2019下半年轻工行业投资策略：关注竞争格局把握核心资产-20190710-申万宏源-50页.pdf

2019下半年轻工行业投资策略证券分析师：周海晨 A0230511040036 屠亦婷 A0230512080003研究支持：柴程森，周迅，丁智艳2019.07.10关注竞争格局，把握核心资产2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 4.2%5.0%7.8%9.3%10.0%11.0%14.1%15.6%15.7%15.8%17.2%18.3%18.5%19.3%20.4%20.8%20.8%21.4%22.9%24.2%25.9%26.0%29.5%32.8%37.8%42.0%43.8%61.0%0%20%40%60%80%建筑装饰(申万)钢铁(申万)传媒(申万)纺织服装(申万)汽车(申万)公用事业(申万)轻工制造(申万)化工(申万)电气设备(申万)采掘(申万)商业贸易(申万)银行(申万)房地产(申万)综合(申万)机械设备(申万)交通运输(申万)有色金属(申万)医药生物(申万)通信(申万)休闲服务(申万)国防军工(申万)电子(申万)建筑材料(申万)计算机(申万)家用电器(申万)农林牧渔(申万)非银金融(申万)食品饮料(申万)21.1 1.1 回顾：回顾：20192019年上半年轻工制造行业表现平平年上半年轻工制造行业表现平平2019年上半年轻工制造行业整体表现逊于大盘沪深300上涨27.1%，申万轻工制造行业指数上涨14.1%，在28个申万一级行业中排名第22包装、文娱用品子行业指数优于其它子行业分子行业来看，包装及文娱用品子行业指数分别上涨15.4%和28.7%，表现优于其他轻工子版块2019年上半年申万轻工制造三级子行业指数涨跌幅2019年上半年申万轻工制造行业指数涨跌幅资料来源：Wind，申万宏源研究28.7%15.4%15.1%14.0%-4.3%-10%0%10%20%30%40%文娱用品(申万)包装印刷(申万)造纸(申万)家具(申万)珠宝首饰(申万)2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 31.2 1.2 回顾：回顾：20192019年上半年板块内部轮动年上半年板块内部轮动2019年上半年板块内部轮动2月造纸板块伴随节后提价预期及周期估值修复涨幅明显2-3月包装板块受主题催化驱动，涨幅领先3月家具板块受益于 一二线地产销售改善，及地产预期修复提振估值，整体涨幅靠前4-6月文娱用品板块（尤其是轻工消费领域的白马 晨光文具、中顺洁柔）由于内销需求导向，竞争格局较优，龙头护城河优势明显，相对收益领先资料来源：Wind，申万宏源研究注：轻工消费为晨光文具和中顺洁柔涨跌幅均值申万轻工制造子行业指数2019年1-6月涨跌幅1月2月3月4月5月6月造纸(申万)-1.7%20.7%6.3%-2.4%-8.5%2.1%包装印刷(申万)-2.1%20.7%18.7%-8.0%-9.3%-1.5%家具(申万)0.2%16.8%18.9%-7.8%-7.4%-4.1%文娱用品(申万)-3.2%17.2%10.0%-3.5%6.8%0.1%轻工消费-4.1%6.7%14.4%6.2%6.2%11.1%沪深3006.3%14.6%5.5%1.1%-7.2%5.4%涨幅前十上涨幅度跌幅前十下跌幅度顺灏股份203.73%*ST秋林-75.07%菲林格尔80.36%*ST赫美-62.64%安妮股份70.29%珠海中富-25.12%劲嘉股份62.69%银鸽投资-16.49%翔港科技60.95%文化长城-12.62%金陵体育56.02%永吉股份-12.56%浙江众成54.37%昇兴股份-11.73%晨光文具46.56%亚振家居-11.34%集友股份46.12%民丰特纸-9.71%中顺洁柔44.40%宜华生活-8.29%申万轻工制造行业2019年1-6月涨跌幅前十2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 41.3 1.3 由需求逻辑向供给逻辑的切换，关注竞争格局由需求逻辑向供给逻辑的切换，关注竞争格局由需求逻辑（增量思维）向供给逻辑（存量思维）的切换需求逻辑减弱：国内需求放缓，出口贸易环境不确定定制家居：过去享受子行业爆发渗透率提升（alpha逻辑）新型烟草：国际映射，国内政策驱动，如劲嘉股份供给逻辑增强，关注竞争格局：按照供给侧逻辑给估值，主要关注进入壁垒，竞争格局及护城河优势轻工消费：1）晨光文具，估值由年初的27倍提升至40倍；2）中顺洁柔，估值由年初的20倍提升至29倍包装：竞争格局改善，如奥瑞金、中粮包装（两片罐），合兴包装（箱板瓦楞纸）成品家居：软体赛道竞争格局更优，如顾家家居造纸：浆纸系龙头之间协同性增强，有效控制市场供给，如太阳纸业市场给予确定性溢价：根据需求确定性、竞争格局和龙头护城河优势给估值2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 1轻工消费与包装：轻工消费与包装：需求韧性，竞争格局更优需求韧性，竞争格局更优52 