2020年黄金投资策略报告：周期效应黄金先抑后扬-20191216-宝城期货-12页.pdf

敬请阅读免责条款 姓 名：程小勇 电 话：0571-87633890 报告日期：2019 年 12 月 16 日 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。此外，作者薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。周期效应，黄金先抑后扬周期效应，黄金先抑后扬 20202020 年年黄金期货黄金期货投资策略报告投资策略报告 核心观点核心观点：1.2019 年，美元实际利率和美元汇率共同主导黄金价格，而中美贸易摩擦和英国脱欧等风险事件带来的避险需求对金价间歇性的提振。22019 年 COMEX 金银比价经历一个先升后降再升的过程，整体上金银比价处于历史高位。回顾历史，金银比价处于高位一般处于经济衰退期或者萧条期，货币政策宽松但实体经济疲软，白银的物理属性（工业需求）压制白银价格上涨，但是黄金的金融属性（避险和投资）驱动金价上涨超过白银价格。3.结构性问题导致全球经济低速增长是常态，如技术进步带来劳动生产率提升目前路径尚未清楚、驱动全球劳动生产率持续提升的全球化因素在 07、08 年后已不复存在和全球除了印度和撒哈拉沙漠以南的经济体之外都面临人口老龄化的问题。4.长期来看，全球经济结构性问题导致全球经济持续低迷或低增长是常态，但是由于经济周期是波动的，周期的力量使得经济就算下行也不会是直线下降而，而是存在阶段性的企稳或反弹，2020 年一季度全球经济阶段性反弹，不利于金价上涨。5.2020 年美元可能会出现较大幅度的下跌，随着美国经济复苏动能在 2020 年二季度消退，并不排除美联储将资产购买计划从“有机扩表”演变为新一轮资产负债表全面扩大的真正扩表。6、2019 年四季度黄金投资需求明显回落，11 月，黄金市场在所有地区的流出量为 13 亿美元。在经济阶段性企稳反弹驱动下，黄金投资需求还将继续降温。敬请阅读免责条款 黄金作为特殊的商品，其价格运行轨迹和一般商品不同，金融属性使得其定价机制更像金融资产，而非供需关系决定。历史情况看，黄金价格无论是持续上涨、持续稳定还是持续下跌都与国际货币体系的演变、金融周期和美元周期密切相关。回顾 2019 年，美元实际利率和美元汇率共同主导黄金价格，而中美贸易摩擦和英国脱欧等风险事件带来的避险需求对金价间歇性的提振。展望 2020 年，第一季度全球主要经济体在 2019 年普遍降息和财政刺激下会出现短暂回暖的“小阳春”，二季度及之后结构性问题会导致全球经济再度低迷，如劳动生产率下降，人口老龄化、货币持续宽松带来的贫富差距拉大等，黄金才有可能重启涨势，并且贫富差距拉大和逆全球化带来的国家之间的博弈，地缘政治也将给黄金带来间歇性的提振。总体上，黄金价格在 2020年先抑后扬，或者 2019 年 9 月启动的大调整还将持续到 2020 年一季度，二季度及之后有可能企稳，能否重启新一轮涨势还需观察实际利率下行空间。一、一、行情回顾行情回顾 回顾 2019 年国内外黄金价格，整体上呈现较为明显的上涨走势，不过 9 月份之后震荡回落，缩减了2019 年的整体涨幅。统计显示，COMEX 黄金 3 月合约在截止 12 月 6 日的 2019 年年度涨幅为 14%，最高涨幅达到 22.3%；而由于人民币贬值的原因，2019 年，上期所黄金期货涨幅超过 COMEX 黄金期货涨幅，沪金期货 2 月合约在截止 12 月 6 日的年度涨幅为 23.48%，最高涨幅达到 32.6%。图图 1 1、COMEXCOMEX 黄金和上期所黄金期货活跃合约收盘价黄金和上期所黄金期货活跃合约收盘价 数据来源：数据来源：Wind Wind 宝城期货金融研究所宝城期货金融研究所 从驱动黄金价格涨势的因素来看，全球货币政策回归宽松，尤其是美元实际利率在 2019 年 4 月份再现下行趋势，这是驱动国内外金价上涨的主要原因。