2022年地产放松稳增长的前景：一半是火焰一半是海洋 (1).pdf

1 证券研究报告证券研究报告 宏观宏观研究研究 一一半半是火焰，一半是海洋是火焰，一半是海洋 20202222 年地产年地产放松放松稳增长的前景稳增长的前景 在政策放松有意推动地产行业销售、投资回升实现“稳增长”目标的当下，中国房地产市场可能呈现出“一半是火焰，一半是海洋”的分化局面：一二线和三四线的分化，高风险房企和稳健房企的分化，以及最值得关切的一二线城市需求与供给的分化。受到市场出清、三道红线监管等影响，供给不足而需求回暖可能导致一二线房地产价格出现超预期的价格上行，然后才会带动地产投资和一手房销售的回升。投资要点：投资要点：一二线和都市圈城市一二线和都市圈城市地产市场地产市场成为稳增长的关键成为稳增长的关键 虽然在稳增长保就业的压力之下，中国房地产调控在全面放松。考虑到中国人口自然增长的放缓，人口流出的压力，和金融政策支持的有限，都市圈以外的三四线城市大概率难以再经历一轮繁荣。反过来，由于城镇规划的逐步调整及耕地占补平衡和人地挂钩等一些新政的落地，人口流入的一二线城市和都市圈的土地供给有望增加，发达区域的房地产市场是当前中国经济稳增长的关键所在。2 2022022年一二线城市的一手房供给可能存在短缺年一二线城市的一手房供给可能存在短缺 然而，正在进行的市场出清可能意味着一些债务违约房企的库存和供应被担心烂尾风险的购房者剔除有效供给的行列；在地产行业高周转的模式下，三道红线强迫降低地产公司杠杆率可能带来行业缩表并降低资产周转率，影响一手房的供给；此外，频繁调控和三道红线对高杠杆模式的冲击同时降低了地产行业ROE的水平和现金流的稳定性，社会资本退出地产也会影响供给。我们粗略估算2022年一二线城市一手住宅供给能力可能下降25%甚至更多。国企，城投和地产代建短期或难以弥补供给的不足。一涨解千愁一涨解千愁 在供需失衡的情况下，一二线城市房价可能出现超预期上行的局面。而一旦房价上涨，地产行业回报的上升、地产公司资产价值的重估可能显著缓解供给压力，并带动土地市场、地产投资和一手房供给的回升。在基准场景下，我们继续看好受益于地产景气回升的建材，机械，地产代建，乃至银行以及和地产相关的消费行业，并继续对利率债持有谨慎的看法。当然，在一个小概率的场景中，政府不能接受房价明显上行并重新打压地产需求，可能意味着今年经济增长和就业稳定目标的实现存在挑战。风险提示风险提示 地产行业出清引发系统性风险，国内外疫情恶化，国际地缘政治环境恶化 2022 年 3 月 25 日 相对市场表现相对市场表现 Table_First|Table_Author 分析师 樊磊 执业证书编号：S0590521120002 电话：邮箱： 相关报告相关报告 1、加息落地一 2022.03.18 2、高增长数据源于低基数，稳增长方向不变一 2022.03.16 3、稳增长的政策不会放松一 2022.03.16 请务必阅读报告末页的重要声明 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题宏观专题 正文目录正文目录 1.1.引言：历史会重演吗？引言：历史会重演吗？.3 3 2.2.地产回升或更多依赖一二线城市及大都市圈地产回升或更多依赖一二线城市及大都市圈 .4 4 2.1.非都市圈三四线城市地产需求可能已经走过高峰.4 2.2.一二线城市及发达都市圈仍有较强房地产需求，土地供给也有望改善.6 3.3.20222022 年一二线城市的一手住房供给可能仍存短缺年一二线城市的一手住房供给可能仍存短缺 .1010 3.1.部分地产公司出清或影响 2022 年一手房供给.10 3.2.三道红线的影响 1：地产公司资产负债表调整与一手房供给压缩.15 3.3.三道红线的影响 2：ROE 的下降与地产公司主动退出影响供给.18 3.4.外部资金、新进入者和二手住房供给的影响.18 3.5.供应短缺的证据.20 4.4.一涨解千愁一涨解千愁 .2222 5.5.资产配置的建议资产配置的建议 .2323 5.1.基准场景.23 5.2.