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 62 2.1.1 文具办公：行业增长稳健文具办公：行业增长稳健文具行业受益于消费升级&二胎政策，人均水平对比全球平均还有翻倍空间，未来行业保持稳定增长；大办公行业受政策驱动，行业处于快速增长期竞争格局：国内当前企业总数多，集中度较低，未来龙头有望凭借品牌力、渠道力、供应链等综合优势加快提升市占率（晨光文具）资料来源：国家统计局，国务院办公厅，Wind，申万宏源研究文化办公用品零售保持稳定增长我国人均文具消费额还有较大提升空间(5)05101520253005001000150020002500300035004000Jan-10Jun-10Nov-10Apr-11Sep-11Feb-12Jul-12Dec-12May-13Oct-13Mar-14Aug-14Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19零售额:文化办公用品类:累计值零售额:文化办公用品类:累计同比亿元%05,00010,00015,00020,00025,000201620172018E2019E2020E办公物资市场规模亿元年度政策内容中华人民共和国政府采购法实施条例明确要求实行统一的政府采购电子交易平台建设标准关于印发整合建立统一的公共资源交易平台工作方案的通知国务院要求2017年6月底全国基本实现公共资源交易全过程电子化2017中央单位政府集中采购管理实施办法加强中央单位政府集中采购管理2015大办公行业快速增长国家政策推动政府集采2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004000500060007000Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19银星价格（美元计价*即期汇率，滞后5个月）中顺洁柔毛销差元/吨72.1 2.1 生活用纸：需求稳步增长，浆价回落带来盈利弹性生活用纸：需求稳步增长，浆价回落带来盈利弹性需求持续增长，集中度提升空间大：17年人均生活用纸不到6kg，成长空间大。国内行业CR4仅30%（vs 美国75%），集中度提升空间有限生活用纸行业产能虽有扩张，但产能利用率仍将提升外盘浆价回落，带动公司毛利率回升资料来源：RISI，Wind，申万宏源研究0%5%10%15%20%02004006008001,00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017生活用纸:消费量YoY万吨051015202530北美西欧东欧拉丁美洲近东及中东日本中国亚洲远东大洋洲非洲KG生活用纸总消费量与人均消费量稳定增长2015年中国生活用纸人均消费量远低于欧美日等国家2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 82.1 2.1 轻工消费：竞争格局更优，必选消费确定性更强轻工消费：竞争格局更优，必选消费确定性更强市场风险偏好变化，对运营稳健度的偏好提升晨光文具（603899）中顺洁柔（002511）行业增长传统文具渠道稳健增长10%左右，办公文具市场受益于行业需求爆发生活用纸行业稳定增长量保持10%左右增长公司龙头公司是国内学生文具行业龙头，渠道把控力强公司处国内生活用纸行业第一梯队top4自身变化传统学生文具渠道稳健增长，新品类及精品文创发力带动业绩改善；办公B2B业务收入快速增长，收购欧迪办公后，体现更强的协同效应，规模效应体现盈利拐点通过九木杂物社，探索文具新零售模式营销团队磨合期完成，渠道持续深入下沉，新品类研发位居行业前列，新推出卫生巾业务，迈向多品类发展纸浆港口库存高位，浆价下行，成本弹性逐步显现估值预计公司2019/2020年EPS分别为1.08/1.33元，增速为24%/23%，PE为40/32倍（参考7/5股价42.92元）预计公司2019/2020年EPS分别为0.40/0.48元，增速为28%/19%，PE为30/25倍（参考7/5股价11.89元）资料来源：Wind，申万宏源研究2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 92.2 2.2 包装板块：需求稳定，盈利逆周期属性包装板块：需求稳定，盈利逆周期属性内需导向，类消费属性，需求稳定包装板块逆周期属性显现：业绩增长稳定，估值偏低短期盈利能力与上游周期原材料价格呈负相关关系，看原材料回落带来的盈利弹性中期看新客户新领域的开发开拓，下游偏稳定的消费属性长期看竞争格局改善、服务附加值提升带来的话语权提升包装行业公司超额收益率表现与CPI、PPI的关系资料来源：国家统计局，Wind，申万宏源研究-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2012201420162018CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比-100%-50%0%50%100%150%200%2013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H1永新股份半年超额收益率劲嘉股份半年累计超额收益率价世界经济政治格局大宗商品价格影响包装企业被动接受下游消费品能否及时传递原材料上涨压力？