A股市场策略月报：两大超预期四月再向上-20190331-国盛证券-19页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|市场策略研究 2019 年 03 月 31 日 投资策略投资策略 两大超预期，两大超预期，四四月月再向上再向上A 股市场策略股市场策略月月报报 回顾回顾：去年 12 月 26 日美股底部大反弹，我们率先提示春季攻势第一波的核心驱动力来自全球风险偏好共振修复。1 月 22 日大幅调整，我们做出三个重要判断：1）“春天还在”、2）“会有第二波攻势”、3）“行情核心驱动力将从海外回归国内”。节后我们又反复强化“春季攻势继续”。到了 3月，我们在月报攻势继续，会有何变化？中则率先强调，如果后续市场阶段性风险点增多、情绪过于火爆、性价比变低时，也需系好安全带。3 月22 日美股大跌后，提示风险成为主流声音，我们则判断调整幅度不大，反而是上车机会（会有波动，但不用怕，做三手准备）。展望：展望：4 月市场将再度向上，驱动力来自两大超预期月市场将再度向上，驱动力来自两大超预期 首先，短期首先，短期经济数据和金融数据有望同时超预期经济数据和金融数据有望同时超预期，并且当前的市场情绪并且当前的市场情绪完全有可能过度反应这种短期改善。完全有可能过度反应这种短期改善。1、最新发布的 pmi 数据重新回到荣枯线上方，并创过去 5 个月新高，显著超预期，3 月的经济数据及 ppi、cpi 等也大概率比想象中好。究其原因，短期更多来自于春节错位。长期来看这种节奏也完全符合我们对今年经济不会出现断崖式向下、而是以一个非常缓的节奏向下磨底、经济盈利底部也会比以往历轮周期更高的判断。2、3 月金融数据大概率超预期，从同比口径看，信贷、社融增速可能都有较好表现。并且，不排除二季度有降准可能性。3、综上，如果以上假设兑现，此前市场此前市场最担忧的经济二季度断崖式下行风险消除并且反而成为超预期，同时货币宽最担忧的经济二季度断崖式下行风险消除并且反而成为超预期，同时货币宽松维持，松维持，M1、社融等拐点进一步明确社融等拐点进一步明确，短期短期经济、金融数据经济、金融数据或或同时超预期同时超预期。以当前的市场情绪，完全有可能过度反应这种短期改善以当前的市场情绪，完全有可能过度反应这种短期改善。另一个超预期来自外资回流另一个超预期来自外资回流节奏节奏。去年 8 月以来我们连续发布多篇报告论证外资行为模式、配臵逻辑，看好外资长期流入的大趋势长逻辑。上周一陆股通北上资金大幅流出后，我们立刻提示市场“不用担心，外资很快会回来”（详见 3.25 报告为何不用担心美股下跌引发外资持续流出？）。上周五市场再度迎来百亿外资流入，再一次验证我们对外资的精准判断。后续，5 月月 MSCI 年内第一次纳入窗口临近年内第一次纳入窗口临近，根据我们对外资入场节奏的跟踪根据我们对外资入场节奏的跟踪，往往会提前一两个月入场增配，因此，往往会提前一两个月入场增配，因此，4 月起外资有望再度成为核心增量。月起外资有望再度成为核心增量。因此因此我们判断我们判断 4 月行情月行情将再度向上，但是二季度后半段几个风险需要警将再度向上，但是二季度后半段几个风险需要警惕。惕。1、虽然经济数据出现短期改善，但我们并不认为经济已经结束磨底迎来向上拐点，短期市场对数据改善的情绪可能会过度反应，若后续再度出现短期市场对数据改善的情绪可能会过度反应，若后续再度出现向下信号，则市场将面临压力向下信号，则市场将面临压力。2、二季度后半段，通胀压力可能加剧，同时若经济不存在大幅向下压力，货币政策预期可能出现波动。3、海外方面，经济和股市向下趋势都已明确，若其出现短期大幅下跌（类似去年四季度），则对市场将有一定冲击。投资策略投资策略：数据改善下的周期股及受益外资回流的大消费数据改善下的周期股及受益外资回流的大消费龙头龙头 数据改善下的周期股数据改善下的周期股：经济、金融数据均有望迎来短期改善，直接利好周期股表现。继续看好我们三月以来放在首推并且超额收益显著的地产、基建。受益外资回流的大消费：受益外资回流的大消费：5 月 MSCI 年内第一次扩容窗口临近，根据我们对外资入场节奏的跟踪，往往会提前一两个月入场增配，因此，4 月起外资有望再度成为核心增量，直接利好大消费龙头。风险提示风险提示：1、贸易摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。作者作者 分析师分析师 张启尧张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱： 研究助理研究助理 胡思雨胡思雨 邮箱： 相关研究相关研究 1、投资策略：短期风格向消费价值倾斜估值与结构第 33 期2019-03-29 2、投资策略：美债收益率倒挂如何影响美股和美国经济？