A股市场5月投资策略报告：经济业绩筑底后谨慎预期回升时-20190509-渤海证券-20页.pdf

A 股投资策略报告A 股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 20 经济业绩筑底后，谨慎预期回升时 经济业绩筑底后，谨慎预期回升时 A 股市场 5 月投资策略报告 A 股市场 5 月投资策略报告 分析师：分析师：宋亦威 SAC NO：S1150514080001 2019 年 5 月 9 日 投资要点：投资要点：2019 年一季度 GDP 同比增长 6.4%，经济开局良好。从三驾马车看，受衰退式顺差走扩影响，净出口对经济贡献由负转正；消费较去年有所回落，但仍是经济增速平稳的主要支撑力量；投资拉动率则回落偏快，主要是受制造业投资拖累。整体来看，稳定总需求政策效果尽显，故而相较于之前对“稳”的强调，近期政策则对“进”略有偏向，面对经济下行压力中的“结构性”“体制性”因素，要有战略定力，以高质量发展的方式稳增长。但值得注意的是，“稳增长”是“地基”，“调结构”是“建筑”，只有确保地基稳固，建筑方可屹立不倒，故而在经济弱复苏之时，积极财政政策仍需持续发力以呵护总需求。流动性方面，在美国经济前瞻略显黯淡的同时，其国内经济的现状数据则仍保持稳定，前者消除了美联储加息的必要性，而后者则为美联储可能的降息行为提供了更为充足的观察期；相较于此，欧元区经济的前瞻则更显不堪。发达经济体经济增长水平的回落一方面给国内“稳增长”带来了挑战，但另一方面也为国内的政策调控提供了更广阔的运作空间。面对外围环境变动下挑战和机遇的并存，国内的调控政策也在经济数据的改善后出现了微调，“稳”初见成效后，“进”的诉求有所提升。然而在 5 月初特朗普突然对华贸易摩擦升级后，央行主动采取定向降准措施，政策正伴随风险的发酵而兼顾“稳”的诉求。展望未来，外部不确定性骤然加大下“稳”的诉求依然强烈，未来货币政策或将在“稳”和“进”中再次寻求平衡。4 月 A 股市场呈“抛物线”走势，拐点确立于“419”中央政治局会议，由此引发市场对下一阶段政策走向的谨慎预期。而 5 月初，中美经贸谈判再现波折，为处于政策观察窗口期的 A 股市场再添不确定性因素，短期内市场将进入到由预期所主导的剧烈波动阶段，未来中美经贸谈判的走向以及管理层如何应对，将对预期层面产生重要影响，从而左右市场方向。而在市场不确定性因素短期难以落地的背景下，建议投资者做好仓位控制，待事件逐渐明朗后再做配置。财报方面，A 股（非金融）营收有所回落而净利回升，显示需求疲弱下，企业盈利能力有所提升，且主板净利增速由负转正，中小创业板在去年年末大规模计提商誉减计下也有明显改善。此外杜邦分析显示，销售净利率及资产周转率不及去年同期是拖累 Q1ROE 回落的主要因素。行业配置方面，目前估值业绩匹配度较高的行业为：休闲服务、房地产、建筑材料、建筑装饰、商业贸易、传媒、钢铁、电子、交通运输、生物医药。在主题机会方面，建议关注国改概念。风险提示：中美经贸谈判进展缓慢，国内经济下行超预期。策略研究 策略研究 证券研究报告证券研究报告 策略月报 策略月报 证券分析师证券分析师 宋亦威 022-23861608 syw_ 助力分析师助力分析师助理分析师助理分析师 严佩佩 SAC No:S1150118110003 孟凡迪 SAC No:S1150118110004 指数一年走势图指数一年走势图 相关研究报告相关研究报告 业绩底部已现，商誉去化加速业绩底部已现，商誉去化加速A股市场年报及一季报综述股市场年报及一季报综述 估值修复已走完，情绪因素将主导估值修复已走完，情绪因素将主导A 股市场二季度投资策略报告股市场二季度投资策略报告 A 股迎来两会时间，政策“稳”、“进”均是看点股迎来两会时间，政策“稳”、“进”均是看点A 股市场股市场 3 月份投资策略报告月份投资策略报告 政策发力对冲风险，反弹进入观望期政策发力对冲风险，反弹进入观望期A 股市场股市场 2 月份投资策略报告月份投资策略报告 盈利延续回落预期，主题投资助力反弹盈利延续回落预期，主题投资助力反弹A 股市场股市场 1 月份投资策略报告月份投资策略报告 石以砥焉，化钝为利石以砥焉，化钝为利2019 年年 A股市场投资策略报告股市场投资策略报告 2 0 6 6 7 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:5 7A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格格 2 of 20 目 录 1.逆周期政策成效渐显 结构调整欲将发力.4 1.1 逆周期政策成效渐显 经济复苏之势尚不稳固.4 1.2 出口波动剧烈 进口回暖明显.5 1.3 经济数据好于预期 结构调整欲将发力.5 1.4 企业利润大幅回升 逆周期政策效用不容忽视.6 2.