其中，中美贸易摩擦、中东地缘政治和英国脱欧等风险事件也一度引发黄金的避险买盘，但最重要的驱动力来源于利率的下行。分阶段看，2019 年 2-4 月，由于中国在 2018 年四季度货币政策回归稳健偏宽松，财政政策（减税和专项债发行等）发力，中国经济在 2019 年一季度出现阶段性反弹，工业制造业景气度改善，而全球经济也在 2019 年出现温和改善，全球风险资产价格反弹，黄金和美债等避险资产一度出现阶段性的下跌。2019 年 4 月-9 月，由于中国信用再度收缩（基建投资回落和居民加杠杆力度减弱），中国经济再度走弱，叠加中美贸易摩擦不断升级，全球制造业同步下行，而英国脱欧和欧元区经济下行，全球新一轮避险和利率下行驱动黄金价格上涨。2019 年 9 月至 12 月，中美贸易措施逐步改善，并在 11 月达成第一阶段协议，全球风险偏好再度升150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.00COMEX黄金(活跃合约）SHFE黄金（活跃合约）敬请阅读免责条款 温，而美联储不断降息，但是由于美国经济韧性和美元荒，美元利率下行并不明显，黄金等避险资产再度回撤。从金银比价来看，2019 年 COMEX 金银比价经历一个先升后降再升的过程，整体上金银比价处于历史高位。回顾历史，金银比价处于高位一般处于经济衰退期或者萧条期，货币政策宽松但实体经济疲软，白银的物理属性（工业需求）压制白银价格上涨，但是黄金的金融属性（避险和投资）驱动金价上涨超过白银价格。图图 2 2、COMEXCOMEX 金银比价金银比价 数据来源：数据来源：Wind Wind 宝城期货金融研究所宝城期货金融研究所 二、二、全球低利率和经济低速增长是常态，黄金价格长期不看跌全球低利率和经济低速增长是常态，黄金价格长期不看跌 1 1、结构性问题导致全球经济低速增长是常态结构性问题导致全球经济低速增长是常态 国际货币基金组织（IMF）根据经济总量排除的前十大经济体：美国、中国、日本、德国、英国、法国、印度、意大利、巴西与加拿大，它们 2019 年的经济增速绝大多数书是下滑的。而这十大经济体占全球的 GDP 超过 60%，因此可以推断出 2019 年经济下滑是全球普遍现象。为方便根据经济主导类型来估算经济增长，我们把全球十大经济体分为发达经济体和新兴经济体或发展中国家（EMDE）。数据显示，美国、日本、欧元区（包括德国、法国和意大利）、英国和加拿大 GDP实际同比增速在 2019 年三季度分别为 2.08%、1.4%、1.2%、0.97%和 1.65%。相对于 2019 年二季度，除日本之外，发达经济体 GDP 实际同比增速都是在下滑的，其中美国、欧元区和英国已经是连续第二个季度下滑。700.0900.01100.01300.01500.01700.01900.02100.030.040.050.060.070.080.090.0100.0COMEX金银比价COMEX黄金 敬请阅读免责条款 图图 3 3、发达经济体发达经济体 GDPGDP 实际增速实际增速 数据来源：数据来源：Wind Wind 宝城期货金融研究宝城期货金融研究 日本经济实际增速反弹难以持续，实际上日本 GDP 剔除物价变动影响后的实际数值比上一季度增长0.1%，换算成年率为增长 0.2%，较第二季度大幅下跌 1.6 个百分点。虽连续第四个季度增长，但创下一年来最小增幅，远低于市场预期。日本经济势将在第四季度进一步回落，消费税上调将影响到支出。全球贸易关系紧张程度对日本经济影响很大，外需成为日本经济增长的拖累因素。受中美贸易战以及日韩贸易摩擦拖累，日本第三季度出口环比下降 0.7%，拖累 GDP 增速 0.1 个百分点，考虑到进口环比上升 0.2%后，净出口拖累 GDP 增长 0.2 个百分点。此外，日本进行大规模支出（财政刺激）的空间很小，日本负债已经是经济规模的两倍。自 2013 年以来，安倍已实施四轮刺激计划，支出近 30 万亿日元，但刺激效果逐次递减。