力便再度增加。其三，以史观之，在净出口对 GDP 累计同比的拉动作用方面，2019 年一季度创下了自有数据统计以来的新高点，且每次创新高点后，数据均会有所下滑，即净出口拉动作用持续性相对偏弱。其四，从 OECD预测来看，其认为 2019 年中国经常项目差额将达-197 亿美元，而 2019 年上半年受抢出口效应影响贸易顺差将维持在相对高位的正值水平，故而 2019 年下半年贸易顺差对 GDP 拉动作用仍有较大回落压力。图图 3 3：出口出口增速增速回落回落 进口进口增速增速回暖回暖 图图 4 4：OECDOECD 预测经常项目差额回落预测经常项目差额回落 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 当然，近期中美经贸摩擦波澜再起，两国经贸谈判仍有较大不确定性，若中美经贸谈判顺利，中国或将自美进口大量商品，这将导致净出口对经济拉动作用再度走弱。1.2 投资小幅投资小幅回落回落 仍待仍待基建补位基建补位 2 1 3 2 8 2 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 4A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 6 of 24 虽自 2018 年下半年至 2019 年一季度期间，固定资产投资呈现逐步回升态势，但2019 年 4 月起，固定资产投资回升的态势便戛然而止。从结构上看，制造业投资边际降幅最为明显，基建投资也有小幅回落，地产投资增速虽下滑但仍处历史相对高位的水平。具体来说，1-5 月地产投资增速回落至 11.2%。从结构上看，除施工面积同比增速持平于上月外，新开工面积、竣工面积同比增速均有所下滑，结合商品房销售同比增速有所回落判断，地产商加速周转进程或已逐渐步入尾声。此外，在资金来源方面，银保监会近期强调银行、非银领域禁止为房地产项目违规提供融资，地产行业融资有边际收紧的趋势，预计未来地产投资仍将有较大下滑压力。图图 5 5：房地产投资虽房地产投资虽边际回落但仍处高位边际回落但仍处高位 图图 6 6：新开工、竣工增速新开工、竣工增速回落回落 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 制造业投资方面，虽本期制造业投资较 4 月回暖 0.2 个百分点至 2.7%，但较 3月降幅仍较大，在外部不确定性仍存、去年同期高基数以及企业盈利仍处下行周期的情况下，制造业投资仍有回落的压力。在制造业投资、地产投资均有下行压力的背景下，基建将成为补位投资的重要一环。但 5 月基建投资累计增速却因地方政府财政压力显现而小幅回落，财政收入同比增速由正转负、地方财政支持下的城乡事务与农林水事物财政支出增速回落明显便是明显的例证。近期国务院发文称将允许专项债作为符合条件的重大项目资本金，那将对未来基建增速产生多少支撑作用呢？2 1 3 2 8 2 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 4A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 7 of 24 图图 7 7：城乡城乡社区社区事务事务、农林、农林水事务增速水事务增速回落回落 图图 8 8：专项债用途专项债用途分类分类 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 从剩余专项债发行额度来看，截至国务院发文日，地方政府专项债已发行 8934亿元，2019 年剩余专项债发行额度为 12556 亿元。从已发行专项债用途来看，有近 7 成的专项债用于棚改及土储项目，基建项目约占 3 成。这 3 成的基建项目中，符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，仅占总额的 10%左右。若按照 20%-30%的资本金比例及今年专项债用途比例推算，可带来新增基建投资 3000-5000 亿元，从而提振基建投资 1.7-2.8 个百分点。整体来看，固定资产投资增速二季度并未延续一季度回升的态势，反而止升反跌，导致经济下行压力不断显现。展望未来，受地产商加速周转逐渐步入尾声影响，地产投资回落压力将在下半年逐步显现；制造业投资在外部不确定性增加、盈利回落以及去年同期高基数情况下也将有所下滑；基建投资将成为补位经济的重要一环，一旦经济滑出运行的合理区间或就业形势极为严峻，基建投资仍将是应对经济下行压力的重要手段。1.3 政策呵护难乐观政策呵护难乐观 终端需求终端需求仍偏弱仍偏弱 虽自 2018 年年末起，政府便出台了减税降费、放松汽车限购等呵护消费增速的政策，但年初至今累计社零增速仍呈震荡下行的态势。从消费对 GDP 的拉动作用看，虽然消费依然是拉动 GDP 增速的主要力量，但消费增速的放缓使其对 GDP的拉动也边际走弱。从最新的数据看，虽然 5 月社零增速较 4 月大幅回升 1.4 个百分点至 8.6%，但这主要是受五一假期影响，若以剔除假期错位效应的 4-5 月社零增速来看，其较一季度仍有一定下行幅度，这或表明终端消费需求依旧偏弱，政策对消费的呵护作用难言乐观。