2020年地产债策略展望：青山依旧在-20191220-国泰君安-26页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.12.20 青山依旧在青山依旧在 2020 年地产债策略展望年地产债策略展望 覃汉覃汉(分析师分析师)范卓宇范卓宇(研究助理研究助理)010-83939808 021-38031651 证书编号 S0880514060011 S0880118090142 本报告导读：本报告导读：预计预计 2020 年地产债利差仍有下行空间，建议在龙头开发商中资质下沉。年地产债利差仍有下行空间，建议在龙头开发商中资质下沉。摘要：摘要：2020 年的地产债板块，可以乐观一些年的地产债板块，可以乐观一些。地产信用基本面来看，地产投资大概率高位向下，销售则韧性犹在，对地产信用基本面起到一定支撑。融资端来看，地产政策表述 2019 年底已略有放松，2020 年可博弈融资政策边际放松与“一城一策”下部分城市的结构性放松。判断 2020 年地产信用基本面较 2019 年略有改善，但仍需防范尾部风险。龙头时代，建议在龙头开发商中资质下沉龙头时代，建议在龙头开发商中资质下沉。地产行业违约率在全行业处于较低水平，目前仅有 5 起违约事件，且多集中于中小房企，头部房企仍然安全。随着地产行业进入整合时代，头部房企盈利能力较强、资本结构更优、融资结构更健康、土储质量更高的特点将会凸显，体现为相较中小房企更为明显的安全性。在龙头的时代，我们建议在龙头开发商中做资质下沉。如何下沉？如何下沉？一个一个地产信用资质比较框架，地产信用资质比较框架，从资本结构、盈利能力、回款能力、融资能力、合作杠杆、区域战略等六个方面，我们对规模 50 名以内的龙头房企进行比较，寻找具备以下特征的房企：善用杠杆但不滥用杠杆、产品战略能增厚利润、回款率高、融资结构良性、善用合作杠杆以及拥有优秀区域布局能力。在这些方面有一定瑕疵的房企应注意其潜在的信用风险。Alpha 增厚：基于隐含评级的择券方法。增厚：基于隐含评级的择券方法。判断给定资质发行人的个券估值与其信用风险是否匹配是获取超额收益的关键所在，地产发行人同质性强，很适合采用定量归因的方法。从企业性质、规模、资本结构、偿债能力、盈利能力五维度入手，构建回归模型对信用债估值中的信用资质部分进行归因分析。静态与动态两个模型相结合可初步筛选出隐含评级被低估较多且预计未来评级下调概率不大的房企。债券研究团队债券研究团队 覃覃 汉汉（分析师）（分析师）电话：010-59312713 邮箱：Q 证书编号：S0880514060011 刘刘 毅（分析师）毅（分析师）电话：021-38676207 邮箱：L 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师）高国华（分析师）电话：021-38676055 邮箱：G 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师）肖成哲（分析师）电话：010-59312783 邮箱： 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理）王佳雯（研究助理）电话：021-38676715 邮箱： 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师）肖沛（分析师）电话：0755-23976176 邮箱： 证书编号：S0880518060001 范卓宇（研究助理）范卓宇（研究助理）电话：021-38031651 邮箱： 证书编号：S0880118090142 相关报告 春风十里扬州路扬州市城投梳理与比较 2019.12.18 利空频出，为何债市持续坚挺 2019.12.13 万利之本：透视房企产品战略 2019.12.12 结合复盘，对“猪通胀”明线和“稳增长”暗线的再思考 2019.12.11 历史的必然，个体的偶然 2019.12.07 专题研究专题研究 债券研究债券研究 债券研究债券研究 证券研究报告证券研究报告 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 经历了信用基本面较为紧张的 2019 年，地产债板块较年初整体利差依旧有所下行，但等级间利差分化拉大。展望 2020 年，我们对地产债板块的基本判断是“青山依旧在”，整体可以更乐观一些，在信用基本面改善的驱动下，高等级与中低等级地产债利差均有收窄的机会。