2019年资产配置与FOF论坛专题：长期机构投资者配置之路对比与思考-20190515-中信证券-21页.pdf

2019年年5月月15日日 2019年下半年资产配置与年下半年资产配置与FOF论坛专题论坛专题 长期机构投资者的配置之路：对比与思考长期机构投资者的配置之路：对比与思考 刘方刘方 量化配置分析师量化配置分析师 中信证券研究部中信证券研究部 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 3目录目录 CONTENTS 1 1.1.长期长期机构机构投资者的三个模式投资者的三个模式 2.2.配置模式的对比与思考配置模式的对比与思考 3.3.小结小结 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 32 2 1.1、从全球广泛的视野看，长期机构投资者占据重要地位、从全球广泛的视野看，长期机构投资者占据重要地位 养老基金、保险公司、主权基金、和捐赠基金等，多为长期机构投资者的属性和特征。从全球资产拥有者的规模看，长期机构投资者的地位举足轻重。根据Willis Towers Watson的数据，相对共同基金而言，上述四类机构的规模约为共同基金的1.9倍。全球资产拥有者的资产全球资产拥有者的资产规模规模情况情况 (单位：单位：Trillion$)资料来源：OECD.STA、Willis Towers Watson、中信证券研究部 Pension Funds(养老基金),45.0Insurance(保险公司),33.0Mutual Funds(共同基金),45.0Sovereign Wealth Fund(主权基金）,7.0Endownments&Foundations(捐赠基金),1.02 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 33 3 1.2、四类长期机构投资者的前十机构、四类长期机构投资者的前十机构 全球前全球前10主权财富基金的主权财富基金的AUM及占比及占比 资料来源：OECD.STA、Willis Towers Watson、SWFI、中信证券研究部 1.0%1.2%1.3%1.7%1.7%1.8%2.5%2.7%3.2%4.1%$0.0$0.2$0.4$0.6$0.8$1.0$1.2Old Mutual plc（耆卫保险）Sumitomo Life Insurance Company(住友生命保险)Dai-ichi Life Holdings(第一生命保险）Zurich Insurance Group(苏黎世保险)Life Insurance Corporation of India(印度人寿)China Life Insurance Company Limited(中国人寿)Nippon Life Insurance Company(日本生命保险)MetLife(美国大都会人寿保险公司)Prudential Financial Inc(保德信金融集团)Ping An Insurance(平安保险)全球前全球前10保险公司的保险公司的AUM及占比及占比 4.1%4.4%4.8%5.0%5.7%6.6%7.6%9.0%12.1%13.8%$0.0$0.2$0.4$0.6$0.8$1.0$1.2Public Investment Fund(沙特阿拉伯公共投资基金)National Council for SSF(中国社保基金)Temasek Holdings(淡马锡控股)GIC Private Limited(新加坡政府投资公司)SAFE Investment Company(中国外管局投资公司)HKMA Investment Portfolio(香港金管局投资组合)Kuwait Investment Authority(科威特投资局)Abu Dhabi Investment Authority(阿布扎比投资局)China Investment Corporation(中投)Norway Government Pension Fund Global(挪威政府养老基金)全球前全球前10养老基金的养老基金的AUM及占比及占比 全球全球Top10捐赠基金资产规模及占比捐赠基金资产规模及占比 0.5%0.7%0.8%0.8%1.3%1.1%1.3%1.4%3.3%7.0%$0.0$0.5$1.0$1.5$2.0$2.5$3.0$3.5Caisse de depot et placement du Quebec(魁北克储蓄投资)Central Provident Fund(中央公积金)CPER System(加州公务员退休金)Canada Pension Plan Investment Board(加拿大养老金)Stichting Pensioenfonds ABP(欧洲养老基金会)Zenkyoren(日本全劳联)National