2021年【22页】金马游乐：国产游乐设施龙头“制造+文创”双轮驱动推动公司业绩增长.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持（首次）增持（首次）市场价格：市场价格：2 25.095.09 分析师：冯胜分析师：冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)101.60 流通股本(百万股)33.35 市价(元)25.09 市值(百万元)2549.25 流通市值(百万元)836.82 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元）625 383 637 765 919 增长率 yoy%20.14%-38.75%66.25%20.14%20.15%净利润（百万元）110 -20 113 154 181 增长率 yoy%11.69%-118.41%660.83%36.60%16.94%每股收益（元）1.50 -0.20 1.11 1.51 1.77 每股现金流量 0.55 1.06 3.91 2.59 3.11 净资产收益率 10.37%-1.97%9.87%12.06%11.83%P/E 16.70 -126.90 22.63 16.56 14.16 PEG 1.43 1.07 -0.03 0.45 0.84 P/B 1.73 2.50 2.23 2.00 1.68 备注：股价取自 2021 年 8 月 2 日 报告摘要报告摘要 深耕游乐设备产业，国内大型游乐设施制造龙头企业。深耕游乐设备产业，国内大型游乐设施制造龙头企业。公司定位：国内大型游乐设施制造行业的龙头企业，产品线丰富。公司定位：国内大型游乐设施制造行业的龙头企业，产品线丰富。公司成立于 2007年，是一家专业从事大型游乐设备、影视类沉浸式游乐园项目研发、制造、安装以及游乐文旅运营于一体的高新技术企业。目前公司产品在国内高端主题乐园和大型游乐园拥有较高的市场占有率，产品远销东欧、东南亚、中东等 30 多个国家和地区。经营状况：公司专注行业多年，业绩经营状况：公司专注行业多年，业绩有望提升有望提升。公司近几年营收持续为正，虽然 2020 年受疫情影响导致净利润为负，但 2021 年伴随国内文旅市场、游乐行业复苏，公司生产经营活动已全面恢复，未来经营将持续向好发展。管理层高度重视公司研发能力，公司在创意、策划和研发方面均处于行业领先优势。股权结构：股权结构：实际控制人持股稳定，行业经验丰富。实际控制人持股稳定，行业经验丰富。公司实际控制人为邓志毅先生、刘喜旺先生和李勇先生，分别持有公司 20.38%、8.28%、7.54%的股权。三人均从事游乐设备行业工作超三十年，积累了丰富的行业经验。消费水平提升带动行业景气度上升，游乐设备行业消费水平提升带动行业景气度上升，游乐设备行业充分受益充分受益。游乐设备游乐设备行业高速发展，下游应用广泛。行业高速发展，下游应用广泛。伴随科技发展及生活水平提高，国民消费习惯亦在持续不断转变升级；国家陆续出台多项政策以及居民对生活化娱乐提出较大的需求，助推文旅产业蓬勃发展。游乐设备行业作为文旅产业重要组成，也进入高速发展阶段。中国游乐设备市场规模由 2015 年的 272.6 亿元增长至 2019 年的 547.4 亿元，CAGR 达 19.04%。消费水平提升拉动旅游需求，带动行业发展。消费水平提升拉动旅游需求，带动行业发展。21 世纪以来中国人均 GDP 及旅游业收入 CAGR 分别达 12.21、15.18%。人均可支配收入的持续增长为行业发展提供了经济基础，而消费观念的更新升级则催化着行业快速增长。后疫情时代，国内旅游需求持续上升，2021 年上半年国内旅游收入为 1.95 万亿元，恢复至 2019 年的 70%水平。未来伴随疫情结束，旅游业将恢复快速增长水平，进一步推进游乐设备行业的需求增长。游乐行业逐渐往主题公园方向发展。游乐行业逐渐往主题公园方向发展。大型游乐设施制造属于文化用品生产行业，兼具文化创意与特种设备制造业的双重属性。大型游乐设施主要营运场所已由传统游乐园拓展至主题公园，中国主题公园的市场规模已由 2015 年的 221.2 亿元增长至 2019年的 689.6 亿元，CAGR 达 32.88%，保持快速增长趋势，未来主题公园的建设及扩张将进一步提升下游市场对大型游乐设施的需求。产品品类齐全，“制造产品品类齐全，“制造+文创”双轮驱动文创”双轮驱动 公司产品类型齐全，具有较强竞争优势公司产品类型齐全，具有较强竞争优势。公司目前共有 13 大类、超过 300 多个种类的产品。