我们建议投资者在龙头开发商中资质下沉，具体择券角度我们构建了偏定性的地产发行人信用资质比较框架以及偏定量的隐含评级模型，以帮助投资者寻找信用风险可控、同时有一定超额利差的房企发行人。1.2020 年，地产债可以乐观一些年，地产债可以乐观一些 1.1.2019 年地产债行情复盘年地产债行情复盘 回顾 2019 年以来的地产债行情，整体利差处于持续下行趋势，但不同等级间分化较为明显。高等级地产债受利率债走牛影响利差不断收窄，中低等级地产债则因为 5 月份之后的融资转向，利差一改下行趋势转为上行，目前 AA+、AA 地产债利差已上行至 2018 年高点附近。复盘来看，整体行情可分为两个阶段：（1）第一阶段第一阶段（1-4 月月）：销售融资均改善，销售融资均改善，各等级利差收窄，中低等各等级利差收窄，中低等级收窄幅度更大。级收窄幅度更大。2018 年四季度 AAA 级地产债信用利差首先开始收窄，年底各等级地产债信用利差均进入下行趋势，2019 年 1-4 月信用利差继续下行，其中AA 级地产债下行幅度最大，从年初 299bp 下降至 253bp，下降 46bp，AAA 和 AA+级分别下降 38bp 和 29bp。图图 1：历史地产债信用利差走势：历史地产债信用利差走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 地产债利差受信用基本面影响较大，融资复苏、销售回暖与投资下行是地产债利差受信用基本面影响较大，融资复苏、销售回暖与投资下行是地产债利差收窄的三个要件。地产债利差收窄的三个要件。信用利差主要包括预期损失、流动性溢价和风险溢价三部分，分别受行业基本面、资金利率与质押条件、债券市场整体行情和投资者风险偏好影响。基于历史经验，地产信用利差与融资松紧相关度较大，同时用地产销售与地产投资拟合的“利润率”能较好拟合利差。01002003004005002011-11-152012-11-152013-11-152014-11-152015-11-152016-11-152017-11-152018-11-152019-11-15AAA级地产债信用利差(bp)AA+级地产债信用利差(bp)AA级地产债信用利差(bp)看好2020地产债行情，信用利差下行货币政策宽松，资金利率高位回落13年6月爆发“钱荒”负面影响开始显现债券牛市行情开启，资金面宽松债牛行情延续，政策面宽松，房企基本面向好新一轮债牛行情，信用投放宽松 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 图图 2：地产信用利差与融资松紧有一定相关性地产信用利差与融资松紧有一定相关性 图图 3：用销售与投资拟合地产信用利差的效果较好用销售与投资拟合地产信用利差的效果较好 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 年初利差年初利差的的收窄收窄，由，由融资复苏和销售回暖两股力量共同驱动。融资复苏和销售回暖两股力量共同驱动。融资方面，融资方面，2019 年一季度融资环境延续年一季度融资环境延续 18 年底宽松趋势，各渠道融资年底宽松趋势，各渠道融资回暖。回暖。2018 年 12 月发改委发布文件支持外部评级 AAA 级别的优质房企直接融资、对企业债发行主体扩容，监管层面边际放松；1 月央行下调存款准备金率，向金融市场释放流动性。宽松政策下各融资渠道回暖，开发贷融资成本在 18 年四季度回落，19 年一季度有所回升，但整体趋势宽松；信托融资边际放松，1-4 月房地产信托发行规模为 3236.58 亿元，同比增加 20.14%；信用债、美元债以及资产支持证券发行规模增加，融资成本也有所降低。销售方面，商品房销售增速销售方面，商品房销售增速止跌回升止跌回升。2018 年二季度以来商品房销售面积和销售额增速持续下降，2019 年 2 月，商品房销售面积和销售额增速触底，销售面积出现负增长，3 月在融资环境宽松的背景下房企销售情况好转，销售额开始提速，销售面积增速虽然仍为负值但下降速度明显放缓。一二线处于低位的库存也使得这一轮销售回暖主要由一二线城市拉动，房价也呈现温和上涨态势。图图 4：2019 年房地产国内贷款投放回暖年房地产国内贷款投放回暖 图图 5：2019 年年 3 月房地产销售额增速触底回升月房地产销售额增速触底回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（2）第二阶段第二阶段（5 月至今月至今）：地产融资收紧，尾部风险加大地产融资收紧，尾部风险加大，高等级利，高等级利差差继续继续下行，下行，但但中低等级利差中低等级利差转为转为上行上行。