A股策略专题：新的聚焦中盘蓝筹的崛起-20210208-国泰君安-22页 (2).pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021.02.08 新的聚焦：新的聚焦：中盘蓝筹中盘蓝筹的的崛起崛起 本报告导读：本报告导读：2021 年年经济复苏不确定性经济复苏不确定性下降下降，行业景气行业景气将将向更宽的范围向更宽的范围扩散扩散。流动性收紧与估值矛。流动性收紧与估值矛盾盾下下，投资的视角应，投资的视角应向盈利改善更快，估值更合理的方向聚焦，关注中盘蓝筹的崛起向盈利改善更快，估值更合理的方向聚焦，关注中盘蓝筹的崛起。摘要：摘要：行业聚焦行业聚焦：确定性溢价，是本轮大小风格分野的内核。确定性溢价，是本轮大小风格分野的内核。2020 年尤其是下半年以来，以中证 100、沪深 300 为代表的大市值蓝筹股票与以中证 1000、国证2000 为代表的中小市值股票价格之间出现巨大的分化。面对宽松的流动性，为何不是普涨行情？一个重要的微观基础在于，新冠疫情之下龙头公司凭借竞争优势相较于中小公司甚至行业当中的龙二、龙三实现了更快的修复以及更稳定的盈利增长，2020 年美股也有类似特征。低风险偏好下，估值提升的本质是投资者给予了龙头公司更高的确定性溢价，而无风险利率下降与权益市场机构化无疑放大了这一过程。买大还是买小？风险评价下降买大还是买小？风险评价下降+行业景气扩散，行业景气扩散，投资向新的方向聚焦投资向新的方向聚焦。估值的明显抬升已贴现了投资者对于一线龙头确定性与成长性的预期，超预期的空间也在对应收窄。2021 年投资的超额收益来源于哪？我们认为这一问题的答案并不在简单的押注大蓝筹还是小市值。在流动性收紧的预期下，寻找增长超预期仍是投资的核心。但是，在认知层面，我们认为随着风险评价的下行（全球复苏的不确定性下降）以及行业景气向更宽的范围扩散，一线大市值蓝筹或龙头公司的确定性溢价将逐步收敛。投资者的视角应重新聚焦，关注盈利边际改善更快，估值更合理的方向，尤其是关注龙头白马的扩散以及中盘蓝筹公司的崛起。年初以来全球定价周期品的领跑与以上的逻辑是一脉相承的。A 股股历次历次盈利上行盈利上行周期周期，中盘，中盘股具有股具有盈利与估值盈利与估值弹性的弹性的双重优势。双重优势。2005 年以来，A 股历史上四轮盈利上行周期分别是 2006Q12007Q1、2009Q12010Q1、2012Q32013Q4 与 2015Q42017Q4。申万风格维度，我们发现在盈利上行的过程中，中盘股在大多数情形下相较于大盘以及小盘股具有更高的估值弹性，估值弹性背后源于业绩增长的超预期。实际上，景气扩散以及估值抬升在 2020 年白酒行业已经发生，除贵州茅台以外，泸州老窖、山西汾酒以及酒鬼酒等体现了更高的估值弹性。随着消费和制造业复苏纵深，将有更多的行业出现投资机会。盈利盈利复苏已向更广维度扩散复苏已向更广维度扩散，新线索已出现，认知将扭转新线索已出现，认知将扭转。2020 年报业绩预告有三个重要的边际：第一，高业绩增速公司占比不再与市值同向变化，500-800 亿中盘蓝筹显现更强盈利弹性。第二，从行业层面看高盈利增速行业出现明显的扩散，基化、有色、煤炭、新能源、军工等行业居前；第三，复苏背景下一二线龙头业绩差收敛，Q4 二线龙头单季利润增速首次超越一线龙头。盈利复苏已实质向广维度扩散。投资的新投资的新选择选择，关注中盘蓝筹的崛起。关注中盘蓝筹的崛起。三条投资主线：1、供给端受限或中国在全球供给地位提升的上游原材料与制造业：基化、石化、有色、机械；2、受益于服务与可选消费复苏：酒店、旅游、汽车（汽车零部件）、家电、家具；3、行业需求处于变革拐点：军工、新能源车。并且，结合盈利增速与估值水平，我们构建了新投资组合，详见文末。报告作者报告作者 陈显顺陈显顺(分析师分析师)021-38032683 证书编号 S0880519080006 方奕方奕(分析师分析师)021-38031658 证书编号 S0880520120005 喻雅彬喻雅彬(分析师分析师)010-83939819 证书编号 S0880520120001 苏徽苏徽(分析师分析师)021-38676434 证书编号 S0880516080006 相关报告相关报告 灯光需多打向抱团之外 2021.02.04 人民币升值对权益市场影响几何 2021.02.03 碳中和下的能源革命浪潮 2021.02.02 年报业绩向好，中盘股面目一新 2021.02.01 逆流而下：南下的决心 2021.01.28 A股策略专题股策略专题 策略研究策略研究 策略研究策略研究 证券研究报告证券研究报告 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目录目录 1.