供给：行业自身产能投放是否有较高的进入壁垒？量纸石油衍生品马口铁（三片罐）、铝（两片罐）纸箱包装塑料包装金属包装家电、白酒、消费电子、烟草等日用消费品食品、饮料、涂料等上游下游奥瑞金中粮包装宝钢包装昇兴股份红牛可口可乐百事可乐永新股份通产丽星日化品化妆品箱板、瓦楞纸白板、白卡纸烟卡纸合兴包装美盈森裕同科技家电、白酒消费电子劲嘉股份东风股份顺灏股份烟草包装行业下游偏稳定消费2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 102.2.1 2.2.1 烟草包装：下游烟草企稳回升，烟标有望受益烟草包装：下游烟草企稳回升，烟标有望受益2018年烟草清理渠道库存，为未来良性增长奠定基础18年末工厂库存仅400万箱左右，为4年来历史低位水平19Q1烟草行业增速约3%，叠加工商库存低位，卷烟产量有望重新步入增长通道，对下游烟标行业起到拉动作用烟草新品带动结构升级：龙头抓住细分品类爆发机会，靠新品切入供应体系，带动烟标市占率提升（例如：劲嘉股份细支烟市占率高达20%）烟草行业增速触底回升，卷烟行业销量、收入增速提升-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%11年1-11月12年1-2月12年1-5月12年1-8月12年1-11月13年1-2月13年1-5月13年1-8月13年1-11月14年1-2月14年1-5月14年1-8月14年1-11月15年1-2月15年1-5月15年1-8月15年1-11月16年1-2月16年1-5月16年1-8月16年1-11月17年1-2月17年1-5月17年1-8月17年1-11月18年1-2月18年1-5月18年1-8月卷烟行业销量增速卷烟行业产量增速细支烟销量呈翻倍式增长0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300350细支烟销量（左）YoY（右）万箱资料来源：国家统计局，中国烟草，申万宏源研究2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 112.2.1 2.2.1 烟草包装：龙头通过收并购、开拓新品持续提升烟草包装：龙头通过收并购、开拓新品持续提升市占率市占率资料来源：公司公告，中国烟草，申万宏源研究龙头整合区域烟标公司，获取全国客户 劲嘉股份收购安徽安泰（安徽中烟）、江苏顺泰（江苏中烟）、江西丰彩丽（江西中烟、云南红塔）、重庆宏声（川渝中烟、云南中烟）、吉星印务（吉林烟草、黑龙江烟草、河南中烟）、青岛嘉泽（山东中烟）东风股份收购复牌彩印（云南中烟）、金光实业（粤东烟草公司）、福瑞印刷（云南中烟）烟标龙头主动加快扩张步伐收购中烟旗下三产包装公司，加深合作黏性，有利于招投标竞争民营企业的工厂管理等综合实力普遍更强，收购后输出先进管理和技术，改善三产企业盈利能力烟标龙头市占率不断提升注*：劲嘉销量未包括其他未并表的联营公司，若包含则市占率在10%以上单位：万箱，%20142015201620172018卷烟行业产量51705124471147304700劲嘉销量263314320327353劲嘉市占率5.1%6.1%6.8%6.9%7.5%东风销量225240271345379东风市占率4.4%4.7%5.8%7.3%8.1%2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 122.2.1 2.2.1 烟草包装：电子烟风头渐盛，政策有望落地烟草包装：电子烟风头渐盛，政策有望落地海外电子烟产品进入爆发阶段：烟油式电子烟推出较早，且在多国作为电子产品，推广不受限制，目前行业规模大于加热不燃烧电子烟。2014年菲莫国际推出了全球首款加热不燃烧电子烟IQOS，快速风靡全球2018年IQOS为菲莫国际贡献收入约41亿美元，yoy12.5%，占收入比约14%，全球使用者总数已高达960万人。2019年5月1日美国FDA授权了IQOS在美销售许可，预计将进一步放量国内：烟油式电子烟开始风靡，有关部门已经引起重视，有望步入规范发展轨道；加热不燃烧电子烟受国家烟草专卖局管控，未来产品技术储备充足后，政策有望放开我们认为一旦政策落地，将利好具备产品、技术以及与中烟有合作背景的龙头公司，包括劲嘉股份、东风股份、顺灏股份等，产业价值链占比提升，市场份额扩张2016-2021年全球加热不燃烧电子烟CAGR约50.4%2016-2021年全球烟油式电子烟CAGR约23.