2019年中期投资策略：正合奇胜-20190508-华创证券-46页.pdf

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特朗普选举利益：在美国国内政治日益分裂、族群化，即接近一半人坚定支持或反对特朗普与美国经济本身无关而只与其族群或政治理念相关。密歇根、宾夕法尼亚、艾奥瓦州等关键州，特朗普2016年大选获胜与18年中期选举失利，都在1%左右之间。而如果贸易战升级，中国针对美方的汽车、农产品等关键州反制举措必会加强，进而影响整个选情。川普加征关税Twitter：或是中美谈判最后阶段的极限施压策略 数据来源：路透社，华创证券 2016年美国大选中关键州共和党支持率高1-2%，险胜民主党 2018年中期选举：共和党丧失的众议院席位中支持率低1-2%0102030405060民主党：希拉里 Clinton%共和党：特朗普 Trump%0102030405060民主党%共和党：%数据来源：路透社，华创证券 CONTENTS 目录 4 03 02“幻象与现实”：当前市场分歧聚焦 01“春华已至，静待秋实”：2019年中期A股复盘“正奇相变，消费制胜”：经济企稳的二次考验与消费韧性 04“水无常形，因势利导”：货币政策的稳健与金融供给侧改革 05“十三五”收官年，“七十”新征程：新时代改革开放 06“正合奇胜”：行业配置与主题投资“新周期”幻象与“L型”现实 经济周期：年中“企稳”的二次考验 消费制胜：“中心城市”的十年红利 宽货币：松紧交替的“圆舞曲”宽信用：金融供给侧改革为抓手“因势利导”政策演进路径清晰 政策演进节奏的影响关键因子 风险提示 07 SECTION“春华已至，静待秋实”：2019年中期A股复盘 5 1 春华已至：2019年中期A股复盘 6 2018年12月，我们华创策略在2019投资指引：至暗已过，黎明渐至、2019年度投资策略：守得云开中鲜明地提示：市场整体“杀估值”阶段基本告一段落，中美贸易战、金融去杠杆、政策方向，趋势性反转造成市场估值的系统性修复。2019年以来，A股市场底部渐起，2月我们在科创板估值映射深度：龙凤翱翔破苍茫等报告中领先市场反复提示：以创50为代表的质优成长股是估值扩张之矛；春节以来，减税降费等利好政策频出，2月上演逼空行情像是18年“杀估值”后的极速“反弹”。2464.36 2,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00两市成交额(亿元)上证走势（右轴）2019年A股指数上扬，成交活跃迅速破万亿 2019年守得云开后的“春华”已至 数据来源：Wind，华创证券 春华已至：2019年中期A股复盘 7 复盘回顾：年初以来上涨的“四个阶段”上证50 中美谈判不断向好；科创板制度相关政策落地超预期；1月份社融数据表现较好 创50 游资主导的主题行情 金融供给侧改革；逆周期调节“宽松”;减税规模超预期 上证50 社融数据；PMI；经济提前企稳预期以及贵州茅台龙头业绩超预期 1月份 2月份 2月底-3月底 4月份 代表指数：资金面：上涨动力：杠杆资金：机构资金：外 资：流入放缓 上证综指和创业板指自年初至今整体呈上升趋势，其中2月份主要资金流入均呈增长趋势，指数上升最为明显；两融余额持续上涨，北上资金净流出趋势明显；其中，两融余额9857.93亿元，我们认为，在吸取2015年股灾教训的监管任务下，两融余额或已达到区间极限水平。复盘回顾：年初以来上涨的“四个阶段”1,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,4002,6002,8003,0003,2003,400上证综指 创业板指-150-100-500501001507000750080008500900095001000010500两融余额 北上资金净买入(右轴）年初以来A股上涨的四个阶段 8 春华已至：2019年中期A股复盘 数据来源：Wind，华创证券 9 春华已至：2019年中期A股复盘 目前“估值扩张”到什么程度 从过去5年大盘/小盘历史估值表现来看，上证综指、创业板指及中小板指的估值中位数/当前估值水平分别为：14.62/14.17、50.04/57.5及32.95/26.84倍，创业板指估值已经略高于过去5年中位数水平。在2019年的“估值扩张”中，中盘股的估值修复程度最大，其中以创50为代表的优质成长龙头成为估值修复主力。但从历史估值水平来看，远未到达泡沫化。