美强欧弱仍延续，政策“稳”、“进”寻平衡.7 3.1 现状尚可预期走弱 美强欧弱仍将延续.7 3.2 信用扩张缓慢推进 政策“稳”、“进”再平衡.9 3业绩已现企稳，风险骤然释放.12 3.1 业绩底部已现，商誉去化加速.12 3.1.1 A 股（非金融）：营收回落，板块有所分化.12 3.1.2 板块：销售净利率及资产周转率拖累 ROE.13 3.1.3 商誉去化过程加速.14 3.2 外部风险加速市场调整，不确定性困扰市场短期恢复.15 3.3 行业配置.16 2 0 6 6 7 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:5 7A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格格 3 of 20 图 目 录 图图 1 1：经济开局平稳：经济开局平稳.4 图图 2 2：工业增加值同比大幅跳升：工业增加值同比大幅跳升.4 图图 3 3：名义社零增速回升：名义社零增速回升.5 图图 4 4：地产增速小幅回升，制造业延续回落：地产增速小幅回升，制造业延续回落.5 图图 5 5：收入与利润率均有所回升：收入与利润率均有所回升.6 图图 6 6：利润率增速回升较快是主要支撑力量：利润率增速回升较快是主要支撑力量.6 图图 7 7：美国失业率维持低位：美国失业率维持低位.7 图图 8 8：美：美国续领失业金人数逐步回落国续领失业金人数逐步回落.7 图图 9 9：美国制造业：美国制造业 PMIPMI 指数有所反弹指数有所反弹.8 图图 1010：美国消费者信心指数小幅回落：美国消费者信心指数小幅回落.8 图图 1111：美国核心通胀水平持续回落：美国核心通胀水平持续回落.8 图图 1212：四季度美联储降息预期高达六成：四季度美联储降息预期高达六成.8 图图 1313：欧元区制造业：欧元区制造业 PMIPMI 指数略有反弹指数略有反弹.9 图图 1414：欧元区核心通胀水平低位徘徊：欧元区核心通胀水平低位徘徊.9 图图 1515：日本制造业：日本制造业 PMIPMI 指数环比持平指数环比持平.9 图图 1616：日本核心通胀维持低位：日本核心通胀维持低位.9 图图 1717：外汇储备继续小幅增长：外汇储备继续小幅增长.9 图图 1818：热钱外流规模有所抬升：热钱外流规模有所抬升.9 图图 1919：贷款投放结构：贷款投放结构.10 图图 2020：信用利差回落停滞：信用利差回落停滞.10 图图 2121：7 7 日日 ShiborShibor 利率周均值维持震荡利率周均值维持震荡.10 图图 2222：中美十年期国债利差逐步回升：中美十年期国债利差逐步回升.10 图图 2323：A A 股营收增速持续回落股营收增速持续回落.12 图图 2424：A A 股净利增速探股净利增速探底回升底回升.12 图图 2525：主板营收增速微幅回落，中小创业板有所反弹：主板营收增速微幅回落，中小创业板有所反弹.13 图图 2626：各板块净利增速均触底反弹：各板块净利增速均触底反弹.13 图图 2727：各板块：各板块 2019Q12019Q1 的的 ROEROE 水平仍低水平仍低于去年同期于去年同期.13 图图 2828：各板块：各板块 2019Q12019Q1 销售净利率大幅回升销售净利率大幅回升.13 图图 2929：各板块：各板块 2019Q12019Q1 总资产周转率纷纷回落总资产周转率纷纷回落.14 图图 3030：各板块：各板块 2019Q12019Q1 权权益乘数有所分化益乘数有所分化.14 图图 3131：20182018 年各板块无形资产原值变化、坏账损失减计、存货跌价减计情况（亿元）年各板块无形资产原值变化、坏账损失减计、存货跌价减计情况（亿元）.14 图图 3232：商誉占总资产比例商誉占总资产比例.15 图图 3333：商：商誉占净利润比例誉占净利润比例.15 图图 3434：4 4 月月 A A 股市场走势股市场走势.16 图图 35：基于基于 ROEROE、PEPE 的历史分位数的行业散点分布情况的历史分位数的行业散点分布情况.16 表 目 录 表表 1 1：具有较高：具有较高 ROEROE、PEPE 匹配度的行业匹配度的行业.16 2 0 6 6 7 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:5 7A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格格 4 of 20 1.逆周期逆周期政策政策成效渐显成效渐显 结构调整结构调整欲将发力欲将发力 2019 年一季度 GDP 同比增长 6.4%，持平于上一季度，好于市场一致预期，经济开局良好，逆周期政策成效渐显。从三驾马车看，受衰退式顺差走扩影响，净出口对经济贡献由负转正；消费较去年有所回落，但仍是经济增速平稳的主要支撑力量；投资拉动率则回落偏快，主要是受制造业投资拖累。整体来看，一季度经济开局良好，稳定总需求政策效果尽显，故而相较于之前对“稳”的强调，近期政策则对“进”略有偏向，面对经济下行压力中的“结构性”“体制性”因素，要有战略定力，坚持结构性去杠杆与金融供给侧结构性改革，以高质量发展的方式稳增长。