拒绝地产稳增长的场景.23 风险提示：风险提示：.2424 图表目录图表目录 图表图表1：人口流入型城市的分布：人口流入型城市的分布.4 图表图表2：中国人口净增长规模：中国人口净增长规模.5 图表图表3：30城商品房销售面积同比城商品房销售面积同比:一线，二线和三线城市一线，二线和三线城市.5 图表图表4：中国开发商住宅存货规模：中国开发商住宅存货规模.6 图表图表5：中国住宅库存去化周期：中国住宅库存去化周期.6 图表图表6：部分：部分G20国家和部分中国城市最低首付比例对比国家和部分中国城市最低首付比例对比.6 图表图表7：2020年一二线城市房地产开发投资占比年一二线城市房地产开发投资占比.7 图表图表8：2020年一二线城市商品房销售面积占比年一二线城市商品房销售面积占比.7 图表图表9：陆铭教授参加总书记座谈会（：陆铭教授参加总书记座谈会（2020年年8月月24日）日）.7 图表图表10：中国的耕地和城乡建设用地规模：中国的耕地和城乡建设用地规模.8 图表图表12：“三道红线三道红线”的监管要求的监管要求.11 图表图表13：房地产贷款集中度管理：房地产贷款集中度管理.11 图表图表14：三类地产企业的销售面积增速：三类地产企业的销售面积增速.12 图表图表15：2021年以来债务年以来债务违约和信用评级被下调的房地产开发企业违约和信用评级被下调的房地产开发企业.13 图表图表16：中信住宅物业开发行业销售净利率（：中信住宅物业开发行业销售净利率（%）.16 图表图表17：中信住宅物业开发行业杠杆率（倍数）：中信住宅物业开发行业杠杆率（倍数）.16 图表图表18：中国房地产行业的存货周转率：中国房地产行业的存货周转率.16 图表图表19：三道红线达标前后住：三道红线达标前后住宅开发样本地产公司资产负债表调整（单位：亿元）宅开发样本地产公司资产负债表调整（单位：亿元）.17 图表图表20：房地产固定资产投资：国有：房地产固定资产投资：国有VS全体（亿元）全体（亿元）.19 图表图表21：房地产固定资产投资：国有控股占比：房地产固定资产投资：国有控股占比.19 图表图表11：全国商品房销售金额占比：全国商品房销售金额占比(2020年年).20 图表图表22：过去：过去15年年间中国经历的六轮地产销售下行周期间中国经历的六轮地产销售下行周期.20 图表图表23：2007年以来六轮房屋下行周期中的价格弹性测算年以来六轮房屋下行周期中的价格弹性测算.21 图表图表24：地方政府土地出让金收入（单位：亿元）：地方政府土地出让金收入（单位：亿元）.22 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题宏观专题 1.引言：历史会重演吗？引言：历史会重演吗？近期以来，中国房地产调控政策放松的举措引发了投资者的广泛关注。多地采取了按揭贷款首付比例下调、房贷利率下调、按揭贷款发放加速等一系列措施以提振房地产市场，包括此前对购房需求限制措施较为严格的一、二线城市。中原大省省会郑州发布的振兴房地产“十九条新政”甚至包括了重启棚改货币化安置、放松首套房贷认定标准等措施。地产主管部门和宏观决策部门的表态也显得暖风阵阵：2 月 24 日，住建部负责人表示，我国现在仍然处于城市快速发展的阶段，“住房的刚性需求比较旺盛”。同时，还存在 2000 年以前建成的大量老旧小区，“群众改善居住环境和居住条件的要求也比较迫切”。住建部将推动各方面工作，“努力为今年稳定宏观经济大盘发挥积极作用”1。3 月 1 日，银保监会负责人在新闻发布会上确认“房地产泡沫化、金融化势头得到扭转”。3 月 5 日，提交两会审议的政府工作报告提出：“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。3 月 16 日，新华社发布财政部有关负责人接受采访的表态，“今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。”历史经验显示政策放松之后，房地产投资通常都会有效发挥稳增长的作用。但是本轮周期，投资者似乎存在一些额外的顾虑：三四线城市特别是非发达都市圈的三四线城市的房地产需求是否已经走过历史周期的大顶、“青山遮不住毕竟东流去”的一去不复返了？在这种情况下，三四线城市是否面临政策刺激也难以显著扭转房地产投资、销售低迷的局面？包括恒大在内的一些地产公司陷入流动性危机甚至已经出现了债务违约，购房者会规避这些公司销售的商品房吗？大量房企陷入流动性危机会影响2022 年中国房地产的销售和投资增长吗？有评论认为“三道红线”等房地产长效机制的推出可能意味着中国房地产高周转模式的终结。房地产行业的 ROE 会出现明显的下降，一些企业和资本可能会退出房地产行业。这对于今年的房地产投资和销售都意味着什么？那么，到底应该如何看待 2022 年房地产市场和房地产投资呢？本文将试图对这个问题做出回答。1 国新办举行推动住房和城乡建设高质量发展发布会图文实录()本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。