2019年中期商贸零售行业投资策略：新零售风口减弱行业回归商业本质-20190626-信达证券-36页 (2).pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ +新零售风口减弱，行业回归商业本质 2019 年中期商贸零售行业投资策略 2019 年 6 月 26 日 李丹行业分析师燕楠行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 新零售风口减弱，行业回归商业本质新零售风口减弱，行业回归商业本质 2019 年年中期中期商贸零售商贸零售行业行业投资策略投资策略 2019 年 6 月 26 日 基本面：消费数据回暖，基本面：消费数据回暖，可选品类增速明显回升可选品类增速明显回升。5 月社零数据回暖，消费升级类商品增速明显回升；全国居民人均可支配收入保持稳健增长的态势；消费者信心指数探底回升至高位；网络零售增速放缓，实体零售经营增速下降；移动互联网月活跃数见顶，竞争从增量转向存量；移动互联网月活日均使用时间有收窄趋势，电商进入成熟期。超市行业：回归本质，生鲜品类经营能力构筑护城河超市行业：回归本质，生鲜品类经营能力构筑护城河。新零售业务盈利模式尚未走通，2018年底已逐渐降温。社区生鲜受到资本的追捧，但是整体来看盈利状况并不好，紧靠资本推动很难短期购建护城河。我们认为未来的超市行业趋势在于卖场内生鲜和熟食品类占比持续提升，生鲜和熟食品类经营能力的高低构成超市公司核心竞争力的差异。传统供应链有加价多、运输条件简陋、流通环节缺监控、加工处理水平低四个痛点。现代超市的源头直采模式可以针对痛点一一击破：农源头直采消除中间环节溢价、全程监控的物流降低损耗保证质量、透明化生产销售保证食品安全、中央大厨房提升加工能力丰富产品种类，为消费者带来安全、新鲜、丰富又价格有保证的生鲜及熟食产品。我们推荐有生鲜供应链护城河，且能不断扩张的龙头公司。百货行业：估值调整到位，强调龙头公司配置机会百货行业：估值调整到位，强调龙头公司配置机会。2018 年下半年以来受贸易战等宏观经济影响，可选消费的百货板块较必选消费的超市板块受到的关注度减弱，主要百货股都进行了回调。目前百货行业 PE 为 16 倍，天虹股份 PE 为 17 倍，王府井 PE 为 10 倍。从行业基本面来看，数据端我们观测到消费者信心回升叠加 2 季度消费数据回暖，利好百货公司同店表现。结合龙头公司当前较低估值，投资价值渐显，推荐关注。建议关注建议关注和行业评级和行业评级：CPI 维持高位利好超市同店，可选消费回暖利好百货经营，基于此我们上调行业评级至“看好”。目前新零售风口减弱，电商发展进入稳定期，对线下挤压减弱，我们认为商贸零售行业未来的竞争将回归本质。超市行业里生鲜和熟食品类的经营成为企业护城河，建议关注能够在供应链发力以更低价格提供丰富新鲜生鲜产品的超市企业。百货行业上半年受关注减弱，建议关注基本面良好目前估值回调到位的龙头公司。风险因素：风险因素：宏观经济低于预期、消费疲弱、抑制可选消费、人均可支配收入增长低于预期、消费者信心指数下滑。证券研究报告 行业研究投资策略 商贸零售行业 看好中性看淡 上次评级：中性，2018.12.07 商贸零售商贸零售行业行业相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：信达证券研发中心 李李 丹丹 分析师分析师 执业编号：S1500518010001 联系电话：+86 10 83326735 邮箱： 燕燕 楠楠 分析师分析师 执业编号：S1500517040001 联系电话：+86 10 83326715 邮箱： 本期内容提要本期内容提要:请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 目 录 基本面：消费数据回暖，可选品类增速明显回升.1 5 月社零数据回暖，消费升级类商品增速明显回升.1 全国居民人均可支配收入保持稳健增长的态势.2 消费者信心指数探底回升至高位.2 网络零售增速放缓，实体零售经营增速下降.3 移动互联网月活跃数见顶，竞争从增量转向存量.4 移动互联网月活日均使用时间有收窄趋势，电商进入成熟期.5 超市行业：回归本质，生鲜品类经营能力构筑护城河.6 行业基本面.6 新零售热度降低.9 社区生鲜受到资本涌入.11 行业趋势：回归本质，生鲜品类经营能力的高低构成超市公司核心竞争力的差异.13 传统生鲜供应链痛点.14 龙头超市生鲜供应链：针对痛点一一击破.17 百货行业：估值调整到位，强调龙头公司配置机会.21 