2020年银行业证券投资策略：把握零售银行的战略配置价值-20191210-民生证券-23页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 报告摘要报告摘要：推荐推荐 维持评级 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：郭其伟分析师：郭其伟 执业证号：S0100519090001 电话：0755-22662075 邮箱： 相关研究相关研究 1.行业周（月）报:周观点：D-SIBs 将成为个股估值的长期因素 2.行业动态报告:谁可能是国内系统重要性银行？-7%2%11%20%30%18-1219-0319-0619-0919-12银行 沪深300 银行银行 行业研究/投资策略报告 把握零售银行的战略配置价值把握零售银行的战略配置价值 20202020 年银行业证券投资年银行业证券投资策略策略 投资策略报告投资策略报告/银行银行 2019 年年 12 月月 10 日日 预期预期20202020年上市银行利润增速稳中有升年上市银行利润增速稳中有升 2019 年上市银行的利润增速再上一个台阶，前三季度上市银行归母净利润同比增长 6.79%，累计利润增速创下近五年来的新高。我们判断明年上市银行将“量增价减”，资产提速息差收窄，但是非息业务收入和拨备反哺将保持利润增速稳中向好。为加快补充核心一级资本，拨备后的利润增速预计仍然会较今年提升。我们预期 2019 年上市银行归母净利润同比增速为 7.16%，2020 年稳中微升到 7.58%。ROA 会保持稳定，ROE 受制于权益乘数下降，继续小幅下行。2020 年 ROA 稳定在 0.97%，和今年持平。ROE 从今年的 13.08%小幅下降到明年的 12.79%。零售银行估值溢价扩大化零售银行估值溢价扩大化 因为上市银行已经高度分化，创造了超越板块和指数的收益机会。2019 年增长领先的主要是零售逻辑的个股，最突出的特点就是零售银行的估值溢价扩大化。我们通过 PB-ROE 图线和盈利的杜邦分析，认为今年小微零售银行估值中枢提升的关键在于预期信贷成本下降，辅助因素在于净息差的稳定提升。资本市场赋予零售银行更高的估值是对零售业务的高收益低风险特性的认可。把握住零售银行，实际是把握住在经济下行期的优质核心资产。零售业务还有很大的发展机会零售业务还有很大的发展机会 首先，零售业务信贷成本还可以继续下降，这将持续贡献零售银行的估值溢价。第二，零售贷款定价保持在高位，有足够的定价优势，有助于业绩改善。第三，零售信贷投放还有较大的空间，但是方向会进行调整。方向一是客户结构进一步下沉。提高对农村地区个人信贷的渗透率将带来新的零售金融增长点。具备小微零售金融定价能力和地理区位条件，在内控和激励制度上更成熟的零售银行会具备更强的先发优势。方向二是聚焦高端客户的财富管理需求。明年随着理财子公司落地，银行资管规模和对接财富管理需求的能力都会得到提升。主线抓零售，副线抓估值修复主线抓零售，副线抓估值修复 我们建议 2020 年对银行股的投资策略分为主线和副线两个部分。主线长逻辑仍然是把握住零售银行。对公业务的信贷成本调降主要是阶段性的。在银行的零售业务形成规模效应、得到市场认可以前，市场对其的预期信贷成本依然会保持在较高的位置。相反，零售银行凭借着稳定的业绩增长，我们预期基本面和估值的竞争力还会不断提高。投资副线是抓银行的波段性估值修复空间，杠杆率以稳定低速下降，决定了板块估值稳定缓慢下行。个股短期和中期的波动，会产生估值修复的缺口。重点关注七家银行：邮储银行、招商银行、平安银行、兴业银行、宁波银行、浦发银行、常熟银行。风险提示风险提示 贷款需求较弱导致净息差下降，经济下行使信用风险抬升 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 Table_Page 投资策略投资策略/银行银行 目目 录录 一、板块基本面展望：预期一、板块基本面展望：预期 2020 年上市银行利润增速稳中有升年上市银行利润增速稳中有升.3 二、投资主题：把握核心资产，把握零售银行二、投资主题：把握核心资产，把握零售银行.12 三、具体策略：主线抓零售，副线抓估值修复三、具体策略：主线抓零售，副线抓估值修复.20 四、风险提示四、风险提示.20 插图目录插图目录.21 表格目录表格目录.21 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 Table_Page 投资策略投资策略/银行银行 一、板块基本面展望：预期一、板块基本面展望：预期 2020 年上市银行利润增速稳中年上市银行利润增速稳中有升有升（一）回顾（一）回顾 2019 年，利润增速上台阶，板块年，利润增速上台阶，板块 ROA 走平走平 2019 年上市银行的利润增速再上一个台阶。