美股系列专题四2019-03-26 3、投资策略：为何不用担心美股下跌引发外资持续流出？2019-03-25 4、投资策略：会有波动，但不用怕，做三手准备A 股市场策略周报2019-03-24 5、投资策略：联储转鸽，科创启动，股指继续横盘估值与结构第 32 期2019-03-22 2 0 1 1 0 1 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:0 8 2019 年 03 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 市场展望：4 月市场将再度向上，驱动力来自两大超预期.4 投资策略：数据改善下的周期股及受益外资回流的大消费龙头.5 本周市场表现回顾.14 市场资金面状况.15 全球主要市场表现.17 风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：3 月 PMI 重回枯荣线上，远超市场预期.4 图表 2：券商表现与市场活跃度高度相关.5 图表 3：2003-2017 年恒生电子收入及增速.6 图表 4：金融监管容忍度提高现信号.7 图表 5：2009-2018E 恒生电子扣非净利润率.7 图表 6：PB-ROE 分布图：位于右下方的行业主要集中在金融、周期等传统权重板块.8 图表 7：基建投资增速（%）止跌企稳，未来有望逐季改善.8 图表 8：地方政府专项债券发行规模与 PPP 项目落地率.8 图表 9：全国首套平均房贷利率连升 21 月，地产销售同比转负.9 图表 10：进入四季度后，地产数据（累计增速，%）全线走弱.9 图表 11：地产板块回暖期间（过去 3 轮平均）收益主要源自估值变化.9 图表 12：过去两轮销售转负到见底期间，地产板块收益情况对比.9 图表 13：地产板块收益与政策走向、行业基本面具有趋势上的一致性，且过去 3 轮市场底越来越左侧.10 图表 14：外资：过去两年国内市场最重要的增量资金.10 图表 15：外资持股市值（万亿）已接近基金与险资（截至 18Q3）.10 图表 16：2018 年 4 月以来 MSCI 新兴市场/发达市场指数持续走低.11 图表 17：全球市场波动加剧，但外资仍在持续配臵 A 股.11 图表 18：A 股第一阶段入富计划与增量资金估算.11 图表 19：A 股 MSCI 扩容假设与增量资金估算.11 图表 20：北上资金流入与食饮行业相对收益高度相关.12 图表 21：北上资金流入与绩优股/亏损股指数比高度相关.12 图表 22：台积电股价与外资持股比例高度相关.12 图表 23：外资流入与业绩走势分化时，股价更倾向于跟随外资.12 图表 24：鸿海精密股价与外资持股比例高度相关.13 图表 25：外资与业绩出现分化时，股价走势与短期基本面脱钩.13 图表 26：台韩市场外资集中持股电子设备、半导体与化妆品，A 股市场则持续偏爱大消费.13 图表 27：外资成交占比与台湾半导体行业相对收益同步走高.14 图表 28：外资成交占比与韩国化学品相对收益同步走高.14 图表 29：市场主要指数周涨跌幅.14 图表 30：市场各板块估值水平(2011 年至今).14 图表 31：市场成交情况.14 图表 32：市场整体涨跌停状况.14 图表 33：本周各行业表现.15 图表 34：央行公开市场操作.15 2 0 1 1 0 1 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:0 8 2019 年 03 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：银行间同业存款利率（%）.15 图表 36：1 个月期及以下 SHIBOR 利率（%）.15 图表 37：三个月期及以上 SHIBOR 利率（%）.15 图表 38：股市募集状况.16 图表 39：限售股解禁状况.16 图表 40：A 股公司回购金额.16 图表 41：两融交易状况及余额.16 图表 42：陆股通资金变化.16 图表 43：港股通资金变化.16 图表 44：北上资金持仓变化.17 图表 45：在岸人民币汇率.17 图表 46：离岸人民币汇率及贬值预期.17 图表 47：人民币指数.17 图表 48：美元指数.17 图表 49：全球主要市场指数表现.18 2 0 1 1 0 1 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:0 8 2019 年 03 月 31 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 回顾：回顾：去年 12 月 26 日美股底部大反弹，我们率先提示春季攻势第一波的核心驱动力来自全球风险偏好共振修复。