4 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题宏观专题 2.地产回升或更多依赖一二线城市及大地产回升或更多依赖一二线城市及大都市圈都市圈 我们认为由于中国人口增长速度的减缓和人口的流出，非都市圈的三四线城市的内生性房地产需求可能确实已经走过顶峰；从 2022 年来看，金融政策也不大可能支持这些地区的房地产市场再经历一轮繁荣。反过来，由于城镇规划的逐步调整以及耕地占补平衡和人地挂钩等一些新政的落地，人口流入的一二线城市和都市圈的土地供给有望增加，发达区域的房地产市场是当前中国经济稳增长的关键所在。2.1.非都市圈三四线城市地产需求可能已经走过非都市圈三四线城市地产需求可能已经走过高峰高峰 从长期来看，对房地产的需求与人口的增长密切相关。“七普”数据显示，在中国 297 个地级以上城市中，排除西藏、新疆等少数民族聚集区的城市之后，人口增速高于全国平均人口增速的“人口流入型”2城市仅有 80 个，三分之二分布在长三角、珠三角、京津冀、成渝和长江中游五大都市圈和其他的省会和计划单列城市（二线城市）。图表图表1：人口流入型城市的分布：人口流入型城市的分布 类别类别 城市城市 长三角（17 个）上海、南京、无锡、常州、苏州、南通、杭州市、宁波市、嘉兴市、湖州市、绍兴市、金华市、衢州市、台州市、丽水市、合肥、阜阳 珠三角（8 个）广州市、深圳市、珠海市、佛山市、惠州市、东莞市、中山市、江门市 京津冀（4 个）北京、天津、石家庄、廊坊 成渝（2 个）重庆、成都市 长江中游（5 个）南昌市、赣州市、武汉、咸宁、长沙市 其他省会和计划单列市（16 个）大连市、厦门、青岛市、太原市、呼和浩特、沈阳市、长春市、福州、济南市、郑州市、海口市、贵阳市、昆明市、西安、兰州市、西宁市 其他城市（28 个）鄂尔多斯、莆田、泉州、龙岩、宁德、东营市、日照市、临沂市、菏泽市、洛阳市、新乡市、商丘市、南宁市、柳州市、北海市、防城港市、钦州市、三亚市、三沙市、六盘水市、遵义市、安顺市、铜仁市、榆林、嘉峪关市、阳江市、茂名市、清远市 来源：国家统计局，国联证券研究所 考虑到中国人口的增长正在持续放缓，没有外来人口流入的非都市圈三四线城市 2 由于城市当期人口=上期人口总数+流入人口数-流出人口数+出生人数-死亡人数。出生人口与死亡人口之差是人口自然增长。考虑到中国整体的移民规模较小，人口流入的城市应该是人口增速高于自然增长速度的城市。全国人口大概从“六普”时期的 13.33亿上升到“七普”的 14.12 亿，增长 5.9%；这个速度可以被视作人口自然增长的速度。我们粗略的认为两次人口普查期间人口增长超过 5.9%的城市是人口流入型城市。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。5 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题宏观专题 的住房内生性需求可能难言乐观。图表图表2：中国人口净增长规模中国人口净增长规模 来源：Wind，国联证券研究所 从短期金融政策的支持和购买力而言，非都市圈的三四线城市可支配收入相对较低，上一轮三四线城市的地产繁荣很大程度上依赖棚改货币化。由于该政策难以大规模重新推广，也会限制本轮三四线城市的地产市场的反弹力度。图表图表3：30城商品房销售面积同比城商品房销售面积同比:一线，二线和三线城市一线，二线和三线城市 来源：Wind，国联证券研究所 最后，从存货的水平来看，尽管当前中国房地产库存的绝对水平和去化周期都不算太高，三四线城市特别是不发达地区的三四线城市还是相对更高一些，例如易居房地产研究院去年年底发布的全国百城住宅库存报告显示，一、二、三四线的新建商品住宅库存去化周期分别为 10.2、11.9 和 13.8 个月3。相对较高的库存也意味着这些区域地产投资的回升程度可能有限。3 百城住宅库存创新高 三四线城市能否走出库存重灾区()当然，由于我们的计算方法和第三方不同，我们估算的库存（图 5 和图 6）总体规模略高于第三方数据的估算，但仍然处于不高的范围内。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021人口新增（万人）-100%-50%0%50%100%150%200%2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02一线城市销售面积二线城市销售面积三线城市销售面积本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。