截至 2020 年公司累计获得授权专利 139 项，目前公司产品观览车、速降过山车等获得 TV 审核认证。公司目前过山车保有量位居全球第三位，同时在大连市星海广场大型摩天轮项目的落成也将成为公司的又一座里程碑。公司下游客户广泛，客户粘性强。公司下游客户广泛，客户粘性强。经过在大型游乐设施制造行业的长期积淀，公司目前已成为国内大型游乐设施的主要生产企业之一，在技术、产品及服务方面的整体实力得到极大提升。国内市场方面，公司目前已与华侨城、华强方特、长隆、万达、融创等国内高端大型主题乐园建立长期合作关系；国外市场方面，凭借高品质和优质 国产游乐设施龙头，“制造+文创”双轮驱动推动公司业绩增长 金马游乐（300756）/机械设备 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 8 月 2 日 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 2 公司深度报告公司深度报告 的服务，公司与国际顶级主题公园品牌建立了合作关系。双轮驱动发展战略。双轮驱动发展战略。公司制定了“先进游乐装备制造业+现代游乐服务业”双轮驱动发展战略。在保持游乐设备领先制造商的基础上，公司不断研发应用 VR、AR、MR 等新一代数字信息技术，融入文化创意主题元素，创新研发游乐设备，引领游乐行业发展潮流。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。公司是国内大型游乐设施制造行业的龙头企业，未来随着消费水平带动景气度提升，“制造业+文创”双轮驱动发展，公司业绩有望进一步增长。预计 2021-2023 年公司净利润分别为 1.13 亿元、1.54 亿元、1.81 亿元，对应 PE 分别 23、17、14 倍。同时公司未来将保持在大型游乐设施行业领先地位的基础上，研发应用 VR、AR、MR 等新一代数字信息技术，引领游乐行业发展潮流。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：重大安全事故风险、疫情影响风险、客户违约风险、宏观经济引发行业波动风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 3 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点“制造“制造+文创”双轮驱动发展战略下，看好金马游乐成长性。文创”双轮驱动发展战略下，看好金马游乐成长性。公司层面，作为国内大型游乐设施制造龙头企业，目前公司产品在国内高端主题乐园和大型游乐园拥有较高的市场占有率，与华侨城、华强方特、长隆、万达、融创等国内高端大型主题乐园以及国际顶级主题公园建立了合作关系。行业层面，随着科技发展及生活水平的提高，居民消费结构不断向好的方向改善，旅游消费倾向及对娱乐消费的需求大幅提高，推动了对大型游乐设施需求的提升；双轮驱动发展战略下，公司创新发展游乐投资运营业态和模式，引领游乐行业发展潮流，公司业绩有望进一步提升。我们认为，相较于可比公司，公司估值相对低估。投资逻辑投资逻辑 国内大型游乐设施制造龙头企业，未来成长空间广阔。国内大型游乐设施制造龙头企业，未来成长空间广阔。公司主营产品为大型游乐设施。大型游乐设施下游应用广泛，规模持续扩大。我国游乐设备的市场规模由 2015 年的230.4 亿元增长至 2019 年的 547.4 亿元，CAGR 达 18.90%。消费水平提升带动游乐设备行业发展。近年来，我国 GDP、人均可支配收入、消费水平等持续提升，促进旅游业快速发展，带动了游乐设备行业的发展。掌握主要核心技术，双轮驱动发展。经过多年的技术积累，公司已逐步掌握游乐设施产品开发生产的多项核心技术；双轮驱动发展下，加快智能化生产基地落地建设，持续提升产品生产及交付能力，不断提升国内外市场占有率。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测（1）游乐设施业务：）游乐设施业务：公司作为国内大型游乐设施龙头供应商，伴随后疫情旅游业复苏及未来主题乐园发展，游乐设备需求有望快速提升，假设公司游乐设施业务保持稳定增长趋势。（2）配件及维修业务：）配件及维修业务：公司国内外业务已全面恢复，配件及维修业务有望与游乐设施业务保持相同增速增长。