行业基本面.21 百货标的受市场关注度减弱，龙头公司估值调整到位.24 5 月消费回暖明显利好百货同店数据.25 行业评级.26 相关标的公司推荐.27 家家悦（603708）：未来已来，以生鲜直采和食品加工为成长驱动力的超市龙头.27 中百集团（000759）：扣非归母净利润持续好转，三费费率有所改善.28 天虹股份（002419）：精准定位于中产家庭消费的百货龙头.29 王府井（600859）：享规模和品牌优势的百货龙头.30 风险因素：.30 表 目 录 表 1：盒马旗下门店业态.10 表 2：社区生鲜的融资情况.11 表 3：社区生鲜的四种主要模式.12 表 4：百货板块公司当前估值情况.24 表 5：超市行业当前估值情况.24 表 6：限额以上企业各品类零售额当月同比增长（单位：%）.25 图 目 录 图 1：社会消费品零售总额增速（单位：%）.1 图 2：限额以上企业消费品零售总额（单位：%）.1 图 3：城镇居民人均可支配收入累计同比（单位：元，%）.2 图 4：全国居民人均可支配收入累计同比（单位：元，%）.2 图 5：消费者信心指数（单位：%）.3 图 6：网络零售额及同比增速（单位：亿元，%）.3 图 7：网络零售在社会消费品零售额中占比（单位：%）.3 图 8：中国移动互联网活跃用户规模趋势.4 图 9：2018 年 12 月2019 年 3 月移动互联网月活跃用户数量（单位：亿）.5 图 10：各线城市移动互联网用户规模及未覆盖用户规模（单位：万）.5 图 11：移动互联网月活日均使用时间（单位：分钟）.5 图 12：2019 年 3 月用户月总时长增量占比前十细分行业.5 图 13：申万超市行业营收及同比增速（单位：亿元，%）.6 图 14：申万超市行业归母净利及同比增速（单位：亿元，%）.6 图 15：永辉超市、家家悦和申万超市行业营收增速（单位：%）.7 图 16：永辉超市、家家悦和申万超市行业归母净利润增速（单位：%）.7 图 17：永辉超市、家家悦和申万超市行业毛利率（单位：%）.7 图 18：永辉超市、家家悦和申万超市行业净利率（单位：%）.7 图 19：永辉超市、家家悦和申万超市行业三费费率（单位：%）.8 图 20：盒马开店情况.9 图 21：17Q1-19Q1 永辉超市归母净利润及同比增速（单位：亿元,%）.9 图 22：全国社区生鲜品牌.11 图 23：2011-2017 年中国生鲜市场交易规模（单位：万亿元）.13 图 24：中国消费者购买生鲜频次（单位：次/周）.13 图 25：2018 年我国生鲜市场在各渠道占比.13 图 26：生鲜农产品传统层层批发供应链模式.16 图 27：生鲜农产品超市供应链模式.16 图 28：我国生鲜损耗率和发达国家对比.17 图 29：我国生鲜保鲜率和发达国家对比.17 图 30：家家悦和永辉超市生鲜品类毛利率对比.18 图 31：家家悦、永辉超市、中百集团生鲜直采比例.18 图 32：家家悦物流车辆位置监控.19 图 33：家家悦物流车辆温度监控.19 图 34：家家悦张家口门店生鲜产品摆放有序.19 图 35：家家悦张家口门店生鲜产品新鲜度高.19 图 36：家家悦生鲜配送中心农残检测流程.20 图 37：家家悦张家口门店内的电子监控屏实施公示农残检测.20 图 38：家家悦中央大厨房馒头制作中心.21 图 39：家家悦中央大厨房制作的山东大馒头、大枣饽饽.21 图 40：申万百货行业营收及同比增速（单位：亿元，%）.21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 图 41：申万百货行业归母净利及同比增速（单位：亿元，%）.21 图 42：天虹股份、王府井和申万百货行业营收同比增速（单位：%）.22 图 43：天虹股份、王府井和申万百货行业归母净利润同比增速（单位：%）.22 图 44：天虹股份、王府井和 SW 百货行业毛利率（单位：%）.23 图 45：天虹股份、王府井和 SW 百货行业净利率（单位：%）.23 图 46：天虹股份、王府井和 SW 百货行业三费费率（单位：%）.23 图 47：2019 年年初至今各板块涨跌幅情况（单位：%）.26 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 基本面：消费数据回暖，可选品类增速明显回升 5 月社零数据回暖，消费升级类商品增速明显回升 图图 1：社会消费品零售总额增速（单位：社会消费品零售总额增速（单位：%）图图 2：限额以上企业消费品零售总额限额以上企业消费品零售总额（单位：（单位：%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2019 年 5 月份，社会消费品零售总额 3.30 万亿元，同比名义增长 8.6%（实际增长 6.4%）。