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350201520162017 2018E 2019E 2020E 2021E烟油式电子烟市场规模yoy亿美元0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140160180201620172018E2019E2020E2021E加热不燃烧电子烟YOY亿美元资料来源：彭博，申万宏源研究2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 132.2.2 2.2.2 纸包装：电商规模持续稳定发展纸包装：电商规模持续稳定发展我国电商规模快速发展：2019年1-5月我国实物商品网上累计零售总额为3.0万亿元，同比增长21.7%，2016-2018年CAGR为13.2%，保持稳定快速发展；网上零售额占比由2016年初的9.50%快速上升至2019年5月的18.9%，领跑全球，国内消费者对电商的依赖性日益体现网购盛行，包装先行据国家邮政局统计，2019年1-5月我国收发快件总件数为223.0亿件，在高基数的基础上，依然保持同比25%的增速，带动纸包装行业需求网购盛行催生快递数量稳定增长实物商品网上社零额稳步上升资料来源：国家统计局，国家邮政局，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006002007200820092010201120122013201420152016201720182019M1-5亿件快递数量同比增速（右）0%10%20%30%40%50%012345678Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19万亿元实物商品网上累计零售额累计同比（右）实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（右）2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 0%1%2%3%4%5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20082009201020112012201320142015201620172018箱板瓦楞纸行业增速（左）合兴包装收入增速（左）合兴包装市占率（右）142.2.2 2.2.2 纸包装：行业加速整合，未来龙头话语权有望提升纸包装：行业加速整合，未来龙头话语权有望提升龙头净利率与ROE达到历史低点预示行业洗牌已经接近尾声，龙头盈利将迎拐点包装行业：行业龙头盈利ROE已经步入历史低点资料来源：Wind，申万宏源研究纸包装龙头净利具有较大改善空间净利率高点对应时间19Q1净利率合兴包装9.8%2008Q22.6%美盈森26.1%2011Q211.8%合兴包装市占率明显上升-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19合兴包装扣非ROE美盈森扣非ROE-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0%2%4%6%8%10%12%1Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19合兴包装净利率（左轴）美盈森净利率（右轴）2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 0%5%10%15%20%25%-0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.72012201320142015201620172018宝钢包装单价奥瑞金单价宝钢包装毛利率奥瑞金毛利率元/罐152.2.3 2.2.3 金属包装：两片罐供需恢复，价格重回上升通道金属包装：两片罐供需恢复，价格重回上升通道两片罐行业供求格局明显改善：2014年产能600亿罐、销量300亿罐 VS 2018年产能约580亿罐、销量430亿罐（74%利用率）龙头企业在经历2016-2017年盈利低点后，行业整合推进，议价能力边际改善，两片罐价格开始触底回升宝钢包装除越南工厂外基本处于亏损状态；波尔和皇冠也陆续关厂；太平洋制罐6大工厂亏损随着行业收购整合后，两片罐三足鼎立局面形成：奥瑞金+波尔+中粮包装、宝钢包装、昇兴股份+太平洋宝钢包装净利润触底反弹两片罐价格和毛利率有所回升资料来源：公司公告，申万宏源研究-1%0%1%2%3%4%5%6%-200204060801001201402009201020112012201320142015201620172018 19Q1宝钢包装归母净利润（左，除去投资收益后）净利率（右）百万元2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 162.2.3 2.2.3 