(15)(10)(5)0510152025300501001502002503003504002014-012015-012016-012017-012018-012019-01AA+地产债信用利差AA地产债信用利差房地产信用投放（右轴逆序）606570758085900501001502002503003504002014-012015-012016-012017-012018-012019-01AA+地产债信用利差利润率（%，右轴逆序）-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比-5.000.005.0010.0015.0020.00商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 以以 5 月为转折点，之后高低等级地产债利差走势分化。月为转折点，之后高低等级地产债利差走势分化。AAA 级地产债信用利差持续收窄，中低等级地产债信用利差出现短暂波动后开始上行。其中AA级地产债上行幅度最大，由5月初256bp上行至10月底345bp，上行幅度为 89bp，AA+级地产债信用利差在 8 月份上行至 327bp 的高点后有所回落，10 月底利差为 311bp，整体上行幅度为 12bp，AAA 级地产债信用利差下行 23bp。图图 6：2019 年年 5 月之后高低等级地产债信用利差走势分化月之后高低等级地产债信用利差走势分化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 等级间利差走势缘何分化？主要是融资转为收紧下，地产尾部风险开等级间利差走势缘何分化？主要是融资转为收紧下，地产尾部风险开始加大，但始加大，但未未扩散至优质龙头房企。扩散至优质龙头房企。4 月份政治局会议重提“房住不炒”以来，地产融资政策持续收紧。销售增速亦有所回落，2019 年 5-6 月商品房销售额和销售面积增速均出现较大幅度下降，销售面积持续负增长，7 月份开始增速保持相对平稳状态，地产行业基本面整体下行。对于中小型房企来说，由于本身资质较差、杠杆率偏高，加上融资政策收紧，经营性现金流与筹资性现金流均有恶化压力，行业整体的尾部风险是呈现加大态势的。图图 7：2019 年年 4 月份以来一系列调控政策出台，地产融资政策收紧月份以来一系列调控政策出台，地产融资政策收紧 数据来源：中共中央政治局，政府文件，国泰君安证券研究 1.2.2020 年地产信用基本面展望年地产信用基本面展望 050100150200250300350400bpAAA地产债信用利差AA+地产债信用利差AA地产债信用利差时间时间政策政策/事件事件主要内容主要内容政策方向政策方向2019年4月政治局会议中共中央政治局会议提出要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。收紧2019年5月中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知收紧银行、金融资产管理公司、保险、保险资管、信托等机构的房地产融资政策收紧2019年6月陆家嘴论坛郭树清在陆家嘴论坛中提出谨防房地产金融化问题，部分城市住户部门杠杆率急速攀升，一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源。收紧2019年7月国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。收紧 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 销售或将成为销售或将成为 2020 年地产信用基本面的决定性因素。年地产信用基本面的决定性因素。决定地产信用基本面的三要素销售、融资和投资中，目前市场对于融资和投资在2020 年的变化方向预期是较为一致的，融资持续偏紧但力度难以超过今年，投资大概率高位向下，这两方面因素对于地产信用基本面是利多的。较难把握同时容易超市场预期的环节是销售，因此我们花一定篇幅重点对其进行预判。