买大还是买小？关注边际改善的第三维度：中盘蓝筹的崛起买大还是买小？关注边际改善的第三维度：中盘蓝筹的崛起.3 2.A 股历次盈利上行周期，中盘股具有盈利与估值弹性的双重优势股历次盈利上行周期，中盘股具有盈利与估值弹性的双重优势.4 2.1.复盘盈利修复四阶段，中盘盈利表现俱佳.4 2.2.叠加估值优势，中盘跑出相对收益.6 2.3.流动性收紧下，中盘估值与盈利景气双优势更难能可贵.9 3.盈利复苏已向更广维度扩散，新线索已出现盈利复苏已向更广维度扩散，新线索已出现.12 3.1.Q4 盈利市值结构出现边际变化，500-800 亿市值为代表的中盘股展露更强盈利上行弹性.12 3.2.盈利上行期一线龙头业绩优势弱化，二线龙头配置性价比凸显.15 4.把握中盘进攻方向：重视可选消费与制造把握中盘进攻方向：重视可选消费与制造.17 4.1.可选与服务消费复苏将成为 2021 年消费改善重点.17 4.2.海内外共振补库驱动结构性复苏，制造业资本开支扩张使得上中游景气度更高.18 5.投资的新选择：中盘蓝筹组合投资的新选择：中盘蓝筹组合.21 nQqMsQyQzR6M9R8OtRpPmOnMfQoOoMlOqQyR6MoPrPwMmNtOuOsRoP A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 1.买大还是买小？关注边际改善的第三维度：中买大还是买小？关注边际改善的第三维度：中盘蓝筹的崛起盘蓝筹的崛起 策略角度如何理解当下的抱团行情？核心在于策略角度如何理解当下的抱团行情？核心在于对对确定性溢价确定性溢价的追的追逐逐。2020 年尤其是下半年以来，以中证 100、沪深 300 为代表的大市值蓝筹股票与以中证 1000、国证 2000 为代表的中小市值股票价格之间出现巨大的分化。面对宽松的流动性，为何不是普涨行情？一个重要的微观基础在于，新冠疫情之下龙头公司凭借竞争优势相较于中小公司甚至行业当中的龙二、龙三实现了更快的修复以及更稳定的盈利增长，2020 年美股也有类似特征。低风险偏好下，估值提升的本质是投资者给予了龙头公司更高的确定性溢价，而无风险利率下降与权益市场机构化无疑放大了这一过程。图图 1：2020 年下半年以来，大小风格出现巨大分化年下半年以来，大小风格出现巨大分化 图图 2：重要的微观基础在于重要的微观基础在于业绩分化业绩分化；但；但已已开始扭转开始扭转 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 买大还是买小？风险评价下降买大还是买小？风险评价下降+行业景气扩散，投资向新的方向聚行业景气扩散，投资向新的方向聚焦。焦。估值的明显抬升已贴现了投资者对于一线龙头确定性与成长性的预期，超预期的空间也在对应收窄。2021 年投资的超额收益来源于哪？我们认为这一问题的答案并不在简单的押注大蓝筹还是小市值。在流动性收紧的预期下，寻找增长超预期仍是投资的核心。但是，在认知层面，我们认为随着风险评价的下行（全球复苏的不确定性下降）以及行业景气向更宽的范围扩散，一线大市值蓝筹或龙头公司的确定性溢价将逐步收敛。投资者的视角应重新聚焦，关注盈利边际改善更快，估值更合理的方向，尤其是关注龙头白马的扩散以及中盘蓝筹公司的崛起。年初以来全球定价周期品的领跑与以上的逻辑是一脉相承的。4000500060007000800090001000025003000350040004500500055006000沪深300中证1000 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 图图 3：进入后疫情时期，全球经济复苏的不确定性开始下降进入后疫情时期，全球经济复苏的不确定性开始下降 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2.A 股历次盈利上行周期，中盘股具有盈利与估股历次盈利上行周期，中盘股具有盈利与估值弹性的双重优势值弹性的双重优势 2.1.