根据上述假设，我们预计公司根据上述假设，我们预计公司 20212021-20232023 年公司营收分别为年公司营收分别为 6.376.37 亿元、亿元、7.657.65 亿元、亿元、9.199.19亿元；分别同比亿元；分别同比+66.25%+66.25%、+20.14%+20.14%、+20.15%+20.15%，净利润分别为，净利润分别为 1.131.13 亿元、亿元、1.541.54 亿元、亿元、1.811.81 亿元；分别同比亿元；分别同比+660.83%+660.83%、+36.60%+36.60%、16.94%16.94%。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 4 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、深耕游乐、深耕游乐设备设备产业产业，国内大型游乐设施制造龙头企业国内大型游乐设施制造龙头企业.6 1.1 公司定位：国内大型游乐设施制造行业的龙头企业，产品线丰富.6 1.2 经营状况：专注行业多年，业绩有望提升.8 1.3 股权结构：实际控制人持股稳定，行业经验丰富.10 2、消费水平提升带动行业景气度上升，游乐设备行业充分受益、消费水平提升带动行业景气度上升，游乐设备行业充分受益.11 2.1 游乐设备行业高速发展，下游应用广泛.11 2.2 消费水平提升拉动旅游需求，带动游乐设备行业发展.12 2.3 游乐行业逐渐往主题公园方向发展.14 3、产品品类齐全，“制造、产品品类齐全，“制造+文创”双轮驱动推进公司业绩增长文创”双轮驱动推进公司业绩增长.16 3.1 公司产品类型齐全，具有较强竞争优势.16 3.2 公司下游客户广泛，客户粘性强.17 3.3 双轮驱动发展战略，助力公司业绩进一步增长.17 4、首次覆盖，给予“增持”评级、首次覆盖，给予“增持”评级.19 5、风险提示、风险提示.20 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 5 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程.6 图表图表2：2020年公司主营业务占比图年公司主营业务占比图.7 图表图表3：公司主要产品介绍：公司主要产品介绍.7 图表图表4：公司营收及净利润情况：公司营收及净利润情况.9 图表图表5：公司毛利率及净利率变化趋势：公司毛利率及净利率变化趋势.9 图表图表6：公司期间费用占营业收入比重变化趋势：公司期间费用占营业收入比重变化趋势.9 图表图表7：公司研发费用：公司研发费用（万元）（万元）.10 图表图表8：公司经营活动现金流净额持续为正：公司经营活动现金流净额持续为正.10 图表图表9：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至2021年年6月）月）.11 图表图表10：中国游乐设：中国游乐设备行业市场规模备行业市场规模.11 图表图表11：游乐设备行业处于产业链中游：游乐设备行业处于产业链中游.12 图表图表12：国内外竞争对手：国内外竞争对手.12 图表图表13：人均：人均GDP与旅游业总收入变动情况与旅游业总收入变动情况.13 图表图表14：全国居民人均可支配收入（元）：全国居民人均可支配收入（元）.13 图表图表15：国内旅游人数及收入：国内旅游人数及收入.14 图表图表16：游乐行业发展阶段：游乐行业发展阶段.14 图表图表17：中国主题公园市场规模：中国主题公园市场规模.15 图表图表18：主题公园类型：主题公园类型.15 图表图表19：中国现有主题公园分布（：中国现有主题公园分布（2018）.16 图表图表20：公司过山车保有：公司过山车保有量量居全球居全球第三第三位位.16 图表图表21：公司部分合作伙伴：公司部分合作伙伴.17 图表图表22：双轮驱动发展战略：双轮驱动发展战略.18 图表图表 2323：公司业绩分拆：公司业绩分拆.19 图表图表24：可比公司估值情况：可比公司估值情况.19 图表图表25：金马游乐盈利预测模型：金马游乐盈利预测模型.21 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 6 公司深度报告公司深度报告 1、深耕游乐、深耕游乐设备设备产业产业，国内大型游乐设施制造龙头企业国内大型游乐设施制造龙头企业 1.1 公司定位：国内大型游乐设施制造行业的龙头企业，产品线丰富公司定位：国内大型游乐设施制造行业的龙头企业，产品线丰富 公司专注于游乐行业，主营产品是大型游乐设施公司专注于游乐行业，主营产品是大型游乐设施。公司成立于 2007 年，是一家专业从事大型游乐设备、影视类沉浸式游乐园项目研发、制造、安装以及游乐文旅投资运营于一体的高新技术企业，也是中国游乐装备制造行业首家 A 股上市公司。