55.3627.2714.360510152025020406080100120140160创业板指(PE_TTM)中小板指(PE_TTM)上证综指(PE_TTM,右轴)050100150200250大盘指数小盘指数中盘指数M AXM AXN O WN O WM I NM I N大中小盘的历史估值水平 年初以来不同指数的估值修复程度 数据来源：Wind，华创证券 数据来源：Wind，华创证券 静待秋实：A股估值横纵向对比均具“性价比”横向对比：代表优质资产的上证50跟全球估值对比来看，仍具有较高的投资性价比，估值还有很大的提升空间。从投资回报角度来看，A股的投资回报率仍然具有很强吸引力，上证50板块的平均分红回报率显著高于理财收益率、国债收益率及租金回报率。上证50与全球估值（PE_TTM)相比处于低位 0510152025303523456理财收益率 10年期国债到期收益率 租金收益率 上证50分红率(右轴)上证50分红率高于理财、租金及债券收益率 当前A股估值与全球估值以及自身历史水平的对比 10 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00数据来源：Wind，华创证券 数据来源：Wind，华创证券 资金进股市：积极为中长期资金入市创造条件、加大资本市场的对外开放、防范化解资本市场重点领域风险、推动债券市场统一监管、积极发展期货和衍生品市场；QFII和RQFII制度大调整，准入放宽投资范围扩大。增量资金：杠杆趋于极限，增量资金看：外资、保险资金及银行理财等中长线资金不断入市 杠杆资金有限，向中长线资金“切换”11 增量资金入市 A股入摩时间表 跟踪资金（万亿美元）初始纳入5%2019年5月纳入10%2019年8月纳入15%2019年11月纳入20%权重（%）增量资金（亿美元）静态 权重（%）增量资金（亿美元）静态 权重（%）增量资金（亿美元）静态 权重（%）增量资金（亿美元）静态 新兴市场指数 1.76 0.73 128.48 1.46 256.96 2.14 376.64 3.33 586.08 全球市场指数 4.12 0.09 37.08 0.18 74.16 0.27 111.24 0.42 173.04 外资规模合计 4000亿元 保险资金入市增量资金测算 单位：亿元 1、2018年资金运用规模增加额：14,882.17 鼓励险资入市后若权益类投资比例提高至20%20.00%险资入市增量资金测算：1,114.32 2、按现有存量资金运用规模普遍提升入市比例至20%：164088.38 若权益类投资比例提高至20%20.00%险资入市增量资金测算：12,286.31 单位：万亿 2013 2014 2015 2016 2017 2018 理财产品规模（非保本）6.53 10.09 17.43 23.11 22.17 22.04 入市资金测算 0.33 0.50 0.87 1.16 1.11 1.10 外资进场或仅1/3 险资未来增量在万亿 理财入市比例5-10%数据来源：Wind，华创证券 静待秋实：主导资金切换，中长线资金进股市 静待秋实：风险偏好修复如何？目前处于政策憧憬期结束，“3月初两会对减税的落地”到“中美协议仍未落地而拖累具体的产业政策落地期”12 政策导向下的风险偏好修复框架 政策憧憬期（方向模糊）具体政策落地期 试点先行乃至政策落实到企业期 当前处于政策憧憬期结束 中美协议落地之后，具体区域开放以及产业政策落地期 3月初两会对减税政策的落地 企业在受益于相关政策落地后，盈利端有所提升 SECTION“幻象与现实”：当前市场分歧聚焦 2 当前市场四大分歧 2 经济企稳分歧：一季度PMI、社融超预期下的宏观经济提前企稳？4 3 1 货币政策分歧：中美协议落地后，流动性继续扩张-基建、地产刺激？政策演进分歧：18年以来的产业政策力度低于预期导致的演进“模糊”？中美贸易谈判分歧：年中是否能达成最终协议？SECTION“正奇相变，消费制胜”：经济企稳的二次考验与消费韧性 15 3（一）“新周期”的幻象与现实 16 1960年代最大一批婴儿潮步入老年，人口老龄化现象加剧的人口红利“淡化”。从人口占比看，65岁以上的人口占比提升至11.4%，在生育率及离婚率逐渐抬升的未来展望下，人口加速老龄化的阶段或不可避免。GDP增速下行且人均GDP在10000美元以下，投资回报率下行。以国际元为单位看，在我国人均GDP达到1.1万国际元的关键拐点期，投资回报率在2014年左右开启了下行趋势。