1 月 22 日大幅调整，我们做出三个重要判断：1）“春天还在”、2）“会有第二波攻势”、3）“行情核心驱动力将从海外回归国内”。节后我们又反复强化“春季攻势继续”。到了 3 月，我们在月报攻势继续，会有何变化？中则率先强调，如果后续市场阶段性风险点增多、情绪过于火爆、性价比变低时，也需系好安全带。3月 22 日美股大跌后，提示风险成为主流声音，我们则判断调整幅度不大，反而是上车机会（会有波动，但不用怕，做三手准备）。市场展望：市场展望：4 月市场将再度向上，驱动力来自两大超预期月市场将再度向上，驱动力来自两大超预期 1、首先，短期首先，短期经济数据和金融数据有望同时超预期经济数据和金融数据有望同时超预期，并且当前的市场情绪完全有可能，并且当前的市场情绪完全有可能过度反应这种短期改善。过度反应这种短期改善。1）最新发布的 PMI 数据重新回到荣枯线上方，并创过去 5 个月新高，显著超预期，3 月的经济数据及 PPI、CPI 等也大概率比想象中好。究其原因，短期更多来自于春节错位。长期来看这种节奏也完全符合我们对今年经济不会出现断崖式向下、而是以一个非常缓的节奏向下磨底、经济盈利底部也会比以往历轮周期更高的判断。2）3 月金融数据大概率超预期，从同比口径看，信贷、社融增速可能都有较好表现。并且，不排除二季度有降准可能性。3）综上，如果以上假设兑现，此前市场最担此前市场最担忧的经济二季度断崖式下行风险消除并且反而成为超预期，同时货币宽松维持，忧的经济二季度断崖式下行风险消除并且反而成为超预期，同时货币宽松维持，M1、社融等拐点进一步明确社融等拐点进一步明确，短期经济、金融数据或同时超预期。以当前的市场情绪，完全，短期经济、金融数据或同时超预期。以当前的市场情绪，完全有可能过度反应这种短期改善。有可能过度反应这种短期改善。图表 1：3 月 PMI 重回枯荣线上，远超市场预期 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、另一个超预期来自外资回流节奏另一个超预期来自外资回流节奏。去年 8 月以来我们连续发布多篇报告论证外资行为模式、配臵逻辑，看好外资长期流入的大趋势长逻辑。上周一陆股通北上资金大幅流出后，我们立刻提示市场“不用担心，外资很快会回来”（详见 3.25 报告为何不用担心美股下跌引发外资持续流出？）。上周五市场再度迎来百亿外资流入，再一次验证我们对外资的精准判断。后续，5 月月 MSCI 年内第一次纳入窗口临近年内第一次纳入窗口临近，根据我们对外资根据我们对外资入场节奏的跟踪入场节奏的跟踪，往往会提前一两个月入场增配，因此，往往会提前一两个月入场增配，因此，4 月起外资有望再度成为核心月起外资有望再度成为核心增量。增量。3、因此我们判断因此我们判断 4 月行情月行情将再度向上，但是二季度后半段几个风险需要警惕。将再度向上，但是二季度后半段几个风险需要警惕。1、虽然经济数据出现短期改善，但我们并不认为经济已经结束磨底迎来向上拐点。短期市场对短期市场对数据改善的情绪可能会过度反应，若后续再度出现向下信号，则将面临压力数据改善的情绪可能会过度反应，若后续再度出现向下信号，则将面临压力。2、二季度后半段，通胀压力可能加剧，同时若经济不存在大幅向下压力，货币政策预期也可能44464850525456582010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01PMI2 0 1 1 0 1 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:0 8 2019 年 03 月 31 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 出现波动。3、海外方面，经济和股市向下趋势都已明确，若其出现急跌（类似去年四季度），则对市场有一定冲击。投资策略：投资策略：数据改善下的周期股及受益外资回流的大消费龙头数据改善下的周期股及受益外资回流的大消费龙头 数据改善下的周期股：数据改善下的周期股：经济、金融数据均有望迎来短期改善，直接利好周期股表现。继续看好我们三月以来放在首推并且超额收益显著的地产、基建。受益外资回流的大消费：受益外资回流的大消费：5 月 MSCI 年内第一次扩容窗口临近，根据我们对外资入场节奏的跟踪，往往会提前一两个月入场增配，因此，4 月起外资有望再度成为核心增量，直接利好大消费龙头。