2014 年与武汉大学联合建立“测绘遥感信息工程国家重点实验室金马科技中山研究中心”；2018 年首次公开发行股票，在深交所创业板上市；2019 年全资子公司中山市金马游乐设备工程有限公司揭牌。据公司官网数据，公司的产品在国内高端主题乐园和大型游乐园拥有较高的市场占有率，产品远销到东欧、东南亚、中东等 30 多个国家和地区。图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司公司产品线基本覆盖大型游乐设施全部类别产品线基本覆盖大型游乐设施全部类别。公司产品主要应用于传统游乐园、主题公园及城市综合体等文化、旅游领域，为我国文化、旅游行业提供游乐设施。公司主要产品为大型游乐设施，具体包括滑行车类游乐设施、飞行塔类游乐设施、观览车类游乐设施、转马类游乐设施、自控飞机类游乐设施、其他类游乐设施及融入动漫元素的游乐设施。公司充分应用 VR、AR、MR 等新一代数字信息技术，研发新产品，进一步满足产业新业态和市场新需求，拓展产品应用新领域。仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 7 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：2020年公司主营业务占比图年公司主营业务占比图 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司产品下游应用情况。公司产品下游应用情况。公司大型游乐设施产品的主要下游应用领域为传统游乐园、主题公园及城市综合体等文化、旅游行业。公司作为中国游艺机游乐园协会及广东省特种设备行业协会副会长单位，国内下游客户范围已涵盖华侨城、方特乐园等大型主题公园，外销客户分布于泰国、马来西亚、印度尼西亚、坦桑尼亚、乌兹别克斯坦、韩国、俄罗斯等多个国家和地区。图表图表3：公司主要产品介绍：公司主要产品介绍 滑行车类游乐设施滑行车类游乐设施 滑行车类游乐设施是指沿轨道或有惯性滑行特征的滑行车及运动形式类似的游乐设施。公司生产的滑行车类游乐设施主要包括过山车、矿山车、激流勇进及悬挂滑车等产品。飞行塔类游乐设施飞行塔类游乐设施 飞行塔类游乐设施是指乘人部分用挠性件吊挂，边升降边绕垂直轴回转及运动形式类似的游乐设施。公司生产的飞行塔类游乐设施主要包括飞行塔、太空梭、跳伞塔、观光塔、青蛙跳、自由塔等产品。观览车类游乐设施观览车类游乐设施 观览车类游乐设施是指乘人部分围绕水平轴转动及主体运动形式类似的游乐设施。公司生产的观览车游乐设施主要包括观览车、海盗船及大摆锤等产品。转马类游乐设施转马类游乐设施 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 8 公司深度报告公司深度报告 转马类游乐设施是指乘人部分绕垂直轴旋转及运动形式类似的游乐设施。公司生产的转马类游乐设施主要包括单层豪华转马、双层豪华转马及转转杯等产品。自控飞机类游乐设施自控飞机类游乐设施 自控飞机类游乐设施是指乘人部分绕中心轴转动和升降运动的自控飞机及运动形式类似的游乐设施。公司生产的自控飞机类游乐设施主要包括自控飞机、翻滚音乐船、音乐船等产品。其他类游乐设施其他类游乐设施 其他类游乐设施分为架空游览车类、陀螺类、碰碰车类、小火车类、赛车类、电池车类、水上类游乐设施。融入动漫元素的游乐设施融入动漫元素的游乐设施 公司产品不仅包含各类传统游乐设施，而且凭借持续地创新和研发，公司将动漫元素融入游乐设施创意、策划、研发和生产之中，从而形成了公司融入动漫元素的游乐设施，主要产品有野外探险、骑马打枪、4D 幻影战车等。来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 1.2 经营状况：专注行业多年经营状况：专注行业多年，业绩有望提升业绩有望提升 专注游乐设备多年，公司业绩呈稳定增长趋势。专注游乐设备多年，公司业绩呈稳定增长趋势。根据公司 2021 年一季报数据，公司 2021 年一季度实现营业收入 1.51 亿元，较上年同期增长676.83%；实现归母净利润 0.46 亿元，较上年同期增长 302.14%。根据公司 2020 年年报，公司 2020 年实现营业收入 3.83 亿元，较上年同期下降 38.75%；实现归母净利润为-0.20 亿元，较上年同期下降118.41%。2020 年业绩下滑较大原因主要系上半年受疫情影响严重。2021 年随着国内文旅市场、游乐行业复苏，公司生产经营活动已全面恢复正常，能够按客户需求实现正常的产品交付，公司未来经营将持续向好发展。仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 9 公司深度报告公司深度报告 图表图表4：公司营收及净利润情况：公司营收及净利润情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利能力保持良好，期间费用率略有波动。盈利能力保持良好，期间费用率略有波动。2020 年以前，公司产品销售收入稳定，整体毛利率维持在 56%左右水平，净利率水平亦保持在稳定水平。受疫情原因影响，2020 年毛利率较上年下降 17.04%。2017-2021年第一季度公司期间费用略有波动，分别为 15.85%、16.74%、15.48%、19.45%、15.01%。图表图表5：公司毛利率及净利率变化趋势：公司毛利率及净利率变化趋势 图表图表6：公司期间费用占营业收入比重变化趋势公司期间费用占营业收入比重变化趋势 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 研发投入充足，公司保持行业领先优势。研发投入充足，公司保持行业领先优势。公司专注于游乐设备行业多年，始终重视公司的研发能力。公司现有三个研发生产基地，分别是游乐设施研发生产基地、动漫影视一体化研发生产基地和游乐设施项目生产基地。为保持公司在创意、策划和研发方面行业领先优势，公司每年都保持较为充足的研发投入。公司 2020 年研发费用为 5594.92 万元，较上年同比下降 55.66%，主要系受疫情影响，研发进度减缓；2021 年第一季度研发费用为 1751.43 万元，同比上涨 51.06%。仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 10 公司深度报告公司深度报告 图表图表7：公司研发费用：公司研发费用（万元万元）来源：公司公告，中泰证券研究所 年年度度经营经营现金流持续为正，经营质量健康。现金流持续为正，经营质量健康。公司 2017-2020 年经营活动产生的现金流量净额均为正。2020 年度经营活动产生的现金流量净额同比上升主要系受疫情影响，经营活动开支同比减少所致。2021 年第一季度经营活动产生的现金流量净额为-1371.06 万元，主要系疫情因素影响导致经营活动收支减少所致。图表图表8：公司经营活动现金流净额持续为正公司经营活动现金流净额持续为正 来源：公司公告，中泰证券研究所 1.3 股权结构：实际控制人持股稳定，行业经验丰富股权结构：实际控制人持股稳定，行业经验丰富 公司实际控制人为董事长邓志毅、总经理刘喜旺和董事李勇先生。截至2021 年 6 月，邓志毅先生直接持有公司 20.38%的股权、刘喜旺先生直接持有公司 8.28%的股权、李勇先生直接持有公司 7.54%的股权，实际控制人持股情况稳定。公司实际控制人邓志毅先生、刘喜旺先生和李勇先生均专注于游乐设备行业工作超过三十年，积累了丰富的行业经验，并负责公司业务开展及产品研发相关工作。仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 11 公司深度报告公司深度报告 图表图表9：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至2021年年6月）月）来源：公司公告，中泰证券研究所 2、消费水平提升带动行业景气度上升，游乐设备行业充分受益、消费水平提升带动行业景气度上升，游乐设备行业充分受益 2.1 游乐设备游乐设备行业高速发展，下游应用广泛行业高速发展，下游应用广泛 旅游业景气度上升旅游业景气度上升，游乐设备行业规模持续扩大游乐设备行业规模持续扩大。伴随科技发展及生活水平提高，国民消费习惯亦在持续不断转变升级。同时国家陆续出台多项政策，大力支持文旅产业，促进旅游业发展，并把游乐设施等旅游装备明确纳入国家鼓励类产业目录。居民对生活化娱乐提出了较大的需求，助推文旅产业蓬勃发展。游乐设备行业作为文旅产业重要组成，也进入高速发展阶段。中国游乐设备的市场规模由 2015 年的 272.6 亿元增长至2019 年的 547.4 亿元，CAGR 达 19.04%。图表图表10：中国游乐设备行业市场规模：中国游乐设备行业市场规模 来源：智研咨询，中泰证券研究所 大型游乐设施制造行业处于产业链中游，下游应用广泛。大型游乐设施制造行业处于产业链中游，下游应用广泛。该行业的上游行业供应的材料主要包括钢材、轴承、电机、钢结构、玻璃钢制品等，下游行业主要为主题乐园，包括景观观光、休闲娱乐、情景模拟、主题创意等主题乐园。