2020年休闲服务行业复盘及年报前瞻：疫情全景复盘寻找“后疫情”时代社服行业投资机会-20210208-申万宏源-21页 (2).pdf

1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务 2021 年 02 月 08 日 疫情全景复盘：寻找“后疫情”时代社服行业投资机会 中性 2020 年休闲服务行业复盘及年报前瞻 证券分析师 于佳琪 A0230519080004 研究支持 王越 A0230118110002 联系人 王越(8621)23297818转 本期投资提示：疫情对大部分服务业公司基本面造成长期影响和分化：出入境方面：旅游需求中短期受到持续影响大幅减少，目前可预期客流恢复的仅有中国澳门特别行政区。国内游方面：伴随国内疫情控制措施的发展，周边休闲游目的地恢复情况明显好于以跨省和跟团游为主的长线游目的地。免税方面：线上购物的开拓缓解了机场客流减少的影响，海南自贸港相关政策的落实带动相关业态快速回升。商业服务角度：商务需求恢复好于休闲需求，餐饮和酒店住宿需求持续回暖。疫情促进了外卖和生鲜零售需求快速增长，也推动了社区团购业务的发展。免税和本地服务行业的高景气度具有持续性，相关公司也将持续受益。市场青睐高景气度以及供需改善的行业，机构持仓呈现集中趋势：申万休闲服务板块 2020年化超额收益仅有 5 只个股为正，且伴随最大权重股中国中免不断上涨，权重提升后免税行业对指数影响持续加大。四季度休闲服务板块基金持仓占比提升至 2%，创下 5 年新高，主要仍依赖于中国中免持仓提升，陆股通持仓波动不大，南下资金对港股通的持仓比例增加，美团、九毛九等餐饮外买行业龙头受高度关注。免税高景气度延续全年，海南大发展机遇红利释放。中国中免全年涨幅达到 218.7%，相对上证综指超额收益 204.9%，考虑到在内循环的大方针下，消费回流的重点将落实在海南自贸港的离岛免税政策上，我们预计十四五期间将会继续大力发展免税产业，助力需求侧改革，新增的竞争对手将与中免共享行业成长红利。在不断拓展高端产品供给的同时，中国中免与上海机场租金协议的更新也有助于在国际客流恢复过程中，实现更高商业价值。酒店供给加速出清，集中化提升逐步验证。伴随疫情逐步得到控制，国内经济不断修复，酒店行业的需求逐季回暖。疫情加速了酒店供给侧优化，大量中小酒店退出市场，有利于头部企业加速布局抢占市场。春节期间属于传统淡季，由于春节期间返乡客流大幅减少，有利于快速控制疫情，也有利于节后快速的复工开业，预计国内酒店需求将在 2021 年内恢复到与 2019 年相匹配的水平。外卖及买菜业务购物粘性不断提升，社区团购下沉空间打开。疫情期间居民对外卖及在线买菜业务的需求持续增长，美团外卖日均单量峰值超过 4000 万单，在帮助餐饮企业依靠外卖增量收入渡过难关的同时，也使外卖平台价值提升。美团自年中发力社区团购业务，社区团购商业模式上存在预售和自提的优势，将在下沉市场形成新的流量基础，新的信息和物流网络将有助于未来拓展新的业务范畴。投资建议：疫情的影响经过一年的消化和恢复，社会服务行业格局发生明显变化，市场高度关注景气度边际向好的细分行业。疫情对 2020 年业绩的影响将在业绩预告之后基本消化，建议重点关注十四五开局之年免税行业的发展、供需结构改善下酒店行业的集中化和品牌化趋势、本地服务平台流量转化和下沉拓展。推荐公司：中国中免、首旅酒店、美团。风险提示：1.如果海南地区出现疫情反复，可能对免税销售构成影响；2.节后疫情防控措施的延长和收紧可能导致商旅需求恢复不及预期；3.社区团购单量和客单价增长放缓，导致培育期延长的风险 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 疫情的影响经过一年的消化和恢复，社会服务行业格局发生明显变化，市场高度关注景气度边际向好的细分行业。疫情对2020年业绩的影响将在业绩预告之后基本消化，建议重点关注十四五开局之年免税行业的发展、供需结构改善下酒店行业的集中化和品牌化趋势、本地服务平台流量转化和下沉拓展。推荐公司：中国中免、首旅酒店、美团。原因及逻辑 1.受益于海南自贸港发展红利及海外疫情的影响，未来数年内海南将成为高端消费快速发展的核心区域。离岛免税政策不断放宽，消费者数量和购买量都具有持续增长的潜力，中国中免具有绝对的供给端竞争优势，持续看好消费回流逻辑的兑现。2.