20190723-华创证券-家具行业深度研究报告：复盘来路龙头占优展望征途前路可期.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告 家具行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）复盘来路复盘来路龙头占优，龙头占优，展望征途前路可期展望征途前路可期 为什么要专门写一篇为什么要专门写一篇 33 页的定制家具复盘报告：页的定制家具复盘报告：定制家具板块以其优势的商业模式（先预收货款&极少产成品存货&高 ROE）和高速成长性（房地产快速发展&渗透率提升）成为了轻工行业中最受市场关注的细分板块。我们通过复盘 2017 年欧派等头部企业登陆资本市场后的走势，对板块未来的走势做出自己的预判，坚信头部企业依靠渠道端的不断变革和深耕，生产端的不断优化的效率和布局赢得竞争优势，提升行业集中度，定制家具的未来成长仍值得期待。龙头企业股价表现优异，地产与业绩表现为主要影响因素：龙头企业股价表现优异，地产与业绩表现为主要影响因素：2017 年定制家具集中上市后，呈现出明显的龙头占优的走势，规模大的公司取得月度相对正收益的概率更高，如欧派家居、索菲亚、尚品宅配取得月度相对正收益概率均在50%以上；业绩规模相对较小的公司如金牌厨柜、志邦家居、我乐家居等取得月度相对正收益概率分别为 46.2%、37.5%和 48.0%。家具公司市场表现主要受地产、公司业绩影响。家具公司市场表现主要受地产、公司业绩影响。以欧派家居和尚品宅配为例，两者在市场表现方面较为一致，均在 2018 年 1 月至 2018 年 5 月、2018 年 12 月至 2019 年 3 月取得较明显的相对超额收益，在这两个时间区间内，商品房销售面积单月同比增速均有相对好的表现，对公司股价形成一定支撑，与此同时，2018 年 1 月至 2018年 5 月期间，欧派家居和尚品宅配披露的财报业绩增速均较快（欧派家居2017Q4 与 2018Q1 业绩增速分别为+51.37%和+32.48%；尚品宅配 2017Q4 与2018Q1 业绩增速分别为+27.09%和+29.19%），进一步强化股价走势。业绩增速放缓会对股价产生不利影响，2018 年 12 月至 2019 年 3 月期间虽未披露正式年报，但是 2019 年 1 月 26 日欧派家居披露业绩预告之后，2 月份出现较明显的相对沪深 300 收益为负的情况，2019 年 4 月份公布的欧派家居与尚品宅配业绩增速较低（欧派家居、尚品宅配 2018Q4 业绩分别+4.51%和+5.75%），加之商品房销售面积增速回落，欧派家居与尚品宅配股价随之走弱。生产端复盘生产端复盘：前期产能不足，新增产能将在未来几年集中释放。：前期产能不足，新增产能将在未来几年集中释放。我国定制家具公司上市之初均面临产能不足问题，主要家具公司产能利用率在 90%以上，公司发展受到产能不足制约。公司上市之初募投资金基本都涉及产能扩展项目，项目建设周期一般 18-24 个月，据此推算，2019-2020 年将迎来我国家具公司产能释放期。从产品类别来看，家具上市公司在原有主要业务产线拓展的同时，也在积极拓展木门等业务产线，以满足全屋定制战略发展需要。渠道复盘：经销模式依旧占主导，零售消费占比超六成。出货端，渠道复盘：经销模式依旧占主导，零售消费占比超六成。出货端，我国定制家具厂商产品出货以经销商渠道为主，大宗业务占比呈上升趋势。整体来看，我国主要定制家具上市公司经销商渠道收入占比在 50%以上，其中好莱客经销渠道收入占比在 90%以上，其次为索菲亚，在 88%-93%之间，欧派家居在 80%左右，志邦家居和金牌厨柜在 70%左右。终端销售终端销售，2016 年我国家居装饰及家具行业销售额为 3.99 万亿元，从消费方式看，可划分为零售消费和批发消费，零售消费占 2016 年整个家居装饰及家具市场销售额的 65.15%。目前的分销渠道主要有连锁家具商场（占比 23%），非连锁家具商场（占比 37.39%），线上零售（占比 7.21%），其他分销渠道（占比 32.4%）。流量竞争料将成为定制家具企业核心胜负手，欧派流量竞争料将成为定制家具企业核心胜负手，欧派&尚品整装探索领先。尚品整装探索领先。我们认为影响定制家具企业未来发展的决定因素将不在于产能端的限制，而在于流量获取能力。随着整装风口的崛起，定制家具龙头企业欧派家居与尚品宅配均已探索与整装公司合作业务模式并获得较快发展。其中，欧派家居渗透入整体家装的途径主要有联营整装全屋定制 mall 店、招商合作家装公司和切入家装公司整装包三种方式；尚品宅配切入家装途径主要为 HOMKOO 整装云&自营整装。规模方面，两家企业整装业务表现亮眼，其中，2018 全年欧派家居整装业务接单业绩突破 3.5 亿元，尚品宅配整装业务实现收入 1.94 亿元。