Pension Service of Korea(韩国国家养老金)FRT Investment Board(联邦退休储蓄委员会)Government Pension Investment Fund Japan(日本政府养Social Security Trust Funds(美国社保信托基金)0.8%0.8%0.9%1.0%1.7%1.9%1.9%2.1%2.1%4.1%$0.00$0.01$0.02$0.03$0.04$0.05$0.06Columbia Investment Management Company(哥伦比亚投资管理Church Commissioners for England(英格兰教会委员)University of Michigan Office of Investments（密歇根大学投资办Church Pension Fund(教会养老基金)KAUST Investment Management Company(喀斯特投资管理公司)Princeton University Investment Company(普林斯顿大学投资公司)Massachusetts Institute of Technology Investment Management Stanford Management Company(斯坦福管理公司)Yale Investment Office(耶鲁投资办公室)Harvard Management Company(哈佛管理公司)2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 34 4 1.3、三大典型机构在机构定位、投资哲学和投资模式上各具特色、三大典型机构在机构定位、投资哲学和投资模式上各具特色 高配权益类资产和另类资产，发掘市场非有效性，加大在低效市场中的投资，重高配权益类资产和另类资产，发掘市场非有效性，加大在低效市场中的投资，重点是非流动性资产。强调外部委托人的精选。点是非流动性资产。强调外部委托人的精选。基于高流动性的参考组合和资产类型分散化的战略组合构造投资组合，在传统股基于高流动性的参考组合和资产类型分散化的战略组合构造投资组合，在传统股债模式基础上有计划的引入另类资产，委外和自营相结合。债模式基础上有计划的引入另类资产，委外和自营相结合。传统股债模式，主要投资于股票和债券，并严格遵守再平衡策略，强调纪律性投传统股债模式，主要投资于股票和债券，并严格遵守再平衡策略，强调纪律性投资和指数化自营投资。资和指数化自营投资。代表模式二代表模式二 某养老基金某养老基金 代表模式一代表模式一 某捐赠基金某捐赠基金 代表模式三代表模式三 某主权财富基金某主权财富基金 资料来源：相关机构年报、中信证券研究部 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 3目录目录 CONTENTS 5 1.1.长期机构投资者的三个模式长期机构投资者的三个模式 2.2.配置模式的对比和思考配置模式的对比和思考 3.3.小结小结 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 36 6 2.1、配置模式是机构禀赋和收益目标的演化结果、配置模式是机构禀赋和收益目标的演化结果 代表模式一代表模式一 代表模式二代表模式二 代表模式三代表模式三 另类比例另类比例 75%50%5%/为主 收益来源于+为主 委托委托/自营自营 全部委托 委托和自营 自营为主 杠杆杠杆 无 有，显性和隐性杠杆 无 资料来源：相关机构年报、海外机构投资者资产配置启示（范华）、中信证券研究部 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 37 7 2.2、合理的资产假设是配置模型的起点、合理的资产假设是配置模型的起点 基于均值基于均值-方差分析框架的预期修正：方差分析框架的预期修正：在传统均值方差分析的基础上，做出符合具体市场环境的修正。“在应用投资模型的过程中，随着投资者不断积累经验，模型编的更加直观，分析和结论也更加丰富”。资料来源：Yale University Investment Office、中信证券研究部 美国股票 美国债券 发达市场股票 新兴市场股票 绝对收益 私人股权 实物资产 现金 美国股票 1.00 美国债券 0.01 1.00 发达市场股票 0.58-0.04 1.00 新兴市场股票 0.40-0.22 0.57 1.00 绝对收益 0.69 0.11 0.49 0.53 1.00 私人股权 0.41 0.38 0.27 0.32 0.61 1.00 实物资产 0.01-0.10 0.17 0.07-0.22 0.13 1.00 现金-0.06 0.50-0.12-0.15 0.09-0.18 0.06 1.00 历史相关系数矩阵历史相关系数矩阵 