疫情导致大量中小酒店供给退出市场，头部酒店集团具有更强的抗风险能力和吸引业主加盟的能力，在 2020 年已经实现了较好的恢复，且短期内新增酒店供给会滞后于需求复苏，供需结构持续改善，带来酒店行业恢复以及品牌化酒店的加速扩张。3.疫情改变消费者习惯，使得平台以较低成本实现用户对于外卖和生鲜零售的粘性提升。低线城市社区团购业务可能重塑渠道体系，形成一波新的流量红利，也能够促进下沉市场的数字化升级。美团这样的综合性本地服务平台将继续引领外卖和到店酒旅业务，并催化社区团购业务带来的流量价值。有别于大众的认识 【1】对于春节期间鼓励不返乡的影响，市场普遍认为对服务行业的负面影响较大。从百胜中国的最新披露的情况看，春节期间“原地过年”的倡议的确对低线城市餐饮构成一定压力，但不返乡也有利于本地商业的日常运营，餐饮外卖业务的订单有望受益增长。同时“原地过年”也缩减了开工复工的启动时间，节日后返工节奏加快也有利于商务活动的更快复苏。【2】关于中免（日上）与上海机场的免税租金合同变更：此次中免（日上）与上海机场签订的免税租金合同补充协议，在当前国际客流相对低迷的情况下，有利于减轻中免的租金负担，但更新后的合同反映的是双方的风险共担和利益共享原则，未来客流恢复后，中免（日上）也会更注重机场渠道的重点销售。浦东机场未来仍旧是整个华东地区的国际客流核心枢纽，双方的商业价值都会有共同成长的空间。pOnOqOvMrQnNtMtQpQtPrQ6M8Q8OpNoOoMqReRpPpNfQmMxPbRoMmPvPrMrRwMsRnO 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 12020 年个股业绩与走势分化明显加剧.5 1.1 免税引领板块上行，传统行业遵循需求恢复逻辑.5 1.2 疫情冲击下板块业绩多数下滑.6 1.3 板块持仓向免税高度集中.7 2免税：政策与销量双轮驱动，成长性再度提升.9 2.1 离岛免税：政策刺激销量增长，产品结构调整巩固竞争优势.11 2.2 机场免税：全年销量稳定，租金减免提升盈利能力.12 3景区：接待限制尚未完全松绑，Q2 可能存在反弹机会.14 4酒店：供给加速出清，股价跟随需求呈现明显周期波动 16 5餐饮外卖：疫情催化行业格局变迁.18 6投资建议.19 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：疫情后，社服板块跟随需求端变化呈现涨跌波动.5 图 2：2020 年全年休闲服务行业涨幅第一.6 图 3：2020Q4 休闲服务涨幅 15.28%.6 图 4：2020 年板块公司业绩情况.7 图 5：板块持仓重点持仓涉及个股持仓比例变动情况（单位：%）.8 图 6：休闲服务板块基金重仓持股占基金股票投资市值比重.8 图 7：中国中免受政策与销量双轮驱动.10 图 8：8 月起，三亚过夜游客恢复至正增长.11 图 9：新政出台后，离岛免税渗透率明显提升.11 图 10：离岛免税新政出台后，客单价提升明显.12 图 11：海口离岛免税店分布.12 图 12：三亚离岛免税店分布.12 图 13：线上直邮受促销力度和供给端影响较大.13 图 14：节假日客流逐步恢复，基本与接待限制同步增长（单位：万人次）.14 图 15：客流恢复情况是股价的直接影响因素.15 图 16：酒店跟随供需关系变化呈现周期波动.16 图 17：携程可预订酒店数量变化（单位：万家）.17 图 18：剔除非标住宿后连锁化率变化趋势.17 图 19：STR 中国大陆酒店入住率波动情况.18 图 20：STR 中国大陆酒店 ADR 波动情况.18 图 21：各大酒店集团单季度净开店数量（单位：家）.18 图 22：各大酒店集团 Pipeline 变化情况(单位：家).18 图 23：离岛免税后，客单价提升明显.19 表 1：板块内个股年化超额收益率涨跌排名.5 表 2：沪深港通持股比例变化.8 表 3：上海机场免税租金情景分析.13 表 4：行业重点公司估值表.19 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 12020 年个股业绩与走势分化明显加剧 1.1 免税引领板块上行，传统行业遵循需求恢复逻辑 2020 年休闲服务板块受到疫情影响，人口流动性迅速下降。从恢复情况来看，人口流动性遵从本地省内跨省国际的传导路径，而消费需求的复苏也对应从必选消费（食杂）本地可选（餐饮、外卖等）跨区域可选（酒店、国内游等）国际可选（出境游仍未复苏）。