2019下半年互联网传媒行业投资策略：消费互联网下半场深挖用户时间价值-20190709-申万宏源-61页.pdf

消费互联网下半场：深挖用户时间价值2019下半年互联网传媒行业投资策略证券分析师：林起贤 A0230519060002研究支持：袁伟嘉 A0230119060002 任梦妮 A02301190600012019.7.92 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 2主要观点主要观点时间角度：国内整体基本是存量市场，有下沉红利的是电商和短视频，享受出海红利的主要是短视频抖音时间货币化之广告：看好电商和短视频广告的空间电商广告：转化效率最高，阿里巴巴、拼多多用户增长受益于下沉，广告货币化还有空间信息流广告：短视频抖音广告时长有优势，加载率天花板较高；但微信为代表的社交广告加载率空间有限。同时需要注意国内由于广告位供给过多，叠加需求疲软对信息流广告价格提升保持谨慎。其他：生活圈媒体也是增量的流量来源，分众覆盖5亿中产网络效应已经形成，等待需求端边际改善。时间货币化内容付费：流量进入平稳阶段，看好游戏货币化潜力，短期也有产能集中释放的利好；视频长付费增长空间仍在，但短期对头部平台谨慎，看好垂直平台游戏：研发型公司将获取出海增量以及提升分成比例，短期通过新作密集上线，也有较好的股价催化剂和盈利增长动能。视频：对付费率和ARPPU的长期空间依旧看好。考虑到监管风险、现金流紧张风险，对一梯队视频网站爱奇艺等保持谨慎，但是看好垂直平台芒果TV和哔哩哔哩以及OTT大屏的结构性机会。期待5G时代，打开娱乐付费市场空间。看好超高清视频和云游戏两个方向。投资建议：中概：阿里巴巴、拼多多、腾讯控股、网易、哔哩哔哩、关注咖壹联，未上市的字节跳动和快手；A股标的：完美世界，三七互娱，吉比特，芒果超媒，新媒股份，分众传媒。风险提示：市场竞争加剧风险，文化传媒产业监管加剧风险，技术变革颠覆现有商业模式风险。2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 1主要内容主要内容1.流量市场：短视频出海和下沉、电商下沉2.时间货币化之广告：电商广告、短视频广告3.时间货币化之泛娱乐：游戏研发，垂直视频4.5G机会：云游戏、超高清视频5.投资建议32 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 41.1 1.1 理解互联网产业的一个视角：线上时间的变现理解互联网产业的一个视角：线上时间的变现资料来源：申万宏源研究时间变现的视角看互联网产业的研究框架4G末期，移动用户及时长渗透率达到较高水平国内流量红利基本见顶互联网产业监管趋严，尤其是数字内容产业增量：海外市场-抖音下沉市场-电商、短视频线下-电商（新零售）用户时间单位时间价值广告价值内容付费收入企业级服务存量：粘性佣金抽成前端用户时间前端用户时间+后端基础设施后端基础设施 广告和内容付费是最典型的将线上时间货币化的方式，是本篇报告重点 佣金抽成（生活服务、电商）和企业级服务（云等）基于C端流量规模，但也依赖后端基础设施2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 51.2 3G1.2 3G到到4G4G推进，诞生了移动互联网诸多应用及巨推进，诞生了移动互联网诸多应用及巨大投资机会（一）大投资机会（一）资料来源：申万宏源研究02004006008001000120014002009201020112012201320142015201620172018互联网公司市值（十亿美金）腾讯控股40 腾讯控股40 百度41 腾讯控股60 腾讯控股119 阿里巴巴259 腾讯控股203 阿里巴巴232 腾讯控股493 腾讯控股382百度14 百度34 腾讯控股37 百度35 百度62 腾讯控股136 百度185 百度217 阿里巴巴436 阿里巴巴353奇虎360(退市)10 百度80 京东65 京东57 百度81 百度55网易10 京东32 网易44 网易36 京东59 小米集团39网易13 携程网24 携程网28 网易45 美团点评-W31唯品会11 乐视网18 乐视网18 微博23 京东30东方财富1710 携程网23 网易30奇虎360(退市)1558同城10 