其中，限额以上单位消费品零售额 1.17 万亿元，增长 5.1%。2019 年 1-5 月份，社会消费品零售总额 16.13 万亿元，同比增长 8.1%。其中，限额以上单位消费品零售额 5.79 万亿元，增长 3.9%。主要呈现以下几个特点：1、假日消费相关商品较快增长。、假日消费相关商品较快增长。在限额以上单位 18 类商品中，13 类商品增速比上月有所回升，特别是与假日消费相关商品较快增长或增速加快。例如限额以上单位粮油食品饮料烟酒类商品 5 月份同比增长 10.7%，比 4 月份加快 2.5 个百分点。2、消费升级类商品、消费升级类商品在假期带动下在假期带动下增速明显回升。增速明显回升。经历了 4 月份的增速下滑，5 月份在节假日拉动下，与消费升级有关的限额以上单位商品零售品类，化妆品、通讯器材、金银珠宝和家电类商品同比分别增长 16.7%、6.7%、4.7%和 5.8%，增速分别比 4 月份加快 10.0、4.6、4.3 和 2.6 个百分点。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 全国居民人均可支配收入保持稳健增长的态势 近一年来，全国居民人均可支配收入和城镇居民人均可支配收入均保持稳健增长的态势，全国居民人均可支配收入同比增速保持在 8.7%以上，城镇居民人均可支配收入同比增速保持在 7.8%以上。2018 年全国居民人均可支配收入 28,228 元，比上年增长 8.7%，扣除价格因素，实际增长 6.5%；城镇居民人均可支配收入39,251 元，比上年增长 7.8%，扣除价格因素，实际增长 5.6%。2019 年 Q1，全国居民人均可支配收入 8,493 元，比上年增长 8.7%。扣除价格因素，实际增长 6.78%；城镇居民人均可支配收入 11,633 元，比上年增长 7.9%，扣除价格因素，实际增长 5.9%。图图 3：城镇居民人均城镇居民人均可支配收入累计同比（单位：可支配收入累计同比（单位：元，元，%）图图 4：全国居民人均全国居民人均可支配收入累计同比（单位：可支配收入累计同比（单位：元，元，%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 消费者信心指数探底回升至高位 消费者信心指数是反映消费者信心强弱的指标，综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受。我国消费者信心指数自 2016 年 Q2 以来呈现上行趋势，2017 年 Q4 开始有所下滑，后在2018 年 Q3 呈现回升趋势，2019 年 4 月消费者信心指数为 125.30，升至近期内高点。持续稳健的消费者信心支撑消费意愿，为消费带来新的增长动力。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 图图 5：消费者信心指数消费者信心指数（单位：（单位：%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 网络零售增速放缓，实体零售经营增速下降 图图 6：网络零售额及同比增速（单位：网络零售额及同比增速（单位：亿元，亿元，%）图图 7：网络零售在社会消费品零售额中占比网络零售在社会消费品零售额中占比（单位：（单位：%）资料来源：商务部，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2019 年 15 月份，全国网上零售额 3.86 万亿元，同比增长 17.8%，其中，实物商品网上零售额 3.04 万亿元，增长 21.7%，占社会消费品零售总额的比重为 18.9%，比 14 月份提高 0.3 个百分点，比上年同期提高 2.3 个百分点，线上销售占比持续提升。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 实体零售方面，受宏观经济影响，2019 年 4 月份限额以上零售业单位中的百货店、超市、专业店零售额同比分别增长 1.2%、4.7%、0.1%，和去年同期相比均呈下降趋势，百货店、超市、专业店分别下降 0.9、0.4、5.7 个百分点。移动互联网月活跃数见顶，竞争从增量转向存量 随着手机不断下沉、人口红利接近尾声，作为移动互联网最直接的观测指标月活跃用户数接近顶部。