截止 2021 年 2 月 3 日，中国中免在申万休闲服务指数中权重高达 74.5%，因此指数情况受免税影响极大，在上述恢复传导链条中，中国中免通过销售渠道与海南区域的高增扭转了此前位于国际可选需求的最末端情况，转而成为疫情下消费回流的最重要手段之一。而对于其他子行业，很明显也呈现了一下几大特征：出境游个股跌幅较大；周边休闲景区优于跨省跟团景区；商务活动需求恢复好于休闲需求下酒店恢复更优。图 1：疫情后，社服板块跟随需求端变化呈现涨跌波动 资料来源：Wind，申万宏源研究 备注：图中数据计算方法为，设定起始日期（图中为 2019 年 12 月 2 日）各指数为 1.0，按日期累计涨跌幅计算后续数值，即将指数涨跌幅进行标准化处理。表 1：板块内个股年化超额收益率涨跌排名 Wind 代码 证券名称 年内涨跌幅 年内超额收益率 5 年内年化收益率 近 5 年年化超额收益率 601888.SH 中国中免 218.7%204.9%58.4%58.8%600754.SH 锦江酒店 83.2%69.3%1.9%2.3%300662.SZ 科锐国际 70.8%56.9%-000796.SZ 凯撒旅业 46.7%32.8%-13.3%-12.9%603043.SH 广州酒家 28.7%14.9%-000863.SZ 三湘印象 6.2%-7.6%-14.5%-14.2%002033.SZ 丽江股份 4.5%-9.4%-12.5%-12.2%300144.SZ 宋城演艺 3.8%-10.1%2.9%3.3%000721.SZ 西安饮食 3.4%-10.5%-13.7%-13.3%600258.SH 首旅酒店 3.3%-10.5%0.9%1.2%600054.SH 黄山旅游-0.8%-14.7%-9.4%-9.1%6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 Wind 代码 证券名称 年内涨跌幅 年内超额收益率 5 年内年化收益率 近 5 年年化超额收益率 605108.SH 同庆楼-1.0%-14.9%-0.2%0.2%002186.SZ 全聚德-1.7%-15.6%-14.2%-13.8%603136.SH 天目湖-2.5%-16.3%-002159.SZ 三特索道-2.8%-16.6%-17.2%-16.8%002059.SZ 云南旅游-4.6%-18.5%-17.5%-17.1%000888.SZ 峨眉山 A-7.0%-20.8%-15.5%-15.1%000610.SZ 西安旅游-9.5%-23.4%-11.9%-11.6%000978.SZ 桂林旅游-14.5%-28.3%-19.9%-19.5%601007.SH 金陵饭店-14.8%-28.6%-11.5%-11.2%300178.SZ 腾邦国际-16.3%-30.2%-32.1%-31.7%002707.SZ 众信旅游-17.0%-30.9%-27.6%-27.2%603199.SH 九华旅游-17.0%-30.9%-17.2%-16.8%600138.SH 中青旅-18.2%-32.1%-14.6%-14.3%603099.SH 长白山-20.0%-33.9%-19.2%-18.8%000613.SZ 大东海 A-27.1%-40.9%-23.9%-23.5%300860.SZ 锋尚文化-33.8%-47.7%-7.9%-7.5%600593.SH 大连圣亚-57.0%-70.8%-12.4%-12.0%资料来源：Wind，申万宏源研究 备注：年内超额收益为相对上证综指，起止日期为 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，标红为年内超额收益率超过 5年内年化超额收益率个股 图 2：2020 年全年休闲服务行业涨幅第一 图 3：2020Q4 休闲服务涨幅 15.28%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 疫情冲击下板块业绩多数下滑 疫情对板块需求冲击明显：根据上交所和深交所要求，板块内多数公司由于业绩波动较大已披露 2020 年业绩预告。从预告的情况来看，在我们重点跟踪的 22 个公司中，仅有10 家实现正利润，而这其中三特索道（股权转让收益 1.7 亿元）、西安饮食（收到 1.2 亿元政府补助）主要受益于非经常性利润贡献，剩余中仅锋尚文化（项目订单制，收入利润更加稳定）、广州酒家（食品业务稳健增长）、中国中免（免税销售高增）。