CRMW系列专题之一：微观视角谈CRMW甲之蜜糖乙之鸡肋-20190109-招商证券-12页.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 证券研究报告|固定收益研究 固定收益研究 债券市场专题报告债券市场专题报告 微观微观视角谈视角谈CRMW：甲之蜜糖，乙之鸡肋：甲之蜜糖，乙之鸡肋 2019年年1月月9日日 CRMW系列专题之一（系列专题之一（2019-1-9）摘要摘要：一、沉浸在“政策市”中一、沉浸在“政策市”中 CRMW 有何特点？有何特点？1）标的券主体评级与隐含评级的两极分化。主体评级 85%集中在 AA+及以上等级，但标的券隐含评级多在 AA 及以下。2）“保费”/覆盖规模与等级成反比。3）标的券半年到 1 年期短融占比接近八成。4）标的券认购强劲，偏离投标上限约为 40bp-60b，幅度大于一般民企短融的 20bp。二、搭配购买二、搭配购买 CRMW 和标的券：谁的鸡肋，谁的蜜糖？和标的券：谁的鸡肋，谁的蜜糖？1、非银投资的无奈：实际收益不高，还缺乏流动性。、非银投资的无奈：实际收益不高，还缺乏流动性。一方面，标的券中标利率大幅低于相同条件民企短融。另一方面，如果一比一购买 CRMW 和标的券，获得的收益更低。CRMW 创设费率分布在 0.2%-2.65%之间。等量购入 CRMW 和标的券，收益率分布集中在 3.5%-5.5%之间（将此收益率定义为“风险隔离收益率”）。进一步，控制发行日期、期限和主体外部等级一致，对比中债中短票估值与民企短融平均票面，风险隔离收益率与二级存量券估值吻合，且缺乏利差。2、商业银行的机会：资本“缓释”的诠释？、商业银行的机会：资本“缓释”的诠释？以商业银行自营持债为例：一方面，考虑税收和 100%计提风险资本，单独购买裸券的实际收益率整体偏低。另一方面，如果相同规模购入 CRMW 和标的券，可能达到缓释资本的目的。微观调研中发现，不少银行实践操作中，已经将配售 CRMW 的标的券按照同业资产 25%的权重计提风险资本。以此作为计提标准，最乐观的假设中，商业银行持有标的券的平均收益率与同期限国债收益率差距正在收敛。除此之外，考虑到商业银行之间可能存在互买“CRMW+标的券”的行为，既作为买方，又作为卖方的商业银行，还能获取一笔保费，持债的综合收益尚可。然而，商业银行仍无法避免收益率整体偏低的症结，加之过于繁杂的资本计提要求，将极大削弱商业银行持债意愿。折腾半天，可能本质上只是牺牲收益率，放了一笔担保贷款而已。然而，商业银行仍无法避免收益率整体偏低的症结，加之过于繁杂的资本计提要求，将极大削弱商业银行持债意愿。折腾半天，可能本质上只是牺牲收益率，放了一笔担保贷款而已。3、非银的“鸡肋”是不是可以变“蜜糖”？、非银的“鸡肋”是不是可以变“蜜糖”？第一，关注发行 CRMW 主体其他二级存量券，赚取资本利得，但是标的券本身发行期偏短，非极端状况，持有其他更短期限存量券的投资者不一定会在二级出券。所以，只有挂钩发行 CRMW 的标的券期限更长时，博存量券资本利得的策略才可行。第二，提前判断哪些民企主体可能发行CRMW，建议按照授信+资产的维度筛选。综上所述，综上所述，10 月重启月重启 CRMW 发行以来，一改发行以来，一改 2010 年刚面世时的颓势，发行量和认购形成双强格局。令人遗憾的是，缺乏坚实有力的定价基准，折算费率的实际收益难以吸引非银的参与；商业银行虽有资本缓释的优势，但权重法的制约致使实践操作中的差异颇大。故而，政策保驾护航的敦促或是本轮年刚面世时的颓势，发行量和认购形成双强格局。令人遗憾的是，缺乏坚实有力的定价基准，折算费率的实际收益难以吸引非银的参与；商业银行虽有资本缓释的优势，但权重法的制约致使实践操作中的差异颇大。故而，政策保驾护航的敦促或是本轮 CRMW 势如破竹的根源。换句话说，缺乏合理的收益，难以得到市场主体的广泛青睐，最终依旧无法逃脱“大起大落”的命运。有幸的是，信用要宽不宽之时，势如破竹的根源。换句话说，缺乏合理的收益，难以得到市场主体的广泛青睐，最终依旧无法逃脱“大起大落”的命运。