但值得注意的是，“稳增长”是“地基”，“调结构”是“建筑”，只有确保地基稳固，建筑方可屹立不倒，故而在经济弱复苏之时，积极财政政策仍需持续发力以呵护总需求。1.1 逆周期政策成效渐显逆周期政策成效渐显 经济复苏经济复苏之势尚不稳固之势尚不稳固 2019 年第一季度 GDP 增速 6.4%，持平于上一季度，经济开局良好，逆周期政策效果成效渐显。从生产端看，一季度工业增加值同比增长 6.5%，高于 2018 年年末累计增速，其中 3 月工业增加值同比增速 8.5%，较前两月大幅提升，远超季节性规律，故而逆周期政策落地应也对供给端产生一定积极影响。但受春节效应消退、全球扩张动能放缓、企业盈利回落影响，4 月生产增速将有所回落。图图 1 1：经济开局平稳经济开局平稳 图图 2 2：工业增加值同比大幅跳升工业增加值同比大幅跳升 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 但值得注意的是，即便 3 月 PMI 指数大幅回升与 4 月 PMI 指数延续位于荣枯线以上体现逆周期政策对经济的呵护作用，但 4 月 PMI 指数 0.4 个百分点的回落程度略超季节性，或指向经济复苏态势尚不稳固，故而积极财政政策还将持续发力以呵护总需求。2 0 6 6 7 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:5 7A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格格 5 of 20 1.2 出口波动剧烈出口波动剧烈 进口回暖明显进口回暖明显 出口方面，以美元计，4 月出口同比增速-2.7%，较上月降幅较大，主要受春节错位引致 3 月同比增速较高以及全球经济扩张动能放缓影响。尽管考虑到中美经贸谈判会对 5 月出口行为产生一定干扰，但受去年同期抢出口行为引致基数偏高影响，5 月出口增速或小幅回落。4 月进口同比增速大幅回升至 4%，应与大宗商品价格回升、积极财政政策落地及增值税调减引致进口商延后备货有关。在经济弱复苏之际，积极财政政策仍将持续呵护总需求，再叠加中国主动扩大进口的长远考量与减税政策影响，预计进口增速将保持一定韧性。1.3 经济数据经济数据好于预期好于预期 结构结构调整欲将发力调整欲将发力 消费方面，一季度社零同比增长 8.3%，但受益于价格上涨，3 月社零同比回升0.5 个百分点至 8.7%。从结构上看，必选消费同比增速有所回升；可选消费表现分化，其中汽车跌幅走扩，上月跌幅收窄的趋势并未延续，地产链则全线回升。展望未来，受减税降费影响，居民可支配收入名义值与实际值均有所回升，再考虑到物价上涨对社零的支撑作用，预计 4 月社零增速或仍有一定韧性。图图 3 3：名义社零增速名义社零增速回升回升 图图 4 4：地产增速小幅回升，制造业延续回落地产增速小幅回升，制造业延续回落 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 投资方面，3 月固定资产投资累计同比增速为 6.3%。从结构看，地产投资增速微有上行，制造业投资小幅回落，基建投资延续回升。具体来说，地产投资增速回升至 11.8%。从结构上看，新开工面积边际回升幅度最大，可能与“因城施策”下，前期压制需求集中释放引致销售回暖有关，但在居民杠杆率仍高的背景下，中期来看地产需求延续改善态势难度较大。考虑到短期企业加快周转引致开工、施工、竣工面积回升影响，4 月地产投资仍将保持一定韧性。制造业投资方面，本期制造业投资延续上月下行趋势，企业盈利回落的负面压制仍然存在。从结构上看，汽车制造业、设备制造业、有色金属回落明显；计算机同比增速回升较大，但主要受上期数据较低影响。展望未来，受企业盈利仍处于2 0 6 6 7 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:5 7A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格格 6 of 20 下行周期影响，制造业增速仍将延续回落态势。基建投资同比增速 4.4%，未来基建投资增速还将随逆周期政策落地而有所回升。一方面，2019 年一季度财政支出同比增长 15%，基建类支出同比增速仍然较高，其中交通运输累计同比增速达 47.4%，积极财政政策不断加力提效；另一方面，2019 年一季度地方政府共发行债券 6653.16 亿元，远高于往年同期水平，专项债发行前置也为基建项目提供资金支持。由此来看，随未来逆周期政策持续落地，基建投资仍将延续回升态势。1.4 企业利润大幅回升企业利润大幅回升 逆周期政策逆周期政策效用不容忽视效用不容忽视 2019 年一季度，规模以上工业企业利润同比增长-3.3%，虽较 2018 年年末累计增速降幅仍较大，但已明显优于 1-2 月-14%的累计同比增速；3 月同比增长13.9%，创 2018 年 8 月以来新高，利润率增速降幅收窄是主要支撑力量，而营业收入的同比提升也对利润增速起到一定提振作用。