现实：“经济增速每两年下一个台阶”，人口老龄化、人均收入1万国际元后投资回报率下行 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.00中国:人均GDP(美元）日本:人均GDP（美元）德国：人均GDP韩国：人均GDP中国目前水平线中国老龄化加速：新中国最大“婴儿潮”已经变老 中国人均GDP接近8000美元，向跨越“中等收入陷阱”迈进 数据来源：Wind，华创证券 数据来源：Wind，华创证券 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018出生人数（万人）1962-65新中国最大婴儿潮 改革开发的第一桶金 房地产投资带来第二笔财富 第一批最大“婴儿潮”步入老年时代（一）“新周期”的幻象与现实 17 2015年以来，供给侧改革+严监管，去杠杆见成效，政府部门杠杆率也小幅下降。但在宏观杠杆率逐步增高至高位的制约下，去杠杆趋稳，再来一轮强刺激的地产、基建“加杠杆”周期，与去宏观杠杆的总目标相悖。政府部门债务高企总规模约70万亿，叠加地方政府的隐性债务压力相对刚性的背景下，以提高政府部门的杠杆率来换取经济新一轮增长周期的能力及空间不足。能力：宏观杠杆率及地方政府负债压力制约 2015年开始宏观杠杆率迅速攀升 地方政府债务高企，政府总债务约70万亿规模 数据来源：Wind，华创证券 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020142015201620172018政府部门杠杆率 企业杠杆率 居民部门杠杆率 宏观杠杆率（BIS，右轴）数据来源：Wind，华创证券 13.67 10.50 7.26 7.66 20.13 6.57 1.80 3.41 0.0010.0020.0030.00国债 一般债券 专项债 城投债 短期借款+长期借款+一年内到期非流动资产 非标 铁道债 PSL备注：非标数据截止2017年12月，短期+长期借款截止18年6月，其余为19年2月数据 政府总债务=国债+地方债+城投平台债务+铁道债+棚改PSL（一）“新周期”的幻象与现实 18 意愿：十九大及政治局会议强调：高质量发展 产业升级下的高质量发展：以科技、人力资源等要素进步为新动能，解决制约经济发展的深层次矛盾。“房住不炒，控制地方政府债务”取而代之的是结构性改革为主。第三产业增加值占GDP比重提升 研发经费支出提升 消费对在经济增长的贡献率提升 能源结构积极变化 支持科创类独角兽企业发展 万元GDP能耗降低 十九大以来，经济发展定调：以高质量发展为核心的发展目标（二）经济周期：年中“企稳”的二次考验 19 净出口受限：中美协议落地后，“贸易顺差”问题抑制净出口 短期中美谈判：1）2018年中美双方的互加关税，导致的国外订单的“抢出口”下的“高基数”；2）中美贸易谈判缓和后，中国或进口美国大量商品抑制净出口规模的增加。中长期保守主义崛起下或对全球贸易产生抑制：“大象曲线”反映全球贫富分化：“大象曲线”一定程度的“回归”“扁平化”，即全球化两端“赢家”利益下降以弥补“中间”“输家”或已渐成大势。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-15525456585105贫困地区 全球收入百分比 富裕地区 新兴经济体收入上升 发达国家中产阶级下降 全球精英阶层崛起 保守主义崛起下对全球贸易的抑制,“大象曲线”或更加“扁平化”净出口数据或受中美协议中解决贸易逆差条款的拖累-50%0%50%100%150%050001000015000200002500030000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017货物和服务净出口（亿元）增速（%）数据来源：Wind，华创证券（二）经济周期：年中“企稳”的二次考验 20 投资端：基建、地产投资端的年中“二次考验”Q1制造业投资累计同比较1-2月下滑1.3个百分点至4.6%，在3月基数偏低的背景下，制造业投资增速进一步大幅下滑，意味着制造业投资后续下滑压力可能比市场预期的更大。其中，基建投资来源于专项债释放“前倾”，Q2仍面临二次探底可能。地产投资同比增速较前值回升0.2个百分点至11.8%，源于施工投资上行以及土地购置费的维持高位。房地产长效机制或加速预期下，伴随18Q4以来土地购置费增速下降，房地产投资增速或放缓甚至转负，地产-开发到投资5、6月份仍然面临下行压力。