2020年汽车行业投资策略报告：更新周期下的整车和国产替代&“四化”下的零部件-20191029-国泰君安-39页.pdf

更新周期下的整车和国产替代&“四化”下的零部件2019年10月29日2020年汽车行业投资策略报告行业评级：增持2020年度投资策略报告会证 券 研 究 报 告姓名：吴晓飞（分析师）邮箱：电话：021-38032023证书编号：S088051708003姓名：石金漫（分析师）邮箱：电话：010-59312859证书编号：S0880517110001姓名：徐伟东（分析师）邮箱：电话：021-38674744证书编号：S0880519060002姓名：陈麟瓒（研究助理）邮箱：电话：010-59312757证书编号：S08801180800902国泰君安证券2020年度投资策略报告会投资要点（行业评级：增持）0101乘用车处于销量底部、重卡高景气度有望维持、客车拐点正在逐步到来从短周期看，乘用车销量将逐步企稳，短期大幅改善的概率不大，但随着替换需求的逐步释放，中长期看乘用车销量仍将继续增长；在基建投资继续加码、道路治超进一步收紧的背景下，重卡产业链的高景气度有望继续维持；客车行业受空间规模限制，未来增量主要来自于成本下降带来的盈利改善，随着退坡因素的边际影响减弱，客车龙头的盈利将迎来拐点。0203汽车零部件车灯、轮胎等子领域国产替代将加速，“四化”仍是主要边际增量整车盈利下行带来两个结果，一个是盈利压力向零部件传导使其加速增长，另一个是国产替代加速，对于单车价值较高、成本优势显著的细分龙头将快速增长。此外特斯拉上海大众MEB平台逐步投产将成为新能源车产业链的重要催化剂，叠加对续航里程提升的需求以及车联网、自动驾驶等新技术推进，汽车零部件的轻量化、电动化、新能源化和智能化将是行业主要边际增量。推荐“高景气度细分产业链+四化+低估值龙头预期修复”三条投资主线1）高景气度细分产业链，推荐标的星宇股份、玲珑轮胎、万里扬，受益标的科博达；2）四化领域，推荐标的旭升股份、保隆科技、均胜电子、拓普集团和伯特利等，受益标的爱柯迪；3）低估值龙头预期修复，推荐标的潍柴动力、长安汽车、华域汽车、广汽集团H和长城汽车等。风险提示：乘用车销量不及预期的风险、行业竞争加剧带来的盈利恶化的风险、政策波动的风险目录CONTENTS乘用车销量底部、重卡高景气度维持、客车拐点逐步到来01部分零部件国产替代加速，“四化”是主要边际增量02“高景气度细分+四化+低估值龙头修复”三条投资主线034国泰君安证券2020年度投资策略报告会乘用车：销量处于底部，替代需求释放中长期销量继续增长客车：新能源退坡边际影响减弱，成本下降带来盈利改善重卡：基建投资加码、道路治超，产业链高景气度有望维持01乘用车销量底部、重卡高景气度维持、客车拐点逐步到来5国泰君安证券2020年度投资策略报告会汽车销量增速放缓千人保有量到150-200后的增速放缓资料来源：美国联邦公路局，汽车工业协会，WIND，国泰君安证券研究1-1147 231 467 010020030040050060070001002003004005006007008001960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014日本千人保有量（右轴）日本新车销量（万辆）1960-1969年：千人保有量15至147，CAGR为28.3%1969-1973年：千人保有量147至231，CAGR为6.6%1973-1990年：千人保有量231至467，CAGR为2.7%0500100060801001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014日本城市化率日本新车销量（万辆）772529010020030040050060070080090002004006008001000120014001600180019001902190419061908191019121914191619181920192219241926