2 1 3 2 8 2 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 4A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 8 of 24 图图 9 9：累计社零累计社零增速震增速震荡下行荡下行 图图 1010：消费对消费对 GDPGDP 拉动拉动作用边际走弱作用边际走弱 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 从结构上看，社零增速的下滑主要是受到商品零售下滑的拖累，而商品零售的下滑则主要归因于汽车以及房产链消费增速的回落。具体来说，以限额以上企业商品零售总额判断，汽车消费占比近 30%，房产链占比约 10%。汽车零售额累计增速自 18 年 3 月起便开始持续下滑并于 10 月转负，房产链累计增速也呈逐步下滑态势。故而在汽车与地产链拖累下，社零累计增速持续下移。图图 1111：累计社零累计社零增速震荡下行增速震荡下行 图图 1212：汽车、汽车、地产拖累社零增速地产拖累社零增速 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 展望未来，尽管物价上涨将继续对社零增速产生支撑作用，但一方面终端需求依旧偏弱，另一方面政策对消费的呵护作用仍需较长时间显现，故而下半年社零增速仍有一定回落压力。2 1 3 2 8 2 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 4A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 9 of 24 2.需求刺激重在补位需求刺激重在补位 供给调节立足长远供给调节立足长远 2.1 全球扩张全球扩张动能动能趋缓趋缓 外部掣肘得以外部掣肘得以弱弱化化 受全球贸易摩擦升温影响，年初至今 IMF 与 OECD 纷纷下调全球经济增长预期，而在实体经济面临下行压力的情况下，全球主要经济体央行表态均偏鸽，印度央行在 2019 年 2 月 7 日宣布降息，开启了全球降息的第一枪。在全球宽松预期升温背景下，国内货币政策面临掣肘将得以弱化。美国方面，Markit 制造业 PMI 指数初值创 2009 年 9 月以来新低，表明在全球贸易摩擦升温、地缘政治风险加剧情况下，市场对美国经济前景的担忧。而在 6 月联储议息会议中，一方面更强调不确定性增加对国内经济前景扩张的影响，并指出企业投资指标一直疲软；另一方面，其删除了将保持耐心的表述，显著提高了市场关于美联储降息的预期。虽然美国失业率仍处于较低水平，但非农就业人数大幅不及预期及通胀水平的回落也表明美国扩张动能的放缓。芝交所数据显示，市场预计美联储 7 月降息预期几成定然。图图 1313：美国失业率美国失业率仍处较低水平仍处较低水平 图图 1414：美国初请失业金人数美国初请失业金人数震荡震荡 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 图图 1515：美国制造业：美国制造业 P PMIMI 指数指数震荡下行震荡下行 图图 1616：美国消费者信心指数：美国消费者信心指数小幅回落小幅回落 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 2 1 3 2 8 2 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 4A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 10 of 24 图图 1717：美国通胀：美国通胀回落回落 图图 1818：美联储：美联储 7 7 月月降息降息几成必然几成必然 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 欧元区方面，虽然在德、法改善拉动下，欧元区制造业 PMI 小幅抬升，高于市场预期，但全球贸易摩擦升温以及扩张动能放缓下，外需对欧元区经济的拉动或将逐步趋于弱化，且低位徘徊的核心通胀水平也指向其区内经济扩张动能的不佳。面对增速放缓的实体经济，德拉吉表示，若欧元区经济前景没有得到改善，欧洲央行将采取额外的刺激措施，而降息以及恢复资产购买都是欧央行工具的一部分。日本方面，其制造业 PMI 小幅回落，核心 CPI 也处于较低水平，一方面外部不确定性增加以及扩张动能的放缓将对日本外需产生不利影响；另一方面，将于今年10 月上调的消费税率也将给内需带来下行压力，日本经济面临内外需求疲软的双重冲击，故而日本央行副行长也表示，只要有必要，将一直维持宽松政策。全球实体经济扩张动能放缓的态势与全球央行偏鸽的表态，一方面有助于改善全球流动性水平，进而弱化资本外流压力；另一方面，国内货币宽松空间进一步打开，货币政策面临的掣肘将有所弱化。