为了保证数据的连续性，这里我们使用老 16家上市银行（五大国有行+股份行+北京宁波南京三家城商行）作为样本描述行业的情况。2019年前三季度上市银行归母净利润同比增长 6.79%，累计利润增速创下近五年来的新高。增速较2018 年提升主要得益于非息业务收入扩张、生息资产增长提速以及拨备回哺。图图 1：2019 年上市银行的利润增速再上一个台阶年上市银行的利润增速再上一个台阶 资料来源：WIND，民生证券研究院 表表 1：累计累计归母净利润增速归母净利润增速因子因子拆分拆分 2018/12/31 2019/3/31 2019/6/30 2019/9/30 生息资产规模贡献 6.13%7.92%8.38%8.35%净息差贡献 0.84%1.96%1.22%0.34%非息收入贡献 0.99%5.65%2.59%2.71%成本费用贡献 1.83%0.94%0.04%-0.33%拨备贡献-5.93%-11.27%-5.46%-3.75%营业外净收入贡献-0.41%-0.38%-0.21%-0.14%税收贡献 1.67%1.77%0.27%0.05%少数股东损益贡献 0.22%-0.62%-0.41%-0.42%归母净利润同比增长 5.35%5.97%6.42%6.79%资料来源：WIND，民生证券研究院 ROA 企稳，ROE 下降。为剔除季节效应，我们使用 ROA 和 ROE 的 TTM 指标。今年银行业实施新会计准则 IFRS9 以及将逾期 60 天以上贷款纳入到不良贷款核算，上半年信贷成本短暂提升，导致 ROA（TTM）同比小幅下行，但基本稳定在 0.96%的水平。因为银行资产端仍然在调整结构，资产增速较慢，而且今年再融资集中落地，净资产扩张，导致上市银行的权益乘数继续下降，拖累今年三季度 ROE（TTM）同比下降 69bp 到 13.19%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%2015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06上市银行累计归母净利润同比增速 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 Table_Page 投资策略投资策略/银行银行 图图 2：老老 16 家银行家银行 ROA 和权益乘数变化和权益乘数变化 图图 3：老老 16 家银行家银行 ROE 变化变化 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生 证券研究院 （二）（二）需要继续充实资本需要继续充实资本，预期，预期 2020 年权益乘数年权益乘数继续继续下降下降 权益乘数收缩是近年来上市银行 ROE 下降的主要原因。权益乘数收缩一方面是因为银行资产端非标转标，证券投资的增速放缓，降低了银行的资产投放速度。另一方面是为满足更严格的资本计提要求，再融资规模扩大，提高了银行权益乘数的分母。尤其是 2019 年上市银行的再融资规模达到创下历史新高。2019 年 1-11 月上市银行再融资规模为 4248.42 亿元，较 2018年大幅增长 66.28%。如果不考虑权益乘数，只看 ROA。从 2017 年开始上市银行的 ROA 下降速度已经放缓，到 2018-2019 年 ROA 已经走平。但是因为权益乘数下降，ROE 继续下滑。今年三季度上市银行权益乘数（TTM）为 13.77，同比下降 3.24%。图图 4：上市银行过去上市银行过去 5 年的再融资规模年的再融资规模 资料来源：WIND，民生证券研究院 我们预计 2020 年上市银行权益乘数还会继续下降，但是降幅会减少。有利因素是证券投资类资产的增长提速。2020 年是资管新规过渡期的最后一年，银行表内非标转标最困难时期已经结束。表内证券投资增速的最低点是在 2018 年一季末的 1.99%，随后逐季上升。到 2019年三季度末证券投资的同比增速只低于贷款增速 1.04pct，带动同期总资产达到近 2 年来的最高增速水平 8.08%。我们预期明年的资产增速还会继续提高。