敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年8月22日金融工程基金主动管理能力解析：Alpha收益难获取，Beta也是生产力——FOF专题系列研究之十五金融工程深度基金业绩评价是一个老生常谈的问题，但无论是学术界还是业界都难以得出统一的结论。由于被动型产品风格明确、透明化的特点吸引了大量的资金青睐，近年来国内主动管理基金的规模增速缓慢，国外甚至呈现出明显的资金流出。关于基金的主动管理能力的研究再次受到市场关注，本文仅以国内偏股型基金作为研究对象探讨其主动管理能力。◆Alpha收益稀缺性高，长期具备较强选股能力的基金比例不到20%。模型综合考虑了市场风险、账面市值比、市值规模以及动量因素对基金业绩的影响，能够较为全面、有效地衡量组合通过主动投资管理取得超额收益的能力。针对国内主动偏股型基金，我们通过月度收益率数据向前滚动12个月做Carhart归因：1）首先验证了用Carhart四因子的线性模型拟合基金业绩是合理的，90%左右的样本模型检验是显著的；2）其次，市场、规模、价值、动量四个因子对于基金业绩整体的解释力度也很高，总体R2都超过了0.8；3）在模型显著的前提下，回归残差隐含的信息也比较有限，基本符合零均值的假设；4）尽管业绩归因模型整体的解释力度比较高，但其中代表了基金选股能力的Alpha能通过显著性检验的样本占比尚不足20%。由此也说明了，长期来看仅少数的基金能够获得超越市场的选股收益。◆市场风格切换频繁，“便宜的Beta”也是生产力。以大小盘风格为例，2009年下半年随着创业板成功推出，小市值风格成为了后续两年的主导，小市值因子在A股历史上曾长期被视为一个Alpha因子；直到2016年底、2017年初，价值投资理念开始盛行，以上证50为代表的白马股与蓝筹股逐渐成为市场关注的焦点。相较于市值风格和价值风格，市场上行业风格的切换则更加频繁，消费、医药可谓是过去一两年的热点行业，而过去一年表现较好的偏股型基金也几乎都集中在这两个行业上。事实上除了Alpha收益外，基金的Beta收益同样值得关注。我们通过对经典的T-M择时模型中的市场指数收益率加以替换，借助二次项的系数衡量基金对于某一特定风格的择时能力。◆基金在消费、医药行业及小盘风格上的择时能力突出。1）整体来看，通过单一风格的T-M模型来解释基金业绩，仅对于部分风格指数较为有效；2）在下跌行情下具备择时能力的基金比例明显高于上涨行情，这也侧面反映了基金总体控制下跌风险的能力较强，尤其体现在主要消费行业上...