作为全球经济增长的火车头之一，发达经济经济增长表现最佳的经济体，12 月初美国上调了第三季度的 GDP 增速，从 1.9%上调至 2.1%，美国经济的强韧似乎远超预期，主要是消费支撑，但是展望 2020年美国减税效应消失和补库结束，美国居民消费恐怕很难持续。实际上美国个人消费支出对美国 GDP 环比拉动在 2019 年三季度已经回落至 1.97%，二季度高达3.03%，私人投资和净出口对 GDP 的环比拉动在 2019 年三季度还是负的，只不过负值在缩小，政府支出对美国 GDP 的环比拉动也在 2019 年三季度缩小，降至 0.28%，二季度为 0.82%。图图 4 4、美国美国 GDPGDP 分项指标拉动情况分项指标拉动情况 数据来源：数据来源：Wind Wind 宝城期货金融研究宝城期货金融研究 -10.00-5.000.005.0010.002000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-06美国GDP实际同比（季调）欧元区GDP实际同比（季调）英国GDP实际同比（季调）加拿大GDP实际同比日本GDP实际同比（季调）-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03环比拉动率:个人消费支出环比拉动率:国内私人投资环比拉动率:商品和服务净出口环比拉动率:政府消费支出和投资 敬请阅读免责条款 从2019年全球主要经济体经济增速来看，新兴经济体相对发达经济体要更出色，但是同样也面临GDP实际增速下滑的局面。作为全球第二大经济体，新兴经济体中最大的国家中国 GDP 实际同比增速在2019 年三季度回落至 6%，创下改革开放以来最低的同比增速的纪录。而印度 GDP 实际同比增速在 2019年三季度同样下滑，降至 4.55%，2019 年二季度为 5%，创下 2003 年一季度以来最低增速。巴西 GDP实际增速在 2019 年三季度略微反弹至 1.19%，但是低于去年同期的 1.54%，同样处于 2014 年以来的 2%以下的低速增长水平。图图 5 5、中国等新兴经济体中国等新兴经济体 GDPGDP 实际增速实际增速 数据来源：数据来源：Wind Wind 宝城期货金融研究宝城期货金融研究 为何全球经济都普遍低迷呢？主要是结构性问题，并非政策刺激不到位，而是货币政策正在逐步失灵，主要原因在于以下几个方面：一是技术进步带来劳动生产率提升目前路径尚未清楚。我们都对人工智能、5G 等一系列新技术寄予厚望，但和互联网革命、2000 年之前这段革命一样，我们能够看到未来技术进步的方向，但是用什么样的方式、什么样的商业模式，如何在更宽场景中应用，现在还是不清晰的。二是驱动全球劳动生产率持续提升的全球化因素在 07、08 年后已不复存在，新一轮转移或更多发生在中国和相对不发达的经济体之间。中国向其他经济体的转移，现在也只是处于非常温和的状态，因为还涉及供应链的问题，供应链不是想转就能转出去的。中国的奇迹也不是一个必然，其中也有幸运和其他多方面的促成，并不是任何一个国家都具备条件去承接如此庞大的制造业产能。所以，这两个方面我们看不到短期内能迅速扭转的迹象。这也可以说明全球经济增速的持续下行或者低增速的状况可能会持续一段时间。三是全球除了印度和撒哈拉沙漠以南的经济体之外都面临人口老龄化的问题。人口老龄化必然带来社会总需求下降。四是财政政策和货币政策都是逆周期的短期措施，从来没有哪一项财政或货币政策是长期存在的，且全球经济复苏没有内生动力，政策刺激不能带动实体自我信用扩张的话，那么政策也是大打折扣或者无效的。经济复苏也可以视为信用扩张，但是如果是货币政策宽松并不必然带来实体企业信用扩张，当前全球普遍降息等货币宽松带来的是金融市场加杠杆，即金融市场信用扩张，实体企业面临高债务、低需求和融资条件收紧等约束。此外负利率环境短期可能对经济有支撑，但是长期可能带来更严重的银行业危机。