99.38%-20%0%20%40%60%80%100%休闲服务电气设备食品饮料国防军工医药生物汽车电子化工有色金属家用电器机械设备建筑材料农林牧渔轻工制造综合计算机传媒非银金融钢铁公用事业交通运输商业贸易采掘银行纺织服装建筑装饰通信房地产沪深300 27.21%15.28%-20%-10%0%10%20%30%40%有色金属电气设备食品饮料家用电器汽车休闲服务国防军工化工采掘钢铁银行机械设备电子非银金融医药生物交通运输综合轻工制造公用事业建筑材料农林牧渔纺织服装房地产建筑装饰计算机通信传媒商业贸易沪深300 13.60%7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 从预期来看，低于预期的个股主要为：宋城演艺（主要由于公司持股比例为 37.06%的花房科技计提了资产减值+长期股权投资减值准备，合计影响公司归母净利润约 18.32 亿元，主业实际符合预期）；众信旅游（经营出境旅游业务的子公司预计将会产生较大金额的商誉减值损失）；中国中免（收入符合预期，利润略低于预期，首都机场免税保底租金合同未更新，费用未冲回以及海南地区所得税暂未下调至 15%）。超预期的个股主要为：天目湖（2020Q4 公司一站式旅游目的地在疫情下周边游属性凸显，淡季下预计仍实现正增长）。其他个股在疫情下边际改善明显，但全年来看依然收到明显冲击。图 4：2020 年板块公司业绩情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 备注：标红为 2020 年预计可实现正向盈利的公司 1.3 板块持仓向免税高度集中 中国中免四季度重仓比例继续上升：2020 年四季度休闲服务板块基金重仓持股占基金股票投资市值比重从二季度的 1.2%进一步上升至 2.0%，再次创下近 5 年新高。其中中国中免持仓比重从 0.989%上升至 1.138%，自一季度出现大规模减持后，二季度后持续增持，是市场关注的重点。而其他个股的持仓比例相对稳定，疫情期间催化较弱，市场关注度并不高。从陆股通持股比例来看，四季度中国中免持仓比例波动不大，而内地投资者南下资金加仓更加明显，2020 年全年呷哺呷哺、美团、九毛九（新纳入）、海昌海洋公园市场关注度相对较高，海底捞流动盘相对较低，因此增持幅度不明显。股价市值2021/2/5亿元20Q1-3E20Q419E20E21-Wind宋城演艺300144.SZ17.65461134-18451,340-17111,324净利润约-190000万元-160000万元,下降219.42%241.81%中青旅600138.SH9.8872-128-111568-239543净利润约-23898.51万元天目湖603136.SH24.5529282712455151净利润约4948.44万元6185.55万元,下降50%60%锋尚文化300860.SZ124.549020490254294443黄山旅游600054.SH9.2857-482340-46350净利润约-4810万元-3220万元峨眉山A000888.SZ5.7830-7838226-40193净利润约-4500万元-3500万元长白山603099.SH7.4420-40-1575-55-净利润约-5494万元三特索道002159.SZ10.3018-1136112561净利润约2000万元3000万元,增长75.28%162.93%曲江文旅600706.SH5.9213-35-2545-60-净利润约-6000万元张家界000430.SZ4.6219-60-3011-90-净利润约-10500万元-7500万元九华旅游603199.SH18.8821124311755-净利润约5200万元5700万元,下降51.29%55.56%首旅酒店600258.SH23.10228-555116885-439941净利润约-49000万元-41000万元金陵饭店601007.SH7.242215207535-西安旅游000610.SZ8.292088-53-3035-净利润约2980万元3850万元,变动幅度为:198.67%227.47%全聚德002186.SZ9.5529-202-4345-245-净利润约-26400万元-24000万元西安饮食000721.SZ3.8819-8289-477-净利润约650万元950万元广州酒家603043.SH38.9815736076384435557同庆楼605108.SH21.904410649198156219净利润约15575.44万元,下降