复盘复盘盈利盈利修复四阶段，中盘盈利表现俱佳修复四阶段，中盘盈利表现俱佳 2005 年以来，年以来，A 股现四次盈利修复周期。股现四次盈利修复周期。阶段一（2006Q12007Q1）：2006 年前后外需强劲，企业盈利能力提升，同时自有资金增加使得投资需求进一步旺盛，信贷、投资均持续旺盛。在信贷、投资的传导下，这一阶段 GDP 增速创千禧年后的新高。该阶段全 A 两非归母净利润逐季上升，从 2006Q1 的-15.9%持续回升至 2007Q1 的 84.9%。阶段二（阶段二（2009Q12010Q1）：）：海外主要经济体基准利率普降，实行量化宽松政策。国内实行四万亿投资，同时地产投资亦高速增长，内外刺激下经济快速修复，企业盈利强修复。该阶段全 A 两非归母净利润逐季上升，从 2009Q1的-49.1%持续回升至 2010Q1的 120.4%。阶段三（阶段三（2012Q32013Q4）：）：2013 年经济新中枢确立，GDP 全年增速 7.8%，仅比 2012 年下行 0.1%，增速阶段性企稳。同时 2012 年中共十八大政府换届，2012 年 11 月三中全会召开证实改革落地，经济新老动能在 2013 年开始切换。该阶段全 A 两非盈利弱修复，从 2012Q3 的-17.0%缓慢回升至 2013Q4 的 14.1%。阶段四（阶段四（2015Q42017Q4）：）：2016 年，当时经济增长从底部开始复苏，大宗商品价格以及 PPI 已经开始触底回升，房地产产业链、基建产业链、周期中上游恢复明显。2017 年之后经济复苏进入后期，经济增长势头虽然更强劲，但通胀压力加大。该阶段全 A 两非盈利修复持续时间长，从 2015Q4 的-8.1%持续回升至 2017Q4的 34.2%。0501001502002503003504004505000.00.20.40.60.81.01.220052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021跨资产隐含的全球宏观风险预期全球经济政策不确定性指数（右，PPP、GDP调整后）A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 表表 1：A 股四次盈利修复周期股四次盈利修复周期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 A 股四次盈利修复周期中，中盘表现俱佳。股四次盈利修复周期中，中盘表现俱佳。从四次 A 股盈利修复周期来看，中盘盈利表现俱佳，仅在阶段三表现欠缺，其余三阶段盈利修复均能脱颖而出。其中阶段一、阶段二和阶段四，中盘盈利修复兼具绝对优势和弹性优势。从绝对优势来看，三阶段大部分时间中盘指数的归母净利润增速绝对值均大于大盘与小盘。从弹性优势来看，中盘归母净利润同比增速提升速度均明显快于大盘与小盘。仅在阶段三中盘未具备明显的绝对优势，该阶段中盘归母净利润同比增速持续低于大盘与小盘，但也具备一定的弹性优势。起起止止Q1Q2Q3Q4Q5Q6Q7Q82006Q12007Q1-15.94.422.558.584.966.559.367.72009Q12010Q1-49.1-39.2-19.932.4120.474.755.452.42012Q32013Q4-17.0-13.34.84.911.114.16.26.42015Q42017Q4-8.19.87.217.024.534.730.833.8起止日期起止日期各阶段盈利修复进程（归母净利润同比增速）各阶段盈利修复进程（归母净利润同比增速）盈利修复盈利修复趋势趋势图图 4：阶段划分：阶段划分：2005 年以来，年以来，A 股现四次盈利修复周期股现四次盈利修复周期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究-60-40-200204060801001201402005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09全A归母净利润同比增速（%）全A两非归母净利润同比增速（%）强修复强修复2006Q1-2007Q1强修复强修复2009Q1-2010Q1弱修复弱修复2012Q3-2013Q4中修复中修复2015Q4-2017Q4 