图图 1919：欧元区制造业：欧元区制造业 PMIPMI 指数指数小幅抬升小幅抬升 图图 2020：欧元区核心通胀低位徘徊：欧元区核心通胀低位徘徊 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 2 1 3 2 8 2 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 4A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 11 of 24 图图 2121：日本制造业：日本制造业 PMIPMI 指数指数小幅小幅回落回落 图图 2222：日本核心通胀：日本核心通胀回落且回落且仍处较低水平仍处较低水平 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 图图 2323：美元指数：美元指数震荡下行震荡下行 图图 2424：日元：日元兑兑美元美元保持强势保持强势 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 2.2 短期财政短期财政仍为仍为主力主力 长期长期还靠供给调节还靠供给调节 正如前文所说，若外部环境不确定性激增叠加经济内生动能偏弱引致就业形势相对严峻甚至经济滑出运行的合理区间，稳增长必然将被赋予更多的权重，逆周期调整政策将再度加码补位经济。尽管自 2018 年下半年起，管理层便开始多措并举维稳经济，但从政策选择来看，相较于货币政策，财政政策仍将是托底经济的主力军。一方面，从日本量化宽松进程中不难发现，虽然较为宽松的货币政策可以为企业创造出有利于企业投资的低利率的货币环境，但当企业经营目标由利润最大化向负债最小化转变时，低利率的政策环境并不必然带来投资亦或是社会总需求水平的提高；另一方面，从国内经济发展状况来看，贷款结构方面，短期贷款与票据融资表现相对强势，中长期贷款增长则相对乏力，其中相较于居民，企业表现更为不佳，这表明国内企业中长期投资需求相对低迷，也说明在市场经济预期前景不佳的情况下，企业经营目标逐步从利润最大化转向负债最小化，货币政策对需求的刺激作用将日渐无效。故而相较于货币政策，财政政策仍将发挥维稳经济的重要作用。具体来说，其一，2 1 3 2 8 2 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 4A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 12 of 24 在净出口对经济拉动作用趋于弱化、消费对经济支撑作用逐步放缓以及不确定性增加企业投资乏力背景下，财政支出的增加可以形成有效需求进而对冲投资消费回落的不利影响；其二，以老旧小区改造、农村电网升级为代表的民生领域方面的政府投资，既可以激发居民潜在消费能力，还可以避免对民营企业投资的挤出效应，进而呵护经济总需求。图图 2525：中长期中长期贷款增长乏力贷款增长乏力 图图 2626：一季度一季度各部门各部门杠杆率杠杆率均均抬升抬升 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 但需求刺激重在补位，并非推动经济高质量发展的长远之道，从长期来看，供给结构调整方是长久之法。首先，财政政策虽可以有效维稳经济，但仍将受制于政府杠杆率水平。即便目前我国政府债务负债率仍然可控，但减税增支背景下，无节制的财政扩张必然导致政府财政压力逐步显现。其次，无论是维护适宜货币环境、注重结构调节的货币政策，还是减收增支的财政政策，其目的均是为供给端的结构调节营造一个平稳的经济发展环境，为进一步深化供给侧结构性改革创造条件，故而结构调整仍将继续。最后，只有供给端的结构调节才可以通过提升效率解决根本问题。对于低端和无效供给，可以通过市场化手段推动兼并重组以降低过剩产能；对于中高端和有效供给，则更多的需要扩大市场准入提升供给效率，并辅之以金融市场改革，为企业融资创造良好渠道。综上所述，需求刺激重在短期补位，供给结构调整方是长久之道。而在货币宽松对需求刺激作用边际转弱的情况下，对经济刺激呵护作用将更多依赖于财政政策的发力。因此整体宏观流动性环境进一步宽松可能性相对较小，虽然无风险利率将得以低位保持，但是其下行空间十分有限，推动信用利差收窄则仍将是货币政策调控的重点所在。2 1 3 2 8 2 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 4A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 13 of 24 3.市场趋势市场趋势研判研判 3.1 上半年市场回顾上半年市场回顾 年初在内外部环境均有显著改善下，市场迎来估值修复性行情。国外方面，去年11 月底的阿根廷 G20 峰会上，中美两国元首进行会面，中美之间迎来了为期 90天而后又有所延长的谈判期，外部紧张态势阶段性缓和。国内方面，在前期逆周期调节政策下，信贷数据的阶段性走好，令市场预期经济将出现企稳回升，而资本市场改革加速推进下，也提升了投资者对资本市场的预期，使得投资者情绪显著修复，估值已处于底部区域的 A 股市场，在一季度特别是春节后，迎来快速修复式行情。而在一季度经济运行总体平稳、好于预期的背景下，“419”中央政治局再提“结构性去杠杆”，稳中求“进”的相机抉择抬升了市场对于货币政策边际收紧的预期，使得前期获利资金纷纷出货兑现收益。而后 5 月 6 日第十轮中美经贸谈判结束后，美方称将把 2000 亿美元中国输美商品的关税从 10%上调至 25%，并扬言将对剩余 3000 亿美元的自华商品加征关税，随后中美经贸博弈日趋紧张；而 4-5 月的经济数据边际走弱也显示经济下行压力逐渐加大。外部风险再现、国内政策转向预期升温叠加经济数据不及预期，市场避险情绪显著升温，不过资本市场改革的加速推进及政策预调微调也为市场添加了些许信心，A 股维持近一个多月的箱体震荡走势。