聚焦金融供给改革，金融及金融聚焦金融供给改革，金融及金融 IT 直接受益直接受益 1、券商：行业、券商：行业冰点已冰点已渡，战略机遇期开启渡，战略机遇期开启 2018 年券商行业基本面和估值双杀，一方面受行情低迷影响，经纪、投行和通道业务持续缩水，另一方面，行业由通道模式向重资产模式转型，叠加股质风险带来的资产减值压力，导致估值不断下移至破净。在经济面临压力且宽信用受阻背景下，利用资本市场支持经济和民企发展的重要性显著提升。中央经济工作会议报告时隔两年重提直接融资，资本市场着墨明显增多，强调资本市场在金融运行中牵一发而动全身的作用。习主席在政治局集体学习时强调，要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力，并着重指出“金融是国家重要的核心竞争力”，再次凸显资本市场的国家战略地位。近期市场回暖，两市成交额再上万亿。后续，金融监管趋松方向相对确定，各类创新、开放业务则有助于头部券商 ROE 和市占率的提升，叠加科创板开启在即，券商一、二级业务均有望大幅改善。整体来看，券商行业冰点已过，战略性看好估值底部、综合能力突出、业务转型领先的头部券商。图表 2：券商表现与市场活跃度高度相关 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、监管边际放松，金融信息基础设施建设加码、监管边际放松，金融信息基础设施建设加码 政治局集体学习首提金融供给侧改革，以金融体系结构调整优化为重点，要求完善资本要求完善资本0.00.51.01.52.02.53.03.54.002000400060008000100001200014000160001800020000010305070911131517日均成交金额(亿元)券商/上证综指(右轴)2 0 1 1 0 1 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:0 8 2019 年 03 月 31 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 市场基础性制度，加快金融市场基础设施建设，稳步推进金融业关键信息基础设施国产市场基础性制度，加快金融市场基础设施建设，稳步推进金融业关键信息基础设施国产化。化。金融信息化加速下，金融 IT 行业将迎来新的风口。金融金融 IT 行业壁垒极深、空间巨大，关键变量是监管行业壁垒极深、空间巨大，关键变量是监管。1）证券 IT 领军公司如恒生电子、同花顺、东方财富在 2015 年牛市期间业绩大幅增长，尤其是由 IT 切入金融业务的空间巨大。2）证券公司对 IT 核心业务系统依赖度、更替成本都很高，因此领军 IT 厂商壁垒深厚，在细分领域市占率普遍过半，行业竞争格局稳定。3）监管是变量，自 2015 年以来持续高压，证券 IT 产品功能和下游需求均受极大影响。图表 3：2003-2017 年恒生电子收入及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所计算机团队 近期，监管边际放松趋稳，近期，监管边际放松趋稳，金融信息基础设施建设金融信息基础设施建设政策政策加码加码：1）2018 年 10 月 31 日，中央政治局会议强调我国各项经济工作要“稳字当头”，尤其是要着力稳住民营经济和稳住资本市场。而相比 7 月 31 日政治局会议，更加注重资本市场的稳定，即要求“加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”。2）同时，证监会在稳定资本市场运行方面也推出诸多政策。如深化发行制度改革，推出“小额快速”并购重组审核机制；牵头多部门修订公司法，完善上市公司股份回购制度；再融资时间间隔从 18 个月缩短至 6 个月。3）2019 年 2 月 1 日，证监会就证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定向社会公开征求意见。历史上看，第三方接入政策放开对于市场流动性改善、乃至市场风险偏好提升有重要影响，自 2015 年叫停后一直未放开。4）2 月 22 日，证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）发布，对银行、保险等机构的投资管理影响重大。MOM 产品非常符合银行、保险等机构对于多元投资、分散投资、稳健投资的要求，能够承接较大体量的资金，为后续银行、保险资金入市创造技术条件。可见，进入 2019 年相关 IT 政策逐步放开，实质上将带动各大资管机构对 IT 系统的采购需求。