投资端来看，房企投资端来看，房企 2019 年下半年已开始显著减少拿地，预计年下半年已开始显著减少拿地，预计 2020 年土年土地购置费下行，建安投资随着竣工修复延续韧性，但地购置费下行，建安投资随着竣工修复延续韧性，但 2020 年某个时段年某个时段大概率向下。大概率向下。1）土地投资土地投资：同比增长：同比增长放缓。放缓。19 年土地购置费增速延续了 18 年下半年以来的下降趋势，从土地购置费的先行指标土地成交金额来看，今年五月后已开始缓慢回落。两者一般有 3 个季度左右的滞后，因此判断2020 年土地购置费大概率增速继续下台阶，中枢或将回到 10%左右。2）建安投资建安投资：韧性犹在：韧性犹在，但但 2020 年大概率向下。年大概率向下。2019 年建安工程投资结束负增长，增速保持在较高水平。在“高周转、慢竣工”背景下，新开工与竣工相背离，房企建安投资压力增大。我们判断在竣工增速明显高于开工增速之前，地产投资的韧性将维持。但随着 2020 年竣工端确定性的不断向上，建安投资增速大概率是向下的趋势，但增速中枢预计仍将保持在 5-10%。图图 8：明年房地产投资大概率下行明年房地产投资大概率下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 融资端来看，融资端来看，“房住不炒”基调未变，但融资政策的边际放松与“因城“房住不炒”基调未变，但融资政策的边际放松与“因城施策”下部分城市放松值得期待。施策”下部分城市放松值得期待。今年 4 月份以来各部门接连释放融资收紧信号，银保监会、央行及住建部分别从融资、房地产金融政策、房价和地价等方面进行调控，继续强调“房住不炒”，政策仍以防控风险为主。但从近期政策来看，12 月政治局会议未提“房住不炒”，政策有所放松，且考虑到目前宏观经济走弱趋势明显，出于保增长的需要，预计政策边际上继续收紧的概率不高。-40-200204060801002010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08土地购置费累计同比建筑工程投资累计同比安装工程投资累计同比(%)专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 图图 9：地产政策频繁收紧后，近期地产政策频繁收紧后，近期表述已有微幅表述已有微幅放松放松 数据来源：中共中央政治局，政府文件，国泰君安证券研究 销售销售：韧性犹在：韧性犹在。销售或将成为销售或将成为 2020 年地产信用基本面的决定性因素，年地产信用基本面的决定性因素，判断地产销售韧性犹在，支撑地产债行情。判断地产销售韧性犹在，支撑地产债行情。1）地产销售已经历长达三年的持续回落，近期反弹体现韧性。地产销售已经历长达三年的持续回落，近期反弹体现韧性。2016 年以来商品房销售面积和销售额持续回落，今年一季度销售情况有所好转，二季度小幅回落后再次反弹，地产销售韧性犹在。2）商品房库存虽仍然较高，但经历三年棚改已部分去化。商品房库存虽仍然较高，但经历三年棚改已部分去化。按照每年的新开工面积-销售面积计算广义商品房库存来看，2009 年以来商品房库存快速增长。2016-2018 年经历了三年棚改的去化，消化了部分库存，其中住宅库存明显下降，仍需密切关注 2020 年是否会出现地产商进一步降价推盘的动向。图图 10：商品房销售已经历商品房销售已经历 3 年的持续回落年的持续回落 图图 11：商品房库存高，房企仍面临去库存压力商品房库存高，房企仍面临去库存压力 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3）一二线房价稳定，对销售额增长构成支撑。一二线房价稳定，对销售额增长构成支撑。2018 年以来地产调控政策收紧，但一二线城市住宅价格指数增速仍有小幅回升，目前房价仍呈现温和上涨态势，可以说 2019 年地产销售超市场预期很大程时间时间主要内容主要内容政策态度政策态度2019.4.19 政治局会议再提“房住不炒”收紧2019.4.19 住建部对2019年一季度房价、地价波动幅度较大的6个城市进行了预警收紧2019.5.9住房城乡建设部再次发声：坚持房地产市场调控目标不动摇、力度不放松收紧2019.5.17 银保监会23号文针对信托机构等金融机构明确了房地产领域的具体要求收紧2019.5.18 住建部对近3个月房价涨幅较大的佛山、苏州、大连、南宁4各城市进行了预警收紧2019.6市场传言部分房企公开市场融资受限，包括债券及ABS产品收紧2019.6.13 