拼多多25腾讯音乐22三六零20携程网15微博13爱奇艺112017201820092010201120122013201420152016资料来源：工信部、国家统计局、CNNIC、申万宏源研究0.0000.0500.1000.1500.2000.2500%10%20%30%40%50%60%70%2009201020112012201320142015201620172018网民渗透率%（左轴）移动网民渗透率%（左轴）流量单价（元/MB）（右轴）市值市值超超100100亿美亿美金的金的公司公司市值市值上市上市互联互联网公网公司总司总市值市值互联互联网流网流量量移动互联网的流量变化及投资机会变化2013年12月4G商用市值超100亿美金的互联网公司市值（十亿美金）652 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 6资料来源：百家号信息整理，申万宏源研究独角兽赛道估值（亿美元）时间蚂蚁金服Fintech15002018年底字节跳动短视频7502018年中滴滴出行共享出行5162018年底陆金所Fintech3942018年底快手短视频2502018年底菜鸟网络物流2002018年底钉钉社交1022018年底美菜生鲜702018年底平安好医生医疗752018年初小红书社交602019年中VIPKID教育55-602019年初1.2 3G1.2 3G到到4G4G推进，诞生了移动互联网诸多应用及推进，诞生了移动互联网诸多应用及巨大投资机会（二）巨大投资机会（二）表：估值较高的互联网独角兽2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 7资料来源：申万宏源研究2004200620082010201220142016201820202009201020112012201320142015201620172018搜索引擎网络新闻新浪微博网络音乐即时通信手机导航手机支付短视频手机购物手机预定外卖/机票竞技手游长视频基础应用社交娱乐电子商务资讯直播轻手游视频直播手游1.2 3G1.2 3G到到4G4G推进，诞生了移动互联网诸多应用及巨推进，诞生了移动互联网诸多应用及巨大投资机会（三）大投资机会（三）2013年12月4G商用图：移动互联网渗透率超过40%的应用2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 81.3 1.3 当前流量市场：流量见顶，时长渗透率过半当前流量市场：流量见顶，时长渗透率过半 1Q19，流量市场两个维度：规模：用户11.38亿（YoY+4%），连续两季度环比增速低于1%时长：单日时长+37分钟（YoY+11.8%），移动互联网时长占比全球最高2693133500%5%10%15%20%02004001Q171Q181Q19人均单日使用时长（分钟）yoy（%）1Q17-1Q19移动互联网用户人均单日使用时长（单位：分钟，%）25%51%31%26%14%14%17%0%50%100%全球平均中国美国英国德国日本印度报纸杂志电视广播电影户外PC互联网移动互联网资料来源：Questmobile，申万宏源研究资料来源：Zenith，申万宏源研究全球部分国家媒体消费时长占比（单位：%）2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 91.4 1.4 短视频：主要的时长增量，但已产生替代效应（一）短视频：主要的时长增量，但已产生替代效应（一）短视频时长主要增量2019年3月，移动用户时长增量主要来自短视频，占增量时长37%1Q17-1Q19，短视频总时长由15.4亿小时（1.5%）增长至250亿小时（12.6%）19年3月用户月总使用时长同比增量占比TOP10细分行业（单位：%）资料来源：Questmobile，申万宏源研究资料来源：Questmobile，申万宏源研究短视频行业月度总时长占比变化（单位：亿小时，%）36.6%12.5%11.2%5.9%5.5%5.1%3.1%2.9%2.3%2.2%0%10%20%30%40%短视频 综合资讯 即时通讯 在线视频 微博社交 综合电商 浏览器 支付结算MOBA在线音乐15.4250 1.5%7.4%12.6%0%7%14%010020030017-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03短视频行业月度总时长短视频占总时长比例2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 