-20020406080固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比 固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比 固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比 土地购置费提高带动地产开发投资中施工增速抬升 基建投资中电力、铁路及道路投资增速有所提升-40-200204060801002003/042004/012004/102005/072006/042007/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/01房屋施工面积:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 土地购置费:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 数据来源：Wind，华创证券 数据来源：Wind，华创证券（二）经济周期：年中“企稳”的二次考验 21 从M1指标看库存周期，结合财政数据前倾，宏观经济Q2存“二次考验”由于宏观层面逆周期政策保持底线定力，微观层面基建单一发力难以有效对冲地产销售回落与下游消费疲软的拖累，M1目前虽已进入寻底区间，年内大概率继续震荡。此轮库存周期补库阶段的开启或待今年四季度。叠加海外经济走弱的趋势，PPI或持续下行，但四季度如补库有微弱启动迹象，PPI或伴随企稳有所反弹。再结合经济金融数据判断，宏观宏观经济Q2存“二次考验”时机。M1同比领先工业企业产成品库存同比9-12个月-505101520253035402001/022001/122002/102003/082004/062005/042006/022006/122007/102008/082009/062010/042011/022011/122012/102013/082014/062015/042016/022016/122017/102018/08工业企业:产成品存货:累计同比 M1:同比 库存周期补库阶段的开启或待今年四季度 数据来源：Wind，华创证券-20-1001020304050602004/022004/102005/062006/022006/102007/062008/022008/102009/062010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/10PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:利润总额:累计同比 工业企业:产成品存货:累计同比 数据来源：Wind，华创证券 数据来源：Wind，华创证券 从居民部门新增存、贷款数据来看，近两年新增存款规模远超贷款，至3月存款-贷款规模达4.2万亿，存款增速反超贷款，短期支撑居民部门消费规模的提升。自2015年以来，消费品数据的韧性表现有“穿越”经济数据周期之势。消费数据与经济数据相关性开始从“同步”“领先”，乳制品月度数据当前领先PMI指标2-3个月。以乳制品月度数据为例，2018年9月份开始出现向上拐点，而PMI数据在12月开始出现向上拐点。（三）消费制胜：“中心城市”的十年红利 22 短期逻辑：居民部门存款-贷款月度规模显著提高，消费数据与经济数据“同步领先”数据来源：Wind，华创证券-30,000.00-20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.002004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-02居民户：新增人民币存款-贷款（亿元）404550556065-40-2002040602005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/07产量:乳制品:当月同比 PMI（右轴）短期来看，居民部门存款-贷款月度规模显著提高 消费数据与经济数据相关性开始从“同步”“领先”（三）消费制胜：“中心城市”的十年红利 日本60年代经验：在1960年，日本出台为期十年的“国民收入倍增计划”，日本投资率由升转降、消费率由降到升的拐点发生在20世纪70年代初期，工业比重由升转降也恰恰出现在这一时期，日本发展进入黄金时代。韩国70年代经验：对于韩国而言，通过“新农村运动”和最低工资法，同时采取一系列减税、降低公共事业收费等措施，使得消费率持续上升。此时中产阶级社会已经形成，城市化已经完成。日本1.1万国际元消费率与投资率拐点形成 韩国1.1万国际元消费率与投资率拐点形成 数据来源：Wind，华创证券 数据来源：Wind，华创证券 0500010000150002000025000010203040506070居民消费率（%）投资率（%）人均GDP（1990年国际元）1972年，日本人均GDP达到10743国际元，处于投资率由升转降，消费率由降转升的关键拐点。