金属包装：行业亏损促使整合加速，寡头格局渐成金属包装：行业亏损促使整合加速，寡头格局渐成资料来源：公司公告，申万宏源研究自2015年两片罐价格跌入谷底、行业亏损后，加速促进行业整合奥瑞金与中粮达成战略合作，入股中粮包装27%股份（增发后为22.9%）20152016奥瑞金中粮包装昇兴股份2018-19与鞍山永安设立中安制罐（25%股权，新建产能8亿罐）并购基金收购太平洋制罐6家工厂（两片罐产能70亿罐）购买博德科技，拓展新品类铝瓶2017收购纪鸿包装（两片罐产能20亿罐）与中粮共同投资纪鸿包装收购高森包装（两片罐产能7-8亿罐）收购波尔亚太4工厂（两片罐产能70亿罐）收购奥瑞金持有的纪鸿包装14.1%股权收购皇冠亚太持有的无锡华鹏瓶盖23%股权将太平洋制罐 武汉及漳州收购并入上市公司，剩余4家工厂由控股股东收购，上市公司代运营2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 5%7%9%11%13%15%17%19%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018波尔毛利率皇冠毛利率2.2.3 2.2.3 金属包装：从波尔看国内金属包装企业发展空间金属包装：从波尔看国内金属包装企业发展空间 波尔从1990年的1.2美元/股翻了51倍至目前61.35美元/股 波尔公司在收购雷盛后，议价能力+工厂效益。估值水平也从PE(TTM)*从平均14X提升至20X+，VS中粮、奥瑞金约12-14X 随着行业整合、罐化率提升，国内金属包装龙头还有很大空间量罐化率：假设中国从20%40%，对应两片罐需求提升266亿罐价两片罐提价：行业整合带来议价能力提升，叠加下游异型罐需求旺盛等因素，两片罐价格将回归约0.5元/罐的正常水平。国外龙头毛利率约15%VS国内两片罐毛利率约10%波尔公司历史PE与股价走势波尔公司与皇冠控股毛利率较高-10 20 30 40 50 60-5 10 15 20 25Feb-07Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08Feb-09Jun-09Oct-09Feb-10Jun-10Oct-10Feb-11Jun-11Oct-11Feb-12Jun-12Oct-12Feb-13Jun-13Oct-13Feb-14Jun-14Oct-14Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19PE TTM（扣非）（左）波尔股价（右）2008/6-2015/2平均扣非PE TTM=14.3X2015/2-2019/2平均扣非PE TTM=20.6X（2015年年2月公布收购雷盛消息）月公布收购雷盛消息）美元*注：PE TTM分母选用近12个月扣非EPS，海外分析师多以扣非净利润或EBITDA为分母计算估值（非经包括收购等导致的费用）资料来源：各公司公告，FactSet，申万宏源研究172 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 1家居：家居：长期成长价值不变长期成长价值不变关注短期边际改善关注短期边际改善182 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 -20-10010203040500246810122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积:累计同比亿平方米%-20-100102030405060051015202010201120122013201420152016201720182019商品房销售面积:累计值商品房销售面积:累计同比亿平方米%193.1 3.1 家居行业趋势：地产增速持续下滑家居行业趋势：地产增速持续下滑销售与竣工面积增速趋势性下滑，家居板块享受地产高增长红利的阶段将结束：2016-2018年商品房销售增速分别为22.5%/7.7%/1.3%2016-2018年商品房竣工增速分别为6.1%/-4.4%/-7.8%2017年Q4至今房屋竣工面积持续负增长2016年地产调控后房地产销售降温资料来源：国家统计局，申万宏源研究192 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 3.1 3.1 家居行业趋势：二次装修占比提升，行业仍具成家居行业趋势：二次装修占比提升，行业仍具成长性长性20新增住房面积增长将逐步放缓，消费升级带动存量房重装市场不断扩大假设存量房重装周期为15年，2017年有331万套住房需要重装修，占当年总需要重装房比例为18.6%2013-2017年为国内房地产销售高速增长时期，当时的新房将迎来重装需求预计到2025年重装房占装修房比例将达到42%存量房重装修占比将逐步提升注：统计方法说明：我们对1980年开始的新建住房销售套数，进行逐年统计，假设15年为重新装修周期，则当年装修房套数=当年新房销售套数+15年前新房销售套数+30年前新房销售套数。