2 0 1 1 0 1 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:0 8 2019 年 03 月 31 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：金融监管容忍度提高现信号 时间时间 部门部门 政策政策/发言发言/措施措施 2018/9/6 证监会 牵头多部门修订公司法，完善上市公司股份回购制度 2018/10/8 证监会“小额快速”并购重组审核机制 2018/10/22 证券业协会 牵头券商出资 210 亿设千亿资管计划驰援股权质押 2018/11/5 上交所 将审慎评估并适度调整交易监管措施 2018/11/9 证监会 修订发布发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求 2018/11/17 证监会 修订发布发行股票并购重组相关内容规定 2019/1/30 证监会和上交所 下发多份针对科创板的政策规则，包括 科创板首次公开发行股票注册管理实行办法（征求意见稿）等 3 份部门规章和 6 份交易所规则 2019/2/1 证监会 证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定向社会公开征求意见 2019/2/22 证监会 证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）出台 资料来源：证监会等官网，国盛证券研究所计算机团队 领军公司质地改善，领军公司质地改善，叠加叠加市场交易量快速回升市场交易量快速回升，有望形成共振，有望形成共振。1）根据产业调研了解，恒生电子自 2018 下半年起治理改善，人员和费用管控加强，业绩预告的利润超预期。预计 2018 年公司扣非净利润率有望从 2016 年和 2017 年的 8%提升到 18%。如果内部管控力度持续，历史上看极限可能到 25%。2）进入 2019 年 2 月份，上证综指交易量由 1000 亿-1500 亿的区间快速上升至 2500 亿，二级市场交易量回升超预期。资本市场回暖与领军公司基本面改善有望形成共振。图表 5：2009-2018E 恒生电子扣非净利润率 资料来源：Wind，国盛证券研究所计算机团队 后续后续，由证券行业由证券行业向银行、保险向银行、保险等等行业扩散行业扩散，需求需求空间犹存空间犹存。2018 年资管新规的出台对整个大资管行业的影响深远，银行、保险、证券、基金等各类资产管理机构的业务及产品均面临调整或转型，大资管行业在 2019 年有望再起航。目前证券 IT 系统在证券、基金行业渗透率较高，而银行、保险等机构发展资管业务的需求才刚开启，如近期国内已经有二十多家银行宣布成立资管子公司，保守测算新增的 IT 系统市场至少在十亿级别。2 0 1 1 0 1 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:0 8 2019 年 03 月 31 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 关注存在补涨机会的地产基建关注存在补涨机会的地产基建 目前市场整体估值隐含的预期已经足够悲观，且大多数行业估值都已到达历史下限，政策对冲预期下相关板块的修复机会需要予以重视。从 PB-ROE 分布来看，位于右下方的行业主要集中在金融、地产、钢铁、建筑等传统板块，这些周期权重类行业具有较强的顺周期属性，因而在经济衰退初期通常率先下调。虽然未来盈利仍在趋势下行，但部分板块估值隐含的预期已经足够悲观，如果政策或市场环境出现边际变化，则将首先迎来估值和预期的修复。结合行业基本面特征与政策环境分析，重点推荐建筑和地产龙头。图表 6：PB-ROE 分布图：位于右下方的行业主要集中在金融、周期等传统权重板块 资料来源：Wind，国盛证券研究所 建筑：最具确定性的相对收益板块建筑：最具确定性的相对收益板块。1、回顾历轮经济下行期的政策刺激，基建均是重要抓手，随着外围需求和地产投资压力不断加剧，基建作为稳增长的重要手段，政策发力确定性最强。2、2018 年建筑板块是紧信用受损最严重的行业之一，随着民企纾困政策落地，本轮调整较大的公司基本面预期有望迎来修正。3、PPP 在经历 2017-18 年的规范清理后，政策面已见底回升，通过合规PPP 项目引入社会资本仍是基建的重要手段。4、过去三次较大规模刺激政策出台期间，建筑板块都有超过 30%以上的涨幅，持续时间通常在三个季度以上，尤其在政策转向的初期超额收益尤为明显。综合来看，基建政策发力确定性最强，横向比较建筑板块相对优势显著，推荐低估值建筑央企和受益于信用修复预期的优质民企龙头。