6 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题宏观专题 2.2.一二线城市及发达都市圈仍有较强房地产需一二线城市及发达都市圈仍有较强房地产需求，土地供给也有望改善求，土地供给也有望改善 一二线城市和都市圈仍有较强购房需求 与非都市圈的三四线城市相反，在人口流入且收入水平较高的一二线城市和都市圈，住房需求一直得不到充分满足。为了有效控制房价，许多地方采取了非常严厉的限购、限贷、高首付比例的措施来抑制需求例如，许多中国城市的首套房首付比例都在 30%以上，二套房甚至达到 70%-80%，大大高于一些发达国家水平。一旦这些抑制措施减弱，就可能带动购房需求明显回升。图表图表6：部分部分G20国家和部分中国城市最低首付比例对比国家和部分中国城市最低首付比例对比 来源：相关政府网站等，Wind，国联证券研究所 一二线城市4销售面积和投资金额占全国比重超过三分之一和一半，这些区域商品房的销售和投资如能明显回升是有望对冲三四线城市的负增长并为稳增长做出较 4 一线城市为北上广深，二线城市为其他直辖市，省会，计划单列市，以及苏州，无锡，东莞，佛山，三亚。0%5%10%15%20%25%30%35%40%美国英国德国法国澳大利亚加拿大意大利日本韩国北京上海广州深圳天津杭州南京济南重庆青岛大连宁波厦门首付比例图表图表4：中国：中国开发商住宅开发商住宅存货规模存货规模 图表图表5：中国：中国住宅库存住宅库存去化周期去化周期 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 050,000100,000150,000200,000250,0002012/2/12012/8/12013/2/12013/8/12014/2/12014/8/12015/2/12015/8/12016/2/12016/8/12017/2/12017/8/12018/2/12018/8/12019/2/12019/8/12020/2/12020/8/12021/2/12021/8/1住宅库存规模（万平米）00.511.522.52012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/1库存去化周期（年）本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。7 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题宏观专题 大贡献的。（有关中国住房总体的长期需求仍有望保持较高水平我们已经在2022 年年度经济展望中做过一些介绍，不再赘述）政府调整城镇化规划思路 而影响一二线城市房地产需求释放的另一重要因素大城市土地供给不足，或者说中国城镇建设用地长期的土地错配也正在缓解。一系列迹象表明，中央政府关于城镇规划的思路正在发生变化。从 1980 年第一次城市工作会议以来，中国城镇规划的整体思路都是强调“严格控制特大和超大城市规模，积极发展中小城市”。甚至 2014 年国家新型城镇化规划（2014-2020 年还提出“要有效控制特大城市新增建设用地规模，适度增加集约用地程度高、发展潜力大、吸纳人口多的卫星城、中小城市和县城建设用地供给”。按照严格控制特大城市人口规模的要求，京沪分别制定了 2020 年常住人口规模不得超过 2300 万人和 2035 年不得超过 2500 万人的规划。土地供给与人口流向的错配是造成一二线城市住宅建设用地紧张，房价高企的重要因素之一。但是到了最近几年，政府城镇规划的思路发生了明显的转变。例如，主张“大国大城”的知名学者上海交通大学陆铭教授 2020 年被邀请参加总书记主持的经济社会领域专家座谈会。2021 年国土资源部答复人大代表关于大城市土地供应问题时表示，“建立房地联动机制，指导人口净流入、住房供求矛盾突出的城市增加住宅用地供应，改善住房供求关系，促进房地产市场平稳健康发展5。”就我们看来，上海的“五大新城规划”、以及近一两年以来放松落户条件的一系列安排可能已经放弃了 2500 万人口规模控制的安排2021 年上海常住人口已经达到了2489.4 万人6。图表图表9：陆铭教授参加总书记座谈会（陆铭教授参加总书记座谈会（2020年年8月月24日日）5 对十三届全国人大四次会议第 1785 号建议的答复()6 2021 年上海市国民经济和社会发展统计公报()图表图表7：2020年年一一二线城市房地产二线城市房地产开发开发投资占比投资占比 图表图表8：2020年年一二线城市商品房销售面积占比一二线城市商品房销售面积占比 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 10.9%40.9%48.2%一线城市二线城市三四线城市3.0%31.2%65.9%一线城市二线城市三四线城市本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。