192819301950196019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014美国千人保有量（右轴）美国新车销量（万辆）1900-1930年：千人保有量0.1至217，CAGR为24.5%1930-1973年：千人保有量217至593，CAGR为3.7%1973-2000年：千人保有量593至785，CAGR为0.7%2000-2015年：千人保有量785至823图：在千人汽车保有量达到150-200这个水平后，美国和日本汽车销量都出现了明显的增速换挡现象 1969年日本汽车千人保有量达到147，之后其汽车销量增速下降到个位数 1930年美国汽车千人保有量达到217，之后1930-1973年其汽车销量复合增速为3.7%6国泰君安证券2020年度投资策略报告会汽车销量增速放缓千人保有量到150-200后的增速放缓（2）资料来源：汽车工业协会，WIND，国泰君安证券研究1-2图：在千人汽车保有量达到150-200这个水平后，韩国汽车销量也出现了明显的增速换挡现象142 211 050100150200250300350400450020406080100120140160180200韩国千人保有量 右轴韩国新车销量（万辆）1981-1993年：千人保有量15至142，CAGR为23.8%1993-1996年：千人保有量142至211，CAGR为4.6%1996-2015年：千人保有量211至4110100200456585198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015韩国城市化率（%）韩国新车销量（万辆）右轴134 020406080100120140160050010001500200025003000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017中国千人保有量（右轴）中国新车销量（万辆）2000-2016年：千人保有量13至134，CAGR为17.6%02000400035455565中国城市化率（%）中国新车销量（万辆）1993年韩国汽车千人保有量达到142，之后1993-1996年其销量复合增速为4.6%2016年中国汽车千人保有量达到134，在2016年开始的车辆购置税减免政策又透支了一部分需求图：中国千人保有量在2016年达到1347国泰君安证券2020年度投资策略报告会三四线消费能力下滑以及经济不确定性背景下的消费推迟资料来源：住建部，恒大研究院，中汽协，国泰君安证券研究1-3棚改套数（万套）货币化安置比例2014A47020%2015A60129.9%2016A60649%2017A60955%-60%2018A58040%2019E50040%2020E50040%图：2018年下半年以来，棚改货币化安置比例的下降对三四线城市的消费能力产生了很大影响2016年2017年2018年限购6市210253253大型城市502495480中型城市486509461小型城市487478417县乡606568503图：2018年三四线城市的汽车销量出现明显下滑（单位：万辆）棚改货币化安置比例降低导致三四线城市消费能力下降，这已经不只是汽车行业的单一问题 对未来经济环境和收入能力的不确定性背景下，汽车等耐用消费品购买行为在一定程度上被抑制8国泰君安证券2020年度投资策略报告会站在销量预期的“拐点”上资料来源：WIND，国泰君安证券研究1-4 2019年下半年到2020年上半年由于基数原因，乘用车销量大概率将看到同比增速数据上的好转 