郭树清在陆家嘴论坛中提出谨防房地产金融化问题，防止过度挤占了信贷资源收紧2019.7.4银保监会开始对部分信托公司进行窗口指导收紧2019.7.12 发改委要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务收紧2019.7.30 中央政治局会议首提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”收紧2019.7.31 人民银行召开座谈会，加强对个人住房贷款与开发贷的监管收紧2019.8银保监会64号文，要求下半年继续保持房地产信托调控力度，遏制无序扩张收紧2019.8.25 央行宣布个人住房贷款基准由贷款基准利率转换为LPR，但坚持“房住不炒”边际放松2019.9.10 郭树清表示对部分交叉金融产品流入房地产领域立查立改收紧2019.9.11 银保监会通气会表示监管部门着力压降表外资金违规绕道流入房地产的行为收紧2019.11多地微调地产政策，部分限制边际松绑边际放松2019.12.6 政治局会议未提“房住不炒”边际放松2019.12.12 中央经济工作会议再提“房住不炒”，强调因城施策，以稳为主中性-40-200204060801002010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02商品房销售面积:累计同比（%）商品房销售额:累计同比（%）051015202530350102030405060701997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018商品房库存（亿平方米）住宅库存（亿平方米，右轴）专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 度上是由房价上升所带来的。展望 2020 年我们认为一二线城市房价仍将继续支撑销售额增长。图图 12：百城住宅价格指数增速放缓百城住宅价格指数增速放缓，一二线偏强，一二线偏强 图图 13：70 大中城市新建商品住宅价格指数增速放缓大中城市新建商品住宅价格指数增速放缓 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2020 年地产信用基本面展望：较年地产信用基本面展望：较 2019 年年小幅改善小幅改善，但仍需但仍需谨防尾部风谨防尾部风险险。综合销售、投资与融资端来看，对信用基本面偏负面的判断包括融资政策的持续偏紧，偏正面的判断包括房企投资端较为确定性的收缩、近期政策有所放松以及销售端韧性犹在。我们认为 2020 年地产信用基本面相较 2019 年很可能会出现小幅改善，但持续进行的中小房企去化会使得尾部信用风险继续抬升。1.3.2020 年地产债策略展望：利差分化延续，龙头房企中寻超额收益年地产债策略展望：利差分化延续，龙头房企中寻超额收益 高等级地产债信用利差仍有下行空间。高等级地产债信用利差仍有下行空间。高等级地产债信用资质相对稳健，利差走势主要关注资金利率和债券市场整体行情的影响，目前短端资金利率及 10 年国债到期收益率相对平稳，且均处在历史较低分位数，杠杆操作空间较大，利率进一步下行空间与动力仍在，因此预计高等级地产债仍有下行空间。图图 14：短端资金利率处于历史较低水平短端资金利率处于历史较低水平 图图 15：无风险利率无风险利率未来仍然有下行动力未来仍然有下行动力 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 预计中低等级地产债信用利差预计中低等级地产债信用利差亦有收窄动力，继续上行的可能性不大亦有收窄动力，继续上行的可能性不大。中低等级地产债信用利差主要关注融资和行业基本面影响。考虑到近期-2-1012342010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09百城住宅价格指数:一线城市:环比百城住宅价格指数:二线城市:环比百城住宅价格指数:三线城市:环比-2-1012342011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-0970个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:环比70个大中城市新建商品住宅价格指数:二线城市:环比70个大中城市新建商品住宅价格指数:三线城市:环比01234560204060801001201