有幸的是，信用要宽不宽之时，CRMW 仍会得到政策的鼓励，缺资产的当下，建议投资者密切关注哪些主体可能会搭载“保险”，适当参与二级存量券，不失为一种博价差的渠道。仍会得到政策的鼓励，缺资产的当下，建议投资者密切关注哪些主体可能会搭载“保险”，适当参与二级存量券，不失为一种博价差的渠道。风险提示：监管超预期，行业风险超预期风险提示：监管超预期，行业风险超预期 尹睿哲尹睿哲 86-21-68407902 S1090518110001 李豫泽李豫泽 86-21-68407902 S1090518080001 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 图图 1：一图一图看懂看懂 CRMW 投资投资价值价值 标的债券标的债券流动性风险信用风险核心交易商核心交易商一般交易商一般交易商CRMW信用风险缓释工具发行收益率实际收益率银行非银实际收益率+保费实际收益率国债关注同主体二级存量提前挖掘可能主体CRMW信用风险缓释工具CRMW信用风险缓信用风险缓释工具释工具是否创设机构 创设银行互买1）搭配购买收益偏低；2）购买裸券需考虑流动性问题。创设规模并非全部覆盖标的券偏低扣除“保费”搭配购买搭配购买按照同业资产计提风险资本 资料来源：招商证券 假如“政策光环”消散，假如“政策光环”消散，CRMW 还能走多远？还能走多远？2018 年“债务-金融”二元框架成形后，广义信用派生骤然失速。期间，民企债务结构弊端的迅速曝光，引致信用风险无序释放。亟待呵护的民企部门，几乎成为去年下半年以来政策关注的焦点，“债、贷、股”三管齐下兜底民企筹资端。其中，意在衔接债务供需通道，央行祭出融资支持工具，信用风险缓释工具八年沉寂，再受瞩目。CRMW 重获新生却未能如预期般获得认可，被诟病的不仅是定价的基准缺失，更是捆绑购买后的价值。10 月至今，CRMW 发行数量虽偏少，但已构成有效样本。倘若政策保驾护航戛然而止，该工具会否又一次销声匿迹？本文尝试以投资视角做切入，剖析 CRMW 存在的问题及潜在的机会。一一、沉浸沉浸在在“政策“政策市市”中”中 CRMW 有何有何特点？特点？信用风险信用风险缓释工具的缓释工具的“大起大落大起大落”。2010 年 10 月，交易商协会颁布银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引及配套文件，信用风险缓释工具（CRM）于我国正式宣告成立。作为其中衍生分类，信用风险缓释凭证（CRMW）与信用风险缓释合约（CRMA）同时诞生。然而，刚兑氛围浓厚的彼时，对冲信用风险的手段并未得到应有的关注，寥寥数单发行完结后，随之告一段落。2018 年 10 月，CRMW 再次被提及，疏通民企债务融资。原理上，该类工具如何做到隔离风险？CRMW：分离：分离和转移信用风险的和转移信用风险的载体。载体。从创设规则来看，一方面，信用风险缓释工具与担保有本质区别，包括缴费主体、损失偿还主体抑或是风险剥离原理等。另一方面，在破产或是参考债务支付违约后，信用风险缓释工具，尤其 CRMW 会给予一定的宽限时间（3 个营业日）及起点金额（100 万）设定，避免参考实体因内部管理疏忽或支付系统故障等原因没有支付小额到期债务，却构成了一项支付违约的情形。再者，违约之后，采用“实物结算方式”，也就是违约后，投资者将获得创设机构的赔付，倘若违约债券 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 最后偿还，原投资者将不再得到二次支付。最后，我国信用风险缓释工具创设与投资人范围被限定在交易商协会备案的核心交易商和一般交易商（还未取得资格，可在交易达成后 30 日备案为一般交易商）。现有结构分布中，绝大多数以银行为主，非银和增信机构占比偏低。图图 2：参与参与 CRMW 机构机构多集中在银行多集中在银行 资料来源：交易商协会，招商证券 一言蔽之，CRMW 类似给标的券买入“保险”，如果出现违约，创设机构通过实物交割给投资者进行赔付。现阶段，购入 CRMW 需承诺以不少于预配售的预获配量同时申购标的券。申购标的券规模小于预获配量，最终配售规模会动态缩减，这也一定程度限制了单独申购 CRMW“做空”标的券的行为。