风险提示：风险提示：房地产市场大幅波动；家居市场竞争加剧；行业技术升级不及预期。证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱： 占比%股票家数(只)68 1.87 总市值(亿元)3,893.71 0.66 流通市值(亿元)2,441.32 0.56%1M 6M 12M 绝对表现-3.52 4.7-13.82 相对表现-2.85-14.83-22.84 家具品牌家居的白银时代系列报告（二）：千亿橱柜市场能否诞生千亿市值公司？2019-03-24 家具行业深度研究报告：好赛道，好赛马解析顾家家居的床垫业务 2019-06-21 品牌家居的白银时代系列报告（五）：回首看宜家，渠道、产品、供应链三位一体构筑竞争优势 2019-06-28 -28%-13%2%17%18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/052018-07-232019-07-19沪深300家用轻工相关研究报告 相关研究报告 相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所 华创证券研究所 行业研究行业研究 家具家具 2019 年年 07 月月 23 日日 家具行业深度研究报告家具行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、龙头企业股价表现优异，地产与业绩表现为主要影响因素一、龙头企业股价表现优异，地产与业绩表现为主要影响因素.6（一）2017 年我国定制家具品牌集中登陆资本市场，龙头企业股价表现优异.6 1、品牌定制家具公司集中于 2017 年登陆资本市场.6 2、以欧派、尚品、索菲亚为代表的龙头企业表现优异.7 3、地产与公司业绩为公司股价表现主要影响因素.12（二）中国定制家具行业现状：格局分散，地产后周期属性强.13 1、进程：当前家具企业集中开启全屋定制战略.13 2、格局：中国家具各细分领域格局分散，区域集聚性强.14 3、产业链：家具行业销售具有较强地产后周期属性.15 二、供给端：前期产能受限，新增产能将在近几年集中释放二、供给端：前期产能受限，新增产能将在近几年集中释放.17（一）龙头企业积极拓产，近两年集中释放.17（二）布局：以点带面，探索海外.18 1、以点带面，辐射半径逐步覆盖全国.18 2、产能集中在国内，模式创新探索海外市场.19 三、需求端：渠道变革复盘，经销模式依旧占主导，整装兴起三、需求端：渠道变革复盘，经销模式依旧占主导，整装兴起.20（一）传统家具销售以经销模式为主.20 1、出货端：经销为主，大宗业务占比提升.20 2、终端销售：零售消费占比超六成，连锁家居卖场在卖场销售额中占比持续提升.21（二）家具需求特点生变，整装兴起.23 1、政策导向：住宅产业化利好整装行业发展.23 2、用工成本上升，促使装修产业向集约式发展.25 3、家装需求人群结构调整，高效/一站式服务更受欢迎.26 4、互联网家装催生标准化整装，扩大了整装的潜在市场.27 5、整装市场规模未来三年有望破万亿.27（三）整装市场潜力大，龙头先发优势明显.28 1、欧派家居：2018 年切入整装领域，获取流量能力强.28 2、尚品宅配：HOMKOO 整装云&自营整装同步发力.30 四、风险提示四、风险提示.31 家具行业深度研究报告家具行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1：A 股主要定制家具上市公司基本情况.6 图表 2：家具公司集中在近几年上市.7 图表 3：主要家具上市公司自上市以来取得月度正收益的概率.7 图表 4：索菲亚上市以来行情图.8 图表 5：索菲亚月度区间收益.8 图表 6：好莱客上市以来行情图.9 图表 7：好莱客月度区间收益.9 图表 8：尚品宅配上市以来行情图.9 图表 9：尚品宅配月度区间收益.9 图表 10：皮阿诺上市以来行情图.10 图表 11：皮阿诺月度区间收益.10 图表 12：欧派家居上市以来行情图.10 图表 13：欧派家居月度区间收益.10 图表 14：金牌厨柜上市以来行情图.11 图表 15：金牌厨柜月度区间收益.11 图表 16：我乐家居上市以来行情图.11 图表 17：我乐家居月度区间收益.11 图表 18：志邦家居上市以来行情图.12 图表 19：志邦家居月度区间收益.12 图表 20：欧派家居月度区间收益.12 图表 21：尚品宅配月度区间收益.12 图表 22：欧派家居单季度收入业绩增速.13 图表 23：尚品宅配单季度收入业绩增速.13 图表 24：房屋竣工面积与商品房销售面积单月同比增速.13 图表 