21.17%凯撒旅业000796.SZ8.4568-193-107126-300181净利润约-35000万元-26000万元众信旅游002707.SZ5.1447-313-108769-140031净利润约-150000万元-130000万元,变动幅度为:-2286.22%-1994.72%会展米奥会展300795.SZ16.6117-51166-50-净利润约-5500万元-4500万元,下降168%183%免税中国中免601888.SH346.956,774316429534,629611711,047自然景区酒店类餐饮类旅行社行业公司代码净利润/百万元业绩预告人工景区与配套 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 5：板块持仓重点持仓涉及个股持仓比例变动情况（单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究 注：筛选标准为 20Q4 重仓比例0.01%图 6：休闲服务板块基金重仓持股占基金股票投资市值比重 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 2：沪深港通持股比例变化 2020.12.31 持股数量/万股 2020.12.31持股占比 2020.1.2 持股占比 2021.2.5 持股占比 沪港通 601888.SH 中国中免 19,923.1 10.20%12.66%10.03%600258.SH 首旅酒店 8,458.7 8.64%6.73%7.66%603043.SH 广州酒家 723.6 1.79%1.04%2.92%600138.SH 中青旅 1,826.6 2.52%2.32%2.36%600054.SH 黄山旅游 114.6 0.22%0.31%0.22%深港通 300144.SZ 宋城演艺 9,784.9 3.74%2.15%4.28%000863.SZ 三湘印象 6.6 0.00%0.01%0.00%17Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q119H119Q31920Q120Q220Q320中国中免 0.038 0.073 0.115 0.115 0.131 0.230 0.345 0.298 0.252 0.455 0.435 0.303 0.065 0.718 0.989 1.138宋城演艺 0.100 0.106 0.066 0.093 0.108 0.130 0.171 0.191 0.126 0.133 0.216 0.239 0.128 0.136 0.104 0.057锦江酒店 0.003 0.003 0.016 0.022 0.019 0.041 0.010 0.002 0.002 0.022 0.035 0.055 0.016 0.015 0.032 0.042科锐国际-0.000 0.001 0.002-0.001 0.001 0.004 0.010 0.017 0.005 0.005 0.013 0.014 0.021 0.012首旅酒店0.042 0.049 0.068 0.051 0.029 0.030 0.012 0.008 0.013 0.007 0.010 0.016 0.004 0.002 0.002 0.0110.00.20.40.60.81.01.20.3 0.4 0.4 0.3 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 0.5 0.4 0.4 0.3 0.4 0.3 0.4 0.3 0.5 0.6 0.5 0.4 0.6 0.7 0.6 0.2 0.9 1.2 2.0 0.00.51.01.52.02.52014Q12014H12014Q320142015Q12015H12015Q320152016Q12016H12016Q320162017Q12017H12017Q320172018Q12018H12018Q320182019Q12019H12019Q320192020Q12020H12020Q32020%9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 300178.SZ 腾邦国际 0.7 0.00%0.07%0.00%002707.SZ 众信旅游 277.3 0.30%0.01%0.25%000888.SZ 