主要受宏观经济影响，与地产直接关联度不大，在耐用消费品板块更具投资价值图：中性假设下2019年下半年销量增速4.7%谨慎假设中性假设乐观假设2019H2销量（万辆）1,1601,2461,3272019H2增速-2.4%4.7%11.6%2019E销量（万辆）2,1972,2822,3642019年增速-7.2%-3.6%-0.2%图：随着基数改善，2019H2汽车销量同比增速改善是大概率事件(20)(15)(10)(5)051015月度销量增速9国泰君安证券2020年度投资策略报告会更新需求到释放周期，中期看汽车销量仍将继续增长资料来源：尼尔森，中汽协，国泰君安证券研究1-505001,0001,5002,0002,5003,000乘用车销量（万辆）0%10%20%30%40%50%60%70%首购换购增购乘用车消费者购买类型占比2013年2016年图：2009年开始中国乘用车销量开始跃升图：中国乘用车销量仍然以首购和增购为主10国泰君安证券2020年度投资策略报告会经常竞争加剧，行业集中度将逐步提升资料来源：WIND，国泰君安证券研究1-6图：中国汽车市场集中度还存在提升空间01002003004005006007008002018年中国汽车分集团产量(万辆）中国汽车市场集中度还有提升空间 盈利恶化、竞争加剧背景下，部分品牌将逐步退出市场11国泰君安证券2020年度投资策略报告会行业需求结构变化，未来行业重心是更新带来的升级需求资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究1-70%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市图：按城市级别划分的汽车销量构成12国泰君安证券2020年度投资策略报告会外资品牌中国产能陆续投产，新能源汽车格局也在发生变化资料来源：易车网、搜狐汽车、新浪汽车、太平洋汽车网，国泰君安证券研究1-8公司中国新能源产能规划丰田2019年一汽丰田已经启动了共计24万辆新能源汽车产能;广汽丰田年产能20万辆新能源汽车的第四工厂正在开展前期工作，总投资高达49.88亿元。本田2018年11月初，东风本田宣布第三工厂计划2019年投产，该工厂设计最高产能为24万辆/年，规划先投产CR-V车型，随后将生产本田旗下的混动、插电式混动和纯电动车型。同样是11月，广汽本田将投资32.7亿建造新能源工厂以及开展旧有工厂的扩建工作,全部完工后产能预计扩增17万辆/年，最快预计2020年建成投产1.5L插混/纯电动力。日产日产计划 2022 年年产 70 万辆电动车。通过新建、扩建工厂使在华产能最多提升近30%。新工厂预计年产能在30万辆-50万辆之间，投产电动车型。福特2018年众泰福特金华新工厂规划年产能30万辆，其中一期10万辆，总投资50亿元，预计将于2019年9月正式投产。通用上汽通用在中国建有四大基地：武汉基地年产能60万辆、烟台东岳基地年产能60万辆、上海金桥基地年产能48万辆，负责生产插混版CT6、velite5等车型，还有沈阳北盛基地年产能50万辆。新能源车目前只在上海金桥基地生产。上汽通用表示，未来武汉基地也将加入生产新能源汽车的行列中来。大众大众汽车集团佛山二期改造成的MEB工厂以及安亭全新MEB工厂奠基都已在逐步推进中，预计2020年中期实现竣工，其中安亭新工厂总投资额170亿人民币，规划产能30万辆，新工厂建成后将生产基于MEB平台打造的奥迪、大众、斯柯达等多款纯电动车型。并同步建设电池包生产线。宝马BMW iX3量产车型将于2020年在沈阳工厂投产，预计年产能可实现4万辆。该车型只在中国沈阳进行生产，然后出口到全球市场。奔驰2018年末，北京奔驰宣布新增19万辆电动车的年产能，其中7万辆产能最快将于2019年底下线奥迪上汽安亭新工厂总投资额170亿人民币，规划产能30万辆，新工厂建成后将生产基于MEB平台打造的奥迪、大众、斯柯达等多款纯电动车型。并同步建设电池包生产线。13国泰君安证券2020年度投资策略报告会重卡：治超趋严+国六逐步切换+基建支撑，高景气度有望保持1-9 2016年以来重卡销量增长驱动力不断切换，市场对2020年的销量有一定担心。