根据 QuestMobile，2019年3月中国移动互联网月活跃用户规模达到11.38亿，接近饱和。月活跃用户数量同比增速从2017年年初的17.1%一路下滑，2018 年 1 月为 6.2%，后继续下滑趋势。2019 年 3 月同比增速为 3.9%，首次跌至 4%以下。各大互联网公司之间的竞争主要在于增加存量用户的使用时长而非抢占新增用户，移动互联网的竞争从增量转向存量。图图 8：中国移动互联网活跃用户规模中国移动互联网活跃用户规模趋势趋势 资料来源：QuestMobile，信达证券研发中心 目前仅有限的潜在增量空间主要来自于三线及以下城市。一线、新一线、二线城市目前移动互联网用户数量总规模为 4.46 亿人，未覆盖的用户数量为 7399 万人；三线及以下城市目前移动互联网用户数量总规模为 4.90 亿人，未覆盖的用户数量为 1.28亿人。相较一二线城市，未来三线及以下城市尚存一些潜在增量空间。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图图 9：20182018 年年 1212 月月20192019 年年 3 3 月月移动互联网月活跃用户数量移动互联网月活跃用户数量（单位：亿）（单位：亿）图图 10：各线城市移动互联网用户规模及未覆盖用户规模（单位：万）各线城市移动互联网用户规模及未覆盖用户规模（单位：万）资料来源：QuestMobile，信达证券研发中心 资料来源：QuestMobile，信达证券研发中心 移动互联网月活日均使用时间有收窄趋势，电商进入成熟期 图图 11：移动互联网月活日均使用时间移动互联网月活日均使用时间 （单位：分钟）（单位：分钟）图图 12：20192019 年年 3 3 月用户月总时长增量占比前十细分行业月用户月总时长增量占比前十细分行业 资料来源：QuestMobile，信达证券研发中心 资料来源：QuestMobile，信达证券研发中心 由于人口红利接近尾声，移动互联网的竞争从增量转向存量，从新增用户转向存量用户使用时长。目前用户使用时长仍在增加，但是增加值有收窄趋势。2019 年 3 月移动互联网用户月人均单日使用时长为 349.6 分钟，较 2018 年 3 月的 312.8 分钟 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 增加 36.8 分钟，增长幅度小于 2018 年 3 月较 2017 年 3 月增加的 43.7 分钟。新增使用时间大部分被短视频、综合资讯、及时通讯所占领。2019 年 3 月用户总时长同比增量里，36.6%被短视频抢占、12.5%被综合资讯抢占、11.2%被及时通讯抢占。综合电商在用户使用时长增量中占比仅为 5.1%，排第六。我们认为移动互联网月活跃数近乎见顶以及电商在用户使用时长增量中的较少占比和观测到的网络零售额增速放缓相吻合。电商目前竞争格局相对稳定，无论是自身梯队方面，还是对线下零售的挤占方面都进入比较稳定的时期 超市行业：回归本质，生鲜品类经营能力构筑护城河 行业基本面 图图 13：申万申万超市行业营收及同比增速（单位：亿元，超市行业营收及同比增速（单位：亿元，%）图图 14：申万超市行业归母净利及同比增速申万超市行业归母净利及同比增速（单位：（单位：亿元，亿元，%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 行业营收增速有所回落，归母净利润增速被永辉提振行业营收增速有所回落，归母净利润增速被永辉提振 超市行业 2019Q1 实现营业收入 468.99 亿元，近三个季度营收增速保持在较稳定区间。2018Q3-2019Q1 营收增速分别为13.1%、11.2%、10.7%。归母净利润方面近三个季度波动较大，2018Q3-2019Q1 归母净利润增速分别为 21.3%、80.3%、36.5%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图图 15：永辉超市、家家悦和申万超市行业营收增速永辉超市、家家悦和申万超市行业营收增速（单位：（单位：%）图图 16：永辉超市、家家悦和申万超市行业归母净利润增速永辉超市、家家悦和申万超市行业归母净利润增速（单位：（单位：%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 我们将龙头永辉超市和家家悦的营收增速和超市行业营收增速对比，发现永辉超市和家家悦的营收增速都远高于行业。