资料来源：国家统计局，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025003000201020112012201320142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E新房套数（万套）存量房套数（万套）存量房占比万套2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 213.2 3.2 成品家居：品类格局占优，增速持续稳健成品家居：品类格局占优，增速持续稳健收入端：2019年成品家居子板块增速体现出较强的稳定性，得益于相对缓和的市场竞争，龙头公司持续推行扩品类战略，渠道持续下沉，供应链效率提升显著盈利端：1）供应链提升+成本优化：成品龙头家居受益于供应链效率改善以及成本优化管控策略，盈利能力相对稳定；2）原材料价格回落：软体子行业受益于TDI价格快速回落的因素，原材料成本端由承压转为利好，盈利能力提升较为显著成品家居2012-2019Q1收入增长情况成品家居2017Q2-2019Q1毛利率情况资料来源：Wind，申万宏源研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012201420162018顾家家居美克家居大亚圣象喜临门梦百合10%20%30%40%50%60%70%2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19顾家家居美克家居大亚圣象喜临门梦百合2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 223.3 3.3 定制家居长期成长逻辑定制家居长期成长逻辑 vs vs 短期困惑短期困惑渗透率提升定制橱柜：渗透率65%+，精装房冲击销售结构定制衣柜：人工成本上升，替代手工打造衣柜趋势延续客单价提升终端客单价2-2.5万左右面临提升瓶颈柜体数的增加：功能柜数量瓶颈，无法满足消费升级需求配套产品：零售端场景体验+大家居供应链能力尚需构建市占率提升稳健（过高）的盈利能力 VS 经营护城河长期逻辑短期困惑资料来源：申万宏源研究2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 233.3 3.3 竞争与盈利能力：渠道快速扩张竞争与盈利能力：渠道快速扩张广阔市场前景与丰厚利润率，吸引大量竞争者与资本进入；2017H1 6家定制家居企业密集上市，大量跨界资本（成品家居、整装、家纺等）涌入定制家居行业定制家居上市公司融资后加快扩张步伐：渠道建设在2017-2018年明显发力新变化：橱柜开店已明显放缓；衣柜仍在高速开店定制家居龙头门店扩张在2017年起提速（单位：家）资料来源：公司公告，申万宏源研究公司产品20152016201720182019E2020E年末门店201020882150227623762476新增门店7862126100100年末门店105413941872211324132613新增门店340478241300200年末门店160019002200251028103110新增门店150300300310300300年末门店2615207208209201020新增门店190259200100100100年末门店2098248398新增门店78150150年末门店99410811557210025502900新增门店9387476543450350年末门店117413001500174519452145新增门店126200245200200年末门店100711121335148716121712新增门店26105223152125100年末门店10115339572610261326新增门店约5052242331300300年末门店6897351130141316131813新增门店7546395283200200年末门店29120337637887新增门店91217300250年末门店396744555335599665217021新增门店488880661525500年末门店49235857764495311138112981新增门店9341787188718501600好莱客衣柜志邦家居橱柜衣柜金牌厨柜橱柜衣柜合计橱柜衣柜索菲亚衣柜橱柜融合店尚品宅配 加盟店欧派家居橱柜衣柜2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 24装修公司占据流量入口，定制公司积极布局整装行业整装处在家装流程最前端，接触客户渠道多元化，流量入口优势不断凸显传统垂直模式整装企业由于自身属性难以实现规模化扩张，市场极度分散。