2017年/2018年/2019年重卡销量都维持了快速增长，三阶段增长的驱动力分别是“治超”带来物流车销量增长、基建发力带来的工程车销量增长以及主要源于LNG重卡排放标准向“国六”的切换和“国三车”的提前淘汰，驱动力在物流车和工程车之间切换“国三车”淘汰依然有支撑动力下，2020年基建有望强支撑，“无锡事件”导致治超趋严带来运力紧张，叠加城市用重型车2020年7月的“国六”切换（部分地区对所有重型车进行切换），预计2020年重卡行业保持较高的景气度。资料来源：第一商用车网，国泰君安证券研究14国泰君安证券2020年度投资策略报告会客车：补贴下滑退出，真龙头定价权显现1-10图：2015年以来客车销量增速放缓（台）图：新能源汽车国补金额2019年相比2015年下滑85%（万元）客车行业集中度进一步提升，宇通客车寡头地位凸显，公司拥有定价权优势，预计在规模效应、成本下滑的趋势下，盈利能力将有恢复性增长。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020152016201720186030181090204060802015年2016.12.29以后 2018.2.22以后2018.6.29以后 2019.6.26以后 受2015年以来客车行业增速放缓，以及新能源客车补贴下滑的影响，客车行业整体面临较大竞争压力及盈利能力下滑的局面，行业迎来整合29.21 27.22 28.17 32.53 36.53 202530354020152016201720182019年19月图：宇通客车市占率由2015年的21%显著提升至2019年的37%（%）资料来源：WIND，第一商用车网，中汽协，国泰君安证券研究15国泰君安证券2020年度投资策略报告会车灯、轮台等单车价值高、成本优势显著的细分龙头将快速增长汽车零部件的轻量化、电动化、新能源化和智能化是主要边际增量02部分零部件领域国产替代加速，“四化”是主要边际增量16国泰君安证券2020年度投资策略报告会汽车零部件行业从整体规模上看仍有较大提升空间资料来源：WIND，国泰君安证券研究2-10%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,0002001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A汽车零部件及配件制造:主营业务收入（亿元）汽车整车制造:主营业务收入（亿元）零部件/整车收入比值0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000整车收入（亿日元）零部件收入（亿日元）零部件/整车收入比值 汽车零部件行业规模快速增长：2003 年以来汽车零部件制造规模不断增长，从2003 年的2488 亿增长至2018 年的33741 亿元 从与整车的比值来看零部件行业规模仍有较大提升空间图：中国零部件/整车制造的规模比值仍不足100%图：2001 年起日本零部件/整车收入比值不断提升17国泰君安证券2020年度投资策略报告会从市场集中度看，汽车零部件行业也具备较大提升空间资料来源：中汽协，美国汽车新闻，国泰君安证券研究2-2 2017 年全球汽车销量超过9600 万辆，中国市场的销量占比接近30%，中国乘用车自主品牌的销量占比也超过10%。2017 年全球汽车零部件100 强中，从数量看中国企业仅占4 席，从销售金额看中国仅占比3%。图：2017 年中国在全球汽车销量中的占比接近30%图：全球汽车零部件100 强中中国仅占4 席，金额占比仅为3%29.8%18.2%5.4%3.9%1.6%2.1%38.9%中国美国日本德国韩国加拿大其他2619197543314日本德国美国韩国中国加拿大28%26%13%6%6%6%3.0%2%10%日本德国美国韩国法国加拿大18国泰君安证券2020年度投资策略报告会整车市场压力递增背景下，零部件行业整合加速资料来源：国资委，国泰君安证券研究2-3 销量增长的压力叠加新进入者的压力，整车制造环节的盈利能力出现比较明显的下滑 整车制造的盈利能力下滑一个结果是将盈利压力向下游零部件企业传导，亏损企业逐步退出市场图：2015 