2019Q1 永辉超市和家家悦的营收增速分别为 18.48%、16.68%，分别高出行业增速（10.69%）7.79 和 5.99 个百分点。环比来看，和 2018Q4 相比，永辉超市和行业营收增速都呈现下滑趋势，但是家家悦的营收增速较 2018Q4 大幅上升了 4.32 个百分点。图图 17：永辉超市、家家悦和申万超市行业毛利率永辉超市、家家悦和申万超市行业毛利率（单位：（单位：%）图图 18：永辉超市、家家悦和申万超市行业净永辉超市、家家悦和申万超市行业净利率利率（单位：（单位：%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 归母净利润增速方面，永辉超市在剥离云超业务后，归母净利润得到快速提升，2018Q3-2019Q1 归母净利润增速分别为-26.90%、-18.52%、50.28%。由于永辉超市在超市行业权重比较大，在永辉较快归母净利润增速的提振下，行业 2019Q1归母净利润增速较 2018Q4 也有很大提升，行业 2018 Q3-2019Q1 归母净利润增速分别为 3.30%、2.66%、17.25%。家家悦方面，2018Q1-2018Q4 连续四个季度归母净利润增速均保持 30%+的增长，在高基数压力下，2019Q1 增速略有下滑，为16.06%。毛利率净利率回到上升通道毛利率净利率回到上升通道 销售毛利率方面，超市行业 2018Q3-2019Q1 毛利率分别为 22.51%、22.78%、22.96%，呈现上升趋势。龙头公司永辉超市、家家悦毛利率和行业趋势一样。由于两家龙头公司生鲜品类占比较其他公司更多，毛利率被拉低（生鲜品类毛利率较低），永辉超市和家家悦的毛利率都低于行业。同期永辉超市毛利率分别为21.82%、22.14%、22.71%；家家悦毛利率分别为21.59%、21.77%、21.78%。销售净利率方面，两家龙头公司表现都优于行业。2018Q3-2019Q1 超市行业净利率分别为 1.80%、1.40%、3.69%；同期永辉超市净利率分别为 1.35%、1.41%、5.07%；家家悦净利率分别为 3.1%、3.34%、3.63%。图图 19：永辉超市、家家悦和申万超市行业三费费率永辉超市、家家悦和申万超市行业三费费率（单位：（单位：%）资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 2019Q1 三费费率得到有效降低三费费率得到有效降低 三费方面，超市行业 2018Q3-2019Q1 三费费率分别为 20.64%、21.20%、18.36%，2019Q1 三费费率得到有效控制。两家龙头公司永辉超市和家家悦三费费率均低于行业，2019Q1 分别为 16.6%和 17%。新零售热度降低 2016 年是新零售元年，随着阿里巴巴董事局主席马云在当年云栖大会上首次提出新零售概念，各大零售商纷纷进行新零售布局，线上电商极力开展对传统线下零售商的收购和整合，传统线下零售商也纷纷开始试水线上业务。但由于新零售业务盈利模式尚未走通，我们注意到 2018 年底以来，备受瞩目的新零售业务开始降温。图图 20：盒马开店情况：盒马开店情况 图图 21：1717Q1Q1-19Q19Q1 1 永辉超市归母净利润及同比增速永辉超市归母净利润及同比增速（单位：（单位：亿元亿元,%,%）资料来源：公司官网，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 盒马鲜生首次关店盒马鲜生首次关店 盒马鲜生 2017 年 7 月在上海金桥开出第一家门店，之后开启高速扩张之路。截止至 2019 年 4 月，盒马共在全国开出 150 家门店，主要分布在一二线省会城市。2019 年 4 月 30 日，盒马鲜生宣布昆山新城吾悦广场店将于 2019 年 5 月 31 日起停止营业，这成为盒马开店历史上的首次关店，引起市场关注。除了昆山新城吾悦店关店，大润发出售海南盒马的公告也披露出海南盒马亏损情况。5 月 31 日晚间，高鑫零售发布公告称，公司间接附属公司大润发中国与关联附属公司上海润盒订立股权转让协议。上海润盒同意购买而公司同意出售海南盒马全部股权(即大润发中国于海南盒马持有的全部股权)，交易价格为 500 万美元。海南盒马于 2018 年 5 月 28 日成立，主要从事海 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 南盒马店铺的经营。目前经营有盒马海口国贸店，盒马海南首店海口国贸店于 2018 年 9 月 28 日开业，经营面积 5000 多平方米。