10 月至今，沉浸在“政策市”中的信用风险缓释凭证已然走过一轮发行小高峰（累积发行规模接近 64 亿），实际发行过程呈现出以下几大特征。图图 3：CRMW 发行规模发行规模 资料来源：Wind，招商证券 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0银行证券基金其他CRMW参与机构分布参与机构分布核心交易商一般交易商0.010.020.030.040.050.060.018/1018/1118/1219/01CRMW创设规模创设规模计划发行金额（亿）实际发行金额（亿）债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 特点之一特点之一：标的标的券券主体主体评级与评级与隐含隐含评级评级的两极分化的两极分化。此轮 CRMW 挂钩的标的主体中，除永达集团外（公司股权划转至汇富国际投资后，由民企转变外商独资企业），其余均为民营企业。主体评级 85%集中在 AA+及以上等级。不过，市场对此不以为然，标的券隐含评级多在 AA 及以下，AA 及 AA-等级规模各占一半。因此，针对市场真实评价偏低的民企债，CRMW 的适时出现有利于部分信用风险的隔离，提高对应民企再融资的可得性。图图 4：标的标的企业企业绝大部分为绝大部分为民企民企 图图 5：CRMW 标的标的主体主体外部外部评级与评级与隐含评级隐含评级 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：根据 Wind 口径统计企业性质 资料来源：Wind，招商证券 特点之二特点之二：“保费”“保费”/覆盖规模覆盖规模与等级成反比与等级成反比。信用风险缓释工具发展成熟的国家往往拥有长时间的违约率和违约损失率做参考，定价以此为基准能够尽可能的平衡对手方之间的风险与收益。我国信用市场违约常态化初现，回收率测算并不完备，CRMW 创设费率缺乏基础。不过，10 月新增创设费用和覆盖比例确实与等级相联系，即：1）主体等级和隐含评级越低，需要交纳的保费越高；2）等级越低实际发行量也越大，对标的券的覆盖占比越高。规律上符合常识，但定价幅度的不合理可能难以做到市场化推广，以下会具体讨论该问题。图图 6：外部外部评级评级越低越低，创设创设费率费率越高越高 图图 7：CRMW 创设创设规模对标的券的覆盖规模规模对标的券的覆盖规模在在 40%以下以下 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 020406080100民营企业外商独资企业标的企业性质（亿），根据计划发行统计规模标的企业性质（亿），根据计划发行统计规模6%15%79%47%53%标的主体等级占比标的主体等级占比内圈主体外部评级，外圈隐含评级内圈主体外部评级，外圈隐含评级AA-AAAAAAA+0.00.51.01.52.0AAAAA+AAAA-平均创设价格（费率），平均创设价格（费率），%隐含评级外部评级0%10%20%30%40%50%AAAAA+AAAA-CRMW创设规模创设规模/标的发行规模，加权平均标的发行规模，加权平均外部主体评级隐含评级 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 特点之三特点之三：标的券发行期限绝大多数标的券发行期限绝大多数不足不足 1 年年。其中，半年到 1 年期短融占比接近八成。按照 CRMW 创设期限与标的期限匹配的原则，“保险”时间整体偏短。结合以上不难发现，捆绑购买“保险”和民企债时，面临的是短期内支付较高的“保费”，收获的却是 1 年不到的收益，非常难以满足民企投产需求（短债多用于滚动发行，补充营运资金）。与此同时，如果同一主体其他存量券出现违约，且触加速到期条款，CRMW 也难以实现保障效力，因支付违约条款中列明“不包含由于债务加速到期所导致的支付违约”。特点之四特点之四：标的券标的券认购强劲。认购强劲。由于挂钩 CRMW 的标的券期限偏短，因而选取同一发行时间民企短融作为参考。