0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1213141516172015-122016-122017-122018-12权益乘数 ROA（TTM）（右轴）12%13%14%15%16%17%18%2015-122016-122017-122018-12ROE（TTM）1,838.50 1,860.70 1,126.10 2,555.00 4,248.42 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020152016201720182019年年1-11月月 亿元亿元 上市银行再融资规模 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 Table_Page 投资策略投资策略/银行银行 图图 5：上市银行证券投资资产同比增速和贷款增速、总资产增速对比上市银行证券投资资产同比增速和贷款增速、总资产增速对比 资料来源：WIND，民生证券研究院 负面因素是明年再融资规模依然可观。截至 2019 年 11 月末已经通过董事会但是尚未发行的再融资规模达到 3043.20 亿元（今年的再融资规模为 4248.42 亿元）。其次，资本结构性因素会制约银行的扩表冲动。股份行和城商行的核心一级资本充足率较低。2019 年三季度末上市国有行和农商行核心一级资本充足率算术平均值分别为 12.08%和 12.09%，但是上市股份行和城商行只有 9.68%和 9.01%。股份行和城商行提高资本金的需求以及日益趋严的资本监管，会制约股份行和城商行的扩表动力。特别是 11 月末人行和银保监会就系统重要性银行评估办法(征求意见稿)公开征求意见，那么明年少数入选国内系统重要性银行的标的可能面临更高的附加资本补充要求。（详见我们近期重磅报告谁可能是国内系统重要性银行）综合判断，我们预期明年上市银行的资产增速提升，但是权益乘数仍然会小幅下降。表表 2：已经过董事会还没有发行的再融资计划规模：已经过董事会还没有发行的再融资计划规模 上市银行上市银行 最新公告日最新公告日 再融资类型再融资类型 拟发行最大规拟发行最大规模（亿元）模（亿元）进度进度 交通银行 2018/12/28 可转债 600 证监会批复 中信银行 2019/11/26 无固定期限资本债券 400 中国人民银行批准 中信银行 2018/12/13 优先股 400 董事会预案 民生银行 2018/3/30 可转债 500 董事会预案 北京银行 2019/3/22 优先股 400 董事会预案 南京银行 2019/11/8 定增 116.2 证监会核准中 宁波银行 2019/10/19 定增 80 证监会审核委员会核准通过 宁波银行 2019/9/16 二级资本债券 100 董事会通过 上海银行 2019/10/26 可转债 200 董事会通过 江苏银行 2019/11/15 无固定期限资本债券 董事会通过 杭州银行 2019/9/11 增发 72 证监会核准中 苏农银行 2019/7/26 二级资本债券 20 人民银行批准通过 紫金银行 2019/3/30 可转债 45 董事会通过预案 郑州银行 2019/7/18 增发 60 董事会通过预案 长沙银行 2019/12/4 优先股 60 证监会核准通过 0%2%4%6%8%10%12%14%2017-092018-032018-092019-032019-09老16家上市银行证券投资类资产同比增速 老16家上市银行贷款同比增速 老16家上市银行总资产同比增速 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 Table_Page 投资策略投资策略/银行银行 西安银行 2019/9/19 二级资本债券 40 董事会通过预案 青农银行 2019/12/3 可转债 50 青岛银保监局核准通过 资料来源：WIND，民生证券研究院 表表 3：2015 年至今银行业融资规模一览表年至今银行业融资规模一览表 指标指标（亿元）（亿元）2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 1 至至 11 月月 总额 1,838.50 2,155.01 1,134.00 2,635.13 4,575.14 首发 294.31 7.90 80.13 326.72 增发 180.00 282.70 614.71 1,000.00 292.36 配股 优先股 1,658.50 1,578.00 200.00 1,325.00 2,550.00 可转债发行 300.00 230.00 1,360.00 可交换债 11.39 46.06 再融资规模总计再融资规模总计 1,838.50 1,860.70 1,126.10 2,555.00 4,248.42 资料来源：WIND，民生证券研究院 图图 6：国有行、股份行、城商行、农商行核心一级资本充足率：国有行、股份行、城商行、农商行核心一级资本充足率 资料来源：WIND，民生证券研究院（三）对公贷款利率下行，预期明年净息差小幅收窄（三）对公贷款利率下行，预期明年净息差小幅收窄 今年上市银行的净息差表现坚挺。