目前欧洲银行业正处于水深火热之中，负利率和量化宽松严重损害了欧洲银行的盈利能力。尽管欧洲银行的一级资本自2009 年以来明显增加，但这些机构比以往任何时候都更容易受到主权债务危机的冲击。自 2008 年以来，-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-06中国GDP实际增速印度GDP实际增速巴西GDP实际增速 敬请阅读免责条款 欧元区主权国家与银行业其实就在一步一步走向危机，因为主权债务水平越来越高，尤其是较弱成员国，而银行的盈利能力却较低。欧洲银行业不良资产大幅上升，对欧洲经济将产生负面影响。银行业不良资产上升首先影响银行的利润，使得银行盈利能力下降，风险偏好下降。由于不良资产过多将占用资本金，将限制欧洲银行的信贷能力，从而推升社会融资成本，阻碍经济增长。2 2、全球低利率或负利率环境也将长期存在全球低利率或负利率环境也将长期存在 统计发现，2019 年以来全球宣布降息的央行已近 30 家。从各国央行的货币政策实施框架来看，2008年国际金融危机以来,全球着力完善金融监管框架并强化宏观审慎管理,货币政策再次转向刺激经济增长,但超宽松货币政策效果面临新的挑战。国际金融危机爆发以来,主要发达经济体实施了空前的货币刺激,从降息等常规货币政策,到零利率、量化宽松、前瞻性指引乃至负利率等非常规货币政策。这些政策有力对冲危机冲击,防止了经济和价格出现螺旋式下行,不过从中长期看也可能会延缓经济内在的调整进程,加剧结构性问题。近些年,主要发达经济体利率下行速度明显快于经济增速和通胀的下行,降息和量化宽松政策的效果呈边际递减的态势。由于主要发达经济体债务高企、增长动力不足、通缩压力挥之不去,非常规货币政策正趋于“常态化”。低利率和负利率环境意味着黄金的持有成本是很低的。负利率使得“零利率”资产的吸引力上升。负利率债券增加使得黄金相对债券的吸引力上升，其他资产也面临着类似的问题。在经济下行预期中，尽管贴现率下降使得时间价值下降，但权益资产、工业金属等资产高顺周期性使得其收益的风险溢价上升，使得其预期收益率下降，甚至在对经济预期极度悲观的情景下，降至“负利率”。与这类顺周期资产相比，也凸显黄金“零利率”资产的性价比。三、三、20202020 年一季度经济阶段性反弹，金价调整还将持续年一季度经济阶段性反弹，金价调整还将持续 虽然从长期来看，全球经济结构性问题导致全球经济持续低迷或低增长是常态，但是由于经济周期是波动的，周期的力量使得经济就算下行也不会是直线下降而，而是存在阶段性的企稳或反弹。1 1、美国补库驱动美国经济美国补库驱动美国经济 20202020 年一季度反弹年一季度反弹 美国经济反弹的动力来源于补库。从库存周期来看，美国可能处于去库存的尾声，2020 年一季度美国经济将进入补库阶段。其中美国制造业 PMI 回升就暗示制造业可能可能已经完成了主动去库存，将进入被动补库存阶段。数据显示，美国 11 月 Markit 制造业 PMI 初值为 52.2，前值 51.3，且已连续 3 个月回升。数据显示，2019 年 10 月，美国商品业批发库存环比增速已经转正。图图 6 6、美国存货周期指标美国存货周期指标 数据来源：数据来源：Wind Wind 宝城期货金融研究宝城期货金融研究 敬请阅读免责条款 从时间点来看美国制造业 PMI 回升或与中美再度进行贸易谈判有关。若以中美贸易摩擦不进一步升级为未来一年中美贸易关系的基准情形，则随着美国下游提价全球制造业有望边际修复；若中美能够部分取消已加征关税或者增加豁免比例则全球制造业投资有望阶段性明显回升。2 2、中国逆周期政策效果显现，经济有望阶段性反弹中国逆周期政策效果显现，经济有望阶段性反弹 从货币政策来看，中国央行货币政策在 2019 年 11 月超预期。11 月 5 日，一年期 MLF 的“中标利率”降低 5 个基点，至 3.25%；11 月 18 日央行将 7 天期逆回购操作（OMO 利率）中标利率，下调 5 个基点，为 2.5%；11 月 19 日，央行以利率招标方式开展了中央国库现金管理商业银行定期存款操作 500亿元，“中标利率”3.18%，比上一次“中标利率”降低 2 个基点。