10休闲娱乐APP用户使用时长内部分布（单位：%）资料来源：极光大数据，申万宏源研究资料来源：艺恩数据，申万宏源研究全国票价及观影人次同比变化（单位：元，%）22%27%29%33%36%38%37%37%34%32%27%23%23%21%19%0%20%40%60%80%100%1Q182Q183Q184Q181Q19短视频在线视频手机游戏数字音乐其他 线上、线下替代效应线上替代：功能类似替代长视频（-5.5pct）；手游受版号限制线下替代：电影票补取消，票价上升，观影人次下降，观影性价比低于短视频-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%30313233343536373839402013201420152016201720181H19全国平均票价（元）全国观影人次同比增速（%）1.4 1.4 短视频是主要的时长增量，但已产生替代效应（一）短视频是主要的时长增量，但已产生替代效应（一）2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 111.5 1.5 下沉及出海带来增量：电商及短视频受益（一）下沉及出海带来增量：电商及短视频受益（一）下沉市场用户活跃度提升集中在电商、支付及短视频行业用户分布：低线城市用户占比54.7%，占比过半，低线城市时长增量：休息时间不晚于11点人群占比高于一线城市14pct中国移动互联网活跃用户城市等级分布0%15%30%一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市下沉区域：54.7%资料来源：Questmobile，申万宏源研究31%35%44%33%0%20%40%60%80%100%一线城市三四线及五线乡镇晚上9点及以前晚上10点晚上11点晚上12点1点及以后不同城市层级人群休息时间资料来源：企鹅智库，申万宏源研究2019年3月下沉区域用户活跃渗透率TOP10细分行业67%54%49%74%73%58%40%50%60%70%80%90%100%即时通讯在线视频综合电商短视频终端商店地图导航支付结算输入法在线音乐综合资讯1Q181Q19资料来源：Questmobile，申万宏源研究2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 121.5 1.5 下沉及出海带来增量：电商及短视频受益（二）下沉及出海带来增量：电商及短视频受益（二）资料来源：GSMA2017年全球手机市场报告，申万宏源研究2017全球各个地区新增智能手机用户数量及占比（单位：百万，%）蓝海市场：人均收入较低的印度、非洲、拉美等地区全球新增智能手机用户93%由印度、非洲、拉美等低人均收入国家或地区贡献，发达国家新增移动用户少，已是存量市场1621289973654126%21%16%12%11%7%3%2%2%0.3%0%10%20%30%060120180印度中国撒哈拉以南的非洲其他亚洲发展中国家拉丁美洲中东与北非北美独联体国家欧洲亚洲发达国家新增手机用户（百万）占新增人数比例（%）发达国家：存量市场低人均收入的发展中国家：增量市场2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 131.5 1.5 下沉及出海或带来用户及时长新增量（三）下沉及出海或带来用户及时长新增量（三）资料来源：猎豹大数据，申万宏源研究 存量市场：抖音海外版进入日韩欧美，实现社交内容类应用在发达国家的突破抖音进入日韩欧美，18年6月全球月活用户突破5亿（国内3亿），仍在高速增长技术（AI）输出代替文化输出，本地化只需向本地人分发本地化内容字节跳动短视频业务海外布局西瓜视频抖音短视频火山小视频Topbuzz VideoTik TokHypstarmusical.lyflipagramLive.meCheez国内：海外：对标海外版海外版自有收购投资抖音全球各国家（或地区）iOS与Google Play综合下载量排名国家或地区排名日本1中国1中国台湾1韩国2泰国2马来西亚3越南3西班牙4中国香港4土耳其5美国6新加坡6印度6印尼6墨西哥7德国8阿根廷9俄罗斯9法国10资料来源：App Annie，申万宏源研究2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 1主要内容主要内容1.流量市场：短视频出海和下沉、电商下沉2.时间货币化之广告：电商广告、短视频广告3.时间货币化之泛娱乐：游戏研发，垂直视频4.5G机会：云游戏、超高清视频5.