前三季度累计净息差为 2.01%，和 2018 年全年净息差持平，较上年同期提升 1.45%。在资产端个人住房贷款利率是贷款定价的主要支撑点。个人住房贷款利率在 2018 年持续上升，今年仅仅小跌。考虑新增房贷利率到对存量贷款的重定价时滞大约为 6-12 个月，今年存量个人住房贷款利率的增长有效对冲了对公贷款利率下行的负面影响。在负债端，同业资金价格再次下行一个台阶，下降的同业负债成本率同样和上升的存款成本对冲，稳定了计息负债的成本水平。7%8%9%10%11%12%13%2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09国有行 农商行 股份制 城商行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 Table_Page 投资策略投资策略/银行银行 图图 7：上市银行净息差变化上市银行净息差变化 图图 8：四大行平均个贷利率和房贷利率：四大行平均个贷利率和房贷利率 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 图图 9：上市银行生息资产收益率和计息负债成本率上市银行生息资产收益率和计息负债成本率 图图 10：同业存单发行利率变化同业存单发行利率变化 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 我们预期明年上市银行的息差小幅收窄。对公贷款利率是主要的拖累项。票据贴现利率通常领先对公一般贷款利率约6个月时间。11月末长三角6个月票据直贴利率继续下降到2.20%。即使明年基建投资放量，判断是只托不举，以稳经济为目的，难以抬升对公贷款的利率水平。11 月份的 5 年期 LPR 下降 5bp，这是 LPR 机制改革后的首月下调，也是更明确的降息信号，通过降低融资成本来支持实体经济。虽然我们预计个贷利率受益于房地产“因城施策”，会保持刚性甚至小幅上升，但是个贷利率变化主要影响个股，对上市银行总体而言对公贷款利率仍然是资产端定价的主导因素。因此我们预期资产端收益率会微降。表表 4：LPR 5 年期和年期和 1 年期的变化年期的变化 2019/8/16 2019/8/20 2019/9/20 2019/10/21 LPR-1 年期 4.31%4.25%4.20%4.20%LPR-5 年期 4.85%4.85%4.85%贷款基准利率 4.35%4.35%4.35%4.35%MLF-1 年期 3.30%3.30%3.30%3.30%资料来源：WIND，中国人民银行官网，民生证券研究院 1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%2015-122016-122017-122018-12上市银行累计净息差 3%4%5%6%7%8%2014-062015-062016-062017-062018-062019-06首套平均房贷利率:半年平均 四大行个贷利率算术平均 1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%3.5%4.0%4.5%5.0%2012201320142015201620172018生息资产收益率-累计 计息负债成本率（右轴）2%3%4%5%6%2016-122017-122018-122019-121M3M6M 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 Table_Page 投资策略投资策略/银行银行 图图 11：长三角：长三角 6 个月票据直个月票据直贴利率及一般贷款利率贴利率及一般贷款利率 资料来源：WIND，民生证券研究院 负债端成本率预计会先升后降，全年同比稳定。对公存款将受益于对公授信的增长，派生速度加快，可以减慢存款成本的上升速度。明年是资管新规最后一年，理财产品规模恢复性的上升可以缓解个人存款成本压力。总体预期存款成本率明年还是会微升。超预期点可能在同业负债科目。今年 7 月份以后 SHIBOR 3 个月和 6 个月利率一直上升到近期 3%附近，带动 3 个月和 6 个月同业存单发行利率回到 3.5%附近，接近年初的价格水平。同业负债重定价时间为3-6 个月，所以我们预期明年上半年同业负债成本小幅上升。但是随着通胀水平触顶回落，下半年将给同业负债成本率的再次下行创造条件。