25：上市公司集中于 2014 年前后开启全屋定制类战略.14 图表 26：2017 年橱柜市场份额.14 图表 27：2017 年衣柜市场份额.14 图表 28：定制家具生产企业分布（上市公司）.15 图表 29：家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高.15 图表 30：商品房销售同比增速转负时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配估值中枢下移.16 图表 31：主要定制家具公司上市之前三年产能利用率.17 图表 32：主要家具公司产能扩展情况.17 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33：索菲亚目前已经在全国实现柔性化生产.18 图表 34：索菲亚产品工业布局（2018 年）.19 图表 35：国外收入规模（万元）.19 图表 36：我国家具公司国外收入占比低.19 图表 37：经销渠道收入占比.20 图表 38：大宗业务收入占比.20 图表 39：不同家具企业经销商数量（家）.21 图表 40：不同家具企业门店数量（家）.21 图表 41：家居装饰及家具行业体量拆分.21 图表 42：非连锁模式占商场渠道份额下降.22 图表 43：连锁模式占商场渠道份额提升.22 图表 44：主要相关方在整装环节实现多方共赢.23 图表 45：有关发展装配式建筑的国家政策.24 图表 46：装配式建筑评价标准中全装修占比 6%.24 图表 47：中国装配式建筑市场规模及增速.25 图表 48：中国装配式建筑行业需求结构占比.25 图表 49：我国农民工月均工资持续上涨.25 图表 50：我国农民工人数增速持续放缓.25 图表 51：我国农民工行业分布：建筑业（%）.26 图表 52：我国农民工年龄结构变化.26 图表 53：选择全屋家具定制/整装服务的人数约占四成.26 图表 54：80、90 后是中国家居家装消费市场主力人群.26 图表 55：90 后在未来十年将逐渐成为消费主力.27 图表 56：不同年龄家居家装人群消费预算.27 图表 57：住宅套数与客流量测算.28 图表 58：整装市场规模测算.28 图表 59：欧派家居整装模式.29 图表 60：欧派家居部分合作家装公司.29 图表 61：整装云采用 S2B2C 商业模式.30 图表 62：HOMKOO 整装云范围分布.30 图表 63：尚品宅配整装云四大系统.30 图表 64：整装云平台合作品牌举例.31 图表 65：整装云平台去渠道化.31 图表 66：整装云会员数量（个）.31 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 67：公司整装收入（万元）.31 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一一、龙头企业股价表现优异，地产与业绩表现为主要影响因素龙头企业股价表现优异，地产与业绩表现为主要影响因素 我国定制家具企业众多，规模型企业大多成立于上世纪 90 年代末本世纪初，除索菲亚和好莱客之外，大部分定制家具企业集中在 2017 年 A 股上市，上市时间相对较晚，大部分家具企业尚未经历完整牛熊周期。通过统计我国家具上市公司月度绝对收益与相对收益情况，我们发现：（1）业绩规模大的公司取得月度相对正收益的概率更高，如欧派家居、索菲亚、尚品宅配取得月度相对正收益概率均在 50%以上；业绩规模相对较小的公司如金牌厨柜、志邦家居、我乐家居等取得月度相对正收益的概率相对小，分别为 46.2%、37.5%和 48.0%。（2）业绩规模大的公司更容易获得超出市场表现的行情，如尚品宅配、欧派家居相对沪深 300 取得相对正收益的概率大于取得绝对正收益概率，而如金牌厨柜、志邦家居、我乐家居、皮阿诺等取得相对正收益的概率小于取得绝对正收益概率。（一）（一）2017 年我国年我国定制家具定制家具品牌集中登陆资本市场品牌集中登陆资本市场，龙头企业股价表现优异龙头企业股价表现优异 1、品牌定制品牌定制家具家具公司集中于公司集中于 2017 年登陆资本市场年登陆资本市场 我国定制家具企业众多，具有一定规模形成全国销售网络的定制家具企业大多成立于上世纪 90 年代末本世纪初，除索菲亚和好莱客之外，大部分定制家具企业集中在 2017 年 A 股上市。