8 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题宏观专题 来源：中央电视台，国联证券研究所 自然资源部披露，2020 年重点城市住宅用地供应量超过了近五年平均完成交易量；自然资源部还要求各重点城市 2021 年继续增加住宅用地供应量7虽然受到地产市场调控影响，2021 年下半年土地市场骤冷，实际完成状况欠佳8，但是政府增加人口流入城市土地供给的政策目标已经有所体现。耕地占补平衡，建设用地人地挂钩政策新动向 事实上，在规划调整之外，耕地占补平衡的一些新措施和建设用地人地挂钩等土地新政也已经在实质性增加人口流入大城市的土地供给。一方面，异地实现耕地占补平衡使得耕地后备资源欠缺的东部发达城市可以获得更多建设用地。出于粮食安全和耕地红线的考虑，在建设用地占用耕地的情况下，我国长久以来一直要求在同时要补充新的耕地所谓“占补平衡”政策。2017 年国土资源部明确“补充耕地以县域平衡为主、省域调剂为辅、国家统筹为补充”，搭建了三级递进的指标平衡模式。也就是说，对于一些新增耕地后备资源不足的地区来说，可以采用异地购买指标的方式解决辖区内的耕地占补平衡问题。从一些案例来看，广州已经从省内调剂中获得了额外的建设用地；而全国统筹更是允许建设用地相对紧张的东部省份从拥有较多耕地后备资源的中西部地区获得建设用地指标。图表图表10：中国的耕地和城乡建设用地规模中国的耕地和城乡建设用地规模 7 限地影响房价？自然资源部：土地管控与房价上涨无直接关系()8 行业透视2021 年重点城市供地计划仅完成 74%()本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。9 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题宏观专题 注：一些年份的数据缺失。来源：Wind，国联证券研究所 另一方面，人地挂钩政策也一定程度上缓解了人口流入城市建设用地的紧张局面。2016 年，原国土资源部（现自然资源部）对全国土地利用规划（20062020）（下称 规划）进行了调整，规定 2015 年2020 年全国新增建设用地总规模约 3900万亩。其中，与 1 亿农业转移人口落户城镇相关的建设用地有 1200 万亩。这一部分建设用地指标与各个城市接纳农村落户人口直接相关。以重庆市为例，与农业人口落户城市的规模相匹配，截至 2021 年下半年，重庆市发展新区获得“人地挂钩”建设用地指标超过 75 平方公里。当然，超大和特大城市的中心城区原则上不因吸纳农业转移人口安排新增建设用地，所以该政策对一线城市的错配缓解作用可能较小。05101520252013201420152016201720182019耕地面积(亿亩）城乡建设用地（亿亩）本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。10 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题宏观专题 3.2022 年年一二线城市的一二线城市的一手住房一手住房供给供给可可能仍能仍存存短缺短缺 如果土地供给持续改善，叠加需求端的放松，2022 年一、二线楼市理论上可能出现供需两旺的局面。特别是考虑到一二线城市房价较高，如果供应增加能够平抑甚至适当降低价格，甚至有望进一步刺激需求的回升9。然而，在地产价格不明显上涨的情况下，我们认为 2022 年中国一二线城市一手房供应可能存在不足10。一些地产公司的违约和出清、“三道红线监管”导致地产公司资产负债表缩表和一些地产公司从行业主动退出，都可能限制住宅供应，特别是在一二线城市。我们粗略的估计认为上述因素可能导致一二线城市一手住房供给能力下降约 25%（具体计算请见后文）。3.1.部分地产公司出清或影响部分地产公司出清或影响2022年一手房供给年一手房供给 数据显示，在地产公司出现债务违约之后，出于对于楼房烂尾的担忧，其楼盘销售会大幅下滑。如果 2022 年出现较大范围的房地产企业出清，这些房企的在建住房和库存可能就不会被视作房地产市场的有效供给。