峨眉山 A 2.3 0.00%0.00%0.00%港股通 0520.HK 呷哺呷哺 19,046.9 17.59%1.69%18.19%3690.HK 美团点评 37,517.7 7.29%2.85%8.70%9922.HK 九毛九 13,704.7 9.43%0.00%12.23%0308.HK 香港中旅 17,532.8 3.16%3.87%3.21%6862.HK 海底捞 14,294.8 2.70%1.65%4.11%2255.HK 海昌海洋公园 29,009.7 7.25%1.11%6.19%0069.HK 香格里拉(亚洲)1,816.2 0.50%0.15%0.51%1992.HK 复星旅游文化 62.0 0.05%0.12%0.05%资料来源：Wind，申万宏源研究 备注：红色表示较 2020 年年初持股比例上升，绿色为下降 2免税：政策与销量双轮驱动，成长性再度提升 2020 年，中国中免领涨社服板块，中国中免全年股价涨幅达到 218.7%，相对上证综指超额收益 204.9%。2020 年 7 月，中央政治局会议中提出：加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。“内循环”战略是“消费回流”政策之后的又一次加码，奠定了未来 3-5 年内拉动内需的发展基调。而免税行业目标客户精准定位为出入境人群，产品结构以高附加值香化及精品为主，再次成为实现“内循环”的最直接手段。本轮疫情导致跨国人口流动基本停滞，全球各大免税运营商基本丧失传统免税主要客群，销量均断崖式下跌。但疫情也造成了全球免税竞争环境的暂时隔绝，大量需求滞留国内，提供了弯道超车的良好机会。在内循环的大背景下，一系列细分政策出台，需求刺激叠加供给放开，机场及离岛免税销量迅速拉升。中国中免虽然受到牌照市场化造成的扰动，但业绩预期不断拔高，成长性反复验证。具体来看，2020 年，中国中免共经历五阶段波动：2020/01-2020/03（估值业绩双降期）：1 月底，海南离岛 4 家离岛免税店宣布暂停营业，线下购物渠道切断。同时，出入境客流锐减，机场免税也基本停运。市场对中免业绩预期急速下压，导致股价下跌。1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 7：中国中免受政策与销量双轮驱动 资料来源：Wind，申万宏源研究 备注：图中数据计算方法为，设定起始日期（图中为 2019 年 12 月 2 日）各指数（股票）起始价格（估值）为 1.0，按日期累计涨跌幅计算后续数值，即将指数涨跌幅进行标准化处理。图中相对涨跌幅与相对估值均为相对万德全 A（除金融石油石化），以下如无特殊说明，均遵循此规则。2020/04-2020/06（估值提升期）：4 月开始，日上上海上线线上直邮渠道，线上免税购物通道打开，叠加海棠湾恢复营业后的大力促销，免税销量开始回升。供给渠道的放开提升市场对全年销量的信心，中免开启估值修复阶段。2020/06-2020/08（政策催化期）：6 月 30 日，离岛免税新政超预期释放，购买额度提升和件数放开打破了制约离岛免税客单价增长的两大限制。回顾历史，政策是免税行业最好的催化剂，这一阶段虽然有免税牌照市场化等因素扰动，但市场对中免核心标段的运营能力依然表示了充分认可。在离岛免税新政的刺激下，市场对离岛免税业绩预期快速拉升，拉动股价上涨。1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 2020/08-2020/11（估值消化期）：Q3 是海南旅游相对淡季，此时政策已经将估值催化至高位，进入短暂的真空期。同时离岛免税竞争格局发生变化，不断有新的运营商入局，引发资本市场对离岛免税分流的担忧。此时，资本市场不断观望月度销量的兑现情况，以验证业绩对估值的消化能力。2020/11-2021/1（业绩提升期）：Q4 进入离岛免税销售旺季，年底海旅免税城、中服免税城等相继开业，离岛免税竞争格局基本确定。12 月 30 日，海南经济工作会议将 2030年消费回流目标提升至 7000-8000 亿元，进一步拉高市场对离岛免税销量预期，催化股价上涨。2.1 离岛免税：政策刺激销量增长，产品结构调整巩固竞争优势 自 2020 年 8 月起，在海南一系列消费刺激政策的作用下，三亚过夜客流恢复至正增长。2020 年 12 月，离岛免税购物渗透率 23.42%，同比提升 8.3pct。疫情导致大量休闲消费天然向海南转移，因此需求端仍非常充足。