截止至 2018 年 12 月 31 日，海南盒马的资产净值及总资产分别为约 2411.5 万元及 6417.3 万元。2018 年 5 月 28 日至 2018 年 12 月 31 日期间的除税前净亏损及除税后净亏损分别为约 972 万元及 972 万元。表表 1：盒马：盒马旗下门店业态旗下门店业态 业态业态 开业时间开业时间 主要形式和内容主要形式和内容 盒马集市 2016 年 12 月 1 万平左右，品类更多，餐饮比重更大 F2（fast&fresh）便利店 2017 年 12 月 800 平米左右，小型的盒马鲜生，90%面积为餐厅布局，主打办公室场景的用餐需求 机器人餐厅 2018 年 2 月 机器人元素餐饮业态，启用自劢化设备，通过智能送餐的系统（AGV）送餐，减少人工提升效率 盒马云超 2018 年 4 月 SKU 限定 2 万以内，配送时效延长为次日达。比盒马鲜生实体店多出了厨具、日百、美妆等品类。盒小马 2018 年 6 月 800 平米左右，盒马和大润发共同打造，主打低线级市场，生鲜面积超过 50%，线上线下一体化的运营方式，后计划开放加盟。资料来源：联商网，信达证券研发中心 永辉超市剥离云创业务永辉超市剥离云创业务 盒马鲜生是阿里打造的新零售线下商超品牌，与之相对的是永辉打造的超级物种。超级物种是高端超市、高端餐饮和永辉生活 App 的综合体，以生鲜售卖和烹饪为主，80%的生鲜和商品来自于进口，店面的装修也更符合年轻一代的审美，同时上线到家业务。2017 年 1 月 1 日永辉超市在福州推出了首家超级物种，截止至 2018 年底全国共有 73 家超级物种，主要分布在北京、上海、深圳一线城市及福州、厦门、成都等地。无论是阿里主导的盒马鲜生还是永辉超市主要的超级物种，目前均未实现盈利。永辉超市旗下共有云超、云创、云商、云金四个板块，“云超”板块涉及红标店、绿标店；“云创”包含永辉生活店、超级物种、永辉生活 app 等业务；“云商”重组原有总部 能部门及事业部；“云金”即永辉金融业务。云创业务 2017 年全年亏损 2.67 亿元，2018 年上半年亏损 3.89 亿元，2018年 12 月份，永辉超市将云创 20%的股权转让给张轩宁，云创业务出表。2017Q42018Q3，主要受新零售业务影响，永辉超市归母净利润分别为 4.24 亿元、7.48 亿元、1.86 亿元、0.84 亿元，同比增速分别为-0.50%、0.56%、-40.41%、-74.98%。在 2018 年 12 月份云创业务出表后，2018Q42019Q1 永辉超市归母净利润分别为 4.63 亿元、11.24 亿元，同比增速分别为 8.98%、50.28%，业绩回升显著。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 社区生鲜受到资本涌入 图图 22：全国社区生鲜品牌全国社区生鲜品牌 资料来源：CCFA社区生鲜调研报告，信达证券研发中心 社区生鲜自 2018 年以来成为继新零售之后的新风口，受到资本的大量涌入。立足社区、贴近消费者、加上生鲜品类的高频消费特性，社区生鲜受到资本的追捧，竞相争夺居民买菜刚需的市场空间。CCFA 调研了 74 个社区生鲜品牌，分析出四种主要社区生鲜开店模式。分别是生鲜加强型社区超市、生鲜折扣店模式、便利店+生鲜模式和加盟模式社区菜店。表表 2：社区生鲜的融资情况社区生鲜的融资情况 成立成立 模式模式 融资时间融资时间 投资方投资方 投资规模投资规模 生鲜传奇 2015 聚焦生鲜核心品类 2017.11 红杉资本中国 2 亿人民币 2018.03 IDG 资本、红杉资本 2 亿人民币 朴朴超市 2016 前置仓生鲜电商，30 分钟即时配送 2018.08 1000 万人民币 叮咚买菜 2014 前置仓生鲜电商 2014.05，自营生鲜平台及配送 2018.05 高榕资本 2018.07 红星美凯龙、达晨创投 2018.10 老虎基金、高榕资本 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 2018.11 红杉资本中国、今日资本 百果园 1997 集果品生产、贸易、零售为一体的水果专营门店 2015.09 天图投资、广发信德等 4 亿人民币 2018.01 中金智德、深创投 15 亿人民币 资料来源：IT桔子，信达证券研发中心 生鲜加强型社区超市面积在数百平至上千平方米，生鲜占比 40-50%之间，主要是实体零售企业在经营，对原有商超门店进行改造，减少标品，主营生鲜的社区生鲜门店业态，主要代表有中百集团经营的邻里生鲜店。