据中国建筑装饰业协会统计，2016年中国行业企业约13.2万家，行业产值2.3万亿，CR50=1.17%定制家居与家装公司独立发展均面临瓶颈传统装修公司：只提供硬装服务，面临整装冲击；向后延伸家居销售；缺乏定制产品的交付能力；定制家居：传统流量回落压力，需要更为注重装修端的流量整装公司与家居公司互相渗透，彼此合作整装行业已经发展成三大类模式垂直模式非标准化垂直模式东易日盛A6标准化垂直模式东易日盛速美、金螳螂平台模式装修平台齐家网、土巴兔赋能模式后台赋能尚品宅配整装云前台赋能欧派家居、索菲亚原有模式新模式3.3 3.3 竞争与盈利能力：整装渠道分散传统渠道流量竞争与盈利能力：整装渠道分散传统渠道流量资料来源：申万宏源研究2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 25平台模式：强调互联网整装服务；同时发展自营整装业务2017年推出Homekoo整装云，赋能整装解决方案，整装云平台采用S2B2C模式，赋能和输出整装的服务能力一个城市可接入多家小型整装公司，快速拓展渠道流量入口的同时，也造成了终端竞争的强化和无序截止2019年Q1末整装会员1200个；2019Q1收入6245万元垂直模式：与当地龙头整装公司直接合作引入有限度的竞争；制定四大原则：强调产品差异、渠道差异、向原经销商返点，整体考核等原则，平衡与传统经销商的利益2018年实现回款9000万元，2019年收入目标5-8亿2018年底时已签约108家装修公司，计划到2019年底时签约超过300家零售对接：当地经销商自营整装公司+自主借力整装公司渠道要求经销商开设整装公司，公司为其提供其他硬装供应链服务要求经销商与当地整装公司合作，给予经销商补贴体现了索菲亚对经销商的温和管理机制，不愿打破原有一城一商的格局3.3 3.3 竞争与盈利能力：整装渠道分散传统渠道流量竞争与盈利能力：整装渠道分散传统渠道流量三家龙头企业的整装路径对比：尚品宅配的平台模式、欧派的垂直模式、索菲亚的零售对接模式资料来源：申万宏源研究2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 263.3 3.3 竞争与盈利能力：行业产能快速扩张竞争与盈利能力：行业产能快速扩张募投项目产能扩建释放，行业赛道变得拥挤19Q1末8家定制在建工程余额44亿元，转固后将使产能扩张48%产能扩建、渠道扩张之后，关注定制家居企业的盈利能力边际变化定制家居企业2017年之后大幅扩建产能（单位：万套，亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%020406080100120140160201320142015201620172018 2019Q1定制上市公司固定资产(左)定制上市公司在建工程(左)在建工程/固定资产(右)亿元单位：万套201420152016募投产能 产能实现后橱柜3540503080衣柜32457330103木门710156075金牌厨柜橱柜78141933橱柜7771219衣柜223912橱柜9971118衣柜0221315橱柜1215202040衣柜-231215橱柜合计9792189衣柜合计8164144志邦家居欧派家居皮阿诺我乐家居2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 -2%-1%0%1%2%0%5%10%15%20%25%30%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19同比变化（pct，右轴）定制行业整体毛销差273.3 3.3 竞争与盈利能力：从毛销差看盈利能力尚未压缩竞争与盈利能力：从毛销差看盈利能力尚未压缩2018年行业竞争明显加剧之后，定制企业的毛利率还有小幅提升；毛销差有所回落，但是回落幅度有限。2018年主要是渠道商盈利能力受到挤压但是未来产能、渠道扩张后，上市公司的盈利能力仍有担忧定制家居毛利率仍有小幅提升资料来源：Wind，申万宏源研究定制企业销售费用率普遍上升（增加经销商补贴）定制家居毛销差虽有回落，但幅度有限-2%-1%0%1%2%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19同比变化（pct，右轴）定制行业整体毛利率-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0%5%10%15%20%25%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19同比变化（pct，右轴）定制行业整体销售费用率2 1 5 0 5 6 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 6:2 283.3 3.3 竞争复杂度提升仍会带来多重挑战竞争复杂度提升仍会带来多重挑战非标属性，消费者难以轻易比价单平米套餐（799等）全屋定制套餐（19800元22平米等）更丰富的全屋套餐选项，送配套品（床垫，洗碗机，部分门和窗帘）套餐内包含的阻尼、镜子、衣架、抽屉数量等配套品均有差异渠道含服务属性，对渠道把控力弱设计，测量，安装等均有强服务属性，服务流程难以标准化；上市公司对经销商的渠道把控力与精细化管理能力仍有提升空间品牌形象定位担忧，尤其在三四线城市品牌定位尚不稳固，目前定位中高端群体，担心激烈的价格战将降低品牌美誉度资料来源：申万宏源研究定制行业难以发生简单价格战不同于家电行业：标品，定价机制透明、厂商对渠道强控制力；家电龙头更易通过技术进步迭代与上游产业链把控，形成差异化竞争点定制家居的套餐更多是引流属性竞争复杂度提升仍会带来多重挑战竞争复杂度提升仍会带来多重挑战，考验管理层综合能力更复杂的产品线、更高的供应链管理要求以及多元化的渠道布局带来的盈利能力担忧，未来有望