2021 年 1 月，海南全省 9 家离岛免税店总销售额 40.5 亿元，同比增长 168%。其中，免税销售额 37.0 亿元，同比增长 159%；免税购物人数 70.1 万人次，同比增长 71%，预计 2021 年离岛免税销量有望冲击 500 亿元。图 8：8 月起，三亚过夜游客恢复至正增长 图 9：新政出台后，离岛免税渗透率明显提升 资料来源：海南省文化和旅游局，申万宏源研究 资料来源：海南海关，申万宏源研究 2021 年 1 月，离岛免税客单价达到 5278 元，同比增长 27%，新政放开购物额度和件数对客单价的拉升非常明显。2021 年 2 月 2 日，财政部、海关总署税务总局发布公告，允许离岛免税购物后邮寄提货，岛内居民可以回岛取货。邮寄提货政策极大提升了大件商品的销售便利性，有助于客单价进一步提升。2020 年，离岛免税精品销量大幅上涨，精品具备“高单价、高毛利”的特点，是中免后续产品结构调整的主要发力方向。随着精品 SKU的增加，中免与其他中小免税店的产品品类优势将进一步拉大，对消费者起到较好的引流作用。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%-300-200-10001002003002019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/11过夜游客总数/万人次同比增速(右轴)10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%10203040506070201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202007202008202009202010202011202012购买旅客/万人次渗透率(右轴)1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 10：离岛免税新政出台后，客单价提升明显 资料来源：海南海关，申万宏源研究 12 月末至 1 月初，局部疫情对海南客流量产生一定影响。2021 年 1 月 31 日，位于海口的海控全球精品（海口）免税城和深免海口观澜湖免税城宣布正式开业，至此，海南离岛免税店增加至 9 家，离岛免税竞争格局初定。目前中出服、海旅投、海发控等新开离岛免税店产品品类有限，价格上也不具备明显竞争优势。中免多年在供货端和销售端积累的优势是其他新店在短期内无法超越的，在行业高速增长期，头部仍然享受更多成长红利。随着当前离岛免税邮寄政策的逐步放开，Q1 旺季离岛免税预计仍保持强劲的盈利能力。图 11：海口离岛免税店分布 图 12：三亚离岛免税店分布 资料来源：谷歌地图，申万宏源研究 资料来源：谷歌地图，申万宏源研究 2.2 机场免税：全年销量稳定，租金减免提升盈利能力 2020 年疫情爆发后，出入境客流断崖式下跌，日上上海启动直邮业务，以补充机场免税线下销售损失。直邮业务开展后，销量迅速冲高，全年销量预计接近 120 亿。受促销力度影响，日上直邮销量在不同月度呈现明显的波动，且受制于供给端限制，当前存在一定缺货问题，制约销量快速增长。我们预计，2021 年后，直邮渠道将作为机场线下销售的重要补充手段而长期存在，在供给相对有限的情况下，维持稳定增长。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070008000离岛免税客单价/元同比增速（右轴）1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 13：线上直邮受促销力度和供给端影响较大 资料来源：Wind，申万宏源研究 备注：线下销售及线上直邮数据为估算值 由于疫情对跨境人口流动产生较大影响，机场免税线下销售长期处于停滞状态，因此中免与上海机场签订补充协议，对免税店销售提成进行重新核定。根据补充协议，日上上海 2020 年缴纳免税店租金 11.56 亿元，2021-2025 年租金取决于国际及地区航线客流恢复情况。若月实际国际客流2019 年月均实际国际客流80%，则月实际销售提成人均贡献月实际国际客流客流调节系数 面积调节系数。若月实际国际客流2019 年月均实际国际客流80%，则月保底销售提成当年保底销售提成12 个月。