调整后的相关系数矩阵反映了对未来资产类别之间关系的假设调整后的相关系数矩阵反映了对未来资产类别之间关系的假设 美国股票 美国债券 发达市场股票 新兴市场股票 绝对收益 私人股权 实物资产 现金 美国股票 1.00 美国债券 0.40 1.00 发达市场股票 0.70 0.25 1.00 新兴市场股票 0.60 0.20 0.75 1.00 绝对收益 0.30 0.15 0.25 0.20 1.00 私人股权 0.70 0.15 0.60 0.25 0.20 1.00 实物资产 0.20 0.20 0.10 0.15 0.15 0.30 1.00 现金 0.10 0.50 0.00 0.00 0.35 0.00 0.30 1.00 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 38 8 2.3、大类大类资产配置：不资产配置：不承担风险本身也是一种风险承担风险本身也是一种风险 不承担风险本身也是一种风险不承担风险本身也是一种风险，而承担风险的能力是最为稀缺的资源而承担风险的能力是最为稀缺的资源。BetaBeta配置为主配置为主，以以AlphaAlpha调整为辅调整为辅 长期投资者可以承受更高的流动性风险和市场波动风险；同时有条件长期投资者可以承受更高的流动性风险和市场波动风险；同时有条件、有能力选择更好的买有能力选择更好的买入和卖出时机入和卖出时机。59%17%24%股权 固定收益 实物资产 52%4%17%26%1%股权 固定收益 实物资产 绝对收益 现金 66%31%3%股权 固定收益 房地产 代表机构代表机构二二20182018年资产配置年资产配置 代表机构一代表机构一20182018年资产配置年资产配置 代表机构三代表机构三20182018年资产配置年资产配置 资料来源：相关机构年报、中信证券研究部 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 39 9 资料来源：相关机构年报、中信证券研究部 1.3单位股票转化为单位股票转化为1单位私募股权单位私募股权+0.3单位债券单位债券 1单位房地产投资转为单位房地产投资转为0.6单位债券单位债券+0.4单位权益投资单位权益投资 2.4、基准之上的风险因子暴露控制（、基准之上的风险因子暴露控制（1/2）组合构成：组合构成：由6大类资产和4大区域国家的资产组成，核心是反映未来5年甚至更长时间的组合配置计划，引入分散化的资产类别。在风险目标上与参考组合基本持平，但通过跨资产类别和风险因子（Risk Factor）的分散，试图实现超越参考组合的长期回报。该组合与参考组合同步进行审视和调整。买入0.3单位债券以调整私募股权投资的高风险卖出1.3单位普通股以融通资金投资1单位私募股权低风险高风险买入卖出卖出0.6单位债券债权0.6单位股权0.4单位卖出0.4单位普通股买入卖出低风险高风险不加杠杆投资一单位房地产不加杠杆投资一单位房地产 资料来源：相关机构年报、中信证券研究部 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 31010 2.4、因子因子暴露视角下的风险暴露视角下的风险控制（控制（2/2）风险控制中风险控制中，充分考量相对基准的因子暴露；充分考量相对基准的因子暴露；以及上述因子暴露和市场风险之间的相关关系以及上述因子暴露和市场风险之间的相关关系。债券管理的因子暴露（相关系数）债券管理的因子暴露（相关系数）权益管理的因子暴露（相关系数）权益管理的因子暴露（相关系数）资料来源：GPFG年报、中信证券研究部 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 31111 2.5、部分另类机会只有部分长期投资者才有优势充分把握部分另类机会只有部分长期投资者才有优势充分把握 增加另类资产配比增加另类资产配比，能改善整体投资组合的收益水平并增强回报的稳定性；能改善整体投资组合的收益水平并增强回报的稳定性；但受到几个方面限制：但受到几个方面限制：1、超额收益的筛选能力；超额收益的筛选能力；2、资金体量；资金体量；3、流动性风险的承担能力；流动性风险的承担能力；资料来源：康桥汇世投资顾问，纵轴的业绩为提出费用后的数据 0200400600800 1000沙特阿拉伯海外投资局沙特阿拉伯海外投资局 挪威政府基金挪威政府基金(GPFG)GPFG)香港金管局香港金管局(HKMA)HKMA)韩国投资公司韩国投资公司(KIC)(KIC)阿布扎比投资局阿布扎比投资局(ADIA)ADIA)卡塔尔投资局卡塔尔投资局(QIA)(QIA)新加坡政府投资公司新加坡政府投资公司 