行业结构方面，上中下游营业收入增速均有所回升，其中中游制造业回升幅度最大；而在价格回升带动下，上中下游利润率增速亦有所改善，但下游制造业边际升幅最小，或表明在消费需求依然不强的背景下，下游制造业议价能力较弱。行业方面，石油、钢铁、化纤、有色、设备制造、汽车等行业利润回升较为明显；铁路虽降幅较大，但利润增速仍处高位。企业类型方面，各类型企业同比增速纷纷回升，其中民营企业边际升幅最大且为唯一利润增速为正的部门，一定程度上表明近期呵护民营企业的政策已取得一定效果，亦有助于修复民营企业家信心并激发市场活力。展望未来，尽管减税降费、价格回升将在一定程度上支撑利润增速，但考虑到春节效应消退影响，4 月企业利润增速应小幅回落。图图 5 5：收入与利润率均有所回升收入与利润率均有所回升 图图 6 6：利润率增速回升较快是主要支撑力量利润率增速回升较快是主要支撑力量 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 2 0 6 6 7 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:5 7A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格格 7 of 20 2.美强欧弱仍延续美强欧弱仍延续，政策“稳”、“进”寻平衡，政策“稳”、“进”寻平衡 在美国经济前瞻略显黯淡的同时，其国内经济的现状数据则仍保持稳定，前者消除了美联储加息的必要性，而后者则为美联储可能的降息行为提供了更为充足的观察期；相较于此，在德国经济的拖累下，欧元区经济的前瞻则更显不堪，英国脱欧事件也依然如达摩克里斯之剑般给区内经济带来重重风险。发达经济体经济增长水平的回落一方面给国内“稳增长”带来了挑战，但另一方面其货币政策由紧向松的转变则为国内的政策调控提供了更广阔的运作空间。面对外围环境变动下挑战和机遇的并存，国内的调控政策也在经济数据的改善后出现了微调，“稳”初见成效后，“进”的诉求有所提升。3.1 现状尚可预期走弱现状尚可预期走弱 美强欧弱仍将延续美强欧弱仍将延续 随着 3 月份经济数据的相继发布，美国经济的增长韧性逐步显现，其 3 月份 ISM制造业 PMI 及各分项指数（除物价外）均好于预期；就业方面，非农就业数据较2 月份明显回升，但时薪环比的回落不仅表明劳动力市场供需平稳，而且预示着美国核心通胀将继续稳中有降；通胀方面，3 月份美国核心 CPI 和 PPI 同比较上月均小幅回落 0.1 个百分点。对于经济形势，美联储 3 月议息会议纪要显示，认为应维持利率水平和认为有必要降息的委员占据主导，这从一个侧面说明美联储对于经济前瞻的谨慎，然而褐皮书中有关“就业环境仍保持良好并推动工资水平温和提升”的表述，以及 3 月份美国零售环比的超预期增长则说明，尽管美国经济面临下行压力，但其近期走势依旧稳健，密歇根大学消费者现状和预期指数的一升一降也表明了短期和中期预判的这一差异。图图 7 7：美国失业率维持低位美国失业率维持低位 图图 8 8：美国续领失业金人数逐步回落美国续领失业金人数逐步回落-1000-800-600-400-2000200400600Jan-08Sep-08May-09Jan-10Sep-10May-11Jan-12Sep-12May-13Jan-14Sep-14May-15Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18024681012新增非农就业人数（左轴）失业率%千人 1802002202402602803003202017-05-062017-06-172017-07-292017-09-092017-10-212017-12-022018-01-132018-02-242018-04-072018-05-192018-06-302018-08-112018-09-222018-11-032018-12-152019-01-262019-03-09150160170180190200210当周初次申请失业金人数(左轴）持续领取失业金人数万人千人 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 2 0 6 6 7 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:5 7A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格格 8 of 20 图图 9 9：美国制造业美国制造业 PMIPMI 指数有所反弹指数有所反弹 图图 1010：美国消费者信心指数小幅回落美国消费者信心指数小幅回落 45.050.055.060.065.070.0Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19制造业PMI新订单产出 