受同业负债利率前高后低影响，预期明年计息负债成本会先升后降。图图 12：SHIBOR 3 个月和个月和 6 个月利率个月利率 图图 13：同业存单：同业存单 3 个月和个月和 6 个月个月发行利率发行利率 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院（四）不良贷款压力可控，预计（四）不良贷款压力可控，预计信贷成本信贷成本减少减少 上市银行的不良贷款压力基本可控，近年来信贷成本的变化主要取决于监管的节奏。2018年以前上市银行的不良贷款率、关注类贷款率和信贷成本同趋势变化。2018 年下半年以后不良贷款率和关注类贷款率下降，但是信贷成本抬升。主要是因为 2018-2019 年上市银行加强贷款分类真实性的管理，分步骤将逾期90天以上贷款和逾期60天以上贷款纳入到不良贷款核算。2%3%4%5%6%7%8%2014-122015-122016-122017-122018-122019-12长三角6个月票据直贴利率 金融机构人民币贷款加权平均利率 2.53.03.54.04.55.018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-10SHIBOR:3个月 SHIBOR:6个月%2.43.44.45.418-01 18-0418-0718-1019-01 19-0419-0719-10同业存单:发行利率:3个月 同业存单:发行利率:6个月%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9 Table_Page 投资策略投资策略/银行银行 另外 IFRS9 会计准则实施提高了贷款减值的计提力度，也有少量负面影响。今年上市银行在加强确认不良贷款的同时，也加大核销规模，因此保持较低的不良贷款率水平。截至 2019 年三季度末，上市银行不良贷款率只有 1.46%，低于全行业不良贷款率 40bp。拨备覆盖率 203%，不良贷款高计提、高核销的处理方式使今年的拨备覆盖率稳定在 200%左右。图图 14：上市银行上市银行不良率、关注率和信贷成本变化不良率、关注率和信贷成本变化 图图 15：上市银行上市银行拨备覆盖率和不良率变化拨备覆盖率和不良率变化 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 我们预期 2020 年上市银行的信贷成本会下降。首先逆周期的经济调控政策保证经济增速平稳下行，信贷成本不会超预期提高。自 2016 年以后国有企业和头部企业的基本面改善，这是国有行和股份行资产质量改善的主要原因。2019 年 1-10 月的国有企业累计营业收入和累计利润同比增速分别为 6.50%和 5.40%，增速虽然下滑但仍然保持增长态势。国企盈利和 PPI 相关性较强，而 M1 又领先 PPI 约 12 个月时间。今年 M1 增速已经企稳小幅回升，明年 PPI 在M1 和经济调控下，预计会表现较为坚韧，这为头部企业的盈利能力创造稳定的空间，因此宏观基本面不会对信贷成本造成额外的增长压力。图图 16：PPI 和国有企业累计营业收入和累计利润同比增速和国有企业累计营业收入和累计利润同比增速 图图 17：M1 和和 PPI 变化变化 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 其次预计不良贷款新规的影响在可控范围内。今年信贷成本抬升源于逾期 60 天贷款纳入不良类口径以及 IFRS9 实施两方面因素。明年监管因素主要是金融资产的五级分类办法落地。今年 4 月 30 日银保监会发布商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿），将五级分类监管要求由贷款扩展至承担信用风险的全部金融资产，并提出多项新规。其中对于征求0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0.4%0.9%1.4%1.9%2012201320142015201620172018不良率 信贷成本(TTM)关注类占总贷款比（右轴）120%170%220%270%320%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%20142015201620172018不良贷款率 拨备覆盖率（右轴）-10%-5%0%5%10%15%-100%-50%0%50%100%2006200820102012201420162018 全国国有企业:营业总收入:累计同比 全国国有企业:利润总额:累计同比 PPI:全部工业品:当月同比（右轴）-10%-5%0%5%10%15%0%10%20%30%40%50%2006200820102012201420162018 M1:同比 PPI:全部工业品:当月同比（右轴）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10 Table_Page 投资策略投资策略/银行银行 意见稿中逾期 90 天以上的债权纳入不良这个要求，上市银行已经达标。