年以来汽车零部件制造销售利润率出现较大幅度下降图：盈利能力下降，亏损企业数量数量增长02468101214162011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A汽车整车制造业:销售利润率（%）汽车零部件及配件制造业:销售利润率（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500汽车零部件亏损企业单位数19国泰君安证券2020年度投资策略报告会整车市场压力递增背景下，零部件行业国产替代也将加速资料来源：中国产业信息网，前瞻经济学人，国泰君安证券研究2-4 部分汽车零部件领域外资或者合资品牌仍旧占据主导地位 整车厂盈利能力下降的另一结果是采购更多考虑性价比问题，部分零部件的国产替代将提速图：2017 年车灯领域合资或者外资仍然占据主导图：外资或合资企业在中国涡轮增压器市场占据支配地位上海小糸星宇广州小糸法雷奥马瑞利海拉其他博格华纳三菱重工石川岛播磨霍尼韦尔其他20国泰君安证券2020年度投资策略报告会新能源车销量占比不断提升，相关零部件企业将迎来发展机遇资料来源：德勤咨询，盖世汽车，国泰君安证券研究2-5动力系统21%传动系统9%制动系统3%行驶系统12%转向系统2%车身18%汽车电子16%其他19%内燃机79%燃油系统5%排气系统16%动力系统动力系统轮胎29%车架29%车轴27%悬挂系统15%行驶系统行驶系统高级驾驶辅助系统与传感电子设备49%信息娱乐与通信系汽车电子汽车电子电池36%电机8%电控7%其他（包含行驶系统和电子系统等）49%燃油乘用车成本结构新能源乘用车成本结构21国泰君安证券2020年度投资策略报告会汽车的智能化带来增量需求，轻量化带来替代需求资料来源：建约车评，国泰君安证券研究2-6图：国际巨头相继发布了自己的智能驾驶推进时间表22国泰君安证券2020年度投资策略报告会轻量化不断推进，铝合金是主要应用材料资料来源：工信部，国泰君安证券研究2-7 双计分政策引导下，增加纯电动车的续航里程以及降低油耗的压力日益增大，轻量化有助于传统乘用车降低油耗、纯电动车提高续航里程，同时也有助于缩短加速时间和制动距离 铝是主要的轻量化材料，单车用铝量有望不断提升：铝的密度只有钢的三分之一，减重效果明显，汽车每使用1kg铝可降低自重2.25kg；中国单车用铝量2020年达到190kg，预计到2030年将达到350kg分类对标动力系统小型化动力系统汽油3.30%6.50%柴油3.90%6.30%phev6.30%乘用车减重10%的效能提升效果2015年2020年2025年欧盟5.2L/100km3.8L/100km3L/100km美国6.7L/100km6L/100km4.8L/100km日本5.9L/100km4.9L/100km-中国6.9L/100km5L/100km4L/100km主要国家和地区燃料消耗标准目标对比主要国家和地区燃料消耗标准目标对比23国泰君安证券2020年度投资策略报告会汽车电子边界不断拓展，行业规模稳步增长资料来源：盖世汽车研究院2-824国泰君安证券2020年度投资策略报告会高景气度细分领域龙头低估值龙头修复四化03“高景气度细分+四化+低估值龙头修复”三条投资主线25国泰君安证券2020年度投资策略报告会投资建议3-1 1）高景气度细分产业链，推荐标的星宇股份、玲珑轮胎、万里扬，受益标的科博达 2）四化领域，推荐标的旭升股份、保隆科技、均胜电子、拓普集团和伯特利等，受益标的爱柯迪 3）低估值龙头预期修复，推荐标的潍柴动力、长安汽车、华域汽车、广汽集团H和长城汽车等26国泰君安证券2020年度投资策略报告会汽车轮胎：孕育大公司的行业，市场加速向头部集中资料来源：中国橡胶，国泰君安证券研究3-2 全球轮胎行业规模超过1600亿美元，主要汽车消费国均诞生了轮胎巨头。中国轮胎行业产量规模巨大，行业整体比较分散。