由于下游行业发展迅速且对大型游乐设施需求旺盛，能够为本行业及公司的发展提供广阔的市场空间。公司在不断做强、做大主营业务的基础上，正积极拓展文旅终端运营业务，逐步布局和发展产业上下游全链条，这将促进公司持续稳定健康发展。仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 12 公司深度报告公司深度报告 图表图表11：游乐设备行业处于产业链中游：游乐设备行业处于产业链中游 来源：公司公告，中泰证券研究所 国外品牌优势仍在，国外品牌优势仍在，国产品牌更具性价比国产品牌更具性价比。公司与国外竞争对手如 BMI、IARI、Vekoma、Zamperla 等主要在高端市场展开竞争，但国外产品价格远高于公司同类产品价格，因此公司产品具有较高的性价比；公司主要国内竞争对手包括温州南方游乐设备工程有限公司、北京实宝来游乐设备有限公司和北京佳龙九华游乐设备制造有限公司等，主要在中高端市场展开竞争。公司作为国内大型游乐设施行业龙头企业，具有较为稳定的客户群体和较高的品牌声誉，部分产品的价格高于其他国内竞争对手。图表图表12：国内外竞争对手国内外竞争对手 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 2.2 消费水平提升拉动旅游需求，带动游乐设备行业发展消费水平提升拉动旅游需求，带动游乐设备行业发展 人均人均 GDPGDP 与旅游业收入息息相关。与旅游业收入息息相关。伴随经济的持续增长，居民人均收入和消费水平持续提升，推动了居民消费观念的转变和升级。居民对生活化娱乐提出了较大的需求，我国文旅产业得到快速发展，而作为文旅产业重要组成部分，主题乐园的发展为游乐设施行业的发展提供了广阔的空间。步入 21 世纪以来，人均 GDP 由 2000 年的 7942 元增长至 2019 年仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 13 公司深度报告公司深度报告 的 70892 元，CAGR 达 12.21%；旅游业总收入由 2000 年的 4519 亿元提升至 66300 亿元，CAGR 达 15.18%。人均 GDP 提升促进旅游业总收入增长。图表图表13：人均：人均GDP与旅游业总收入变动情况与旅游业总收入变动情况 来源：Wind，中泰证券研究所 人均可支配收入增加人均可支配收入增加，为行业发展提供经济基础，为行业发展提供经济基础。2020 年全国居民人均可支配收入为 32189 元，2021 年上半年全国居民人均可支配收入 17642元，同比 2020 年上半年增长 12%。2016 年至 2020 年，国内人均可支配收入及居民消费能力持续提高，促使居民有能力提高在游玩、娱乐领域的开支，为游乐行业的快速发展提供了消费基础。图表图表14：全国居民人均可支配收入（元）：全国居民人均可支配收入（元）来源：国家统计局，中泰证券研究所 消费观念升级消费观念升级，催化行业快速增长，催化行业快速增长。2020 年全年国内旅游人数 28.79 亿人次，比上年同期下降 52.1%。国内旅游收入 2.23 万亿元，同比下降61.1%。据商务部综合司司长储士家表示，2019 年全国居民恩格尔系数为 28.2%，连续八年下降，居民生活水平明显提高。2021 年上半年，全国居民恩格尔系数为 30.8%，同比下降 1.1%。这意味着近年来居民生活水平持续提高，消费结构也在不断向好的方向改善，旅游消费倾向及对参与性、体验性较强的娱乐消费需求大幅提高，旅游业的快速发展及居民消费观念的升级将进一步推动大型游乐设施需求的提升。仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 14 公司深度报告公司深度报告 图表图表15：国内旅游人数及收入：国内旅游人数及收入 来源：文化和旅游部，中泰证券研究所 后疫情时代，国内旅游需求上升。后疫情时代，国内旅游需求上升。根据中国旅游研究院数据，2021 年上半年我国旅游经济运行呈现旅游消费信心稳步回升、利好政策蓄势待发、产业动能进一步积聚、稳定性仍有待加强等特点。2021 上半年国内游客达 23.55 亿人次，恢复至 2019 年的 77%水平；国内旅游收入为 1.95万亿元，恢复至 2019 年的 70%。未来伴随疫情结束，旅游业将恢复快速增长水平，进一步推进游乐设备行业的需求增长。2.3 游乐行业逐渐往主题公园方向发展游乐行业逐渐往主题公园方向发展 中国游乐设施发展迅速，行业未来成长空间较大。中国游乐设施发展迅速，行业未来成长空间较大。