投资建议142 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 152.1 2.1 互联网广告：互联网广告：50005000亿规模，电商、信息流拔头筹亿规模，电商、信息流拔头筹资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 规模增长：2018年网络广告近5000亿，移动广告近4000亿（YoY+50%）结构分化：电商高基数维持增长、信息流爆发式增长，搜索广告占比明显下降中国互联网广告市场及移动广告市场规模及占比（单位：亿元，%）0%30%60%90%0300060009000201320142015201620172018E2019E2020E网络广告市场规模（亿元）移动广告市场规模（亿元）移动广告占比（%）33%31%27%23%20%17%15%13%26%27%28%32%34%33%33%33%4%8%13%18%23%28%32%36%0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019E2020E2021E搜索广告（含联盟）电商广告品牌图形广告视频贴片广告信息流广告其他资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究中国互联网广告市场各类型广告占比变化（单位：%）信息流广告+32pct电商广告+7pct搜索广告-20pct2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 162.2 2.2 需求：广告具有周期性，新经济预算放大波动（一）需求：广告具有周期性，新经济预算放大波动（一）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 广告主需求受宏观经济及消费景气度约束广告投放花费增速与社零增速整体趋势一致；1H18开始广告行业增速大幅下滑1H18前广告好于社零，2H18年开始波动大于社零：新经济的预算变化是主要原因社会消费品零售总额月度同比变化及实际同比变化（单位：%）4%6%8%10%12%2017.01-022017.052017.082017.112018.032018.062018.092018.122019.04社会消费品零售总额同比变化（%）实际同比变化（%）全媒体及互联网花费同比增速（单位：%）-20%-10%0%10%20%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19全媒体互联网广告资料来源：CTR，申万宏源研究2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 172.2 2.2 需求：广告具有周期性，但受新经济影响显著（二）需求：广告具有周期性，但受新经济影响显著（二）新经济、P2P、在线教育等行业销售费用率持续下降融资环境趋紧，流量红利结束，新经济、P2P及在线教育行业投放需求难回升版号恢复后，游戏行业投放预计边际改善02,0004,000035007000201020112012201320142015201620172018一级市场互联网行业投资数量（左轴）一级市场互联网行业投资金额（亿元人民币，右轴）2010-2018年一级市场互联网行业投资数量和金额（单位：亿元）资料来源：清科研究中心，申万宏源研究Luckin销售费用率（单位：%）资料来源：彭博，申万宏源研究10186%420%89%35%0%4000%8000%12000%20171Q1820181Q1964%29%20%16%17%10%77%30%31%37%0%30%60%90%2015201620171Q1820181Q19拍拍贷销售费用率（%）跟谁学销售费用率（%）拍拍贷、跟谁学销售费用率（单位：%）资料来源：彭博，申万宏源研究2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 182.3 2.3 竞争：电商及短视频信息流广告表现亮眼（一）竞争：电商及短视频信息流广告表现亮眼（一）2Q18-1Q19全球主要互联网广告公司收入及同比增速公司单位广告收入同比增速2018年广告收入主要广告形式2Q183Q184Q181Q19国内阿里巴巴亿元26%25%28%31%1143 电商搜索、信息流拼多多亿元7309%926%470%256%115 电商搜索京东亿元51%49%46%44%459 电商搜索百度亿元18%12%4%3%819 搜索、信息流微博亿元69%48%25%13%102 