根据中标利率与投标上限偏离测算，一旦配售 CRMW，标的民企债中标收益率整体偏低，偏离投标上限约为 40bp-60b，幅度大于一般民企短融的20bp，说明部分隔离信用风险后，认购需求确实好转。但但问题问题在于，在于，同时同时 tkn 信用风险信用风险缓释凭证及缓释凭证及民企债民企债的的综合收益偏低，为何还有如此大的综合收益偏低，为何还有如此大的配置配置力度？力度？图图 8：标的标的券券发行发行期限期限绝大部分绝大部分集中在半年集中在半年至至 1 年年区间区间 图图 9：标的标的债券债券认购认购需求明显强于一般民企债需求明显强于一般民企债 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 二二、搭配搭配购买购买 CRMW 和和标的券标的券：谁的谁的鸡肋鸡肋，谁的谁的蜜糖？蜜糖？如如何探讨“套餐”的投资何探讨“套餐”的投资收益？收益？当民企债配售 CRMW 时，存在三种购买模式：1）一是直接购买裸券（标的券），获得票面收益；2）二是一比一购买 CRMW 与标的券，也就是 CRMW 能够全部覆盖标的券（最大购买标的券规模为 CRMW 计划创设额度）；3）三是配置标的券的规模大于 CRMW 创设规模。对于一般非银买方而言，仅考虑扣除创设费率，可获得的收益率最大值为上述模式中的第一种，最小值为第二种，由此构成收益率区间。以下分别探讨非银和银行两类机构的投资收益。1、非银、非银投资的无奈：投资的无奈：实际实际收益不高收益不高，还缺乏还缺乏流动性流动性 裸券裸券票面票面本就本就偏低，扣除偏低，扣除“保费”的实际“保费”的实际收益率更低。收益率更低。一方面，基于以上的特征，隔离部分风险后，标的券中标利率将大幅低于相同条件民企短融，这也表明只买裸券的收益仅能博取较少的利差。过低的收益率导致一级打新二级出券的操作性降低，自然也会弱21%78%1%标的债券发行期限标的债券发行期限半年以下半年-1年1年以上020406018/1018/1118/12标的券认购需求：投标上限标的券认购需求：投标上限-发行利率（发行利率（bp）(1)-(2)配售CRMW个券(1)民企短融平均水平(2)债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 化裸券的流动性。另一方面，如果一比一购买 CRMW 和标的券，获得的收益更低。实际上，年化 CRMW创设费率，将其在票面收益率做减，即可得到捆绑综收，但如果要计算发行期间内收入，则需换算成对应持有时间。目前，CRMW 创设费率分布离散，0.2%-2.65%不等。等量购入 CRMW 和标的券，收益率分布集中在 3.5%-5.5%之间（将此收益率定义为“风险隔离收益率”），这意味着什么？以下提供两个参照系。图图 10：扣除扣除创设费用，裸券年化收益率偏低创设费用，裸券年化收益率偏低 资料来源：Wind，招商证券 控制发行日期、期限和主体外部等级一致，对比中债中短票估值与民企短融平均票面。结果显示：1）风险隔离收益率高于估值幅度多不足 1%，而中债中短票估值样本内不仅含有产业债，同时有小部分城投债中短票，将城投债剔除后，风险隔离收益率可能与二级估值吻合。2）以民企短融平均发行成本作为基准，一旦挂钩 CRMW 后，风险隔离收益率低于一般票面将近 1%-3%不等。因此因此，CRMW 的出现并不能的出现并不能有效的吸引非银机构有效的吸引非银机构进场进场投标，一是投标，一是过高过高的价格买入标的的价格买入标的券，券，可能可能无法继续提升溢价，获取资本利得无法继续提升溢价，获取资本利得；二是一比一配售二是一比一配售 CRMW 后，风险隔离收后，风险隔离收益率整体偏低，甚至与二级存量益率整体偏低，甚至与二级存量券券估值吻合，缺乏利差。估值吻合，缺乏利差。既然既然如此如此，为何为何标的券标的券认购情况如此认购情况如此“凶猛”“凶猛”？商业商业银行银行自有“套路”自有“套路”。不仅来自于资不仅来自于资本缓释本缓释的的实际实际收益，同时互买收益，同时互买时时的综合收益的综合收益尚可尚可。