生鲜折扣店面积在 300 平方米左右，以基本款生鲜品类为主打，通过大规模采购降低成本，以较好的地理优势服务社区消费者。代表者是生鲜传奇，门店要求极高标准化来执行。便利店+生鲜模式门店面积在 100-300 平方米之间，在原有便利店基础上引入主打款生鲜品类（包装好的水果和蔬菜），主要服务上班族白领。加盟模式社区菜店主要代表公司是钱大妈，面积在几十平至上百平，产品集中在蔬菜、肉、烧腊、豆制品上，主打新鲜，不卖隔夜肉。表表 3：社区生鲜的四种主要模式社区生鲜的四种主要模式 类别类别 经营面积经营面积 商品结构商品结构 SKU 数目数目 生鲜加强型社区超市 数百平方米到上千平方米 生鲜、包装食品、饮料、日用杂货等品类 数千到上万不等 生鲜折扣店模式 300 平方米左右 以基本款生鲜品类为主打 1600 种左右 便利店+生鲜模式 100-300 平方米之间 包装好的净菜和精品水果为主 2000-4000 种 加盟模式社区菜店 数十平方米到上百平方米 集中在蔬菜、肉、烧腊、豆制品几个大类 500 种 资料来源：CCFA社区生鲜调研报告，信达证券研发中心 在 CCFA 调研的 74 家企业里，38%受访者表示是整体盈利的，38%是亏损的，24%是盈亏平衡。整体来看盈利状况并不好，零售是需要深耕细作的行业，特别是生鲜品类的经营，需要远高于标品的管理能力和成本控制能力。特别是在人工和租房刚性成本上涨下，紧靠资本推动很难持续经营有好的表现。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 行业趋势：回归本质，生鲜品类经营能力的高低构成超市公司核心竞争力的差异 图图 23：20112011-2012017 7 年中国年中国生鲜市场交易规模（单位：万亿元）生鲜市场交易规模（单位：万亿元）图图 24：中国消费者购买生鲜频次中国消费者购买生鲜频次（单位：次（单位：次/周）周）资料来源：易观，信达证券研发中心 资料来源：尼尔森，信达证券研发中心 无论是新零售还是今年高关注度的的社区生鲜，生鲜品类由于广阔的空间和高频次消费一直是市场高度关注的重点。我国每年生鲜消费超过万亿，有极为广阔的市场空间。2017 年我国生鲜市场交易规模为 1.79 万亿元，同比增长 6.9%。购买频次上，生鲜品类由于易腐的特性需要消费者高频次消费。我国消费者购买水果蔬菜的频次是 4.48 次/周，新鲜食品的频次是 3 次/周，鱼类水产的频次是 2.39 次/周。同期全球新鲜食品购买频次仅为 2.5 次/周。图图 25：20182018 年我国生鲜市场在各渠道占比年我国生鲜市场在各渠道占比 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 目前传统农贸市场是我国居民主要购买生鲜渠道，占比为 73%，超市渠道占比 22%为第二大渠道。由于生鲜保质期短、运输半径短、易损耗的特性，目前生鲜消费被电商渠道分流的并不多，线上渠道占比只有 3%左右。对于超市行业，更够提供更丰富、新鲜、价格有竞争力的生鲜和熟食产品是不断从农贸市场抢夺份额的关键所在。基于此，我们认为未来的超市行业趋势在于卖场内生鲜和熟食品类占比持续提升，生鲜和熟食品类经营能力的高低构成超市公司核心竞争力的差异。未来超市行业生鲜和熟食品类的经营趋势是：1、产品、产品品类多、产品丰富多元、且要有本地特色品类多、产品丰富多元、且要有本地特色符合当地消费者习惯符合当地消费者习惯（中国幅员辽阔，消费者饮食习惯差异较大）。（中国幅员辽阔，消费者饮食习惯差异较大）。生鲜产品丰富度需要高 SKU 来支撑，例如黄瓜品类下细分有刺黄瓜、百草黄瓜、小园黄瓜等细分品种来适应凉拌、炒菜煮汤等不同烹饪需求。采购人员需要足够了解消费者口味习惯同时熟悉生鲜产品信息（产地、上季时间、采购价格区间等）。随着人们对便利的需求，除了买生鲜产品回去烹饪，消费者也越来越多买半成品（卤制品、拌菜、面点等）回去简易加工即可就餐。熟食的品种丰富性极大依赖中央大厨房的供应。2、产品、产品新鲜度高，任何时候去门店都能买到新鲜供应的食新鲜度高，任何时候去门店都能买到新鲜供应的食材材。生鲜品类保质期短，特别是在夏季，我们认为一日两配的配送密度能最大化门店生鲜产品的新鲜度。而只有足够多的门店密度才可支撑一日两配的物流模式。3、产品有价格优势，能持续获得现有农贸菜场的市场份额、产品有价格优势，能持续获得现有农贸菜场的市场份额。生鲜产品从农民至消费者手上加价率在 40-50%之间，源头直采可以跳过中间的加价环节确保低采购价格。