信息流腾讯社交广告亿元55%61%43%34%397 信息流腾讯媒体广告亿元16%23%26%5%183 视频贴片、信息流爱奇艺亿元37%-9%3%0%93 视频贴片、中插植入、信息流芒果超媒亿元121%128%冠名植入、信息流哔哩哔哩亿元132%179%302%60%5 信息流海外Google亿美元24%20%20%15%1163 搜索Facebook亿美元42%33%30%26%550 信息流Amazon亿美元132%122%95%34%101 电商搜索 1Q19互联网广告收入分化明显电商高转化高景气：阿里巴巴是国内最大广告公司仍有31%增速，拼多多则靠下沉红利信息流竞争激烈：加载率拉动增长，短视频广告获得最多增量，社交广告略低于预期视频整体搜索疲态，垂直平台芒果超媒和哔哩哔哩凭独特内容，低基数下逆势增长资料来源：彭博，申万宏源研究2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 192.3 2.3 竞争：电商及短视频信息流广告表现亮眼（二）竞争：电商及短视频信息流广告表现亮眼（二）网络效应：网络广告CR4持续提升，2018年达73%，马太效应明显 腾讯和阿里时间份额和广告份额错位，字节跳动基本吻合？场景及网络效应影响用户单位时间广告价值腾讯系时长多，广告份额小：即时通讯难变现，广告价值较低高的朋友圈日均时长30分钟阿里系时长小，广告份额大：电商具有场景优势，营销-销售链条短，转化效率高54%48%47%44%4%10%10%11%8%7%7%7%7%6%10%11%0%20%40%60%80%100%2017年6月2018年6月2018年9月2019年3月腾讯系字节跳动系百度系阿里系其他资料来源：Questmobile，申万宏源研究移动互联网巨头移动App总时长占比变化（单位：%）资料来源：Questmobile，艾瑞咨询，申万宏源研究部分主要互联网平台广告收入占互联网广告比重（单位：%）阿里巴巴系字节跳动系腾讯系阿里巴巴系字节跳动系腾讯系5%5%8%9%10%13%13%4%11%16%27%24%24%27%29%31%33%29%31%29%22%19%18%15%0%30%60%90%2013201420152016201720182019E腾讯字节跳动阿里巴巴百度2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 202.4 2.4 电商广告：阿里巴巴基数高，仍实现量价齐升（一）电商广告：阿里巴巴基数高，仍实现量价齐升（一）1Q19，阿里巴巴广告收入同增31%，领跑互联网广告用户规模提升：过去1年新增1亿活跃买家，77%来自下沉市场用户广告价值提升：新广告形式、广告位提升货币化率，大数据提升转化率资料来源：彭博，申万宏源研究阿里巴巴整体与广告货币化率提升（单位：%）资料来源：彭博，申万宏源研究阿里巴巴年活跃买家数及增速（单位：百万，%）2.54%0.0%2.5%5.0%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019货币化率广告货币化率0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700年化活跃买家数（百万人）YoY2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 212.4 2.4 电商广告：阿里巴巴基数高，仍实现量价齐升（二）电商广告：阿里巴巴基数高，仍实现量价齐升（二）资料来源：彭博，阿里妈妈官网，申万宏源研究 阿里巴巴广告货币化率提升有两条路径广告位、广告形式增加：在电商搜索广基础上增加品牌曝光广告精准度提升：积累消费者数据资产，提升广告精准度和转化率0.0%2.5%5.0%FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019搜索竞价团购/品牌/竞价品牌为主数据管理平台品牌广告大数据营销平台品牌+数据内容推荐2008-2019年阿里巴巴货币化率及主要营销产品2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 222.4 2.4 电商广告：拼多多卡位下沉市场，变现潜力较大电商广告：拼多多卡位下沉市场，变现潜力较大 