综合考虑情景一和情景二，我们在报告中国中免：海南免税继往开来，机场保底极大缓解中，对 2021-2025 年，上海机场的国际客流进行了悲观、中性和乐观假设，针对不同的客流情况，对收取的保底租金进行了预测，预测情况如下：表 3：上海机场免税租金情景分析 年度 对应客流/万人次 对应客流区间/万人次 对应保底租金/亿元 2021 年 500 3081 10 2022 年 1000 3081 19 2023 年 2000 3081 35 2024 年 3000 3081 45 2025 年 3500 3081-4172 44 2021 年 600 3081 12 2022 年 1500 3081 27 2023 年 2700 3081 43 2024 年 3900 3081-4172 44 2025 年 4200 4172-4404 52 2021 年 1500 3081 27 2022 年 2700 3081 43 2023 年 3900 3081-4172 44 2024 年 4200 4172-4404 52 2025 年 4800 4636-4868 63 资料来源：申万宏源研究-100%-50%0%50%100%150%0510152025线下销售销量/亿元线上直邮销量/亿元单月销量同比增速（右轴）1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 在悲观、中性、乐观预期下，我们预计 2021 年上海机场保底租金为 10/12/27 亿元。补充协议的签订，增加了客流作为调节指标，相对中性合理，在客流较低的情况下，能够保证机场维持一定的租金运营收入，同时也兼顾了日上上海的运营成本。日上直邮净利率水平本身明显高于机场线下销售，实施补充协议后，日上上海盈利能力将得到显著提升。3景区：接待限制尚未完全松绑，Q2 可能存在反弹机会 2020 年 1 月 24 日起，为控制疫情进一步扩散，全国大部分文化场馆及旅游景区相继宣布暂时关停，文旅部下发通知要求全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品。2 月下旬，室外景区陆续恢复运营，但接待量受到严格限制。4 月至今，文旅部两次上调景区接待限制，当前景区接待量不得超过最大承载量的 75%。我国优质景区节假日长期处于供不应求状态，因此节假日景区客流恢复基本与接待限制同步。图 14：节假日客流逐步恢复，基本与接待限制同步增长（单位：万人次）资料来源：旅游研究院，申万宏源研究 国内游作为具有典型聚集性质的可选消费，是本轮疫情下受到冲击最大的板块之一，2020 年，景区板块标的全面跑输大盘。我们以休闲景区代表性标的宋城演艺与天目湖为例，2020 年仅有的两阶段上涨分别出现在 4 月客流边际改善时期和 Q3 客流旺季。且为响应地方政府的要求，各大景区普遍实施门票降价优惠措施，业绩恢复速度预计略低于客流恢复情况。当前受接待量限制和疫情反复的制约，Q1 预计客流边际恢复速度将减慢，板块性压力依然存在。Q2 如果境内疫情能得到有效控制，则伴随接待限制的松绑，股价有望实现反弹。0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080001000012000清明五一端午国庆20192020恢复比例(右轴)接待限制：75%接待限制：30%接待限制：30%只开放室外区域接待限制：30%1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 15：客流恢复情况是股价的直接影响因素 资料来源：Wind，申万宏源研究 备注：图中数据计算方法为，设定起始日期（图中为 2019 年 12 月 2 日）各指数（股票）起始价格（估值）为 1.0，按日期累计涨跌幅计算后续数值，即将指数涨跌幅进行标准化处理。图中相对涨跌幅与相对估值均为相对万德全 A（除金融石油石化），以下如无特殊说明，均遵循此规则。1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 4酒店：供给加速出清，股价跟随需求呈现明显周期波动 2020 年，酒店行业在板块内的表现仅次于免税，疫情下行业连锁化趋势的逻辑不断被验证，头部酒店成长性进一步强化，全年股价基本跟随 RevPAR边际变化，呈现同步修复，具体分为以下五个阶段：图 16：酒店跟随供需关系变化呈现周期波动 资料来源：Wind，申万宏源研究 备注：图中数据计算方法为，设定起始日期（图中为 2019 年 12 月 2 日）各指数（股票）起始价格（估值）为 1.0