而 6 月 18 日晚，中美两国元首互通电话为月底 G20 峰会上中美谈判的再度开启提供了转机，与此同时美联储议息会议偏鸽表态也抬升了市场的降息预期，受此影响投资者风险偏好获一定修复，市场开始尝试回补此前由贸易战所导致的市场下行缺口。图图 2727：年初以来市场行情回顾年初以来市场行情回顾 资料来源：Wind，渤海证券研究所 2 1 3 2 8 2 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 4A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 14 of 24 3.2 当下市场的纠结当下市场的纠结 当前的市场纠结主要来自于业绩的下行风险仍未完全得到释放。尽管估值处于偏低位置，且流动性也整体偏宽松，但由于业绩这一市场短板的存在，市场的上行空间被一定程度的压缩。而当前管理层对资本市场的建设诉求处于持续高位，这也令市场后市不宜过度悲观，市场或在反复波动中，呈现缓涨过程。3.2.1 上市公司的上市公司的业绩不确定性较大业绩不确定性较大 对于业绩的判断，当前业绩的风险主要来自于两方面，一方面是中美间贸易谈判磋商进展的不确定性，另一方面，则在于内需的提振并非易事，从而令基本面难见起色。中美贸易战对于A股市场而言，的确是风险偏好发生方向性变化的重要外部因素。在贸易摩擦的反复过程中，尽管出口端增速已经出现一定回落，但由于抢出口等效应的存在，使得贸易对经济的负面拖累作用还未全面显现，这也使得下半年外需因素对上市公司业绩的拖累风险，正在上升。而这种由需求提前透支所产生的风险，目前来看即便中美双方能达成了一定协议，也无法完全消弭掉。此外，由于贸易问题已经牵涉到科技领域，甚至有向金融领域拓展的风险。这都在使得当前的争端正使更多领域的发展前景出现了不确定性。从而令业绩预期变得更具波动性。从国内的角度来看，去年经济前高后低的走势，令国内经济在下半年的同比压力出现缓解。但即便包括汽车在内的需求增速出现一定缓解，这种缓解也更多体现在基数效应的层面。需求回升动力不足依然是制约 A 股市场基本面改善预期的核心风险，而这种需求动力的回升依靠简单的财政和货币政策的组合拳已经面临了越来越多的掣肘，更能激发市场对需求回升预期的是深层次的全方位改革。尽管改革的最终效果短期内难以验证，但政策落地过程对于预期的逐步抬升作用是市场的潜在机遇。因此，总体来看，我们倾向认为下半年业绩因素将是制约行情上涨的重要因素，这将使得市场总体面临上有顶的状态。而这种顶的打开，则需要由改革推动带来市场预期的变化。目前来看，只有更大力度的改革，才会对包括经济预期在内的上市公司基本面预期产生推动。2 1 3 2 8 2 4 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 7:1 4A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 15 of 24 3.2.2 估值估值风险相对较小风险相对较小 从估值结构来看，经过年初的修复式行情后，中小板和创业板的估值较前期低点修复的更为显著，分别上升至 25 倍和 40 倍的水平，而全 A 仅从 12 倍的估值上升至 15 倍，目前估值虽较低位有所回升，但仍未脱离中低位区域，估值仍有一定修复的空间；而从个股的估值分布来看，估值结构依然维持相对合理的分布。图图 2828：各板各板块估值水平块估值水平 图图 2929：A A 股估值结构股估值结构 151312254001020304050607080全部A股上证A股沪深300中小企业板创业板2019.06.25（2982）2019.01.04（2440）2016.1.27（2638）2015.8.25（2850）2013.6.25（1849）2008.10.28（1664）2005.6.6（998）2019.06.25（2982）2019.01.04（2440）2016.1.27（2638）2015.8.25（2850）2013.6.25（1849）2008.10.28（1664）2005.6.6（998）0PE2020PE3030PE4040PE5050PE6060PE8080PE100100以上及为负 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 从风险溢价率的角度来看，当前上证综指的风险回报率处于相对较高位置。我们以上证综指 PE 的倒数相对于十年期国债收益率的差值衡量风险回报率，从历史上上证综指与风险回报率的相对走势来看，当风险溢价率达到阶段性高位时，往往意味着市场即将进入上行通道。而截止至报告期 A 股风险溢价在 4%附近，虽较年初的水平有所回落，但仍处于相对较高位置，风险溢价仍有回落的空间。图图 3030：上证综指风险回报处于上证综指风险回报处于相对相对高位高位-4.00-2.000.002.004.006.008.0001000200030004000500060007000上证综指收益率差=1/上证TTM市盈率-10年期国债收益率 资料来源：Wind，渤海证券研究所 对于估值的衡量而言，还应与业绩结合起来去认识，从估值业绩的匹配角度看，当前市场仍具有一定的安全边际。估值方面，截至 6 月 17 日，全 A 市净率 1.6