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 表表 2：A 股四次盈利修复周期中，中盘三次具备绝对优势与弹性优势股四次盈利修复周期中，中盘三次具备绝对优势与弹性优势 各阶段大中小盘盈利修复进程（归母净利润同比增速）各阶段大中小盘盈利修复进程（归母净利润同比增速）Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q6 Q7 Q8 阶段一阶段一 中盘：绝对优势中盘：绝对优势+弹性优势弹性优势 大盘指数-18.5 0.5 16.7 30.0 80.9 68.0 60.9 52.4 中盘指数中盘指数 4.2 12.1 42.8 251.7 36.1 85.3 58.0 86.8 小盘指数 7.5 12.1 16.4 184.1 117.8 104.1 68.8 88.7 阶段二阶段二 中盘：绝对优势中盘：绝对优势+弹性优势弹性优势 大盘指数-23.3-11.5-2.2 19.5 56.8 38.7 32.7 34.1 中盘指数中盘指数-34.5-37.7-9.6 60.9 90.9 36.4 38.4 28.5 小盘指数-3.4-4.4-10.7 1.3 57.6 34.9 26.7 34.0 阶段三阶段三 中盘：弹性优势中盘：弹性优势 大盘指数 3.0 4.5 10.9 11.8 13.7 13.2 8.2 9.7 中盘指数中盘指数-30.0-27.5 1.6 6.2 10.1 6.1 5.6 9.1 小盘指数-25.6-19.9 15.1 11.9 16.5 14.3 7.2 5.7 阶段四阶段四 中盘：弹性优势中盘：弹性优势+绝对优势绝对优势 大盘指数 0.9-5.6-9.5-3.6-2.3 13.6 10.9 12.5 中盘指数中盘指数-17.1 18.6 15.0 28.1 43.2 52.8 33.6 31.5 小盘指数-17.3 17.1 16.6 29.0 37.0 30.9 32.8 40.1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.叠加估值优势，中盘跑出相对收益叠加估值优势，中盘跑出相对收益 除却盈利优势，在修复进程中中盘亦具备估值优势。除却盈利优势，在修复进程中中盘亦具备估值优势。1）相较大盘，）相较大盘，中盘估值仅在阶段四弱于大盘。中盘估值仅在阶段四弱于大盘。中盘指数估值在阶段二和阶段三较大盘具备明显优势，阶段二中盘与大盘市盈率（TTM）分别提升116.7%/34.4%，阶段三分别提升 15.6%/-5.0%。在阶段一中盘与大盘估值提升相近，中盘与大盘市盈率分别提升 171.4%/180.8%。2）相较小盘，中盘在四个阶段始终具备估值优势。相较小盘，中盘在四个阶段始终具备估值优势。中盘指数在阶段一、阶段二和阶段三估值提升均优于小盘，此外在阶段四中盘与小盘估值均下行的过程中，中盘下行幅度亦小于小盘。图图 5：A 股四次盈利修复周期中，中盘表现俱佳股四次盈利修复周期中，中盘表现俱佳 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：考虑到中证 500 指数与中证 1000 指数的数据时限性，我们采用 SW 大盘指数、SW 中盘指数与 SW 小盘指数。-500501001502002502005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09SW小盘指数归母净利润同比增速（%）SW大盘指数归母净利润同比增速（%）SW中盘指数归母净利润同比增速（%）阶段二：阶段二：绝对绝对+弹性优势弹性优势阶段三：阶段三：弹性优势弹性优势阶段四：阶段四：绝对绝对+弹性优势弹性优势阶段一：阶段一：绝对绝对+弹性优势弹性优势 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 表表 3：修复进程中中盘亦具备估值优势，仅在阶段四明显弱于大盘：修复进程中中盘亦具备估值优势，仅在阶段四明显弱于大盘 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 盈利与估值双重优势之下，中盘较大盘跑出相对收益。