3.03.54.04.55.05.56.04.05.06.07.08.0风险隔离收益率风险隔离收益率(%)裸券票面裸券票面(%)裸券票面本身偏低，扣除CRMW成本后，风险隔离收益率偏低。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 图图 11：CRMW 标的标的券券发行发行票面票面稍高稍高于同等条件中债估值于同等条件中债估值 图图 12：裸券票面裸券票面大幅低于同条件大幅低于同条件民企民企债平均票面债平均票面 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：中债估值的选取为对应标的券发行日期，同时匹配发行期限与等级 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：民企债的选取为对应标的券发行当月平均水平，同时匹配发行期限与等级 2、商业银行商业银行的的机会机会：资本资本“缓释”“缓释”的诠释的诠释？以商业银行自营持债为例：一方面，考虑税收和 100%计提风险资本，单独购买裸券的实际收益率整体偏低，平均水平 2.5%左右，最低约为 1.2%（实际收益率=原始收益率-税收-风险资本计提）。若非政策指导，商业银行单独购买裸券的动力不足。另一方面，如果相同规模购入 CRMW 和标的券，可能达到缓释资本的目的。风险资本计提可以采用权重法或内部评级两种方法计量，而除部分大型国有商业银行外，多数商业银行采用权重法计量资本。根据商业银行信用风险缓释监管资本计量指引，只有实施内部评级法的商业银行才可采用信用违约互换和总收益进行资本缓释。但是，微观调研中发现，不少银行实践操作中，已经将配售 CRMW 的标的券按照同业资产 25%的权重计提风险资本。以此作为计提标准，最乐观的假设中，将扣除“保费”后的风险隔离收益率作为计提基准，商业银行持有标的券的平均收益率与同期限国债收益率差距正在收敛，价差绝对值维持在 10bp 之间。进一步放开假设，考虑标的券与CRMW 的双重计提后，“捆绑销售”的模式较难吸引商业银行规参与。是否还存在别的获利模式？事实上，考虑到商业银行之间可能存在互买“CRMW+标的券”的行为，既作为买方，又作为卖方的商业银行，还能获取一笔保费，结合持债的综合收益尚可。当然，商业银行作为 CRMW 创设方时，仍需考虑到风险计提的因素，但调研多家银行发现，实际操作中的差异较大。(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.00.01.02.03.04.0风险隔离收益率风险隔离收益率-中中短票债估值，中中短票债估值，%裸券票面裸券票面-中债中短票估值，中债中短票估值，%(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.0-2.0-1.00.01.02.0风险隔离收益率风险隔离收益率-民企短融平均发行民企短融平均发行成本，成本，%裸券票面裸券票面-民企短融平均发行成本，民企短融平均发行成本，%债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 总体上总体上，对于对于商业银行商业银行而言而言，CRMW 的的出现可能会颠覆信用债的持有逻辑出现可能会颠覆信用债的持有逻辑，即：裸券即：裸券收益率低，但收益率低，但购买购买组合，能够缓释资本压力组合，能够缓释资本压力，同时同时承担买卖承担买卖双重角色的银行还可收取保双重角色的银行还可收取保费费，提高综合收益。不过提高综合收益。不过，收益率收益率整体整体偏低偏低的的症结症结，加之加之过于繁杂的资本计提过于繁杂的资本计提要求要求，将将极大削弱商业银行持债意愿。极大削弱商业银行持债意愿。折腾半天折腾半天，可能，可能本质上本质上只是只是牺牲收益率牺牲收益率，放了一笔放了一笔担保担保贷贷款而已款而已。图图 13：商业商业银行银行自营自营同时增持标的券和同时增持标的券和 CRMW 实际实际收收益率与益率与同期限同期限国债收益率的对比国债收益率的对比 图图 14：考虑考虑创设银行之间互买标的券和创设银行之间互买标的券和 CRMW 时时，综综合合收益率收益率 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：实际操作中，购入的 CRMW 同样需要做风险计提；双重计提后，需要在上述实际收益率中做进一步的扣减。