公司名称国家轮胎业务收入（亿美元）全球市占率(%)普利斯通日本243.515.2米其林法国235.614.7固特异美国1438.9大陆德国113.257.1倍耐力意大利60.343.8韩泰韩国59.143.7图：轮胎是一个孕育大公司的行业图：从收入看中国轮胎企业还并没有出现明显的巨头27国泰君安证券2020年度投资策略报告会汽车轮胎：孕育大公司的行业，市场加速向头部集中（2）资料来源：中国橡胶，国泰君安证券研究3-3 国内乘用车轮胎市场规模稳步增长：配套市场国产替代加速进行，替换市场行业规模扩容+集中度提升。海外乘用车轮胎市场：国产轮胎龙头借助制造优势进一步开拓低成本轮胎市场。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2014年国际轮胎品牌在中国乘用车轮胎产能市占率年国际轮胎品牌在中国乘用车轮胎产能市占率图：二线国际轮胎品牌在中国乘用车轮市场占据了主导地位图：亚洲地区是美国高性价比轮胎的主要进口地28国泰君安证券2020年度投资策略报告会车灯行业：单车价值逐步提升，自主企业加速成长资料来源：前瞻产业研究，高工锂电，国泰君安证券研究3-4车灯类型光源类型 单车价值2017年渗透率预计2020年渗透率大灯卤素600-80055%40%大灯疝气1000-120030%30%大灯LED2000-240015%30%尾灯卤素300-40045%25%尾灯疝气400-80035%35%尾灯LED800-100020%40%雾灯及其它-100-200100%100%050100150华域视觉SL三立星宇法雷奥斯坦雷海拉南宁瞭望马瑞利2017年中国市场主要车灯企业销售额（亿元）LED灯单车价值要明显高于卤素灯和疝气灯，随着其渗透率的提升行业规模将保持快速增长 车灯高端客户基本被外资或者合资企业（或者原合资企业）垄断，国产替代加速背景下优质国内企业将加速成长图：同一车灯类型下，LED灯单车价值要明显高于卤素灯和疝气灯，预计其渗透率将不断提升图：车灯高端客户基本被外资或者合资企业（或者原合资企业）垄断29国泰君安证券2020年度投资策略报告会星宇股份：持续受益于性价比优势带来的国产替代3-5 目标价94.15元，“增持”评级。公司未来的增长主要来自两方面：1）进入奥迪、宝马、奔驰等豪华车供应体系，提升盈利能力，2）产品升级从卤素灯到LED灯，向ADB智能化大灯发展。车灯行业空间大，未来5年行业增速预计10%。全球车灯行业(OEM)是超过200亿美元的大行业，目前国内车灯OEM市场空间约在350400亿。以A级车卤素灯为例，前大灯均价在400多元/套（而LED前照灯均价1000元/套以上），后组合灯均价约400元/套，前雾灯约100元/套，加上等各种小灯，A级轿车灯的单车配套价值在1000元以上，B级车、豪华车以及SUV车灯单价可达2000元以上。公司在技术优势、客户优势、成本控制等方面有竞争优势。在自主品牌崛起，合资车企转移成本压力的背景下，公司质量和技术得到验证，（进入奥迪、宝马供应链）响应高效。在成本控制及规模优势方面，零部件自产提高毛利率，整体成本低于外资10%15%。30国泰君安证券2020年度投资策略报告会保隆科技：传统业务稳健，TPMS增长，汽车电子可期3-6 目标价29.5元，“增持”评级。排气管件和气门嘴是公司基本盘，现金牛业务。全球市占率均超10%，预计未来保持10%以上稳定年增长。受益于法规强制执行，公司TPMS业务将放量。公司是国内TPMS龙头，预计20年TPMS业务带来25%以上业绩增量。汽车电子业务是未来长期增量。传感器19年销量250万套；毫米波雷达预计20年量产；360环视系统19年下半年量产。图：我国2020年开始强制所有车辆安装TPMS图：我国TPMS OEM市场规模预测资料来源：盖世汽车网，水木清华研究中心、国泰君安证券研究31国泰君安证券2020年度投资策略报告会万里扬：CVT放量带来公司业绩拐点3-7 CVT市场渗透率快速提升。国内整车市场增速放缓，性价比高、节油的CVT更受青睐，公司是国内CVT行业的龙头。受益于国六政策的推行，公司CVT产品2019年下半年开始放量，预计CVT四季度单月销量超50000件，2020年销量50-60万件。