中投中投(CIC)CIC)澳大利亚未来基金澳大利亚未来基金(AFF)(AFF)科威特投资局科威特投资局(KIA)KIA)迪拜投资局迪拜投资局(ICD)ICD)淡马锡控股淡马锡控股(Temasek)Temasek)AUMAUM（十亿美元）（十亿美元）2%3%5%12%15%15%16%22%24%26%39%39%另类资产占比另类资产占比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%美国私募股权（1159）美国风险投资（1513）欧洲私募股权（352）亚洲私募股权（79）全球新兴私募和风投（539）亚洲新兴私募和风投（293）内部回报率（%）5%25%75%95%50%75%25%50%资料来源：各公司网站，SWF Institute，BCG分析，中信证券研究部 另类投资机构的业绩差异另类投资机构的业绩差异 部分长期投资者的另类投资比例部分长期投资者的另类投资比例 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 31212 机构机构 最新规模最新规模($billions$billions)过去过去2020年复合收益率年复合收益率1 1 过去过去2020年最低年度收益率年最低年度收益率2 2 过去过去1010年复合收益率年复合收益率 代表机构一代表机构一 29.35 11.80%-24.60%7.40%代表机构二代表机构二 356.3 7.60%-18.80%7.95%代表机构三代表机构三 941.63 5.50%-23.30%8.30%资料来源：相关机构年报、中信证券研究部 注：1.代表机构一为1999-2018年数据，代表机构二为2000-2018年数据，代表机构三为1998-2018年数据。2.代表机构一财政年度为上一年六月到当年六月，代表机构二财政年度为上一年第二季度到当年第一季度末，代表机构三财政年度为当年全年。3.代表机构三2018年资产规模为82560亿克朗，表格中采用最新克朗兑美元汇率计算 2.6、收益、收益和风险对比：大规模资金的长期理性预期和风险对比：大规模资金的长期理性预期 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 31313 2.7、自主管理、自主管理与委外投资与委外投资 兼具自主投资和委外投资兼具自主投资和委外投资。建立内部投资团队还是委托外部投资，是大型机构投资者普遍面临的问题。自主投资一方面有利于建立在投资和策略上的专业化壁垒，；另一方面也有利于降低费用。在委外投资的选择上在委外投资的选择上，代表机构二是代表机构二是非常慎重的非常慎重的，综合考虑三个方面的标准：综合考虑三个方面的标准：1）清晰的策略逻辑；2）可拓展的策略容量；3）专业、分享的长期合作。代表机构二建有专门的EPM 团队（External Portfolio Management）负责委外投资的管理。委委外投资：外投资：获取超越基准的收益来源（相信Alpha），同时注重激励约束机制的设计;资料来源：机构投资者的创新之路（David F.Swensen）、中信证券研究部 个人品质特征：如何委托人和被委托人之间不可避免的分歧个人品质特征：如何委托人和被委托人之间不可避免的分歧 组织结构特征：不当的组合机构为能力施展设置了重重障碍组织结构特征：不当的组合机构为能力施展设置了重重障碍 投资管理报酬协议：管理费、业绩报酬和比较基准投资管理报酬协议：管理费、业绩报酬和比较基准 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 31414 费用控制是长期投资的费用控制是长期投资的重要环节重要环节，尤其考虑到尤其考虑到复利的作用复利的作用。2.8、费用控制是长期投资的重要环节费用控制是长期投资的重要环节 资料来源：相关机构年报、中信证券研究部 0.90%0.89%0.95%0.88%0.79%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%2018年2017年2016年2015年2014年运营费用率交易费用率管理费率业绩报酬率合计费率代表代表机构的管理费机构的管理费率（单位：基点）及构成（单位：率（单位：基点）及构成（单位：Billion）2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 31515 2.9、资产再平衡：是否实施比如何实施更加重要资产再平衡：是否实施比如何实施更加重要 再平衡机制：再平衡机制：如果实际基准指数中的股权配置明显高于或低于战略配置，这将收益和风险特征偏离基准。因此，实际投资中坚持基准跟踪和再平衡机制。再平衡机制带动了金融危机再平衡机制带动了金融危机后组合收益的快速修复后组合收益的快速修复。