50.060.070.080.090.0100.0110.0120.0130.0Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19消费者信心指数消费者预期指数消费者现状指数 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 图图 1111：美国核心通胀水平持续回落美国核心通胀水平持续回落 图图 1212：四季度美联储降息预期高达六成四季度美联储降息预期高达六成 0.00.51.01.52.02.53.03.5Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19CPI当月同比核心CPI当月同比核心PCE当月同比%资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 欧元区方面，尽管其 4 月份的制造业 PMI 指数有所回升，但是仍位于荣枯线之下，其中德国仅 44.5%的 PMI 数据表明其国内经济萎缩的压力虽小幅改善，但仍不甚乐观，受此拖累，欧元区的制造业 PMI 指数已经连续三个月处于萎缩状态。相较于欧债危机时外围国家经济的不堪，此次因核心国导致的经济走弱显然更加令人担忧，与此同时，经济增长的乏力或将进一步推升民粹主义，而英国脱欧事项的久拖不决不仅不利于稳定经济预期，更为重要的是还给欧洲经济一体化的稳定带来了严峻的考验。日本方面，其经济态势的边际变化依旧微弱，制造业 PMI 指数和通胀水平均维持震荡。美强欧弱的现实环境令美元指数再创新高，在此期间，尽管人民币对美元保持稳定，且 CFETS 人民币汇率指数也结束震荡而有所抬升，但是外汇占款却仍小幅减少，并导致粗略计算的热钱流出规模明显增加。2 0 6 6 7 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:5 7A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格格 9 of 20 图图 1313：欧元区制造业欧元区制造业 PMIPMI 指数略有反弹指数略有反弹 图图 1414：欧元区核心通胀水平低位徘徊欧元区核心通胀水平低位徘徊 40.045.050.055.060.065.0May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19欧元区德国法国英国 0.00.51.01.52.02.5May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19HICP当月同比核心HICP当月同比 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 图图 1515：日本制造业日本制造业 PMIPMI 指数环比持平指数环比持平 图图 1616：日本核心通胀维持低位日本核心通胀维持低位 45.047.049.051.053.055.057.0Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19制造业PMI服务业PMI%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19CPI当月同比核心CPI当月同比%资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 图图 1717：外汇储备继续小幅增长外汇储备继续小幅增长 图图 1818：热钱外流规模有所抬升热钱外流规模有所抬升 外汇储备2800030000320003400036000380004000042000Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19亿美元 -200-10001002003004005006007002016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02-8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-100001000贸易顺差（左轴）新增外汇占款热钱流入亿元亿美元 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 3.2 信用扩张缓慢信用扩张缓慢推进推进 政策“稳”、“进”再平衡政策“稳”、“进”再平衡 在 3 月份信贷数据大超预期后，4 月份信贷数据有所回落。目前，企业和居民部门需求不足依旧存在，4 月企业端中长期贷款的大幅走低，体现出企业需求的提振并非一蹴而就，而居民端中长期贷款的回升，则意味房贷需求的扩张，而这并不会得到政策面的持续支持。从两会及政治局会议所提出的要求来看，M2 和社2 0 6 6 7 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:5 7A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格格 10 of 20 融增速需要同 GDP 增长相适应，这也将抑制管理层对宽信用的刺激力度。