地产公司出清的原因与背景 受到 2021 年开始全面实施的三道红线、房地产贷款开发集中度管理，以及从2021 年下半年开始的信贷窗口指导和各个地方政府实施的核验价、限购等行政性手段全面升级的合力作用下，叠加疫情扰动居民收入下滑等因素的影响，中国房地产市场从 2021 年下半年开始急转直下，销售和投资都出现了较大程度的负增长。就我们看来，上述措施单一的因素可能冲击有限，但是多重因素“共振”再加上一些政策的过度执行可能造成了“合成谬误”。9 我们此前的研究人口和去库存拐点之后的房地产需求初探 2一文中，我们澄清了关于房地产市场买涨不买跌的误区。房地产和其他商品价格一样，价格越便宜，需求量就越大。10 三四线城市的库存高一些，即使是都市圈的三四线城市，我们这里聚焦考虑一二线城市。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。11 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题宏观专题 图表图表11：“三道红线”的监管要求“三道红线”的监管要求 红线红线 内容内容 触碰后果触碰后果 一 房地产企业剔除预收款后的资产负债率不得大于 70%。其中，剔除预收款后的资产负债率=（总负债-预收款）/（总资产-预收款）“三道红线”于 2020 年 9 月在 12 家房企试点实施，2021 年 1 月 1 日起在房全行业全面实施。根据“三道红线”的触线情况，将房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档：红色档：三条红线都触碰到，则不得新增有息负债；橙色档：碰到两条线，负债年增速不得超过 5%；黄色档：碰到一条线，负债年增速不得超过 10%；绿色档：三条线都未碰到，负债年增速不得超过 15%；二 房地产企业净负债率不得大于100%。其中，净负债率=（有息负债-现金）/净资产 三 房地产企业现金短债比不得小于 1。其中，现金短债比=货币资金/短期债务 来源：金融界、二十一世纪经济报道等，国联证券研究所 图表图表12：房地产贷款集中度管理房地产贷款集中度管理 银行业金融机构分档类型银行业金融机构分档类型 房地产贷款房地产贷款 占比上限占比上限 个人住房贷款个人住房贷款 占比上限占比上限 第一档：中资大型银行（工农中建交、国开行和邮储）40%32.5%第二档：中资中型银行（招行、浦发、北京银行、农发行等）27.5%20%第三档：中资小型银行和非县域农合机构（非第二档中的城商行、民营银行、大中城市和城区农合机构）22.5%17.5%第四档：县域农合机构（县域农商行、农村合作银行、农村信用合作社）17.5%12.5%第五档：村镇银行 12.5%7.5%银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度于 2020 年 12 月 28 日发布，2021 年 1 月 1 日起实施。过渡期一行一策，超标银行需要在规定的时间（过渡期）内完成整改。来源：中国人民银行，国联证券研究所 除了和此前周期相似的地产销售面积和金额显著下滑之外，地产公司的资金链紧张和违约风险在本轮周期中显得尤其不同寻常。在融资端和销售端同时受到压力的情况下，一些高杠杆地产公司的流动性乃至信用风险逐步暴露出来。而以恒大集团债务违约为代表的风险事件开始出现，又进一步引发了金融市场乃至全社会对地产行业风险偏好的下降，并因为顺周期自我加速的机制导致地产公司违约、破产风险持续上升。例如，地方政府在风险事件爆发之后进一步加强了预售资金管理，出于社会稳定的需要优先要求地产公司保交楼（优先清偿对客户的负债并联带优先清偿对施工企业的债务），而这进一步压缩了地产公司可用资金的规模并使得金融机构在清偿次序较为靠后的情况下对地产融资更加谨慎（如美元债市场）反而导致了更多地产公司陷入资金链紧张和面临违约风险的状态中。从此前有关部门“支持市场化与法治化”的方式让地产“行业优胜劣汰、实现出本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。12 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题宏观专题 清”11的表态来看，让部分高风险高杠杆运转的企业实现出清是本轮地产调控的重要目标。当然，3 月 16 日金稳委会议提到：“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”似乎暗示政策基调也在进行一些调整，但是其具体措施与实施效果仍需要密切观察。