资料来源：Wind，招商证券 数据说明：实际操作中还需考虑商业银行作为 CRMW 卖方时的风险计提。3、非非银的“鸡肋”是不是可以变“蜜糖”银的“鸡肋”是不是可以变“蜜糖”？商业银行和非银同时投资 CRMW 与标的券的逻辑并不一致，而后者并非 CRMW 主要创设方，缺乏“保费”的收益加成；再者，对于券商而言，买入 CRMW 还要做净资本扣减的处理，这是不是意味着对于非银机构而言，CRMW 与标的券完全不具备投资价值？并非完全如此，目前存在两个可以挖掘的机会。第一第一，关注发行关注发行 CRMW 主体主体其他二级存量券其他二级存量券，赚，赚取资本利得。取资本利得。以华强集团和红豆集团为例，两者对应标的挂钩 CRMW 之后，二级存量券收益率均出现不同程度的下行。关键原因来自一级带动二级收益率下行。通常同一主体新券发行收益率过低时，该主体存量券收益率曲线将产生突变。出于平滑曲线的考虑，二级存量老券的收益率将向下调整。所以，即便没有成交时，也能看到收益率大幅度下行的景象。不过，这里存在一个问题，如果要 tkn 二级存量券，剩余期限最好短于挂钩发行 CRMW的个券，但是标的券本身发行期偏短，非极端状况，持有其他更短期限存量券的投资者不一定会在二级出券。所以，只有挂钩发行 CRMW 的标的券期限更长时，博存量券资本利得的策略才可行。-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%2.40%2.45%2.50%2.55%2.60%2.65%2.70%18/1018/1118/12银行自营搭配银行自营搭配CRMW购买标的券实际收益率购买标的券实际收益率实际收益率（同业资产计风险权重）实际收益率-发行当日同期限国债ytm，右轴0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%18/1018/1118/12创设银行购入标的及创设银行购入标的及CRMW的平均综合收益的平均综合收益实际收益率（同业资产计风险权重）创设平均费率 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 图图 15：华强二级华强二级存量券收益率被一级联动出现下行存量券收益率被一级联动出现下行 图图 16：红豆集团同样红豆集团同样出现一级联动二级的情况出现一级联动二级的情况 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 第二第二，提前提前判断哪判断哪些民企主体可能发行些民企主体可能发行 CRMW。既然博存量券右侧没有空间，不妨尝试提前布局左侧，预判哪些民企主体可能发行 CRMW。通过上述商业银行投资行为的分析，CRMW+标的券的投资模式本质上是银行间互保发放贷款。如果借鉴授信思路，实则可以观察相关主体的授信情况。按照行业分类，相伴CRMW 发行的民企主体平均授信额度普遍高于各行业授信均值（民企口径），这也是为何银行有意愿参与 CRMW 投资的关键所在。图图 17：发行发行 CRWM 企业授信企业授信额度普遍高于行业平均（额度普遍高于行业平均（民企民企口径）口径）资料来源：Wind，招商证券 另一方面，从分位数角度理解，剔除地产民企后，分别测算标的主体授信额度及总资产（18Q2）所处分位数。除交运行业外，各主体普遍在 70%以上。所以，对于资产规模较大，且授信额度靠前的民企龙头来说，发行 CRMW 的概率较大。甄别过程中，建议按照授信+资产的维度进行。(120)(80)(40)0期间收益率变动（期间收益率变动（bp）18/12/19-19/1/4(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.0期间收益率变动（期间收益率变动（bp）18/12/19-19/1/40.