对于以债务人进行贷款风险分类对象这个要求，可能会产生不良贷款“交叉认定”。这一点实施的难度较大，有一定的不确定性。但是我们预期会有足够的过渡措施降低影响。表表 5：商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）的主要新规：商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）的主要新规 序号序号 主要变化主要变化 主要内容主要内容 1 拓展了风险分类的资产范围 将风险分类对象由贷款扩展至承担信用风险的全部金融资产，对非信贷资产提出了以信用减值为核心的分类要求，特别是对资管产品提出穿透分类要求，有利于商业银行全面掌握各类资产的信用风险，针对性加强信用风险防控。2 提出了新的风险分类核心定义 办法所称风险分类是指商业银行按照风险程度将金融资产划分为不同档次的行为。3 强调以债务人为中心的分类理念 要求商业银行对非零售资产金融资产进行分类时，应以评估债务人的履约能力为中心，债务人在本行债务有 5%以上分类为不良的，本行其他债务均应分类为不良。4 明确把逾期天数作为风险分类的客观指标 明确规定金融资产逾期后应至少归为关注类，逾期 90 天以上应至少归为次级类，逾期 270 天以上应至少归为可疑类，逾期 360 天以上应归为损失类。5 细化重组资产的风险分类要求 一是明确了重组资产定义，重点对“财务困难”和“合同调整”两个概念作出详细的规定，细化符合重组概念的各种情形，有利于银行分类时对照实施，堵塞监管套利的空间。二是根据“实质重于形式”原则，不再统一要求重组贷款必须分为不良，但应至少分为关注类。对于重组前已经不良的，要求重组后观察期内不得上调为正常或关注类。三是将重组观察期由至少 6 个月延长为至少 1 年，在观察期内采取相对缓和的措施，有利于推动债务重组顺利进行。6 对加强风险分类管理提出了系统化要求 要求商业银行健全风险分类治理架构，制定风险分类管理制度，明确分类方法、流程和频率，开发完善信息系统，加强监测分析、信息披露和文档管理。7 明确了监督管理有关要求 监管机构定期对商业银行风险分类管理开展评估，对违反要求的银行采取监管措施和行政处罚。资料来源：商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）及答记者问，民生证券研究院 （五）得益于理财和信用卡业务，非息收入继续贡献营收（五）得益于理财和信用卡业务，非息收入继续贡献营收 上市银行的非息收入增长较好，主要得益于理财规模企稳以及信用卡中间业务收入的增长。前三季度上市银行手续费及佣金净收入同比增长 11.30%，重新回到双位数增速水平。非保本理财规模已经稳定，截至 2019 年 6 月末，非保本理财产品存续余额 22.18 万亿元，与 2018 年末基本持平。随着明年理财子公司落地，非保本理财产品规模有望重新进入增长期，理财业务收入重新对非息收入产生正贡献。另一方面，全行业信用卡手续费保持较快增长，信用卡分期业务量上升，将推动非息收入继续走高。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11 Table_Page 投资策略投资策略/银行银行 图图 18：手续费收入增速变化手续费收入增速变化 图图 19：非保本理财产品存续规模非保本理财产品存续规模 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院（六）预计上市银行的归母净利润增速稳中有升（六）预计上市银行的归母净利润增速稳中有升 综上所述，我们判断明年上市银行将“量增价减”，资产提速息差收窄，但是非息业务收入和拨备反哺将保持利润增速稳中向好。为加快补充核心一级资本，拨备后的利润增速预计仍然会较今年提升。ROA 会保持稳定，ROE 受制于权益乘数下降，继续小幅下行。我们预测生息资产增速从今年 7%提升到明年的 9%，净息差从今年 2.00%下降到明年1.95%。不良贷款率从今年末的 1.45%下降到明年末的 1.35%，同时信贷成本小幅下行从今年1.45%下降到明年的 1.39%。