1951 年，我国设计并制造了第一台游艺机“电动小驾骑”，1956 年建成一台“小火车”，到1981 年，我国第一个由自己制造游乐设施的游乐园大庆儿童乐园建成。1988 年后，国内游乐设施行业现步入快速发展阶段，出现了中山市金马科技娱乐设备有限公司等一批代表性企业，能够与国外知名企业展开市场竞争，本行业未来成长空间较大。图表图表16：游乐行业发展阶段：游乐行业发展阶段 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 大型游乐设施向个性化、主题化方向发展。大型游乐设施向个性化、主题化方向发展。大型游乐设施制造属于文化仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 15 公司深度报告公司深度报告 用品生产行业，兼具文化创意与特种设备制造业的双重属性。随着国内经济发展、人均收入及消费水平的提高，人们对游乐设施的需求越来越趋向于互动性、体验感强烈的大型游乐设施。发展至现阶段，大型游乐设施主要营运场所由传统游乐园拓展至主题公园（如迪士尼、欢乐谷、方特乐园、长隆欢乐世界等），且从行业发展趋势来看主题公园将在很长时期内作为其主要运营场所。中国主题公园的市场规模由 2015 年的221.2 亿元增长至 2019 年的 689.6 亿元，CAGR 达 32.88%，保持高速增长趋势。图表图表17：中国主题公园市场规模：中国主题公园市场规模 来源：智研咨询，中泰证券研究所 主题公园对大型游乐设施的需求快速扩张。主题公园对大型游乐设施的需求快速扩张。根据旅游体验类型，主题公园可分为游乐类、景观类、动物园类、民俗风情类及情境模拟类五大类型。从主题公园发展现状来看，游乐类、情景模拟类主题公园广泛使用大型游乐设施，部分动物园类、景观类或民俗风情类主题公园也引入了结合主题的大型游乐设备等项目。图表图表18：主题公园类型：主题公园类型 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 我国主题公园区域分布呈三级阶梯结构。我国主题公园区域分布呈三级阶梯结构。在区域分布上，为满足旅游者多样化的娱乐需求和选择，主题公园需要有足够的本地和周边的城市客源、良好的交通条件及相对发达的区域经济条件。我国主题公园目前基本呈三级阶梯结构：东部沿海分布较多且规模较大，华东地区和华南地仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 16 公司深度报告公司深度报告 区主题公园合计占比为 51%，内陆地区主题公园占比次之，而西部分布较少且规模较小，西北及西南地区主题公园占比仅为 19%。随着我国区域经济的不断发展，城市化进程的不断推进，东西部经济和文化差异逐步缩小，中西部地区主题公园发展将呈现明显上升趋势。图表图表19：中国现有主题公园分布（：中国现有主题公园分布（2018）来源：AECOM，中泰证券研究所 3、产品品类齐全，“制造、产品品类齐全，“制造+文创”双轮驱动推进公司业绩增长文创”双轮驱动推进公司业绩增长 3.1 公司产品类型齐全，具有较强竞争优势公司产品类型齐全，具有较强竞争优势 创新基因创新基因赋能，赋能，公司产品持续发展公司产品持续发展。公司专注游乐设备行业多年，目前共有 13 大类、超过 300 多个种类的产品。公司近年来开发了多款过山车新品，并在传统技术上大胆融入了更新奇或更具互动性的体验技术，如KSC-24B 断轨过山车、XGC-16B 悬挂过山车、KSC-16I 双轨家庭过山车等。目前公司的断轨过山车已获得 6 项发明专利，1 项外观专利。根据 Roller Coaster Database 数据，公司目前过山车保有量位居全球第三位。2021年 6 月，公司大连市星海广场大型摩天轮项目已取得营业执照，未来项目顺利开展将成为公司摩天轮产品的重要里程碑。图表图表20：公司过山车保有量：公司过山车保有量居全球居全球第三第三位位 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 17 公司深度报告公司深度报告 来源：Roller Coaster Database，中泰证券研究所 重视研发，重视研发，自主掌握主要核心技术。自主掌握主要核心技术。公司核心技术人员均为从事大型游乐设施制造领域的行业专家，经过长期研究开发和技术积累，公司自主掌握了产品的主要核心技术，如基于 CAD 二次开发的滑行车轨道设计程序、创新的摩天轮主轴技术等。公司持续加大研发力度，截至 2020 年公司累计获得授权专利 139 项，目前公司产品观览车（GLC-98A）、速降过山车（KSC-16C）等获得 TV 审核认证，同时公司在瑞士设立全资子公司 Noble Rides，便于公司开展产品的国际技术合作和开发。