401601802002014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-02AAA地产债信用利差银行间7天回购加权利率:30日移动平均（右轴）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00204060801001201401601802002014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-02AAA地产债信用利差中债国债到期收益率:10年（右轴）专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 政策有所放松，且从信用投放来看已经有所回升，融资端压力可能有所缓解。从基本面来看，按照(商品房销售额-土地购置费用)/商品房销售额的方式计算利润率，目前房地产行业利润率呈下降趋势，处在历史偏低水平，但 2020 年投资的确定性下行可能会使行业“利润率”出现一定改善。因此预计中低等级地产债信用利差亦有收窄动力，继续上行的可能性不大。图图 16：近期地产开发贷近期地产开发贷信用投放有所回升信用投放有所回升 图图 17：房地产行业房地产行业“利润率利润率”偏低偏低，但，但 2020 年或改善年或改善 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 总结来看，2020 年地产债信用利差将继续延续分化态势，高等级利差有收窄动力，中低等级大概率走平。尾部信用风险抬升背景下，不建议过度资质下沉。择券方面，规模较大的龙头房企具有土储质量、盈利能力等优势，建议从中寻找超额收益。2.龙头时代，资质下沉聚焦龙头龙头时代，资质下沉聚焦龙头 2.1.地产行业信用风险较低地产行业信用风险较低 行业间对比，地产企业违约率较低行业间对比，地产企业违约率较低，且违约集中于中小房企，且违约集中于中小房企。根据 Wind口径的余额违约率进行行业间对比，地产行业的违约率仅有 0.53%，是信用风险较低的行业。目前的五起违约事件均为中小型开发商，头部房企仍然安全。2018 年地产违约金身打破，华业资本、中弘、银亿、国购与颐和地产相继违约。不过五起违约事件均为中小房企，违约原因也多集中于企业投资激进、多元化失败与公司治理等问题，与地产主业关联度并不大。(15)(10)(5)0510152025300501001502002503003504002014-012015-012016-012017-012018-012019-01AA+地产债信用利差AA地产债信用利差房地产信用投放（右轴逆序）606570758085900501001502002503003504002014-012015-012016-012017-012018-012019-01AA+地产债信用利差利润率（%，右轴逆序）专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 图图 18：2018 年以来房企违约事件梳理年以来房企违约事件梳理 图图 19：房企违约率较低房企违约率较低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 经历经历 2019 年最紧的信用基本面，地产违约率仍然较低。年最紧的信用基本面，地产违约率仍然较低。从融资、销售、投资三个维度来看，2019 年对地产企业来说是“融资紧”、“销售差”、“投资压力大”的信用最差组合，可以说 2019 年对于地产行业来说是一次“压力测试”。地产信用基本面收紧的背景下，地产违约率仍然较低，可以说是顺利通过了此次“压力测试”，也部分印证地产行业可能是于信用债投资来说的“好行业”。我们认为地产行业信用事件较少的原因主要可归结为以下几个方面：强悍的盈利能力强悍的盈利能力。以 ROIC 作为衡量盈利能力的指标（加回资本化利息），地产行业位列全行业第三，较高的盈利水平充分保障偿债能力。强大的金融资源强大的金融资源。在产业债中，地产债的融资工具最为齐全，包括（股权融资）IPO、定增、配股，（债券融资）开发贷、非标、信用债、海外债券、ABS 等，其丰富程度仅次于城投，强大的金融资源成为房企负债端稳定滚续的重要支撑。极强的资产质量极强的资产质量。房企资产端主要是货币资金和存货，存货中主要是房子与地，无论从流动性还是变现能力来看都强于其他行业。