在一季度经济和信贷数据超预期的背景下，管理层根据经济金融形势的变动微调了其有关政策调控的表述。但在特朗普突然对华贸易摩擦升级后，央行亦主动采取了定向降准的措施，体现出了央行在“稳”和“进”中求平衡的政策基调。首先是央行货币政策委员会一季度例会指出“保持战略定力，坚持逆周期调节，进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调”，要“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”，政策微调的迹象初步显现；随后召开的政治局会议则令政策微调更加确定，此次会议在肯定经济调控成效的同时，强调指出经济下行压力更多地来自“结构性、体制性”因素，稳需求过程中强调对“质”的提升，而且重提“结构性去杠杆”和“房住不炒”。政策的微调表明，“进”才是战略诉求，“稳”只是战术手段；在逆周期调节中，货币调控一方面要“保持流动性合理充裕”，另一方面还要防止出现“大水漫灌”。图图 1919：贷款投放结构贷款投放结构 图图 2020：信用利差回落停滞信用利差回落停滞 2.302.803.303.804.304.805.3002-May-1822-May-1811-Jun-1802-Jul-1820-Jul-1809-Aug-1829-Aug-1818-Sep-1812-Oct-1801-Nov-1821-Nov-1811-Dec-1829-Dec-1817-Jan-1911-Feb-1901-Mar-1921-Mar-1911-Apr-190.400.600.801.001.201.401.601.80信用利差（右轴）5年期国债5年期AAA企业债%资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 图图 2121：7 7 日日 ShiborShibor 利率周均值维持震荡利率周均值维持震荡 图图 2222：中美十年期国债利差逐步回升中美十年期国债利差逐步回升 7天Shibor周均值1.902.102.302.502.702.903.102-Jun-182-Jul-182-Aug-182-Sep-182-Oct-182-Nov-182-Dec-182-Jan-192-Feb-192-Mar-192-Apr-192-May-197天Shibor周均值%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.003-Jan-0505-Sep-0504-May-0605-Jan-0710-Sep-0709-May-0813-Jan-0916-Sep-0921-May-1019-Jan-1122-Sep-1121-May-1223-Jan-1320-Sep-1322-May-1426-Jan-1529-Sep-1502-Jun-1601-Feb-1705-Oct-1707-Jun-1806-Feb-190.01.02.03.04.05.06.0中国-美国（左轴）美国中国%资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 而在特朗普突然宣布对华贸易争端再起的事件后，央行亦果断决定 5 月 15 日起对聚焦当地、服务县域的中小银行进行结构性降准操作，降准资金全部用于发放2 0 6 6 7 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:5 7A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格格 11 of 20 民营和小微企业贷款，涉及约 1000 家县域农商行，将释放约 2800 亿元长期资金。对于此次央行货币政策的预调微调，一方面符合 4 月 17 日国常会“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金的政策框架”的要求，同时也体现了央行对资本市场的呵护之意。此或意味着，政策正伴随风险的发酵而兼顾防风险在内的“稳”的需求。展望未来，在国内经济呵护初见成效后，“进”的诉求虽有提升，但外部不确定性骤然加大后，令“稳”的诉求也依然强烈。央行在延续稳健货币政策的同时，一方面将进一步推动宽信用，但与此同时也更加注重结构调控，此也令央行的货币投放将更注重方向性，以避免大水漫灌。结合中央政治局会议对“结构性、体制性”因素的重点强调，我们认为本就具备结构调节特性的财政政策仍将作为逆周期调节的主力，期间货币调控也将依靠创新工具体现出更多的结构性特征。货币政策将在“稳”和“进”中寻求平衡。对应于 A 股市场，尽管货币政策依然将保持相对友善，但短期难以对冲掉风险溢价的快速变化，以至于现阶段的估值变动更多由预期所主导，在市场恐慌阶段度过后，博弈的重心将重新回归到业绩为代表的基本面内核。