图表图表 1：A 股主要定制家具上市公司基本情况股主要定制家具上市公司基本情况 公司名称公司名称 成立日期成立日期 上市日期上市日期 省份省份 2018 年营年营业总收入业总收入（亿元）（亿元）2018 年归年归母净利润母净利润（亿元）（亿元）近五年收入近五年收入GAGR 近五年业绩近五年业绩GAGR 市值（市值（亿元，亿元，20190719）欧派家居欧派家居 1994-07-01 2017-03-28 广东省 115.09 15.72 23.57%45.69%443.72 索菲亚索菲亚 2003-07-15 2011-04-12 广东省 73.11 9.59 32.60%31.40%166.96 尚品宅配尚品宅配 2004-04-19 2017-03-07 广东省 66.45 4.77 41.41%32.50%154.27 好莱客好莱客 2007-04-09 2015-02-17 广东省 21.33 3.82 26.84%30.61%51.36 志邦家居志邦家居 2005-04-04 2017-06-30 安徽省 24.33 2.73 20.20%29.82%40.54 金牌厨柜金牌厨柜 1999-01-26 2017-05-12 福建省 17.02 2.10 24.83%46.87%36.14 我乐家居我乐家居 2006-06-19 2017-06-16 江苏省 10.82 1.02 18.27%20.42%27.22 皮阿诺皮阿诺 2005-06-14 2017-03-10 广东省 11.10 1.42 21.44%20.90%27.64 资料来源：Wind，华创证券 自 2000 年以来，我国 A 股经历了几轮牛市和熊市转换，家具企业上市相对较晚，大部分家具企业尚未经历完整牛熊周期。因此我们重点对 2017 年下半年以来的家具企业股票市场表现和家具企业自身经历的产能拓展与渠道变革进行复盘分析。家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2：家具公司集中在近几年上市家具公司集中在近几年上市 资料来源：Wind，华创证券 2、以欧派、尚品、索菲亚为代表的龙头企业表现优异以欧派、尚品、索菲亚为代表的龙头企业表现优异 通过统计我国家具上市公司月度绝对收益与相对收益情况，我们发现：（1）业绩规模大的公司取得月度相对正收益的概率更高，如欧派家居、索菲亚、尚品宅配取得相对正收益概率均在 50%以上；业绩规模相对较小的公司如金牌厨柜、志邦家居、我乐家居等取得月度相对正收益的概率相对小，分别为 46.2%、37.5%和 48.0%。（2）业绩规模大的公司更容易获得超出市场表现的行情，如尚品宅配、欧派家居相对沪深 300 取得相对正收益的概率大于取得绝对正收益概率，而如金牌厨柜、志邦家居、我乐家居、皮阿诺等取得相对正收益的概率小于取得绝对正收益概率。图表图表 3：主要家具上市公司自上市以来取得月度正收益的概率主要家具上市公司自上市以来取得月度正收益的概率 资料来源：Wind，华创证券 54.5%49.1%53.6%35.7%53.6%46.2%48.0%37.5%55.6%49.1%46.4%39.3%50.0%57.7%52.0%45.8%0%10%20%30%40%50%60%70%索菲亚好莱客尚品宅配皮阿诺欧派家居金牌厨柜我乐家居志邦家居取得相对正收益概率取得绝对正收益概率 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4：索菲亚上市以来行情图索菲亚上市以来行情图 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 5：索菲亚月度区间收益索菲亚月度区间收益 资料来源：Wind，华创证券 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%11-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-07索菲亚沪深300-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06索菲亚相对沪深300索菲亚绝对收益 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6：好莱客上市以来行情图好莱客上市以来行情图 图表图表 7：好莱客月度区间收益好莱客月度区间收益 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2017 年上市的家具公司中，欧派家居和尚品宅配在股价表现和取得正收益的概率上相对一致。而处于第二梯队的志邦家居、金牌厨柜股价与收益表现相对一致，规模较小的我乐家居、皮阿诺相对一致。