0500010000150002000025000253545556575197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015居民消费率（%）投资率（%）人均GDP（1990年国际元）1993年，韩国人均GDP达10391国际元，投资率波动下降、消费率由降到升的拐点形成 日韩经验：中等收入群体扩大与投资向消费拉动切换是跨越“中等收入陷阱”的两大利器 23 以国际元为计价单位的中日韩三国人均GDP与“中等收入陷阱”跨越的时间（单位：国际元）数据来源：Wind，华创证券 5004000750011000145001800021500197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016中国 日本 韩国 20世纪70年代，日本经济进入黄金时代 2014年，中国人均收入约为1.1万国际元 20世纪90年代，韩国经济成功换挡 回顾日韩成功跨越“中等收入陷阱”经验，我们发现，当人均GDP达到1.1万国际元左右，投资率与消费率拐点逐渐形成。这意味着中低收入者收入水平的增加，将低收入人群更多地变为边际消费倾向更高的中等收入者，刺激大众消费的崛起。从国际成功经验可以看到，这种消费升级能够带来十年级别的红利。在我国人均GDP达到1.1万国际元的关键拐点期，投资率在2014年左右开启了下行趋势，消费和投资比例关系或渐向合理方向恢复，或意味着我国稳步走在跨越“中等收入陷阱”之路。（三）消费制胜：“中心城市”的十年红利 24 消费制胜：日韩转型经验，“中等收入陷阱的跨越”倒逼社会结构改革带来大众消费“十年红利”（三）消费制胜：“中心城市”的十年红利 中心城市落户制度逐步放开，流动人口户籍化增速自14年以来出现拐点。多数二线中心城市户籍人口增速自2014-2015年以来，基本结束了自2006-2012年以来的连续下行，开始出现向上拐点；准流动人口“安家落户”带来20%的消费增量的三大机制：户籍人口社保覆盖率显著增加，降低了未来不确定性担忧；对未来最终预期改变，增加了边际消费倾向；居住方式改变：由“单身群居”变为“家庭消费”带来消费量骤增；“安家落户”对准流动人口消费品结构的影响：重“量”而非重“质”的消费习惯，对于中低端消费品的偏好，增加其“量”的购买。二线中心城市户籍人口增速拐点初现（非）户籍人口不同子类消费品水平差异性 数据来源：Wind，华创证券-0.2-0.100.10.20.30.40.500.010.020.030.040.050.062004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016上海 厦门 杭州 南京 南宁 郑州（右轴）0%5%10%15%20%25%食品 家用电器 医药 通信 教育 消费性支出差异（户籍人口高于非户籍人口的百分比，%）3.8亿准流动人口户籍化带来大众消费品20%-50%以上量增需求 数据来源：Wind，华创证券 25 SECTION 流动性：水无常形，因势利导 26 4（一）货币：松紧交替的“圆舞曲”27 传统货币政策研究框架的“更新”站在最基本的逻辑出发，十九大报告定调“新时代”高质量发展，淡化经济增速目标之后，货币政策整体框架已由传统的盯住经济增长GDP增速目标，同时关注CPI与人民币汇率的框架。转为保证经济下行过程之中的民企制造业融资成本，核心城市房价、外围风险。总量上保持定力的同时，其核心在于通过金融供给侧改革打通资金进入实体经济，特别是符合高质量发展方向的中高端制造业的通路。而房住不炒在十九大上的核心定位，使得房价，特别是一线城市等标杆性房价等资产价格的调控成为货币政策重要制约项。CPI 经济增速 汇率 民企制造业融资成本 核心城市房价 外围风险 货币政策传统框架”更新”（一）货币：松紧交替的“圆舞曲”28 经济年中下行+地产长效机制推出预期之后，或会有新一轮货币政策的边际放松 若经济二次探底的话，对货币宽松的必要性加大 房地产长效机制或加速，核心城市房价上涨压力对货币政策的制约在减少 若中美协议落地，农产品大量进口对冲猪价上涨带来物价全面上涨的预期 数据来源：Wind，华创证券 M1及M2增速回升 2019年地方政府专项债同比增加明显，呈财政前倾趋势 051015202530M1:同比 M2:同比 数据来源：Wind，华创证券（一）货币：松紧交替的“圆舞曲”29 若外围压力缓解之下，政策不会寻求走高负债经济老路。政治局会议对于一季度经济好于预期的表述，意味着短期货币政策托底经济下行风险的必要性在下降。一季度天量社融和新增信贷意味着，假使全年保持一季度强度。