卡位下沉市场用户高增长，抗周期性强，变现主要通过广告，客单价还有潜力资料来源：彭博，申万宏源研究拼多多低线城市用户占比更高（单位：%）资料来源：彭博，申万宏源研究1Q17-1Q19主要电商平台年度活跃买家数（单位：百万）03507001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q19阿里巴巴京东拼多多8%28%23%41%0%15%30%45%一线城市二线城市三线城市四线及以下城市拼多多淘宝京东2.60%0.39%0.0%0.7%1.4%2.1%2.8%3.5%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1货币化率广告费率佣金费率拼多多在线营销货币化率超过阿里（单位：%）资料来源：彭博，申万宏源研究0200040006000800010000FY14FY15FY16FY17FY18阿里巴巴京东拼多多资料来源：彭博，申万宏源研究主要平台客单价（GMV/年活跃买家数）（单位：元）2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 232.5 2.5 泛电商广告：网红直播带货成为重要增量泛电商广告：网红直播带货成为重要增量 电商平台和内容平台均通过网红带货获得推广收入电商平台建立直播生态：19年618，品牌商家开播数量同比增长超120%，预计618期间，淘宝直播整体将带动超130亿元成交额短视频和内容社区建立了KOL生态，以网红带货实现部分变现网红带货模式生态闭环及分成比例资料来源：各平台官网，申万宏源研究淘宝小红书抖音快手主播人群头部KOL明星及头部KOL头部KOLKOL+普通用户主播要求 个人微博粉丝大于5万；商家微淘粉丝大于4万 内测，尚未明确 加入公会；个人粉丝大于1万 注册时间7天；开通直播前一周内观看时长1分钟；粉丝数5个平台类型电商内容社区短视频短视频直播功能入口首页第二分屏发现首页右上角主播主页平台导向直播是内容变现战略的重要部分，对内容、主播要求高与MCN合作分成，吸引广告主与平台合作降低主播门槛，将直播入口置于更明显位置主播门槛低，通过开展活动对商家给予流量支持主流电商直播平台比较平台30%-40%MCN30%-40%广告主KOL20%-30%资金流向内容流向资料来源：各平台官网，申万宏源研究2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 242.6 2.6 信息流广告：短视频空间大，对社交广告长期空间信息流广告：短视频空间大，对社交广告长期空间谨慎（一）谨慎（一）信息流广告巨头字节跳动信息流广告中短视频广告（信息流广告占比较高）表现最为亮眼，社交广告（主要是微博微信）也有增长，但增速不及短视频字节跳动充分受益：2019年营收目标1000亿元，三年CAGR超过100%，增量主要来自抖音，国内DAU2.5亿，TikTok海外流量或推进19年变现进程后主要的增量将主要来自TikTok在海外市场流量增长以及变现进程的推进资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究短视频驱动信息流广告市场增长（单位：亿元，%）0%100%200%300%0350700105020152016201720182019E字节跳动营业收入（亿元）yoy（%）字节跳动营业收入及增速（单位：亿元，%）资料来源：36氪，申万宏源研究201%733%154%53%43%0%200%400%600%800%20152016201720182019E2020E2021E社交广告增速（%）信息流广告增速（%）短视频广告增速（%）2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 25 信息流广告收入=用户数*人均Feeds*加载率*填充率*单条广告价值用户数和人均feeds：整体平稳，社交、短视频、资讯类规模较大加载率：当前驱动增长的核心。天花板要考虑用户广告容忍度，取决于（1）平台属性：加载空间而言，社交 中国 美国。中国高于美国主要是娱乐消费结构差异，对比文化属性相近的日韩还有空间。0.58%0.83%0.76%0.29%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%010000200003000040000500006000070000中国日本韩国美国人均国民收入（美元）游戏ARPU占比（%）34资料来源：伽马数据，Newzoo，申万宏源研究2018年部分国家人均国民收入与游戏ARPU占比对比（美元）部分国家游戏ARPU及手游ARPU值对比（美元）50320217170331838563050100150200250300350中国日本韩国美国游戏整体ARPU移动游戏ARPU资料来源：伽马数据，Newzoo，申万宏源研究3.2 3.2 游戏游戏-需求端：增长核心是付费模式创新需求端：增长核心是付费模式创新2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 Battle Pass等创新付费模式将带动付费率提升Battle Pass转化潜在付费人群：VIP月卡+成长基金+成就任务相结合。