图表图表 8：尚品宅配上市以来行情图尚品宅配上市以来行情图 图表图表 9：尚品宅配尚品宅配月度区间收益月度区间收益 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%15-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-05好莱客沪深300-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05好莱客相对沪深300好莱客绝对收益-50%0%50%100%150%200%250%17-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-07尚品宅配沪深300-30%-20%-10%0%10%20%30%40%尚品宅配相对沪深300尚品宅配绝对收益 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 10：皮阿诺上市以来行情图皮阿诺上市以来行情图 图表图表 11：皮阿诺皮阿诺月度区间收益月度区间收益 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 12：欧派家居上市以来行情图欧派家居上市以来行情图 图表图表 13：欧派家居欧派家居月度区间收益月度区间收益 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -50%0%50%100%150%200%250%17-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-07皮阿诺沪深300-60%-40%-20%0%20%40%60%80%皮阿诺相对沪深300皮阿诺绝对收益-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%17-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05欧派家居沪深300-30%-20%-10%0%10%20%30%40%欧派家居相对沪深300欧派家居绝对收益 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 14：金牌厨柜上市以来行情图金牌厨柜上市以来行情图 图表图表 15：金牌厨柜金牌厨柜月度区间收益月度区间收益 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 16：我乐家居上市以来行情图我乐家居上市以来行情图 图表图表 17：我乐家居我乐家居月度区间收益月度区间收益 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%17-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-07金牌厨柜沪深300-30%-20%-10%0%10%20%30%40%金牌厨柜相对沪深300金牌厨柜绝对收益-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%17-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-06我乐家居沪深300-30%-20%-10%0%10%20%30%我乐家居相对沪深300我乐家居绝对收益 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 18：志邦家居上市以来行情图志邦家居上市以来行情图 图表图表 19：志邦家居志邦家居月度区间收益月度区间收益 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 3、地产与地产与公司公司业绩为公司股价表现主要影响因素业绩为公司股价表现主要影响因素 家具家具公司市场表现公司市场表现主要受主要受地产地产与与公司公司业绩影响。业绩影响。以欧派家居和尚品宅配为例，两者在市场表现方面较为一致，均在2018 年 1 月至 2018 年 5 月、2018 年 12 月至 2019 年 3 月取得较明显的超额收益，在这两个时间区间内，商品房销售面积单月同比增速均有相对好的表现，对公司股价形成一定支撑，与此同时，2018 年 1 月至 2018 年 5 月期间，欧派家居和尚品宅配披露的财报业绩增速均较快（欧派家居 2017Q4 与 2018Q1 业绩增速分别为+51.37%和+32.48%；尚品宅配 2017Q4 与 2018Q1 业绩增速分别为+27.09%和+29.19%），进一步强化股价走势。业绩增速放缓会对股价产生不利影响，2018 年 12 月至 2019 年 3 月期间虽未披露正式年报，但是 2019 年 1 月 26 日欧派家居披露业绩预告之后在 2 月份出现较明显的相对沪深 300 收益为负的情况，2019 年 4 月份公布的欧派家居与尚品宅配业绩增速较低（欧派家居、尚品宅配 2018Q4 业绩增速分别为+4.51%和+5.75%），加之商品房销售面积增速回落，欧派家居与尚品宅配股价随之走弱。