出清中的地产公司与有效商品房供给的减少 如果一家地产企业资金链紧张、债务违约乃至破产重组及破产清算，其期房（大部分房屋在中国以期房形式销售）销售的烂尾风险也会上升，购房者就可能事先避开相关房企，这意味着这些房地产企业所有的在建房屋（住房库存）就可能不再被当作市场的有效供给。购房者会规避什么样的房企呢？在中国 50 强房企中12，我们选取了在 Wind 中可以看到较长时间月度销售数据的 25 家房企作为研究对象。数据表明中国的购房者对于地产企业信用风险的上升可能不算特别敏感。即使房企经历信用评级下调、融资困难、乃至商业票据兑付逾期，其发行债券大幅折价交易，购房者的决策似乎仍不会受到太大影响。但是，如果企业确实出现正式的债务违约13，消费者则可能会规避这些企业的一手房实际上，相关房企常常在正式承认债务违约以后就不再公布销售数据。图表图表13：三类地产企业的销售面积增速三类地产企业的销售面积增速14 来源：Wind，国联证券研究所估算 如果有更多房地产企业因为流动性危机最终出现债务违约，那么住宅市场的有效供给能力可能出现显著下滑。然而，我们还必须关注这种可能如果全国范围内购房者经历更多烂尾事件，购房者的风险意识可能被唤醒，规避购买的范围可能扩大到 11 央行：助力市场化方式出清房地产风险，2022 年多措并举支持小微企业|实体经济|融资|银行业_网易订阅()12 其销售金额约占中国全部商品房销售的约 55%，销售面积占约 45%。13 债务违约之后理论上讲债权人就可以申请冻结公司资产，甚至直接进入破产程序，包括破产重组和破产清算。破产重组指进入破产程序之后，债权人和公司所有者协商、博弈对公司的权益和负债重新进行安排；破产清算指双方无法达成协议，由清算组接管公司，对破产财产进行清算、评估和处理、分配。当然，现实中债权人和公司也可以进行协商，通过债务重组的方法避免进入强制性的破产程序。但是无论如何，一旦正式债务违约，公司对自身资产的控制权就有丧失的可能。14 正常地产公司包括万科、华润等 17 家，风险上升地产公司包括 2021 年以来遭遇信用评级下调、票据、债务违约等事件的 8 家地产公司，其中债务违约样本包括公司公告中宣布正式承认债务违约的恒大和佳兆业两家地产公司。-100%-50%0%50%100%150%正常地产公司信用风险上升地产公司（不含违约样本）信用风险上升地产公司（含违约样本）本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。13 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题宏观专题 各类信用风险上升的地产公司、乃至于被普遍认为信用条件弱于有政府隐性担保的国有企业的绝大多数民营地产公司15。极端情况下，这些公司的一手房供应都有可能被从有效市场供给中排除出去。我们统计了自2021年以来经历信用评级下调和债务违约的房企名单和资产规模。就我们不完全的统计，相关企业资产规模合计 14.8 万亿元，占 2020 年房地产开发企业资产总规模 106.2 万亿16的 13.9%。图表图表14：2021年以来债务违约和信用评级被下调的房地产开发企业年以来债务违约和信用评级被下调的房地产开发企业 债券违约或信用评级下调房企债券违约或信用评级下调房企 资产规模（亿元）资产规模（亿元）评级变动评级变动 华夏幸福 4827.20 穆迪、中诚信国际、惠誉撤销评级 协信远创 681.24 联合资信债项信用等级下调至 C 泛海控股 1708.20 东方金诚主体信用等级下调至 BB，评级展望维持负面 蓝光发展 2205.93 标普撤销评级 新力地产 1120.38 标普撤销评级 南通三建 336.26 联合资信主体及债项评级由 AA+下调至 AA-，评级展望维持负面 阳光城 3582.09 标普撤销评级；且有正式债券违约 花样年 1096.22 标普撤销评级；且有正式债券违约 阳光集团 4340.99 标普长期发行人信用评级从下调至 CCC-并撤销评级 鸿坤伟业 579.37 惠誉长期外币发行人违约评级下调至 CCC+佳兆业 3191.12 标普撤销评级；惠誉下调至 CCC-；且有正式债券违约 当代置业 984.40 穆迪撤销评级 阳光 100 585.56 标普长期发行人信用评级下调至 D 新华联 494.53 大公国际终止新华联控主体及相关债项信用评级 中天金融 1558.84 东方金诚主体信用等级下调至 AA，评级展望调整为负面 河南宏光正商 355.83 大公国际资信主体信用等级与债项信用等级下调至 AA-天房发展 231.86 大公国际下调主体级债项等级至 BBB+云南城投 504.93 联合资信主体长期信用下调至 A+，评级展望调整为负面 中国恒大 