堡垒之夜付费率接近70%，吸引首次游戏付费玩家37%。35游戏付费模式创新历史59.88%36.78%3.34%0%10%20%30%40%50%60%70%曾有付费行为首次游戏付费拒绝回答资料来源：LendEDU，Pollfish，申万宏源研究堡垒之夜用户付费习惯（%）资料来源：堡垒之夜：游戏付费的第三次革命，申万宏源研究3.2 3.2 游戏游戏-需求端：增长核心是付费模式创新需求端：增长核心是付费模式创新2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 363.3 3.3 游戏游戏-供给端：“端转手”进入下半场供给端：“端转手”进入下半场资料来源：公司公告，七麦数据，申万宏源研究国内主流游戏厂商优势品类及延伸情况公司代表类型代表产品多品类延伸布局延伸产品腾讯MMO/SLG；完美世界、剑侠情缘、乱世王者融合创新品类我的起源（沙盒+MMO）MOBA/FPS/大逃杀；王者荣耀、和平精英、穿越火线、QQ飞车休闲类棋牌/音舞3欢乐斗地主、QQ炫舞网易MMO/SLG/卡牌；梦幻西游、大话西游、倩女幽魂、率土之滨、炉石传说MOBA/大逃杀；决战平安京、荒野行动二次元阴阳师融合创新品类明日之后（沙盒+生存）、楚留香（沙盒+MMO）、第五人格（非对称大逃杀）完美世界MMO完美世界、诛仙二次元梦间集天鹅座（泛二次元）MOBA/FPS（代理）DOTA2、CS:GORoguelike奈奥格之影（Roguelike）主机游戏无冬OL、深海迷航、非常英雄FPS/大逃杀边缘计划融合品类我的起源（沙盒+MMO）吉比特MMO/SLG/卡牌；问道SRPG螺旋英雄谭（SRPG）Roguelike地下城堡系列、贪婪洞窟系列、不思议迷宫MOBA原力守护者（MOBA，未上线）其他代号M68（系列游戏&统一世界观，未上线）三七互娱传奇奇迹类ARPG一刀传世，永恒纪元卡牌拳皇觉醒（卡牌）盗墓类ARPG鬼语迷城二次元梦工厂授权产品（二次元卡牌）游族网络卡牌少年三国志、女神联盟/MMO猎魂觉醒（MMO）SLG三十六计、权力的游戏（未上线）模拟养成一直奔向月（模拟养成）ARPG狂暴之翼二次元山海镜花（二次元）世纪华通ARPG热血传奇二次元命运歌姬MMO冒险岛、龙之谷SLG（点点互动）阿瓦隆之王、火枪纪元“端转手”下半场从侧重IP影响力转向侧重玩法创新当前大型端转手IP的加持依然有效，但后续流水持续性可能存疑。头部厂商开始代理或借鉴经过验证的创新品类/玩法。2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 373.3 3.3 游戏游戏-供给端：头条入局长期或提升供给端：头条入局长期或提升CPCP分成比例分成比例资料来源：App Growing，抖音，申万宏源研究内购分成策略月内购流水收入50万的部分开发者100%月内购流水收入50万的部分开发者60%/腾讯40%广告分成策略单日广告收入流水100万元的部分开发者50%/腾讯50%单日广告收入流水100万元的部分开发者30%/腾讯70%内购分成策略月内购流水收入50万的部分开发者60%/头条40%月内购流水收入50万的部分开发者70%/头条30%广告分成策略单日广告收入流水100万元开发者60%/头条40%单日广告收入流水100万元的部分开发者50%/头条50%腾讯小游戏分成策略头条系小游戏联运分成策略（普通游戏）头条切入游戏市场，渠道竞争加剧当前字节跳动以小游戏联运为主，少量独代，且分成比例优于微信小游戏。收购墨鹍+“绿洲计划”布局重度游戏，有望撼动行业安卓端5成左右分成比例。