盈利与估值双重优势之下，中盘较大盘跑出相对收益。相较中盘对小盘的行情优势，在龙头抱团背景下我们更关注中盘对大盘的行情优势。从四个阶段的中盘与大盘行情表现来看，中盘仅阶段四未跑赢大盘。阶段一至阶段三中盘与大盘分别上涨 187.2%/163.4%、66.0%/30.8%和 18.6%/1.6%，中盘优势明显。中盘仅在阶段四跑输大盘，随着 A 股龙头抱团开启，中盘在阶段四明显跑输大盘。市盈率市盈率市盈率分位市盈率分位市盈率市盈率市盈率分位市盈率分位阶段一阶段一大盘指数13.639.7%38.194.6%180.8%54.9%中盘指数中盘指数22.619.8%61.393.4%171.4%73.6%小盘指数31.127.6%71.392.3%128.8%64.7%阶段二阶段二大盘指数15.975.8%21.399.2%34.4%23.4%中盘指数中盘指数27.144.8%58.898.4%116.7%53.6%小盘指数41.559.3%78.998.4%90.3%39.1%阶段三阶段三大盘指数10.817.4%10.212.5%-5.0%-4.9%中盘指数中盘指数23.126.2%26.845.4%15.6%19.2%小盘指数28.933.0%33.348.8%15.3%15.8%阶段四阶段四大盘指数14.468.7%15.775.0%8.5%6.3%中盘指数中盘指数47.598.4%28.792.5%-39.7%-5.9%小盘指数66.898.4%31.490.0%-53.1%-8.4%起起止止中盘：强于小盘，弱于大盘中盘：强于小盘，弱于大盘中盘：强于大小盘中盘：强于大小盘中盘：强于大小盘中盘：强于大小盘中盘：强于小盘，与大盘相近中盘：强于小盘，与大盘相近估值涨幅估值涨幅估值分位变化估值分位变化图图 6：盈利修复进程中，中盘具备估值优势：盈利修复进程中，中盘具备估值优势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.001020304050607080901002005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09小盘指数市盈率（TTM）大盘指数市盈率（TTM）中盘指数市盈率（TTM）中盘指数市盈率/小盘指数市盈率（右）中盘指数市盈率/大盘指数市盈率（右）阶段一：阶段一：大盘大盘小盘小盘阶段二：阶段二：大盘大盘小盘小盘阶段三：阶段三：大盘大盘小盘小盘阶段四：阶段四：小盘小盘 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 细看中盘对大盘优势，各阶段盈利贡献与估值贡献轮番上阵。细看中盘对大盘优势，各阶段盈利贡献与估值贡献轮番上阵。具体来看中盘对于大盘的行情优势，在前三阶段中中盘盈利与估值轮番上阵。其中阶段一中盘跑出相对收益主要依靠盈利优势，阶段二、三中盘跑出相对收益主要依靠估值优势。其中第四阶段，中盘估值较大盘劣势明显，但在盈利兜底之下，行情表现差距收窄。表表 4：前三阶段盈利与估值轮番上阵，阶段四中盘盈利兜底：前三阶段盈利与估值轮番上阵，阶段四中盘盈利兜底 指数涨跌幅指数涨跌幅 估值涨跌幅估值涨跌幅 行情表现行情表现 估值表现估值表现 盈利表现盈利表现 较大盘相对较大盘相对 收益拆解收益拆解 阶段一阶段一 大盘指数 163.4%180.8%大盘大盘 小盘 大盘大盘 小盘 绝对优势+弹性优势 盈利贡献为主 中盘指数中盘指数 187.2%171.4%图图 7：聚焦中盘：聚焦中盘 VS 大盘，四次修复进程中中盘三次跑出相对收益大盘，四次修复进程中中盘三次跑出相对收益 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 8：中盘较大盘的行情优势中，盈利贡献与估值贡献轮番上阵：中盘较大盘的行情优势中，盈利贡献与估值贡献轮番上阵 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：收盘价倍数=中盘指数收盘价/大盘指数收盘价，估值倍数=中盘指数市盈率/大盘指数市盈率。