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2019 年 11 月 20 日贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 4.15%，5 年期以上 LPR 为 4.80%，均较 10 月下降 5 个基点，其中，作为新发放房贷参考依据的 5 年期 LPR 在 8 月 20 日亮相后首次迎来下调。以上 LPR 在下一次发布 LPR 之前有效。前期政策利率接连下调，为 LPR 下行做足铺垫。11 月初，1 年期 MLF 利率下降 5 个基点，直接导致MLF 利率加点的 LPR 有所下行，18 日，7 天逆回购利率也下行 5 个基点，长短端资金指导利率下调，使得政策收益率曲线整体下移。自 8 月改革至 11 月 20 日出炉的第四次 LPR 报价，1 年期 LPR 在 8 月和 9 月分别下调了 5 个基点，10 月则按兵不动，11 月下调 5 个基点，5 年期 LPR 在 8 月首度公布后，在 9 月和 10 月均并未下降，11月则首度下调 5 个基点。中国人民银行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲 11 月 19 日主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会时强调，要发挥好贷款市场报价利率对贷款利率的引导作用，推动金融机构转变贷款定价惯性思维，真正参考贷款市场报价利率定价，促进实际贷款利率下行。要继续推进资本补充工作，提高银行信贷投放能力。本次 LPR 下调体现“宽货币”与“宽信用”同步推进，进一步释放强化逆周期调节信号。从历史情况来看，降息之后铜价大幅下行的风险就会下降，甚至会出现中级反弹。最值得注意的是从 2019 年 10月 8 日起，新发放商业性个人住房贷款利率以 LPR 为定价基准加点形成，因为房贷期限较长，所以参考的是 5 年期以上 LPR 利率。5 年期 LPR 可能带动房地产市场再度反弹，刺激居民稳杠杆。统计数据显示，2006 年 1 月至今，沪铜活跃合约收盘价和房地产开发投资累计增速呈现 0.76 的正相关性。2019 年 1-10 月，房地产开发投资累计增速为 10.3%，较前三季度回落 0.2 个百分点，主要是中央收紧地产融资，而降低 5 年期以上 LPR 利率可能对地产开发资金来源有所松动，尤其是居民按揭贷款。财政政策方面，2020 年专项债七千发行可能会在 2020 年一季度见效，且发改委在 2019 年四季度加快审批很多基项目。11 月 27 日财政部官网发布消息，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，加快地方政府专项债券发行使用进度，带动有效投资支持补短板扩内需，根据第十三届全国人大常委会第七次会议审议决定授权，经国务院同意，近期财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，占2019 年当年新增专项债务限额 2.15 万亿元的 47%，控制在依法授权范围之内。四、四、美元可能大概率震荡下行美元可能大概率震荡下行 回顾历史，美元周期对黄金价格影响也很大。2019 年美元超预期坚挺，美联储在 10 月份有机扩表之后，美元指数才触顶回落，但是下跌幅度也有限，美元出现大规模下跌，这也是国内外黄金价格下跌的原因之一。2020 年美元可能会出现较大幅度的下跌，主要原因有几个方面：1 1、美国经济下半年正式走弱美国经济下半年正式走弱 一方面，美国居民消费可能对经济的支撑减弱。虽然美国失业率保持低位，但是美国的个人收入增长却并未同步强劲，且美国劳动力市场进一步强劲空间有限。