资料来源：App Growing，申万宏源研究2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 383.3 3.3 游戏游戏-供给端：腾网加速出海，细分品类逐步突围供给端：腾网加速出海，细分品类逐步突围资料来源：App Annie，申万宏源研究2018-2019热门中国出海游戏发行商排名（按iOS+Google Play海外综合收入排名）2018国内出海厂商在主要市场的收入规模（左）、下载量规模（右）分布排名2018H120182019.05发行商热门游戏发行商热门游戏发行商热门游戏1FunPlusGuns of GloryFunPlusGuns of GloryFunPlusGuns of Glory2IGG王国纪元IGG王国纪元网易荒野行动3网易荒野行动网易荒野行动腾讯绝地求生4智明星通列王的纷争智明星通列王的纷争IGG王国纪元5易幻网络Rise of Dynasty:Three Kingdom龙创悦动丧尸之战莉莉丝游戏AFK Arena6腾讯绝地求生Yotta GamesMafia City友塔游戏黑道风云7卓杭网络放置奇兵OnemtRevenge of Sultans龙创悦动末日孤城8龙创悦动丧尸之战腾讯绝地求生智明星通列王的纷争9昆仑梦幻昆仑易幻网络Rise of Dynasty:Three Kingdom紫龙游戏梦幻模拟战10Tap4Fun野蛮时代DH GamesIdle Heroes沐瞳科技无尽对决资料来源：App Annie，申万宏源研究2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 393.3 3.3 游戏游戏-供给端：版号恢复后产能释放逻辑正在兑现供给端：版号恢复后产能释放逻辑正在兑现资料来源：公司财报，TapTap，申万宏源研究2019部分游戏公司重点产品和投资逻辑公司今年重点产品中长期投资逻辑腾讯权力的游戏、龙族幻想、我的起源、使命召唤、跑跑卡丁车、天涯明月刀、DNF手游等流量生态壁垒稳固，渠道优势极强，C端娱乐消费护城河高；广告业务整合执行力强，中短期成长性高网易幻书启示录、王牌猎手、重装突击、量子特攻等，目前几款重磅IP产品还未公布，如阴阳师衍生IP大作等游戏研发能力国内顶尖，批量化生产保证成功率完美世界我的起源、神雕侠侣2、笑傲江湖、梦间集天鹅座中短期产品线丰富、业绩弹性大、催化剂多（TI9、steam中国），中长期凭借强研发实力、新引入团队以及多端布局，业绩持续性和确定性强吉比特 失落城堡、原力守护者、魔法洞穴2、花灵等核心产品流水稳固，细分品类研发创新力强，低基数下中长期成长性高三七互娱剑与轮回、精灵契约、黑暗大天使、末日沙城等买量规模继续做大带来的挤出效应，市占率提升，利润率回暖，强数值体系和运营经验构建壁垒游族网络权力的游戏、山海镜花、少年三国志2、星球大战、盗墓笔记主要是大IP+研发创新力提升的逻辑金山软件剑侠情缘2金山云和WPS提估值，游戏业务贡献EPS，但剑网3表现略低于预期 游戏行业下半年产能有望密集释放游族网络研发、腾讯代理的SLG大作权力的游戏、腾讯重点MMO产品龙族幻想天涯明月刀剑侠情缘2、完美世界研发、腾讯代理的生存沙盒类游戏我的起源以及腾讯“四大名著”之一DNF手游等均是值得市场期待的产品。2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 40资料来源：申万宏源研究监管趋严后对视频网站的影响监管趋严艺人限薪/税收规范题材限制网台内容审批趋同产能收缩风险内容制作-采购成本下降行业供给过剩，头部效应明显内容成本率下降头部项目审查不通过风险会员/广告收入不及预期风险？政策理解题材丰富影响相对中性毛利率提升,但滞后一年广电背景有优势多元内容，自制创新3.4 3.4 视频：网生内容监管趋严之下，政策理解能力和多视频：网生内容监管趋严之下，政策理解能力和多元内容储备是抵御风险的关键元内容储备是抵御风险的关键2 1 4 9 6 2 6 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 0:0 412Q18-1Q19视频网站活跃用户数（亿人）资料来源：艾瑞指数，申万宏源研究3.5 3.5 视频：一梯队流量已到天花板，货币化长期潜力较视频：一梯队流量已到天花板，货币化长期潜力较大，短期因为竞争大，短期因为竞争ARPPUARPPU难提升难提升5.78 3.91 5.32 1.62 0.001.002.003.004.005.006.007.002Q183Q184Q181Q19爱奇艺优酷腾讯视频芒果TV968089001331020004000600080001000012000爱奇艺腾讯视频芒果TV2017-122018-32018-62018-92018-122019-32017-1Q19 视频平台付费率变化（%）2017-2018爱奇艺/芒果TV年均ARPPU（元）16.7%8.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0