0.50.70.91.11.31.51.701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09小盘指数收盘价大盘指数收盘价中盘指数收盘价中盘指数收盘价/小盘指数收盘价（右）中盘指数收盘价/大盘指数收盘价（右）阶段一：阶段一：大盘大盘小盘小盘阶段二：阶段二：大盘大盘大盘大盘小盘小盘阶段四：阶段四：小盘小盘0.30.40.50.60.70.80.91.00.00.51.01.52.02.53.03.52005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09中盘指数市盈率/大盘指数市盈率（右）中盘指数收盘价/大盘指数收盘价（右）收盘价倍数/估值倍数阶段一：阶段一：盈利贡献为主盈利贡献为主阶段二：阶段二：估值贡献为主估值贡献为主阶段三：阶段三：估值贡献为主估值贡献为主阶段四：阶段四：抱团开始后估值承压，抱团开始后估值承压，盈利兜底盈利兜底 1709380 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 小盘指数 141.9%128.8%阶段二阶段二 大盘指数 30.8%34.4%大盘大盘 大盘大盘 小盘 绝对优势+弹性优势 估值贡献为主 中盘指数中盘指数 66.0%116.7%小盘指数 81.1%90.3%阶段三阶段三 大盘指数 1.6%-5.0%大盘大盘 大盘大盘 小盘 弹性优势 估值贡献为主 中盘指数中盘指数 18.6%15.6%小盘指数 24.1%15.3%阶段四阶段四 大盘指数 11.5%8.5%小盘 小盘 绝对优势+弹性优势 抱团后估值承压，盈利兜底 中盘指数中盘指数-17.0%-39.7%小盘指数-30.9%-53.1%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.流动性收紧下，中盘估值与盈利景气流动性收紧下，中盘估值与盈利景气双优势更难能可双优势更难能可贵贵 盈利修复进程与流动性收紧如影随形，盈利修复进程与流动性收紧如影随形，2005 年以来年以来 A 股的四次盈股的四次盈利修复周期均与流动性收紧周期相重叠。利修复周期均与流动性收紧周期相重叠。我们在没水之后：回首二十年六次流动性收紧 中复盘了历史上六次流动性边际收紧时期，将流动性收紧周期与盈利修复周期相比较，可以清晰看到每轮盈利修复的全程或后半程均将遇到流动性收紧。盈利修复后半程，经济过热之下流动性收紧将在所难免。图图 9：2005 年年 A 股的四次盈利修复周期均与流动性收紧周期相重叠股的四次盈利修复周期均与流动性收紧周期相重叠 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 2005 年以来 A 股的四次盈利修复周期的全程或后半程均遭遇流动性收紧：阶段一（阶段一（2006Q12007Q1）：）：2006 年顺差扩大、外汇储备上升，国际收支平衡是流动性收紧原因之一。同时企业自有资金增加使得投资需求旺盛，信贷、投资均过热，进一步加大了通胀预期。央行连续提升准备金率同时进行贷款基准利率加息。阶段二（阶段二（2009Q12010Q1）：）：海外主要经济体基准利率下降叠加量化宽松政策，同时国内实行四万亿投资，均给通胀带来潜在压力。央行提升准备金率、加息以及公开市场回收流动性。阶段三（阶段三（2012Q32013Q4）：）：2013 年前商业银行表外业务及“影子银行”迅速扩张，银行通过非标资产绕开监管，大举进入地方融资平台、房地产企业，导致表外业务和同业业务大幅扩张，资金期限错配严重、杠杆放大。央行公开市场操作偏紧、坚持不放水，在 2003年 6 月流动性紧缺时仍继续发行央票。阶段四（阶段四（2015Q42017Q4）：）：2016 年央行的主要投放手段由 2015 年下调准备金率转为 MLF 和 PSL，使得流动性体系中的短期货币比例增加。这部分货币通过同业拆解和理财委外等方式转移到非银机构加杠杆博取更高收益。最终 2016 年下半年以来的一系列去杠杆政策使资产荒局面转为了钱荒。我们在报告没水之后：回首二十年六次流动性收紧提到，流动我们在报告没水之后：回首二十年六次流动性收紧提到，流动性收紧将对估值持续压制，盈利将是对抗流动性收紧的关键。性收紧将对估值持续压制，盈利将是对抗流动性收紧的关键。