图表 7：基建投资增速（%）止跌企稳，未来有望逐季改善 图表 8：地方政府专项债券发行规模与 PPP 项目落地率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 05101520253005101520252014-042015-022015-122016-102017-082018-06基建投资增速累计同比：全口径 基建投资增速累计同比：统计局口径（右）25.030.035.040.045.050.055.00100020003000400050006000700080002017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-04 2018-07 2018-10地方专项债发行规模（万，左）PPP项目落地率（%，右）2 0 1 1 0 1 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:0 8 2019 年 03 月 31 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 地产：地产：基本面与政策面博弈，左侧布局时点已至基本面与政策面博弈，左侧布局时点已至。以全国视角来看，中指院披露的重点城市批售比数据于 18 年年中首次回落至 1 以下，9 月全国商品房销售同比转负，进入四季度地产数据更是全线走弱。在经历 Q2-Q3 的高开工后，本轮地产景气的下行趋势已经确认。自本轮地产调控以来，全国房贷平均利率已经连续 21 个月上行；而在地产数据全线趋弱背景下，10 月一线城市按揭利率首次松动，后市地产调控继续加码已无必要，政策二阶拐点已现，且近期融资端及需求端都出现了放松信号。历史经验来看，地产销售通常在转负后 2-3 个季度后触底，未来将进入基本面与政策面相互博弈的时段。图表 9：全国首套平均房贷利率连升 21 月，地产销售同比转负 图表 10：进入四季度后，地产数据（累计增速，%）全线走弱 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产板块的后市判断上，存在以下几条线索地产板块的后市判断上，存在以下几条线索：1、地产板块走势与政策周期和基本面周期具有趋势上的一致性。以往周期总结来看，地产板块买点都出现在政策面改善以及基本面底部区域，其中政策面拐点更为关键；2、板块筑底回暖期间，估值变化贡献了绝大部分收益来源，业绩对股价的影响相对有限；3、经过几轮周期后，市场表现出明显的学习效应，板块拐点逐渐先于政策底和基本面底出现（最近一轮 14 年尤为明显，板块低点领先政策 3 个月，领先销售 5 个月）；4、销售同比转负至最终见底期间，板块收益取决于市场对政策宽松预期的程度，进而取决于整体经济压力的大小，其中一线龙头相对收益更为显著。图表 11：地产板块回暖期间（过去 3 轮平均）收益主要源自估值变化 图表 12：过去两轮销售转负到见底期间，地产板块收益情况对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 综上，地产景气度在实体经济运行中所扮演的角色，决定了政策变化对于行业投资的重012345678-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2008-022009-122011-102013-082015-062017-04地产销售面积单月同比增速 首套平均房贷利率(%,右轴)-40-30-20-1001020304050607005101520252013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-06地产投资累计增速（右轴）地产新开工累计增速 地产销售额累计增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20142014年年 20112011-1212年年 2 0 1 1 0 1 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:0 8 2019 年 03 月 31 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 要性。一方面，在基本面与政策面博弈阶段，政策预期的走向更为关键；另一方面，政策宽松预期实际上取决于宏观经济压力大小，宏观下行压力越大，宽松预期越足。同时可以看到，经过三轮周期后，市场表现出明显的学习效应，地产板块拐点逐渐领先于政策和基本面出现。