23775.75 惠誉长期外币发行人违约评级下调至 CC；且有正式违约 易居控股 186.02 标普长期发行人信用评级下调至 CCC 鑫苑置业 683.10 惠誉长期外币发行人违约评级下调至 CCC 东方资本 275.18 穆迪撤销评级 柳州东通 594.81 惠誉长期外币和本币发行人违约评级下调至 BB-兴港投资 2203.84 惠誉长期外币及本币发行人违约评级下调至 BBB 泰禾集团 2207.67 惠誉撤销评级 武汉城建 3565.83 穆迪撤销评级 华南城 510.50 惠誉长期外币发行人违约评级下调至 B-，展望负面 金轮天地 90.33 惠誉长期外币和本币发行人违约评级下调至 B-15 实际上，一些地产大 V 的公众号已经提示购房者尽量购买国企地产商提供的一手住房以规避烂尾风险。16 全部地产开发企业不仅仅包括了以住宅开发建设为主的地产公司，也包括了商业地产开发运营，园区开发运营的地产商等，这些地产商的资产结构中拥有较多的自持物业等其他资产。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。14 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题宏观专题 方兴实业 0.87 穆迪撤销评级 朗诗地产 243.33 中诚信国际评级展望由稳定调整为负面 新湖控股 1306.49 穆迪撤销评级 禹州控股 1786.98 惠誉长期外币发行人违约评级下调至 RD（限制性违约）大发地产 395.47 标普撤销评级 红星美凯龙 1349.08 惠誉长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及其 2022年到期 3 亿美元高级票据的评级下调至 BB，违约评级展望为负面。国瑞置业 646.09 惠誉评级展望调整至负面 弘阳地产 1296.08 标普撤销评级 正商实业 691.96 穆迪评级展望下调至负面 新城环球 5714.24 穆迪评级展望下调至负面 正荣地产 2263.21 惠誉长期发行人违约评级下调至 B 荣盛发展 2935.53 穆迪公司家族评级下调至 Caa2 新郑投资 392.07 东方金诚评级展望调整为负面 迪马股份 932.89 穆迪展望调整为稳定 银城国际控股 474.11 联合国际展望调整为负面 中国奥园 3161.55 穆迪撤销评级 天誉置业 303.49 惠誉评级展望调整为负面 融信中国 2466.10 惠誉长期外币发行人违约评级下调至 B-，未偿美元高级票据的高级无抵押评级下调至 B-景瑞控股 667.52 穆迪公司家族评级下调至 Caa2，高级无抵押评级下调至Caa3 合生创展 3333.60 穆迪评级展望调整为负面 中南建设 3729.85 东方金诚主体信用等级下调至 AA，评级展望调整为负面 佳源国际 897.51 惠誉长期外币发行人违约评级下调至 B 绿地控股 13996.84 惠誉撤销评级 富力集团 4715.52 标普长期发行人信用评级下调至 CC，评级展望负面 中梁控股 2935.37 穆迪公司家族评级下调至 B2，展望调整为负面 三盛控股 600.88 穆迪评级展望下调至负面 祥生控股 1597.40 标普撤销评级 融创中国 12054.53 穆迪公司家族评级下调至 B1，高级无抵押评级下调至 B2，展望调整为负面；对债券实施展期 中瑞实业 679.31 穆迪评级展望调整为负面 金科地产 3956.34 穆迪评级展望调整为负面 世茂集团 1547.58 标普撤销评级 中骏集团控股 1782.09 惠誉长期外币发行人违约评级下调至 B+宝龙地产 2174.29 穆迪展望调整为稳定 建业地产 1613.28 惠誉长期外币发行人违约评级下调至 B+，展望负面 时代中国 2114.63 惠誉评级展望调整为负面 雅居乐 330.39 穆迪展望调整为稳定 中国地产 604.70 穆迪撤销评级 合计合计 148169.15 148169.15 来源：国内外信用评级公司评级报告，国内外新闻媒体，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。15 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题宏观专题 虽然有关部门支持优质房企通过并购贷款等措施处置受困地产企业的项目并盘活相关资产(稳增长的政策持续加码2 月 20 日)；然而，由于信息不对称、谈判成本和其他交易费用的问题，相关资产的处置和盘活是个漫长的过程，不见得能在 2022年以内形成有效的房屋供给。3