2000年以来六次流动性收紧后的 100/200/300 日内，分别有 3/2/1 个阶段万得全 A PE 累积涨跌幅为正，可见流动性收紧对估值的影响持久且随时间推移逐渐扩大，历史上普遍跌多涨少。同时盈利是对抗流动性收紧的关键，2006 年流动性收紧后相较其余阶段胜在盈利强修复的持续性。2006 年开始，市场长达 6 个季度的盈利修复以及11 个季度的盈利正增长是 2006 年市场实现持续上行的关键。其余情形下，市场均表现为盈利预期较快见顶，这本质上难以扭转流动性收紧带来的负面冲击，下跌成为主基调。2021 年随着全球包括中国货币政策缓步推出，流动性格局较年随着全球包括中国货币政策缓步推出，流动性格局较 2020年将明显收紧，当前年将明显收紧，当前 A 股盈利修复进程已不可避免的与流动性收股盈利修复进程已不可避免的与流动性收紧相冲，抱团龙头股估值已难承其重，而兼具估值与盈利景气双优紧相冲，抱团龙头股估值已难承其重，而兼具估值与盈利景气双优势的中盘将更为难能可贵。势的中盘将更为难能可贵。当前沪深 300 市盈率（TTM）历史分位已持续保持在90%以上，截至2021年2月2日历史分位已至94.5%。相反中盘股估值优势正在逐步显现相反中盘股估值优势正在逐步显现，从中证 500 来看，其市盈率历史分位仅为 34.0%，在各主要指数中处于绝对低位。从 SW 中盘指数来看，其市盈率历史分位也仅为 45.3%，远低于大盘股 97.8%的历史分位。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：下图中蓝色阴影为流动性收紧时期，流动性收紧的六个阶段划分参考报告没水之后：回首二十年六次流动性收紧20201026。A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 表表 5：中证：中证 500 市盈率历史分位仅至市盈率历史分位仅至 34.0%，远低于沪深，远低于沪深 300 历史分位历史分位 94.5%PE 百百分位分位 PE（TTM）近两周近两周 PE百分位变动百分位变动 近两周近两周PE 变动变动 PB 百百分位分位 PB（LF）近两周近两周 PB百分位变百分位变动动 近两周近两周 PB变动变动 上证 50 95.1%14.31-1.1%-0.40 70.0%1.56-1.0%-0.01 上证 180 86.2%13.96-2.1%-0.24 61.5%1.47-0.5%-0.01 沪深 300 94.5%16.73 0.1%0.00 76.1%1.84 1.1%0.02 中证 500 34.0%28.59-1.6%-0.19 20.0%2.07 0.0%-0.01 中证 1000 35.1%41.58-3.0%-0.79 95.1%2.63 0.1%-0.07 大盘股 97.8%20.70 1.0%0.35 86.6%2.43 1.4%0.03 中盘股 45.3%27.02 0.5%0.06 46.6%2.52 0.0%0.00 小盘股 17.5%26.80-1.7%-0.85 14.3%1.93-2.9%-0.07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：近两周是指 2021 年 1 月 19 日至 2021 年 2 月 2 日。图图 10：中盘股估值仍处低位：中盘股估值仍处低位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：估值数据截止至 2021 年 2 月 2 日，历史分位数计算区间为 2010 年 1 月 1 日至 2021 年 2 月 2 日。0204060801001201401601800%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上证50上证180沪深300中证500中证1000大盘股中盘股小盘股Wind全A分位数最大值（右）最小值（右）中位数（右）现值（右）A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 3.