与吉利汽车深度绑定。吉利已有5款车搭载CVT，预计2020年公司对吉利汽车CVT销量超30万件。商用车变速器提供稳定增长。公司是国内中、轻卡市变速器行业龙头，重卡、皮卡是未来重要增量。图：CVT行业处于高速增长期图：公司CVT所搭载吉利车型销量走势（台）资料来源：中国产业中心，中汽协，国泰君安证券研究32国泰君安证券2020年度投资策略报告会华域汽车：新产品+新客户打开公司新一轮成长空间3-8资料来源：公司公告，WIND，国泰君安证券研究目标价31.61元，“增持”评级。新产品+新客户打开公司新一轮成长空间。1）在智能互联领域，依托延峰、华域视觉、法雷奥等平台，公司现已推出智能仪表盘、LED车灯及毫米波雷达等新产品；2）在电动系统领域，依托华域麦格纳、华域三电、及上海贝洱平台，公司具备热泵空调压缩机、电驱动、电动空调等产品，相关产品均量产化配套车型，抢占制高点；3）在轻量化领域及底盘领域，依托汇众、上海汽车制动、博世华域、纳铁福等平台，公司已拿到比亚迪、北汽等Ebooster项目定点，“上汽外”客户逐步拓展，中性化战略持续推进；4）内外饰领域，依托延峰、天合及亚普汽车等子公司，公司继续做大做强传统内外饰业务，并积极拓展海外（主要是北美）市场，拿到宝马、奔驰等新客户全球订单，客户升级显著。图：公司ROE表现好于大部分汽车零部件龙头公司（%）图：公司围绕电动化智能化及平台多点布局及发展051015202530201420152016201720182019FH华域汽车华域汽车潍柴动力潍柴动力福耀玻璃福耀玻璃均胜电子均胜电子万向钱潮万向钱潮星宇股份星宇股份万里扬万里扬威孚高科威孚高科33国泰君安证券2020年度投资策略报告会长安汽车：站在福特的拐点看长安汽车3-9目标价9.68元，“增持”评级。长安福特是公司最主要利润贡献者，福特战略调整长安福特有望迎来业绩拐点。2012年-2017年，长安福特在公司利润总额占比维持在80%以上，2018年来自长安福特的投资收益大幅下滑是公司净利润大幅下滑的关键原因。2018年下半年福特中国战略再调整，在集团定位、车型研发等方面不断推进，长安福特有望迎来业绩拐点带动公司业绩快速复苏。-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A长安汽车利润总额构成（百万元）长安自主长安福特长安马自达江铃控股长安铃木长安标致雪铁龙其他04A 05A 6A 7A 8A 9A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A嘉年华蒙迪欧福克斯二代S-MAX翼虎翼博锐界福睿斯金牛座六代五代六代三代四代五代二代新一代四代二代二代二代七代图：合资品牌是公司利润总额的最主要来源图：2015 年以来，长安福特新车型推出放缓资料来源：公司公告，新浪汽车，国泰君安证券研究34国泰君安证券2020年度投资策略报告会潍柴动力：国六逐步实施下，独立发动机厂价值凸显3-10重型汽车的国六排放标准将于2020年7月起逐步实施，其相较过去标准的严苛度提升非常显著催化市场对公司竞争优势的认知加强资料来源：国泰君安证券研究动力总成与使用场景的匹配是关键：其决定了重卡产品的经济性，是用户选择产品的核心考虑因素重卡的本质：以经济性为目标，根据具体使用场景，提供以动力总成为核心的物流方案我国的重卡使用环境多样且多变：国土辽阔和地大物博导致多样性，行业政策和社会发展导致多变化丰富的品类储备，是重卡发动机行业的核心竞争要素：由于使用场景的多变和多样，叠加较长的研发周期及先于整车研发的工序，丰富的发动机品类储备，才能及时且全面地为整车厂提供匹配的动力总成。“研发的集中管理+规模的持续保持”是形成竞争优势的关键：丰富的品类储备，要求全面持续的高研发投入，相比合资模式（康明斯）和自有模式（一汽锡柴），独立发动机厂（潍柴动力）具有显著的优势。国六的实施下，潍柴动力市占率提升：（1）中国重汽对潍柴的配套加速提升；（2）潍柴主要配套的重卡整车厂产品竞争力加强，其市占率提升带动潍柴销售；（3）中小重卡整车厂对潍柴的配套率保持高水平。