3.2 公司下游客户广泛，客户粘性强公司下游客户广泛，客户粘性强 下游客户广泛，下游客户广泛，品牌形象品牌形象广受广受认可。认可。经过在大型游乐设施制造行业的长期积淀，目前已成为国内大型游乐设施的主要生产企业之一，行业地位较高。公司在技术、产品及服务方面的整体实力得到极大提升。国内市场方面，公司目前已与华侨城、华强方特、长隆、万达、融创等国内高端大型主题乐园建立长期合作关系；国外市场方面，凭借高品质的产品和优质的服务，公司与国际顶级主题乐园品牌建立了合作关系，产品远销到包括欧美在内的全球 30 多个国家和地区。图表图表21：公司部分合作伙伴公司部分合作伙伴 来源：公司官网，中泰证券研究所 完善的销售完善的销售服务服务体系体系。经过多年发展，公司建立了一条从产品创意、策划、研发、生产、安装至售后服务的整条产业链。公司以创意、策划为基础，以研发、掌握核心技术为起点，能够根据客户的要求进行个性化设计，具有个性化售前、售中、售后服务优势。公司能够满足客户的定制化或个性化需求，积极布局文旅终端业务，努力打造聚焦型、精品型的文旅终端项目，拓宽公司业务赛道。3.3 双轮驱动发展战略，助力公司业绩进一步增长双轮驱动发展战略，助力公司业绩进一步增长 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 18 公司深度报告公司深度报告 双轮驱动发展双轮驱动发展，助力公司业绩提升，助力公司业绩提升。未来公司将围绕“游乐”核心，在保持游乐装备制造业先进地位基础上，发展现代游乐服务业。公司大型机动游乐设施保持国内领先、国际先进，融入文化创意主题元素，创新研发新一代影视类沉浸式游乐设备，打造高沉浸感的游乐体验。此外公司将不断研发应用 VR、AR、MR 等新一代数字信息技术，引领游乐行业发展潮流；加快智能化生产基地落地建设，持续提升产品生产及交付能力，不断提升国内外市场占有率；创新发展游乐投资运营业态和模式，打造全新一代高科技、有文化内涵，寓教于乐的游乐消费项目。图表图表22：双轮驱动发展战略双轮驱动发展战略 来源：公司官网，中泰证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 19 公司深度报告公司深度报告 4、首次覆盖，给予“增持”评级、首次覆盖，给予“增持”评级 公司是国内大型游乐设施制造行业的龙头企业，未来随着消费水平带动景气度提升，“制造+文创”双轮驱动发展，公司业绩有望进一步增长。预计 2021-2023 年公司净利润分别为 1.13 亿元、1.54 亿元、1.81 亿元，对应 PE 分别 23、17、14 倍。同时公司未来将保持在大型游乐设施行业领先地位的基础上，研发应用 VR、AR、MR 等新一代数字信息技术，引领游乐行业发展潮流。首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 2323：公司业绩分拆：公司业绩分拆 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表24：可比公司估值情况：可比公司估值情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：可比公司的 EPS、PE 来自 wind 一致预期，截取时间为 2021 年 8 月 2 日。公司产品主要为大型游乐设施，主要应用于传统游乐园、主题公园及城市综合体等文化、旅游领域。宋城演艺是全球主题公园集团十强企业；华侨城 A 是品牌卓著的旅游上市公司，拥有数量最多、规模最大、效益最好的主题公园群；华立科技是国内最大的商用游乐设备发行与运营综合服务商，产品覆盖中国和全球近万家高级游乐场所。因此以产品覆盖主题公园或游乐园的上市公司作为可比公司进行估值。仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 20 公司深度报告公司深度报告 5、风险提示、风险提示 重大安全事故风险。重大安全事故风险。公司生产的大型游乐设施属于特种设备，关系到使用者的人身安全，产品的安全性和可靠性要求高。国家法律已经明确大型游乐设施的设计、制造、安装、改造工作均需遵守相关法规与规范，并取得相应资质，交付使用前需由国家相关部门强制检验，但在产品使用过程中仍然不能完全避免出现质量问题。如果发生游乐设施重大质量安全责任事故，将会给公司的生产经营带来重大不利影响，特别严重时甚至可能会影响公司持续经营；疫情影响风险。疫情影响风