（全年的信贷投放将高达20万亿，较2018年增长28.6%，较2015年的最高增速还要翻倍）房地产长效机制出台之前，当前一线城市房价、成交趋于活跃;同时库存较低且需求被抑制三年，杠杆率回升，使得货币政策制约增强 CPI：非洲猪瘟导致猪价上涨预期引致的通胀预期发酵 短期流动性释放的制约因子 全年来看：货币政策会以疏通资金流向所扶持高新产业、民营小微企业为目标的宽信用为主。就下半年而言，货币政策边际变化或呈现：Q2紧、Q3松，我们对货币政策几个关键决定/制约因子做如下判断：在整个货币政策再次宽松或受限的大环境下，流动性主要以扶持实体经济为主，而金融市场的流动性相对“溢出”，成长小票的估值扩张基础动摇。因此从风格上看，大盘股的白马蓝筹占优。（二）信用：金融供给侧改革为抓手“因势利导”30 金融供给侧改革为抓手“因势利导”金融供给侧的“去杠杆”:主导资金的切换：由杠杆资金机构资金、险资、外资；金融供给侧的“增加有效供给”：间接融资拉升了实体经济不可持续的杠杆率，鼓励直接融资同时放开限制，增加有效供给：衍生品放开（股指期货）、国外混业投资银行经营模式的放开、外资、龙头集中度提升。外资 增加有效供给 龙头集中度提升 衍生品放开（股指期货）国外混业投资银行经营模式的放开 6,500.007,000.007,500.008,000.008,500.009,000.009,500.0010,000.0010,500.00金融供给侧改革的“增加有效供给”的多种方式 两融余额水平年内新高，金融供给侧“去杠杆”下的杠杆资金增加放缓 数据来源：Wind，华创证券（二）信用：金融供给侧改革为抓手“因势利导”31 因势利导下的“宽信用”通道打开 信托金融创新通道业务的有序放开、信托贷款占比的提高;科创板-注册制下：直接融资占比的扩大;金融供给侧改革：行业龙头集中度进一步提高。3.603.804.004.204.404.604.80社会融资规模存量:信托贷款:占比 信托金融创新通道业务的有序放开，信托贷款占比有提升空间 注册制下直接融资规模料将进一步的扩大-4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.002006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01新增直接融资 数据来源：Wind，华创证券 数据来源：Wind，华创证券 SECTION 新时代改革开放：“十三五”收官年，“七十”新征程 32 5 33“十三五”收官年，“七十”新征程 今年两个关键时间点十三五规划验收年&建国70周年 十三五规划验收年：根据以往经验，十四五规划或将于2020年10月由中央委员会提出建议，今年底之前要完成十四五规划的前期调研，今年底至明年三月要完成十四五规划的基本思路，而由于过去两年中美谈判等外围波动的风险，这意味着年中下半年将诸多政策或将密集出台以完成十三五规划的要求。而与此同时考虑到建国70周年的背景，以及中央经济工作会议“以优异成绩庆祝中华人民共和国成立70周年”的要求，我们预计，三季度或是下半年具体政策落地的最重要时间窗口。2013.03-12 第1步：中期评估 2013年末-2014年末 第2步：前期调研 2014年末-2015.03 第3步：形成“十三五”规划基本思路 第5步：通过中央建议 第7步：公共建言献策 第9步：征求意见（两轮）第4步：党中央建议起草 第6步：起草“十三五”规划纲要（草案）第8步：衔接论证 第10步：审批与发布 2015.07.20 2015.05.20-2016.03 2015.12-2016.01 2015年初-2015.10 2015.05.20-2016.03 2015.05.20-2016.03 2016.03 第一阶段:中期评估 第二阶段:基本思路研究 第三阶段:党中央建议编制 第四阶段:纲要正式编制 下半年的两个关键时间点：十三五、七十 34 政策演进节奏的影响关键因子 四个方向的重大实质性改革政策或将以中美协议达成为窗口，在三季度密集落地，从而密集催化三季度市场风险偏好，并重塑相关产业链与公司中长期格局：中美谈判角度 财政角度 科创板角度 考虑到在谈判过程中，美方和中方的声明都强调，双方要“建立双向监督机制，确保谈判结果落地”。若假定外围压力变小年中前后中美谈判完成，则三季度将进入落实谈判细则的首个季度窗口。