因此，当前经济已经明确出现下行压力，尽管大的政策拐点可能仍要等待，但随着学习效应的增强和政策放松信号不断出现，我们认为地产投资时点已经到来，首推集中度提升、融资环境更优的一二线龙头房企。图表 13：地产板块收益与政策走向、行业基本面具有趋势上的一致性，且过去 3 轮市场底越来越左侧 资料来源：Wind，国盛证券研究所 外资驱动下的确定性方向：必选消费龙头外资驱动下的确定性方向：必选消费龙头 外资外资：过去两年最重要的增量资金：过去两年最重要的增量资金，对国内市场话语权显著提升，对国内市场话语权显著提升。2016 年以来，随着陆港通全面建立和 MSCI 落地，海外资金入场明显提速。从绝对量上来看，截至 18Q3 境外机构及个人持股市值规模达到 1.28 万亿，其中通过陆港通持有 7200 亿，QFII/RQFII持股约为 5600 亿（估算），占 A 股流通市值比例已经达到 3.24%；而从边际影响来看，过去两年外资的流入成为国内股市的主导性增量。当前外资持股规模相较 16 年已经翻番，对国内市场话语权显著提升，体量上已同内资公募、保险呈“三足鼎立”。图表 14：外资：过去两年国内市场最重要的增量资金 图表 15：外资持股市值（万亿）已接近基金与险资（截至 18Q3）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2018 年年以来，全球市场波动加剧，但外资仍在持续配臵以来，全球市场波动加剧，但外资仍在持续配臵 A 股股。2018 年以来，全球市场波动加剧，强美元加大了新兴市场本币汇率和资产价格压力，股市表现上新兴市场也大40%60%80%100%120%140%160%180%200%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-051111年年1212月月 降息，宽货币降息，宽货币 1414年年5 5月月 限购松绑限购松绑 0808年年9 9月月 下调首付、宽货币下调首付、宽货币 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20004000600080001000012000140002013-122014-122015-122016-122017-12外资持股市值（亿元）外资持股占流通市值比例(右轴)1.28 1.72 2.06 0.00.51.01.52.02.5外资 基金 险资 持股市值（万亿元）2 0 1 1 0 1 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:0 8 2019 年 03 月 31 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 幅跑输，MSCI 新兴市场指数/发达市场指数的比值从 4 月初的高点回落了 7.56%。而资金外流压力下，外资反而持续涌入 A 股。截至 8 月初，中国离岸股票基金在过去 20 周的时间里有 17 周获得净流入。北上资金也未放缓配臵 A 股步伐，截至 12 月 6 日，年内陆港通资金净流入规模已达到 2911 亿元，持股总市值较年初增长了 1879 亿元。图表 16：2018 年 4 月以来 MSCI 新兴市场/发达市场指数持续走低 图表 17：全球市场波动加剧，但外资仍在持续配臵 A 股 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年，外资流入节奏年，外资流入节奏大概大概率继续提速，长期增量空间广阔率继续提速，长期增量空间广阔。对于中期而言，一方面国际化进程大势所趋，A 股外资配臵比例尚低，国际资金仍在“水往低处流”，另一方面估值吸引力的提升能够抵消外围波动的冲击（详见报告全球波动加剧，为何外资还在“买买买”？、美股下跌，一个小隐忧与三个大机会）。距我们保守估算，若 MSCI扩容和富时纳入如期落地，19 年外资增量约在 4000 亿人民币左右，规模远超过 2018年。而向长期展望，若以日本（30.3%）、台湾（25.2%）、韩国（15.9%）等市场的外资占比为参考，外资配臵 A 股比例仍有巨大的提升空间（万亿量级）。