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0授信额度对比（亿元）授信额度对比（亿元）发行CRMW企业行业平均（民企）债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 图图 18：发行发行 CRMW 企业授信企业授信额度及总资产规模均在行业前列额度及总资产规模均在行业前列 资料来源：Wind，招商证券 数据说明：计算分位数并未包括地产民企 综上综上所述，所述，10 月月重启重启 CRMW 发行发行以来以来，一改，一改 2010 年刚年刚面世时的颓势面世时的颓势，发行，发行量和认购量和认购形成双强格局形成双强格局。令人遗憾令人遗憾的是，的是，缺乏坚实缺乏坚实有力的定价基准，有力的定价基准，折算费率折算费率的实际收益难以吸的实际收益难以吸引引非银非银的参与的参与；商业；商业银行虽有银行虽有资本资本缓释的优势，但缓释的优势，但权重法权重法的制约的制约致使实践致使实践操作中的差异操作中的差异颇大颇大。故而。故而，政策政策保驾护航的保驾护航的敦促或敦促或是本轮是本轮 CRMW 势如破竹势如破竹的的根源根源。换句话说换句话说，缺乏缺乏合理的收益，难以合理的收益，难以得到得到市场主体的广泛青睐市场主体的广泛青睐，最终依旧无法逃脱最终依旧无法逃脱“大起大落”的“大起大落”的命运。命运。有幸的是有幸的是，信用要宽不宽，信用要宽不宽之时之时，CRMW 仍仍会会得到得到政策的鼓励，政策的鼓励，缺资产缺资产的当下，建议投的当下，建议投资者密切关注资者密切关注哪些哪些主体可能会主体可能会搭搭载“保险”载“保险”，适当，适当参与二级存量券参与二级存量券，不失为一种不失为一种博博价差价差的渠道。的渠道。40%60%80%100%发行发行CRMW企业关键指标所处民企部门分位数企业关键指标所处民企部门分位数授信额度总资产18Q2 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 11 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。尹睿哲：尹睿哲：中国人民大学金融学博士研究生，IMI 国际货币研究所研究员。2018 年加入招商证券，现任招商证券研发中心首席债券分析师。李豫泽李豫泽：同济大学产业经济学硕士，2017 年加入招商证券，现任招商证券研发中心债券分析师。曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。招商证券债券信用评分符号和定义 等级符号等级符号 定义定义 投资档投资档 A3A3 偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低 A2A2 偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低 A1A1 偿债主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低 投机档投机档 B3B3 偿债主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般 B2B2 偿债主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险 B1B1 偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高 C3C3 偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高 C2C2 偿债主体在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 C1C1 偿债主体不能偿还债务 注：债项符号含义与主体符号含义一致 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 12 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。