2019年是地方政府债务和隐性债务到期的高峰期，通过统计地方政府显性+隐性债务到期规律，可以明显发现，5-6月后至三季度，将是今年地方政府债务的高峰期，与去年同期相比，同比增幅超过50%以上，叠加减税带来的财政负担，我们认为，以国企改革为代表的地方政府资产盘活势在必行 预期科创板将于年中开板，预计科创板开板之后，主板注册制改革以及对科技企业相关支持政策亦会加速推出 5-6月的三季度：年中协议落地后的大刀阔斧 政策演进路径：国企改革 35 1998年国企改革与本轮国改对比 1998年国企改革 新一轮国企改革 企业改制/产权改革 员工持股/身份置换 上市/整体出售 现代企业制度下的收入分配 混改 员工持股/股权激励 军改（科研院所所改制）/资产注入 职业经理人制度/工资总额管理制度改革 财政和国企改革：参照“历史行之有效的政策”，展望本轮国改动向 政策演进路径：区域经济开放 36 上海自贸区新发展时间轴 上海自贸区挂牌增设上海自贸区新片区上海自贸区扩容全面深化改革上海自贸区2013年8月22日2014年12月28日2017年3月31日2018年3月31日2019年01月27日建设更具国际市场影响力和竞争力的特殊经济功能区28.78平方公里120.72平方公里辐射区更广对标新加坡及香港自由贸易港的政策措施，上海自贸区新区或更加倾向于市场化机制；借鉴粤港澳大湾区的发展规划，上海自贸区新区或注重周边产业的互补融合及协同机制；上海自贸区新区或通过借鉴海南自由贸易港的政策规划，释放在现代税收体制上的限制。外商投资法通过，自贸区新一轮开放起点 负面清单连续“瘦身”，打开外商投资隐形“天花板”上海作为“金融重镇”：扩大金融开放的示范区 特殊经济功能区的新开放 打破外商投资“隐形”天花板 特殊经济区政策取向 新一轮的区域经济开放：特殊经济功能区-新一轮开放下区域经济的“新征程 政策演进路径：中美协议后的扩大进口 37 中美谈判影响因子中关键州利益：进口摇摆州主导产业，以满足美国减少贸易逆差诉求，同时满足特朗普选举利益 农业 渔业 制造业 矿业 能源 服务业 旅游业 医疗保健 生命科学 高新科技 房地产业 金融 消费品（零售业）化学品（塑料等）关键州 主导产业 威斯康辛州奶酪黄油生产占全国25%密歇根州占美国汽车总产量的24 佛罗里达的磷矿开采占据25%世界供应 俄亥俄州制造业占全州总产量的17.77%宾夕法尼亚为全美第二大国家天然气生产地 五大关键州主要主导产业数据占比：中美协议后的扩大进口 政策演进路径：科创板建设对科创企业的支持 38 历史经验：股权分置改革为A股市场提供上涨动力的核心在于：定价机制的改变导致的资源配置效率提高和资金的入市促使股票市场更加活跃。1）注册制定价机制市场化：科创板以信息披露为核心导向料将提高资源配置效率的提高。2）注册制引导的增量资金入市：科创板重大制度建设料将出台更多配套政策激发市场活力直接融资占比提升或将奠定A股市场的长期活跃。参考台湾地区注册制：新兴行业仍享受估值溢价。2006年台湾地区实行注册制后，半导体、电子行业整体估值中枢比传统行业高10倍左右。香港地区：股市估值水平在03年实行注册之后：1年左右的上行期 台湾地区06年注册制后：半导体、电子及计算机行业估值提升 05101520253005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000恒生指数 PE(右轴)指数(PE(右轴)0204060801002002/032002/082003/012003/062003/112004/042004/092005/022005/072005/122006/052006/102007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/12玻璃陶瓷 钢铁 塑料 纺织类 电子部件 其他电子类 半导体类 计算机 科创板-资本市场新生态：注册制改革下的估值理性回归，新兴产业中长期仍享受估值溢价 数据来源：Wind，华创证券 数据来源：Wind，华创证券 39 成长5G：产业革新的“弄潮儿”参照4G投资建设历程，细分领域或将按照从上游光纤光缆，到基站天线，光模块，再到主设备商的顺序轮动受益；5G产业链：技术壁垒高且国产替代可控的5G产业链的核心环节（光器件及光芯片）将率先受益；后5G时代工业互联网：后5G时代带来的提供高效率、高质量、低成本的网络连接，或进一步打开由工业互联网牵引制造业升级的市场空间。中国5G投资建设增速或超4G 5G产业链及高技术壁垒的核心环节 数据来源：Wind，华创证券 数据来源：Wind，华创证券-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000电信也固定投资增速（右轴,%）3G投资建设4G投资建设5G投资建设光器件光无源器件光有源器件光芯片光模块光通信设备移动端客户：电信及数通光组件政策演进路径：通信5G、工业