今年上市银行归母净利润同比增速为 7.16%，明年稳中微升到7.58%。明年ROA稳定在0.97%，和今年持平。ROE从今年的13.08%小幅下降到明年的12.79%。表表 6：主要财务指标数据一览表：主要财务指标数据一览表 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 生息资产同比增速 11.87%12.91%6.10%7.13%7.00%9.00%净息差 2.48%2.09%2.00%2.01%2.00%1.95%不良贷款率 1.64%1.70%1.60%1.54%1.43%1.35%信贷成本 1.22%1.28%1.24%1.36%1.43%1.39%归母净利润同比增速 1.79%1.63%4.63%5.35%7.16%7.58%ROA 1.13%1.02%0.98%0.97%0.97%0.97%ROE 16.53%14.94%14.21%13.52%13.08%12.79%资料来源：WIND，民生证券研究院 -5%0%5%10%15%20%25%2015-122016-122017-122018-12手续费及佣金净收入同比增速 16182022242015-122016-122017-122018-12万亿万亿 理财产品资金余额:非保本浮动收益类 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12 Table_Page 投资策略投资策略/银行银行 二、投资主题：把握核心资产，把握零售银行二、投资主题：把握核心资产，把握零售银行（一）个股高度分化，零售银行估（一）个股高度分化，零售银行估值溢价扩大化值溢价扩大化 虽然行业 ROE 下行，但是并不妨碍个股产生超额收益，因为上市银行已经高度分化。从年初到 11 月末，股份行、城商行和农商行、国有行分别上涨 32.00%、19.84%、6.73%。非新股中涨幅最高的前五家银行分别是宁波银行（63.87%）、平安银行（63.01%）、招商银行（42.98%）、常熟银行（31.60%）、南京银行（28.02%），涨幅都大幅超过同期沪深 300（27.17%）和上证综指（15.16%）的股价表现。图图 20：不同类型银行的股价指数：不同类型银行的股价指数 资料来源：WIND，民生证券研究院 图图 21：2019 年初至年初至 11 月末的月末的上市银行涨幅比较上市银行涨幅比较 s 资料来源：WIND，民生证券研究院 2019 年个股分化最突出的特点是零售银行的估值溢价扩大化。我们用 PB-ROE 图分析。如下图所示，横轴为预期 ROE，纵轴为预期 PB。2018 年 12 月 31 日的 PB-ROE 坐标用虚线表示，横纵坐标使用当日对 2019 年的市场一致预期，虚线圆宽度为 2018 年前三季度归母净利润增速。2019 年 11 月 30 日的 PB-ROE 坐标用实线表示，横纵坐标使用当日对 2020 年的市场一致预期，实线圆宽度为 2019 年前三季度归母净利润增速。27.17%15.16%6.73%32.00%19.84%0%5%10%15%20%25%30%35%沪深沪深300 上证综指上证综指 国有行国有行 股份行股份行 城商行城商行 从年初到11月末的涨幅-40%-20%0%20%40%60%80%宁波银行宁波银行 平安银行平安银行 招商银行招商银行 常熟银行常熟银行 南京银行南京银行 兴业银行兴业银行 浦发银行浦发银行 杭州银行杭州银行 江苏银行江苏银行 光大银行光大银行 建设银行建设银行 中信银行中信银行 工商银行工商银行 民生银行民生银行 成都银行成都银行 张家港行张家港行 农业银行农业银行 中国银行中国银行 华夏银行华夏银行 长沙银行长沙银行 无锡银行无锡银行 北京银行北京银行 交通银行交通银行 郑州银行郑州银行 贵阳银行贵阳银行 江阴银行江阴银行 上海银行上海银行 苏农银行苏农银行 沪深沪深300 上证综指上证综指 2019年初至今涨跌幅 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 13 Table_Page 投资策略投资策略/银行银行 在年初的时候，小微零售型银行已经较对公银行的估值中枢水平有一定的估值溢价。到11 月小微零售银行的估值优势进一步拉大。主要体现为宁波银行、招商银行、平安银行和常熟银行四个个股的估值增长。即使预期 ROE 因为再融资下降，也没有阻碍零售标的估值提升。相反，业务上偏对公的银行，估值中枢基本稳定，保持在低位。其中今年股价表现最突出的银行之一平安银行，因为利润增长提速、零售逻辑获得认可，估值位置从对公银行阵营跃升到零售银行的估值中枢水平。