传统生鲜供应链痛点 生鲜农产品特点生鲜农产品特点 生鲜农产品一般指果蔬、肉类、以及鲜活水产品，其主要特点是含水量高、保质期短、极易腐烂。根据中国生鲜农产品物流供应链模式研究，农产品一般有三个特点：1、易腐烂、难标品，对运输要求高易腐烂、难标品，对运输要求高。农产品包含动物性和植物性产品，蔬菜瓜果易腐烂的特性使得农产品容易产生价值损失。生鲜农产品能否实现保值增值在很大程度上取决于物流过程中对农产品的保鲜工作。农产品大多价格低体积大，运输储存成本高。同时初级农产品形状、规格、质量差别较大，物流包装过程中标准化程度较低。2、生产上市有季节性生产上市有季节性。生鲜农产品的生产受气候、土壤、温度等自然条件影响，生产活动有明显时间性、季节性特点，生产周期长，供需矛盾调解时间跨度大。现在农业可以在一定程度上缩短农产品生产周期，但还是无法像工业化产品一样在短期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 内大批量生产。不同的农产品有各自的生长周期和丰收季节，在成熟季大量上市，其他季节则明显供应不足。但是居民对生鲜的消费需求是连贯的，生鲜农产品供给的季节性和集中性与消费者需求的连贯性存在矛盾，因此需要大规模的异地调配来平和供给和需求。因此现代化生鲜农产品的物流建设就十分有必要。3、生产生产有有地域性地域性。气候、土壤、水质条件都会影响农产品的生长和质量，一些农产品只能在几个特定产区生产，不同区域生产的质量会差别较大。我国生鲜农产品我国生鲜农产品供应链供应链发展现状发展现状 目前我国已初步形成了以农产品批发市场为中心，以集贸市场和零售市场为基础的农产品市场体系。上游生产端：小而散上游生产端：小而散 中国农户生产规模很小而农户数量庞大，户均耕地面积不足 0.6 公顷。土地市场发展之后，又缺乏有力的农民组织来统一生产和销售，很多都是依据往年销售经验来指导下一年种植，收入具有不稳定性。农民单一面对批发商，较被动没有什么定价权。中间流通环节：以中间流通环节：以农产品批发市场农产品批发市场为主为主 目前我国生鲜农产品的销售主要依靠各地农产品市场。我国农副产品批发市场起步于 20 世纪 80 年代，1983 年国务院颁布了“大中城市逐步建设农产品批发市场”的 21 号文件，当年全国即设立了 200 余个农产品批发市场。这之后我国农产品批发市场数量以每年 5%以上的速度增长。目前仍然是生鲜农产品的主要流通渠道。下游下游零售环节：农贸市场为主，超市占比逐渐上升零售环节：农贸市场为主，超市占比逐渐上升 农产品在到达消费区域后，从当地农产品批发市场再进入农贸市场或者超市渠道。农贸市场因为品种全、产品新鲜、离家近等优势一直是我国消费者购买生鲜农产品的主要渠道。90 年代中期以来超市得到迅速的发展，尤其是近年来一线城市农贸市场的拆迁整治等原因使得城市里农贸市场逐渐减少，超市渠道在生鲜销售份额中占比越来越大。1996 年超市在我国农产品销售所占市场份额几乎为零，2017 年达到 22%。超市龙头企业永辉超市和家家悦的生鲜品类在销售占比都超过 40%。我国生鲜农产品我国生鲜农产品供应链供应链痛点痛点 环节冗余环节冗余，加价多，加价多 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 图图 26：生鲜农产品传统层层批发供应链模式：生鲜农产品传统层层批发供应链模式 图图 27：生鲜农产品超市供应链模式：生鲜农产品超市供应链模式 资料来源：生鲜农产品物流供应链发展及其模式设计,信达证券研发中心 资料来源：生鲜农产品物流供应链发展及其模式设计,信达证券研发中心 传统生鲜农产品流通环节从生产者到消费者主要经历批发和零售两个市场，主要分为四个阶段：农户在生鲜农产品收获后运输至生产地农贸市场销售；商贩在农贸市场完成第一次大规模收购后运输至生产地农产品批发市场；跨省商贩在生产地批发市场购买生鲜农产品后运输至消费地批发市场；商贩批发生鲜农产品至农贸超市进行零售销售。生鲜农产品每经过一层都会有一次加价，具体品类加价率会有差别，整体来看，从生产环节到批发环节加价率为 10%，批发环节到零售环节加价率为 20%；零售环节到消费者加价率为 20%。以河北梨果销售抽样调查（河北浙江梨果产业调研组课题研究，周洁红）为例，该课题通过对河北辛集市梨果种植农户抽样调查发现从梨果生产环节到批发环节加价占供应链总增值的 20%，批发环节到零售环节相应比例为 25%；零售环节到消费者相应比例为 50%。运输条件简陋，运输过程中高损耗运输条件简陋，运输过程中高损耗 生鲜农产品的物流主要有常温链物流、冷藏链物流、保鲜链物流三种形式。常温链物流是自然条件下的储存、运输和