当房企遇到流动性问题时，房企可通过出售或抵押资产的方式获得流动性资金，唯一的风险时房价出现系统性下跌。而未来政府保房价仍是重要政策目标，因此房企资产质量的优势仍将是可以预期的持续存在。首次违约首次违约时间时间违约房违约房企简称企简称涉及债券涉及债券违约原因违约原因2018/10/15 华业资本17华业资本CP001、15华资债、16华业02、15华业债投资激进，通过加杠杆的方式进行医疗领域的债权投资，应收账款规模过高，短期债务负担重2018/10/19 中弘股份16弘债02、H6弘债03、H6弘债01、16中弘01扩张激进，债务压力大，业绩亏损，公司内控弱、实际控制人违规挪用资金2018/12/24 银亿股份H5银亿01、H6银亿04、H6银亿05、H6银亿07过度并购导致债务压力加大、货币资金下降2019/2/1国购投资16国购01、16国购02、18国购04、18国购03、17国购03、18国购01、17国购01、18国购02、16国购03业务集中在安徽省境内，业绩表现不佳；投资激进叠加再融资能力受限导致资金链紧张2019/10/22 颐和地产 17颐和01土地多位于三四线城市，受调控影响大；以豪宅为主，去化率低；资金流动性较差；再融资受限0.53024681012农林牧渔纺织服装化工商业贸易电气设备电子食品饮料机械设备轻工制造汽车采掘国防军工计算机通信钢铁有色金属建筑材料传媒医药生物综合合计建筑装饰房地产公用事业交通运输非银金融休闲服务余额违约率(%)(%)专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 图图 20：房企盈利能力较高房企盈利能力较高 图图 21：房企融资渠道较多房企融资渠道较多 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 2.2.龙头的时代，龙头的时代，龙头房企优势龙头房企优势更为更为凸显凸显 地产步入龙头的时代。地产步入龙头的时代。2009 年以来行业集中度加速提升，由不足 20%跃升逼近 50%，龙头房企的优势愈加凸显，表现为龙头销售持续好于行业平均。龙头的时代，地产债择券亦应聚焦龙头，其在各项经营和财务指标上的优势将更为凸显，最终反映为较中小房企更强的安全性：盈利能力来看，龙头优于中小型房企。盈利能力来看，龙头优于中小型房企。以 ROIC 衡量房企盈利能力，前 50 大房企的平均 ROIC 接近 8%，而 51-200 名仅 5.3%，龙头房企盈利能力明显好于中小型房企。究其原因，最为直接的是融资成本的差异，头部房企平均综合融资成本在 5%左右，而中小型房企在8%左右，3%的融资成本差异直接体现在利润率中，再加上其他战略和经营层面的差距，构成了龙头的利润优势。图图 22：地产行业地产行业集中度在提升集中度在提升 图图 23：龙头盈利能力好于平均龙头盈利能力好于平均 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 资本结构来看，龙头率先降杠杆。资本结构来看，龙头率先降杠杆。2016 年大型房企放缓了加杠杆进程，并率先开启了去杠杆进程，中小型房企仍继续加杠杆，目前中型房企加杠杆速度放缓，小型房企仍处于加杠杆过程中。降杠杆可以优化资本结构，控制公司的债务风险，房企现金流质量和盈利质量相应会有所改善，从而信用风险有所降低。-3-2-101234567食品饮料医药生物房地产建筑材料钢铁化工家用电器轻工制造纺织服装电子交通运输计算机商业贸易机械设备农林牧渔休闲服务采掘国防军工有色金属电气设备汽车公用事业传媒非银金融通信建筑装饰银行综合ROIC(%)股权融资 IPO 定增 配股债权融资 开发贷 非标融资 信用债 海外债券 资产支持债券010203040502009201020112012201320142015201620172018%房地产销售CR10房地产销售CR20房地产销售CR305.37 0246810No.1-10No.11-30No.31-50No.51-200%平均平均ROIC 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 融资结构来看，龙头融资结构更为健康。融资结构来看，龙头融资结构更为健康。对房企负债结构进行拆分，负债端来看，龙头房企以信贷与债券为主，融资来源相对稳定，而中小型房企更多依赖非标，受融资环境影响较大，在当前融资政策偏紧的背景下存在较高的不确定性。