35国泰君安证券2020年度投资策略报告会广汽集团H：丰田扩张周期下市占率持续提升3-1120%40%60%80%100%120%020406080广汽丰田总产能（万辆）产能利用率（右轴）一厂（20万）二厂（18万）三厂（10万）四厂（20万）三厂扩产能（12万）20132013年起销量带动产能利用率大年起销量带动产能利用率大幅提升，但受钓鱼岛争端影响，幅提升，但受钓鱼岛争端影响，丰田直到近年才扩产能。丰田直到近年才扩产能。合作密切：1980s，丰田零件供应商向总装厂周均发货次数为通用的5.6倍 沟通充分：1980s，丰田总装厂与零部件厂年均当面沟通次数是通用的6.5倍 技术交流：1980s，丰田技术中心工程师与每个零部件厂年均交流次数是通用的40倍427.5通用丰田72361107通用丰田6.80.17通用丰田单位：次单位：人天单位：人次目标价11.2港元，“增持”评级。丰田在华扩产已开始逐步落地，广汽丰田第三工厂于2018年1月投产，首期扩产10万，并计划未来扩产12万，第四工厂和第五工厂已经开始布局。预计丰田优秀的异地建厂能力，确保扩产转化为业绩提升，带动广汽丰田利润提升。此外，2018年H2以来，广汽集团H业绩不达预期，主要源于广汽菲克对归母净利的拖累（2019年H1贡献约-4.5亿元）从环比角度，其下滑趋势均趋缓，预计在产销一体化等措施落实下，广汽菲克业绩亏损扩大的可能极低。资料来源：公司公告，国泰君安证券研究图：中日关系改善后，加速丰田在华布局图：对供应商的管理输出：确保丰田的强异地建厂能力36国泰君安证券2020年度投资策略报告会重点公司盈利预测及估值3-12公司代码公司名称股价(元)20191028市盈率(X)每股收益(元)投资评级2018A2019E2020E2018A2019E2020E000625.SZ长安汽车7.4253.0 185.5 8.4 0.140.040.88增持601633.SH长城汽车8.6915.2 18.9 17.7 0.570.460.49增持2238.HK广汽集团H8.37.8 8.6 7.4 1.070.971.12增持600741.SH华域汽车24.79.7 10.4 9.7 2.552.382.55增持603305.SH旭升股份31.4343.1 56.1 45.6 0.730.560.69增持603197.SH保隆科技22.8824.3 16.6 14.1 0.941.381.62增持000338.SZ潍柴动力1211.1 10.0 9.0 1.081.21.33增持601799.SH星宇股份82.3337.3 30.6 25.1 2.212.693.28增持601689.SH拓普集团12.5217.6 17.4 15.5 0.710.720.81增持603596.SH伯特利16.428.3 20.0 17.6 0.580.820.93增持601966.SH玲珑轮胎20.4620.9 17.6 14.7 0.981.161.39增持备注：其中玲珑轮胎为基础化工组覆盖37国泰君安证券2020年度投资策略报告会风险提示3-13 乘用车销量不及预期的风险乘用车销量受到诸多因素影响，诸如宏观经济、居民杠杆率、经济增长预期等，乘用车销量如果低于预期不仅仅会影响整车企业，也会对零部件企业的收入和利润产生较大负面影响 行业竞争加剧带来的盈利恶化的风险随着整体销量放缓，乘用车行业竞争加剧，自主品牌和合资品牌，新造车实力和传统企业，竞争加剧可能会带来盈利端的恶化 政策波动的风险2019年国五标准向国六标准的切换给乘用车企业的生产销售带来了较大影响，同时类似于新能源车补贴、双积分政策都可能会对行业带来较大影响38/本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明国泰君安XX团队Thank 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