再平衡的方式选择：时点再平衡的方式选择：时点、频率或者幅度频率或者幅度 再平衡的交易成本：显性成再平衡的交易成本：显性成本和隐形成本本和隐形成本 高波动资产的再平衡尤为重高波动资产的再平衡尤为重要：本质是均值回复要：本质是均值回复 代表机构的代表机构的年年化回报率和累计年化回报率历年变化情况化回报率和累计年化回报率历年变化情况 9.3 12.4 2.5 -2.5 -4.7 12.6 8.9 11.1 7.9 4.3 -23.3 25.6 9.6 -2.5 13.4 16.0 7.6 2.7 6.9 13.7 -6.1 9.3 10.8 8.0 5.3 3.2 4.7 5.3 6.0 6.2 6.0 2.9 4.7 5.0 4.5 5.1 5.7 5.8 5.6 5.7 6.1 5.5 -30-20-100102030199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018年化回报率 累计年化回报率 代表代表机构机构的组合的组合资产收益贡献情况资产收益贡献情况 14.2 2.6 -2.9 -3.1 12.8 8.9 11.6 8.1 4.8 -20.5 26.1 9.8 -2.3 13.6 16.4 7.6 2.8 7.0 14.2 -5.9 -30-20-1001020301999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018股权投资 固定收益 房地产 资料来源：相关机构年报、中信证券研究部 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 3目录目录 CONTENTS 16 1.1.长期机构投资者的三个模式长期机构投资者的三个模式 2.2.长期机构投资者的对比与思考长期机构投资者的对比与思考 3.3.小结小结 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 31717 3.1、小结小结 数字、常识和好运气数字、常识和好运气 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 31818 3.2、中信量化配置指标体系中信量化配置指标体系 资料来源：中信证券研究部 总体而言总体而言，量化配置的量化配置的各类指标可以归为四个维度各类指标可以归为四个维度 如何理解政策：目前作为外生变量如何理解政策：目前作为外生变量，未来可能考虑通过非结构化数据实现指标化未来可能考虑通过非结构化数据实现指标化 解释解释 示例示例 宏观基本面指标宏观基本面指标 主要围绕增长、通胀和信用，主要适用长周期配置 增长因子、通胀因子、剩余流动性因子增长因子、通胀因子、剩余流动性因子 估值面估值面 资产相对价值的判断，主要适用中期配置 ERPERP、利润利息比等、利润利息比等 流动性流动性 宏观和市场的流动性充裕程度，主要适用中期配置 融资融券余额，陆股通流向、产业资本等融资融券余额，陆股通流向、产业资本等 量价指标量价指标 本质是市场情绪和筹码分布的代理变量，主要适用中短周期分析 涨跌停和封板个股、多头涨跌停和封板个股、多头/空头排列、股指期空头排列、股指期货多空情绪指标货多空情绪指标 长长期期 短短期期 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 3 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU 厉海强厉海强（首席金融产品分析师首席金融产品分析师）执业证书编号：S1010512010001 刘方刘方（组合配置分析师组合配置分析师）执业证书编号：S1010513080004 朱必远朱必远（高级金融产品分析师高级金融产品分析师）执业证书编号：S1010515070004 姜鹏姜鹏（高级金融产品分析师高级金融产品分析师）执业证书编号：S1010515090001 王兆宇王兆宇（首席量化分析师首席量化分析师）执业证书编号：S1010514080008 张依文张依文（量化策略分析师量化策略分析师）执业证书编号：S1010517080004 赵文荣赵文荣（首席配置分析师首席配置分析师）执业证书编号：S1010512070002 顾晟曦顾晟曦（量化策略分析师量化策略分析师）执业证书编号：S1010517110001 王宇鹏王宇鹏（组合配置分析师组合配置分析师）执业证书编号：S1010513080004 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 3分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2019版权所有版权所有。保留一切权利。保留一切权利。免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告 2019年5月15日 2 0 7 6 1 1 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 6:0 3扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料