图表 18：A 股第一阶段入富计划与增量资金估算 A 股入富第一阶段股入富第一阶段 第一步第一步 第二步第二步 第三步第三步 第一阶段合计第一阶段合计 前两步合计前两步合计 实施日期 2019/6/24 2019/9/23 2020/3/23 2019 年 实施比例（增量）20%40%40%100%60%纳入因子（增量）5%10%10%25%15%A 股在富时新兴权重 1.11%2.23%2.23%5.57%3.34%A 股在富时环球权重 0.11%0.23%0.23%0.57%0.34%增量资金增量资金 24 亿美元亿美元 48 亿美元亿美元 48 亿美元亿美元 120 亿美元亿美元 72 亿美元亿美元 资料来源：FTSE 官网，国盛证券研究所 图表 19：A 股 MSCI 扩容假设与增量资金估算 纳入因子纳入因子 5%20%50%100%A 股在 MSCI 新兴权重 0.75%2.80%6.72%12.77%A 股在 MSCI 环球权重 0.10%0.34%0.82%1.55%A 股在 MSCI 亚洲（除日本）权重 0.98%3.63%8.71%16.55%A 股在 MSCI 中国权重 2.78%10.29%24.70%46.92%增量资金增量资金 175 亿美元亿美元 468 亿美元亿美元 1077 亿美元亿美元 1859 亿美元亿美元 资料来源：MSCI 官网，国盛证券研究所 0.450.470.490.510.530.550.570.592018-012018-032018-052018-072018-092018-11MSCI新兴市场/MSCI发达市场 30003500400045005000550060006500700005001000150020002500300035002018-012018-042018-072018-10年初至今陆股通累计净流入(亿元)开通至今陆股通累计净流入(亿元，右轴)2 0 1 1 0 1 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 0 8:0 8 2019 年 03 月 31 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 外资已成为外资已成为 A 股行业轮动的新驱动股行业轮动的新驱动，尤其表现在对消费股走势的影响。，尤其表现在对消费股走势的影响。从过去两年市场运行特征来看，外资对于 A 股投资行为与定价模式的重构已经在发生。大消费是北上资金最为偏爱的板块，北上资金与消费行业涨跌相关性也最为明显。进入 18 年后，外资对于国内市场的驱动力加速显化，北上资金流入规模与消费板块相对收益、消费/成长、食饮家电/TMT、绩优股/亏损股指数比都呈现出高度相关性。因此我们认为，外资已经成为当前 A 股行业轮动体系中不可忽视的新驱动，传统的基于宏中微观视角决定投资策略的框架也需要纳入这一新变量。图表 20：北上资金流入与食饮行业相对收益高度相关 图表 21：北上资金流入与绩优股/亏损股指数比高度相关 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 既然国际资金会带来国内市场定价模式的重构，那么对于个股定价而言，外资行为与基既然国际资金会带来国内市场定价模式的重构，那么对于个股定价而言，外资行为与基本面因素谁是主导性因素就成为一个现实的问题本面因素谁是主导性因素就成为一个现实的问题。换句话说，当外资的配臵行为与业绩走势出现分化时，我们需要判断谁才是股价的核心驱动力。为此，我们选取台湾、韩国市场中受国际资金青睐、外资持股比例较高的代表性个股进行分析，试图理清外资配臵、盈利状况与股价三者之间的关系。通过对比分析，我们总结出以下几点结论：1、企业盈利向好与外资流入同时发生时，个股通常表现较好，此时外资配臵与基本面成为股价的双重驱动，二者共同推动股价上涨。2016-17 年 A 股中白马蓝筹的走势也正是受益于外资与盈利的双重推动。2、但是，某些阶段外资流入与业绩走势也会出现分化，此时业绩因素对股价的影响力相对弱化，股价更倾向于跟随外资流向，甚至呈现与短期基本面脱钩。3、总体来看，外资持续流入阶段，相关个股的价格走势与外资持股比例变化的契合度远高于与盈利的契合度。其中台积电、三星等代表型本土优势公司，其外资持股基本呈长期稳步抬升趋势，随着国际化推进，该类个股走势的定价权也在逐步向外资转移。图表 22：台积电股价与外资持股比例高度相关 图表 23：外资流入与业绩走势分化时，股价更倾向于跟随外资 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 2.62.72.82.93.03.13.23.33.43.5-50510152025302017/122018/032018/062018/092018/12陆股通净流入(MA30，亿元)食品饮料指数/沪深300(右轴)1.551.601.651.701.751.801.851.901.952.00-50510152025302017/122018/032018/062018/092018/12陆股通净流入(MA30，亿元)家用电器指数/沪深300(右轴)7072747678808205010015020025030020062008201