从美国的货币政策来看，带来的是股市等资产价格上涨，而实体经济低迷，新增非农就业的增长主要来自低收入部门，反而导致美国贫富差距拉动。数据显示，美国的家庭净资产中位数，收入为 90%-100%的人群的资产获得了大幅增长，但大多数普通居民 敬请阅读免责条款 的资产基本上没有增长。另一方面美国减税的政策在 2020 年对经济提振消散。2018 年，特朗普政府税改措施使得美国个人实际有效税率由 2017 年的 12.12%降至 2018 年的 11.66%，企业实际有效税率由 14.98%降至 10.65%，税改政策对美国 GDP 拉动约 1 个百分点左右。然而，统计 2019 年个人实际有效税率反而在上升，截止9 月末较 2018 年全年上升了 0.13 个百分点。另外，美国债务膨胀不利于美国经济。美国国会预算办公室最新公布的年度预算展望显示，截至 9 月30 日的财年美国预算赤字料达 9600 亿美元，2020 财年预算赤字将扩大到 1 万亿美元。对比之下，国会预算办公室在今年 5 月份时预计 2019 年美国财政赤字为 8960 亿美元，2020 年为 8920 亿美元。从两份预测数据来看，美国财政赤字增长的速度比预期要快得多。从美国财政赤字和美元指数经济上的逻辑关系来看，一方面，美国财政持续扩大，意味着美国公共债务扩张，如果美联储不释放流动性，那么必然会吸纳流动性，使得美元名义利率上升（国债供应增加，价格下跌，利率上升），美元购买力上升，美元指数上涨。另一方面，美国财政赤字扩大往往对应着美国经济疲软，美元信贷或融资需求下降，美元利率下行，资金外流，美元指数下跌。因此，美国财政赤字扩张大多数的时候会导致美元下跌，但是也有例外。为更好的衡量美国财政扩张的程度，我们用美国财政盈余占 GDP 比重这个指标来衡量。统计发现，1970-2018 年期间，美国财政盈余占 GDP 比重与美元指数相关度仅为 0.17，这意味着美国财政赤字和美元指数并不明显的负相关性。2 2、美联储有机扩表美联储有机扩表可能变为全面扩表可能变为全面扩表 2019 年 10 月 11 日，美联储宣布有机扩表，将每月购买约 600 亿美元短期债券，将继续每日进行回购协议操作直至 2020 年 1 月。次轮美联储购债被美联储称为“有机扩张”，不同于以往的 QE，此次购债主要是短期债券，且久期较短，目的是解决银行体系储备金不足的问题。历史上美联储曾经在 1942 年实行了长达近十年之久的盯住收益率曲线政策，主要目的是为二战进行融资。本次美联储倾向于控制短端利率，而非长端利率。然而，随着美国经济复苏动能在 2020 年二季度消退，并不排除美联储将资产购买计划从“有机扩表”演变为新一轮资产负债表全面扩大的真正扩表。而通过对比美联储三轮 Q 额，如果美联储启动 QE 的话，美元将步入长期下跌趋势，这对金价是有利的。五、五、地缘政地缘政治危机蔓延，黄金或出现阶段性机会治危机蔓延，黄金或出现阶段性机会 2019 年地缘政治风险来源于英国脱欧、中东和南美的智利等，而 2020 年可能有更多的地方，主要原因市场长时间的低利率环境或货币宽松并没有刺激经济复苏，而是带来贫富差距拉大，从而引发民粹主义、本土主义开始盛行，国与国之间的紧张关系不断加剧。根据最新的世界不平等报告，2016 年欧洲收入前 10%人口占国民收入的 37%，中国为 41%，俄罗斯为 46%，美国为 47%，撒哈拉以南非洲、巴西、印度为 55%。以财富衡量，财富差距超过收入差距，全球最富有 1%人群占有的财富份额从 1980 年的 28%上升至 2016 年的 33%。不过，从历史情况来看，地缘政治危机对黄金价格的提振是短暂的，地缘政治和非美元系统引发的经济危机时，黄金并不一定上涨，而且就算局部战争或者危机初期上涨，但是在中后期黄金并非避险资产，转变为风险资产，因此反而出现超预期下跌。因此美元在国际结算体系中地位没有替代前，美元实际利率才是决定黄金牛熊的关键因素，而美元实际利率又是由美联储货币周期和全球通胀周期决定。