图表图表 20：欧派家居欧派家居月度区间收益月度区间收益 图表图表 21：尚品宅配尚品宅配月度区间收益月度区间收益 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%17-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-06志邦家居沪深300-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%志邦家居相对沪深300志邦家居绝对收益-30%-20%-10%0%10%20%30%40%欧派家居相对沪深300欧派家居绝对收益-30%-20%-10%0%10%20%30%40%尚品宅配相对沪深300尚品宅配绝对收益 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 22：欧派家居欧派家居单季度收入单季度收入业绩增速业绩增速 图表图表 23：尚品宅配尚品宅配单季度收入单季度收入业绩增速业绩增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 24：房屋竣工房屋竣工面积与商品房销售面积单面积与商品房销售面积单月月同比增速同比增速 资料来源：Wind，华创证券 （二（二）中国中国定制家具行业现状定制家具行业现状：格局分散，地产后周期属性强：格局分散，地产后周期属性强 1、进程进程：当前家具企业集中开启全屋定制战略当前家具企业集中开启全屋定制战略 我国定制家具发展大致分为三个阶段我国定制家具发展大致分为三个阶段：（1）1990s 至 2004 年：单品类定制阶段。行业呈现年 20%以上的高增长，市场规模不断扩大至千亿级别，渗透率逐年提升。定制家具市场格局以中小厂商居多，行业较为分散。通过开单品类专卖店的形式进行渠道下沉。（2）2004 年至 2014 年：除尚品宅配外，部分厂商开始朝多品类定制家具发展，例如欧派家居、皮阿诺。（3）2014 年以后，定制家具厂商沿着“柜体类/木门类单品类多品类全屋”的成长路径发展，集中开启全屋定制战略。0%10%20%30%40%50%60%收入增速业绩增速0%10%20%30%40%50%60%收入增速业绩增速-30%-20%-10%0%10%20%30%2017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06房屋竣工面积:单月同比商品房销售面积:单月同比 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 25：上市公司集中于：上市公司集中于 2014 年年前后前后开启全屋定制类战略开启全屋定制类战略 资料来源：公司官网，华创证券 2、格局：中国家具各细分领域格局分散，、格局：中国家具各细分领域格局分散，区域集聚性强区域集聚性强 相较美国相较美国、韩国等家具行业发展相对成熟的市场韩国等家具行业发展相对成熟的市场，我国家具行业各细分领域呈现的竞争格局高度分散我国家具行业各细分领域呈现的竞争格局高度分散。以定制橱柜为例，2016 年美国橱柜 CR5 约为 50%，韩国汉森作为韩国橱柜市场龙头企业，2016 年在韩国橱柜市场、室内家具市场占有率分别达到 32%和 15%。我国我国家具行业高度分散家具行业高度分散，主要原因一是家具非标准化程度高，且行业进入门槛低；二是运输成本高，具有较强地域属性。经我们测算，2017 年橱柜六家上市公司欧派家居、志邦橱柜、金牌橱柜、皮阿诺、索菲亚（司米橱柜）和我乐家居仅占据 17.1%的市场份额，行业第一欧派家居市占率为 8.8%；衣柜领域主要上市公司索菲亚、欧派家居、好莱客、德尔未来、顶固集创共占据 25.1%的市场份额，行业第一索菲亚市占率为 11.3%。中国家具行业集中度提升空间大。图表图表 26：2017 年橱柜市场份额年橱柜市场份额 图表图表 27：2017 年衣柜市场份额年衣柜市场份额 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 区域分布上，我国定制家具生产企业具有比较明显的区域集聚特点，主要集中在我国东部、东南和南部沿海地区。家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 28：定制家具定制家具生产企业分布（上市公司）生产企业分布（上市公司）资料来源：Wind，华创证券 3、产业链：产业链：家具行业销售具有较强地产后周期属性家具行业销售具有较强地产后周期属性 家具作为房地产后周期行业，其消费很大程度受到房地产行业的影响。