图图 22：PB-ROE 图图 资料来源：WIND，民生证券研究院 （二）盈利提升的原因：信贷成本更低，息差稳定（二）盈利提升的原因：信贷成本更低，息差稳定 为什么小微零售银行的估值会提升？主要是因为基本面持续向好。为了避免再融资对权益乘数的干扰，同时也为降低银行因为季节之间的利润调控对财务指标的影响，我们主要考察上市银行的 ROA（TTM）变化。上市银行 2019 年第三季度的 ROA 较去年同期基本上一半增长一半下降。代表全行业的老 16 家银行的 ROA 同比微降 1.78%，可以看到招商银行、平安银行、宁波银行、常熟银行四家银行的 ROA 同比增速排在上市银行前列。另外杭州银行、江阴银行和南京银行凭借更高的 ROA 增速排在前三位。CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 平安平安 CELLRANGE CELLRANGE 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.87%9%11%13%15%17%19%21%PB ROE 上市银行股上市银行股PBPB-ROEROE 小微零售型银行小微零售型银行 对公型银行对公型银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 14 Table_Page 投资策略投资策略/银行银行 图图 23：上市银行上市银行 2019 年第三季度的年第三季度的 ROA 同比增同比增速速 资料来源：WIND，民生证券研究院 是什么导致了 ROA 的变化？我们对 ROE 进行杜邦分析。我们将 ROE 拆解成五个因子，分别是净利润/拨备前利润、拨备前利润/营业收入、营业收入/（净利息收入+投资收益）、（净利息收入+投资收益）/总资产、总资产/净资产，分别代表资产质量、业务费用、非息收入、净息差和权益乘数五项财务指标。因子越大，对 ROA 和 ROE 的贡献就越大。我们再将 ROE或 ROA 和去年同期相比，分析每项因子的变化情况。其中之所以将净利息收入和投资收益相加，是为了避免 2018-2019 年上市银行实施 IFRS9 对利息收入口径的影响。ROE=净利润PPOP PPOP营业收入 营业收入净利息收入 净利息收入总资产 总资产净资产 代表全行业的老 16 家银行的 ROA 下降主要是因为信贷成本提升，减少了资产质量因子的贡献，但是净息差因子同比走阔支撑了 ROA 的表现。ROA 同比涨幅前三的杭州银行、江阴银行和南京银行的逻辑类似，净息差因子贡献提升，消化了资产质量因子下降的负面影响，推动 ROA 走高。不过四家小微零售银行的逻辑就和前者不同。四家银行虽然净息差因子同比贡献都有增加（宁波银行的非息业务收入改善主要依托信用卡分期收入增长，可以看成是净利息业务的衍生收入），但是除了平安银行以外，另外三家零售银行如招商银行、常熟银行、宁波银行的资产质量因子负面影响很小。而且即使三家银行承担的信用风险更少，还能在低风险的情况下保持较强的定价能力，使净息差紧跟行业实现改善。所以零售银行表现出低风险高收益的特征。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%杭州杭州 江阴江阴 南京南京 招行招行 平安平安 宁波宁波 常熟常熟 江苏江苏 浦发浦发 兴业兴业 成都成都 光大光大 上海上海 中信中信 北京北京 长沙长沙 贵阳贵阳 交行交行 建行建行 无锡无锡 张家港张家港 民生民生 华夏华夏 中行中行 工行工行 农行农行 吴江吴江 老老16家家 ROA 同比增速 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 15 Table_Page 投资策略投资策略/银行银行 表表 7：各家银行各家银行 2019Q3 各个因子各个因子 杭州银行杭州银行 江阴银行江阴银行 南京银行南京银行 招商银行招商银行 平安银行平安银行 宁宁波银行波银行 常熟银行常熟银行 老老 16 家家 净利润/PPOP 43.54%40.01%54.79%50.88%30.55%60.13%44.10%50.39%PPOP/营业收入 71.16%68.51%71.39%66.29%68.86%64.88%62.20%67.66%营业收入/净利息收入 108.51%105.25%116.10%142.55%138.14%137.56%107.16%135.17%净利息收入/总资产 2.03%2.81%2.14%2.72%2.73%2.08%3.44%2.08%总