盈利复苏已向更广维度扩散，新线索已出现盈利复苏已向更广维度扩散，新线索已出现 3.1.Q4 盈利市值结构出现边际变化，盈利市值结构出现边际变化，500-800 亿市值为代表的亿市值为代表的中盘中盘股展露更强盈利上行弹性股展露更强盈利上行弹性 2020Q4 经济处于经济处于修复斜率上行阶段修复斜率上行阶段，全，全 A 非金融利润加速扩张非金融利润加速扩张。疫后美国大规模 QE 和零利率环境极大刺激了股票市场的大繁荣，财富效应和财政现金补贴使得海外居民部门收入上升，居民商品消费激增。海内外疫情和工业修复步调错位，中国制造业受益于全球出口订单转移，同时国内房地产又处于调控张弛有度、需求集中释放阶段，地产商快开盘、促回款。四季度宏观经济处于修复的蜜月期，2020 年 8 月后工业增加值连续 6 个月超预期增长，Q4 国内GDP 当季同比上行，A 股年报业绩预告也显示上市公司盈利加速修复扩张，可比口径下Q4归母净利润累计同比由-0.9%增至58.9%。图图 11：2020 年年 8 月后工业增加值月后工业增加值改善改善超预期超预期 图图 12：业绩预告业绩预告 Q4 显示全显示全 A 非金融利润加速扩张非金融利润加速扩张 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 业绩业绩预披露预披露公司市值结构与公司市值结构与总体样本接近总体样本接近，中小市值披露率超，中小市值披露率超50%，有较强代表性。，有较强代表性。截至 2021 年 1 月末两市已有 2423 家上市公司预披露 2020 年业绩，预披露率达 58%。我们试图从业绩预告捕捉盈利边际变化线索，已披露业绩公司市值结构与 A 股总体和宽基指数结构相近，且数量占比在 95%的中小市值股（总市值 800 亿以下）披露率超 50%，业绩预告样本较 A 股本身有较强代表性。表表 6：全：全 A 总体样本业绩披露率达总体样本业绩披露率达 58%，中小市值业绩披露率高于大市值蓝筹，中小市值业绩披露率高于大市值蓝筹 数据来源：Wind，国泰君安证券研究-505102020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12工业增加值:当月同比预测平均值:工业增加值:当月同比-80-40040802010-122012-122014-122016-122018-122020-12归母净利润累计同比（可比口径）归母净利润累计同比（全部口径）业绩披露率-按各市值区间上市公司家数计业绩披露率-按各市值区间上市公司家数计市值区间（亿元）业绩预告沪深300中证500中证1000创业板指中小板指公募重仓股50200043%44%29%44%44%披露率58%45%48%57%71%51%52%A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 表表 7：已披露业绩预告公司：已披露业绩预告公司市值结构与全市值结构与全 A 总体样本接近，总体样本接近，有较强代表性有较强代表性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 Q4 盈利市值结构发生边际变化盈利市值结构发生边际变化，中等市值蓝筹展露出更强盈利，中等市值蓝筹展露出更强盈利上上行行弹性弹性。2020 年前三季度，市值越高个股业绩相对优势越显著，体现在高市值区间个股单季利润增速中位数更高，且高增长（单季利润增速高于全 A 中位数）个股占比更多。Q4 盈利市值结构发生边际变化，个股业绩增速和市值关系由 Q1 的线型转变为 Q4 的倒 U型，市值在 500800 亿区间单季利润增速跃升至 75.5%，业绩高增个股占比也从一季度的 61.4%上升到四季度的 66.8%，平均增速和高增长个股占比均在各市值区间中排名第一。图图 1313：盈利的市值结构盈利的市值结构发生边际变化，由发生边际变化，由 Q1Q1 的线型转变为的线型转变为 Q Q4 4 的的倒倒 U U 型型 全部A股-市值结构分布（按公司数量占比）全部A股-市值结构分布（按公司数量占比）市值区间（亿元）全部A股沪深300中证500中证1000创业板指中小板指公募重仓股5020002%21%0%0%7%9%68%合计100%100%100%100%100%100%100%市值中位数（亿元）50.28867.96187.0269.70272.98442.492781.94市值平均值（亿元）2