由于我国商品房销售分为现房和期房，我们以期房与现房数据为基础进行加工，拟合出商品房交房面积，进一步比较商品房交房面积变动与家具销售情况的关联度。结果显示：家具行业主营业务收入变动趋势与交房面积同比变动趋势呈现强关联性。图表图表 29：家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高：家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高 资料来源：Wind，华创证券 对比索菲亚、欧派家居、尚品宅配 PE-TTM 数据与商品房销售面积累计同比数据，当地产销售面积同比增速为正时，家具公司估值中枢较地产销售同比下滑时期有明显提升，2012 年 11 月与 2015 年 6 月分别为两个估值中枢上移分界点，2014 年 2 月和 2017 年 12 月分别为估值中枢下移分界点。0%5%10%15%20%25%30%35%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11商品房交房面积:累计同比（左）家具制造业:主营业务收入:累计同比（右）家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 30：商品房销售同比增速转：商品房销售同比增速转负负时，索菲亚时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配、欧派家居、尚品宅配估值中枢估值中枢下移下移 资料来源：Wind，华创证券 家具家具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 二二、供给端：供给端：前期产能受限前期产能受限，新增产能将在近几年集中释放，新增产能将在近几年集中释放 我国定制家具公司上市之初均面临产能不足问题，主要家具公司产能利用率在 90%以上，公司发展受到产能不足制约。公司上市之初募投资金基本都涉及产能扩展项目，项目建设周期一般 18-24 个月，据此推算，2019-2020 年将迎来我国家具公司产能释放期。从产品类别来看，家具上市公司在原有主要业务产线拓展的同时，也在积极拓展木门等业务产线，以满足全屋定制战略发展需要。同时，定制家具公司也在加强全国布局，逐步扩大产能辐射半径，目前欧派家居、索菲亚、尚品宅配已经基本形成全国产能辐射。（一）（一）龙头企业积极拓产，近两年集中释放龙头企业积极拓产，近两年集中释放 我国定制家具公司上市之初均面临产能不足问题，主要家具公司产能利用率在 90%以上，公司发展受到产能不足制约。公司上市之初募投资金基本都涉及产能扩展项目，项目建设周期一般 18-24 个月，据此推算，2019-2020 年将迎来我国家具公司产能释放期，产能瓶颈将得以缓解，未来企业之间的竞争将更多在于销售端流量的获取方面。关于未来几年家具上市公司产能集中释放时期市场需求，我们认为届时龙头家具企业面临的市场需求空间仍大。一方面我国每年一手房、二手房装修和存量房翻新均会产生家具需求，家具市场整体需求规模未来几年仍会维持增长态势，以定制橱柜为例，我们预计 2020 年橱柜总需求量将由 2017 年的 1844 万套提升至 2104 万套（详见家具品牌家居的白银时代系列报告（二）：千亿橱柜市场能否诞生千亿市值公司？20190324）；另一方面我国家具行业格局非常分散，2017 年橱柜 CR6 约为 17%，衣柜 CR5 为 25%（图表 26 和图表 27），未来市场集中度将有望提升，其中上市家具企业依托自身生产能力、品牌力、渠道力等优势有望抢夺小企业份额。此外，家具行业销售具有较强地产后周期属性，房地产周期会对整个家具行业有影响，上市家具企业有望通过整装等新模式截取更多流量维持业绩稳定。图表图表 31：主要定制家具公司：主要定制家具公司上市之前三年产能利用率上市之前三年产能利用率 资料来源：各公司招股说明书，华创证券 从产品类别来看，家具上市公司除在原有主要业务产线拓展的同时，也在积极拓展木门等业务产线，有助于实现多业务协同。图表图表 32：主要家具公司产能扩展情况主要家具公司产能扩展情况 公司公司 上市年份上市年份 上市前产能上市前产能 预计预计 2018-2020 年新增产能年新增产能 备注备注 欧派家居欧派家居 2017 橱柜 50 万套；衣柜 73 万套；卫浴 12 万套；木门 15 万樘 橱柜 30 万套；衣柜 60 万套；木门 60万樘；抽油烟机 50 万套；燃气灶 50万套。索菲亚索菲亚 2011 390 万平米定制衣柜及其配8.2 万套定制厨柜；144 万套定制衣柜2017年公司已经形成221万单0%20%40%60%80%100%120%140%欧派家居索菲亚