图图 24：龙头房企率先降杠杆龙头房企率先降杠杆 图图 25：龙头外部融资龙头外部融资更具更具优势优势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 土储布局来看，龙头土储更为分散化。土储布局来看，龙头土储更为分散化。随着地产步入“一城一策”时代，城市间地产周期不再步调一致，各地方政府根据当地整体经济和房地产行业运行情况进行政策微调，不同区域的房企运行情况相应有所不同。龙头房企规模高、资金实力较强，因而土地布局相对更广泛，通过分散化布局龙头房企能够有效规避单个城市的系统性风险，土储布局的优势开始凸显。从具体的拿地质量来看，基于库存等短期因素与经济增长、人口等中长期因素，我们构建了新版的城市能级，并对 61 家房企 2017 年以来的拿地质量进行能级整理。从结果来看，头部房企拿地质量差距不大，各等级土地分布相对均匀；而部分中小房企重仓单一区域，分散程度不高，拿地布局质量相对较差。图图 26：59 家房企家房企 2017 年以来的拿地质量图年以来的拿地质量图 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 60%65%70%75%80%85%90%大型房企中型房企小型房企0%10%20%30%40%50%信贷非标境内债券 境外债券ABS各融资工具平均占比TOP50房企50名以后房企0%20%40%60%80%100%碧桂园万科保利地产中海地产龙湖集团中国恒大新城控股金地集团融创中国绿地控股旭辉地产招商蛇口阳光城金科股份绿城中国中南建设中国铁建华侨城世茂荣盛发展首开股份富力地产首创置业雅居乐集团蓝光发展龙光地产中铁置业滨江集团融信中国泰禾集团金融街华夏幸福万达商业中骏置业华发股份建业地产大悦城世茂股份禹洲地产合景泰富宝龙地产远洋集团佳兆业葛洲坝苏州高新中冶置业复地云南城投北京城建保利置业景瑞地产俊发地产朗诗南国置业中国奥园花样年广宇集团新湖中宝信达地产新华联中天金融第一能级第二能级第三能级第四能级第五能级第六能级其他0%20%40%60%80%100%碧桂园万科保利地产中海地产龙湖集团中国恒大新城控股金地集团融创中国绿地控股旭辉地产招商蛇口阳光城金科股份绿城中国0%20%40%60%80%100%中南建设中国铁建华侨城世茂荣盛发展首开股份富力地产首创置业雅居乐蓝光发展龙光地产中铁置业滨江集团融信中国金融街0%20%40%60%80%100%华夏幸福万达商业中骏置业华发股份建业地产大悦城世茂股份禹洲地产合景泰富宝龙地产远洋集团佳兆业葛洲坝苏州高新0%20%40%60%80%100%中冶置业复地云南城投北京城建保利置业景瑞地产俊发地产朗诗南国置业中国奥园花样年广宇集团信达地产新华联中天金融 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 3.如何下沉？地产信用资质比较框架如何下沉？地产信用资质比较框架 六大角度拆借房企现金流，分析房企信用资质。六大角度拆借房企现金流，分析房企信用资质。在对行业信用风险整体判断的基础上，我们基于经典的现金流分析框架，整理出六大角度对发行人的信用资质进行系统梳理以判断其潜在的信用风险。具体可从具体可从 6 个角度进行拆解：个角度进行拆解：1）资本结构：关注房企杠杆水平，主要体现安全性，合理的杠杆水平有利于提高房企盈利和经营水平，但是过高的杠杆也会加剧房企偿债压力，抬升信用风险；2）盈利能力：盈利能力体现为房企利用不同产品战略增厚利润的能力；3）回款能力：回款能力体现的是实际的现金流入，反映了资金使用效率，与盈利能力两者结合体现为房企自身造血能力对债务本息的支持力度；4）融资能力：房企对外部融资依赖程度较高，融资成本直接影响了房企的利润水平，融资结构则反映了房企的债务结构质量，以及在融资收紧的情况下稳定运行的能力；5）合作开发：适度的合作开发可以在土地、资金、技术、运营等方面互相合作、优势互补，有助于降低拿地成本、扩大销售规模以及分散风险；6）区域战略：丰富的土地储备意味着房企未来可用于开发形成销售额的潜在货值越大，账面可供变现以应对流动性风险的资产越厚，房企的土储质量反映其软性的竞争优势。图图 27：地产信用资质比较框架地产信用资质比较框架 数据来源：国泰君安证券研究 3.1.资本结构：资本结构：寻找寻找善用杠杆不滥用杠杆善用杠杆不滥用杠杆的房企的房企 资本结构体现的是安全性。资本结构体现的是安全性。狭义上，资本结构指的是房企的财务杠杆，行业内通常以净负债率来衡量。地产进入白银时代，规模的重要性开始显现，加