2 0 6 6 7 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:5 7A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格格 12 of 20 3 业绩已现业绩已现企稳企稳，风险风险骤然骤然释放释放 3.1 业绩底部已现，商誉去化加速业绩底部已现，商誉去化加速 3.1.1 A 股（非金融）：营收回落，板块有所分化股（非金融）：营收回落，板块有所分化 A 股股（剔除金融）（剔除金融）营收增速营收增速略有回落略有回落，净利增速探底回升净利增速探底回升。全部 A 股 2018Q4 营业收入同比增速为 10.9%，2019Q1 小幅回升至 11.9%；剔除金融后，全部 A 股2018Q4 营收同比增速回落至 11.9%，2019Q1 继续回落至 10.6%；2019 年一季度金融行业营业收入的回升对 A 股业绩拉动作用较为显著。利润方面，A 股2018Q4 净利增速大幅下滑至-44.7%，而 2019Q1 由负转正回升至 9.9%；剔除金融后，A 股 2018Q4 净利增速降幅更大，回落至-71.8%，2019Q1 回升至 2.5%。营收稍有回落而净利增速有所回升，显示需求疲弱下，企业盈利能力有所提升，主要与去年四季度企业大量计提商誉减值有关。图图 2323：A A 股营收增速持续回落股营收增速持续回落 图图 2424：A A 股净利增速探底回升股净利增速探底回升 -0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.35全A全A（非金融）-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8全A全A（非金融）资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 分板块来看，营收增速有所分化分板块来看，营收增速有所分化，净利增速均触底反弹，净利增速均触底反弹。主板（剔除金融、两油）2018Q4、2019Q1 营收增速分别为 10.9%、10.5%，与前期基本持平；而中小板和创业板（剔除温氏股份）在 2018Q4 大幅下滑至 6.4%和 8.1%的水平后，于2019Q1 回升至 9.1%与 11.0%的水平。利润方面，各板块均触底反弹，利润方面，各板块均触底反弹，但但仍低于仍低于去年二、三季度水平。去年二、三季度水平。主板及中小创业板 2018Q4 净利增速分别为-37.5%、-158.8%和-1151.5%；而 2019Q1 各板块均大幅回升，其中主板由负转正回升至7.6%，而中小创业板在2018Q4计提大量商誉减值后2019Q1净利增速显著回升，分别回升至-9.8%和-8.9%，但依然弱于去年二、三季度。不过考虑到去年一季度受内生增长影响，创业板业绩增速较高，未来在业绩基数逐渐走低的过程中，创业板净利增速有望逐步企稳转正。2 0 6 6 7 6 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 6:5 7A A 股投资策略报告股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格格 13 of 20 图图 2525：主板营收增速微幅回落，中小创业板有所反弹主板营收增速微幅回落，中小创业板有所反弹 图图 2626：各板块净利增速均触底反弹各板块净利增速均触底反弹-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%主板中小板创业板 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%主板中小板创业板 资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所 3.1.2 板块：销售净利率及资产周转率拖累板块：销售净利率及资产周转率拖累 ROE 各板块各板块销售净利率及总资产周转率较去年同期均有所回落，是销售净利率及总资产周转率较去年同期均有所回落，是 ROE 回落的主要回落的主要因素因素。毛利率基本持平的背景下，2019 一季度 ROE 大幅反弹，但仍低于去年同期水平，移动平均 ROE 呈现降幅收窄态势。从杜邦三因子来看，主板及中小创业板 2019Q1 的销售净利润分别为 6.5%/5.5%/8.5%，均低于去年同期水平6.7%/6.8%/9.9%；同时，除创业板 2019Q1 总资产周转率略超去年同期水平外，主板及中小板均不及去年一季度水平，其 2019Q1/2018Q1 总资产周转率分别为13.0%/13.2%、15.1%/15.6%，销售净利率及总资产周转率的回落是拖累 ROE的主要因素。图图 2727：各板块各板块 20192019Q1Q1 的的 ROEROE 水平仍低于去年同期水平仍低于去年同期 图图 2828：各板块各板块 20192019Q Q1 1 销售净利率销售净利率大幅回升大幅回升 -5