六、六、黄金投资需求短期降温，央行购金会继续增加黄金投资需求短期降温，央行购金会继续增加 从黄金的定价机制来看，黄金的供应价格弹性很小，而需求弹性很大，因此黄金的投资需求对黄金价格的影响是显著的。2019 年，黄金的投资需求一度出现明显的大幅反弹，并驱动金价大幅上涨，但是四季度可能会回落，黄金价格也进入调整。世界黄金协会发布报告显示，投资者在第三季度共买入黄金 1107.9 吨。其中今年第三季度黄金 ETF 敬请阅读免责条款 流入量创 2016 年第一季度以来最高，ETF 流入的激增成为黄金第三季度需求上升的主因。图图 8 8、全球黄金全球黄金 ETFETF 及类似产品需求及类似产品需求 数据来源：数据来源：Wind Wind 宝城期货金融研究宝城期货金融研究 不过，黄金投资需求在四季度大幅下滑。根据世界黄金协会的最新数据，美国股市的历史高位和美元的新涨势打压了黄金市场，交易所交易基金 ETF 上个月出现了广泛的资金流出。11 月，黄金市场在所有地区的流出量为 13 亿美元。其中以英国上市的 ETF 为首的欧洲资金流出了 13.3 吨，价值 5.38 亿美元。在亚洲，区域市场流出 2.1 吨，价值 1.19 亿美元。数据显示，全球最大的黄金 ETFSPDR 的黄金持有量自 2019 年 9 月和 10 月的 920 吨的高位回落，到 2019 年 12 月 6 日回落至 886.23 吨，去年同期为758.21 吨。图图 9 9、全球最大黄金全球最大黄金 ETFETFSPDRSPDR 黄金持有量黄金持有量 数据来源：数据来源：Wind Wind 宝城期货金融研究宝城期货金融研究 央行购金方面，全球央行在第三季度增持了 156.2 吨的储备黄金，但对金价影响不明显。今年前三季度，央行净买入 547.5 吨黄金，较上年同期增长 12%。-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-07黄金ETF及类似产品需求（吨）0.00400.00800.001200.001600.00400.00800.001200.001600.002000.002004-11-192005-11-192006-11-192007-11-192008-11-192009-11-192010-11-192011-11-192012-11-192013-11-192014-11-192015-11-192016-11-192017-11-192018-11-192019-11-19SPDR:黄金ETF持有量(吨)(右轴）COMEX黄金(美元/盎司）敬请阅读免责条款 七、七、行情展望行情展望 从全球经济长周期来看，低增长和低利率环境、负利率带来的机会成本下降，金融系统不稳定下的避险需求美联储有机扩表演变为全面扩表，美元由强转弱都意味着金价使得黄金长周期还不能断定上涨趋势已经结束。然而，黄金作为避险资产，安全资产荒下全球经济短周期复苏会带来负利率转变为正利率，短期实际利率反弹导致黄金价格调整的复苏和持续时间超预期，2019 年 9 月至 2020 年一季度的黄金价格调整可能还将持续。2019 年二季度，基于政策刺激效果的消退，美国补库周期短暂，全负利率带来的信用收缩和人口老龄化等结构性问题，全球经济可能低迷，重新陷入通缩，实际利率再度下行，黄金价格将结束调整，重启涨势。风险因素：美联储货币政策超预期风险因素：美联储货币政策超预期 敬请阅读免责条款 宝城期货各地营业部宝城期货各地营业部 宝城期货南昌营业部 地址：南昌市红谷滩新区红谷中大道 1568 号汉港凯旋中心 805 室 电话：0791-86259955 宝城期货南宁营业部 地址：南宁市青秀区东葛路延长线 118 号青秀万达西 3 栋 13 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客户不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料