2020年教育行业年度策略：棋至中局长期掘金素质教育-20191220-广证恒生-47页.pdf

证券研究报告证券研究报告 20202020 年教育行业年度策略年教育行业年度策略 2020 年年教育行业年度策略：教育行业年度策略：棋至中局，长期掘金素质教育棋至中局，长期掘金素质教育 2019.12.20 黄莞（分析师）黄莞（分析师）田鹏（田鹏（分析师分析师）史玲林史玲林（研究助理）（研究助理）电话：020-88832319 020-88836115 020-88832286 邮箱： 执业编号：A1310517050001 A1310519080001 A1310118080004 摘要：摘要：监管迈入新常态监管迈入新常态，延续“教育公平”延续“教育公平”和和“高质量高质量发展”政策基调发展”政策基调 从教育行业政策的底层逻辑来看，由于教育涉及国计民生，政策的核心基调皆在于维系教育的公益性及公平性，同时为了培养德智体美劳全面发展的新时代人才，长期目标是加快推进教育现代化以支撑国家现代化，从教育大国往建设教育强国迈进，办好人民满意的教育。后续细分教育领域政策出台亦将延续此政策基调。回顾 2018 年，课外培训、民办学校、学前教育等领域在内的监管全面升级，而 2019年教育领域监管趋于缓和，强调行业规范性的同时释放鼓励性信号。我们认为后续出台超预期的政策可能性较小，行业迈入常态化监管阶段。从政策的角度出发，我们认为在当前时点可积极关注从政策的角度出发，我们认为在当前时点可积极关注确定性赛道确定性赛道：（1）政策环）政策环境较为宽松、鼓励的赛道。例如素质教育、职业培训、教育信息化境较为宽松、鼓励的赛道。例如素质教育、职业培训、教育信息化、托育、托育等。（等。（2）关注政策升级的大背景下，影响较为可控，不影响本身核心投资逻辑的赛道。例如关注政策升级的大背景下，影响较为可控，不影响本身核心投资逻辑的赛道。例如民办高教、民办高教、K12 课外培训、在线教育等。课外培训、在线教育等。2019 年教育产业链全览年教育产业链全览（1）海外市）海外市场：上市浪潮持续，聚焦头部标的。场：上市浪潮持续，聚焦头部标的。我们认为海外上市在未来较长时间内仍将是我国教企登陆资本市场的重要选择。随着上市企业增多，二级市场教育资产的稀缺性在下降，同时考虑业绩的确定性，头部标的将享受显著流动性及估值溢价。（2）A 股市场：股市场：核心资产成长性良好，关注盈利确定性强的细分龙头核心资产成长性良好，关注盈利确定性强的细分龙头。A股教育板块的纯正度不断提升，教育业务对上市公司业绩贡献度持续增加，当前时点下可关注盈利确定性强的细分龙头超预期机会。（3）新三板市场：）新三板市场：精选层改革落精选层改革落地，流动性困境有望破局。地，流动性困境有望破局。新三板深化改革后将形成精选层-创新层-基础层的市场结构，流动性将随着投资者门槛的分层下降而梯度释放，进而促使精选层及其余层次中优质企业的估值修复。结合精选层入选门槛，我们认为可重点关注有较强的盈利能力和成长性的教育企业，以及获得市场广泛认可的研发驱动型头部教育科技企业。（4）一级市场：一级市场：投投融资迈入新常态融资迈入新常态，关注素质教育，关注素质教育长期行业性机会长期行业性机会。投资机构“持币观望”现象明显，投资金额下滑幅度显著大于募资金额下滑幅度，教育领域亦不例外。细分赛道中，素质教育热度提升最明显，依旧是一级市场中最火热赛道。2020 年年一级市场一级市场重点重点关注关注素质教育素质教育赛道赛道：星星之火，可以燎原：星星之火，可以燎原 为什么当下时间点继续强烈推荐素质教育赛道？为什么当下时间点继续强烈推荐素质教育赛道？一方面是一方面是新的人才目标导向新的人才目标导向下下中高考改革、教育减负等政策中高考改革、教育减负等政策大方向不变大方向不变，另外一方面是，另外一方面是家长家长的认知的认知觉醒觉醒和诉求和诉求的逐步迭代的逐步迭代大趋势不变大趋势不变，素质教育领域渗透率持续提升的核心逻辑在不断强化，素质教育领域渗透率持续提升的核心逻辑在不断强化，正正告别过去非刚需、企业告别过去非刚需、企业小而美做不大的原始阶段小而美做不大的原始阶段，拐点已至，拐点已至，竞争格局竞争格局尚未稳定，尚未稳定，领跑企业的成长空间巨大领跑企业的成长空间巨大，星星之火，可以燎原。我们建议一级市场投资机构以及星星之火，可以燎原。我们建议一级市场投资机构以及教育上市公司产业资本在当前时点下可继续重点关注素质教育行业性投资机会教育上市公司产业资本在当前时点下可继续重点关注素质教育行业性投资机会。（1）纯素质教育：）纯素质教育：以 STEAM 教育与艺术教育为代表的纯素质教育赛道正蓬勃发展。目前各细分赛道的领先企业已有一定规模，下一阶段我们认为依靠多品类布局进一步实现企业规模化加深护城河是关键。在从单品突围到多元品牌布局的过程中，教研能力的深耕、师训体系的建立、标准化教学体系的打造以及获客成本的控制都是决定企业最终经营效益和规模化程度的关键。（2）学科素质化：）学科素质化：作为学科教育与素质教育相结合，学科素质教育虽不以应试为目的，但刚需性更强，潜在的市场空间更大。头部企业有望在未来几年快速放量成为巨头，特别是在线模式。在扩张过程中，一方面要强化规模化异地扩张及体系输出能力，另一方面，也要关注教研实力、师资体系等基本商业要素以及获客成本的控制。风险提示：行业竞争加剧；政策变动风险风险提示：行业竞争加剧；政策变动风险 相关报告相关报告 1、2019 年教育行业中期策略：证券化提速持续，关注素质教育行业性机会-20190618 2、少儿英语系列（线上篇）：渗透率提升促市场扩容，新机遇就在下沉市场!-20191205 3、少儿英语系列（线下篇）：刚需铸就千亿赛道，证券化窗口开启-20190808 4、大语文专题：乘“学科素质化”之东风，孕育千亿市场新机遇-20191015 5、数学思维专题：引领“学科素质化”风口，冉冉升起的千亿级赛道-20190809 6、素质教育系列：10 家新锐企业深度揭秘 270 亿 STEAM 教育市场最新打法20180710 7、素质教育系列：横跨教育和旅游两大万亿级市场，游学研学行业投资机会深度解码-20180814 8、素质教育系列教育综合体：聚合赋能，素质教育领先商业模式-20180922 9、素质教育系列：千亿市场招生难、规模化难？音乐教育何去何从？-20181130 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 47 页 20202020 年教育行业年度策略年教育行业年度策略 目录目录 1、政策环境梳理：监管常态化，拥抱确定性赛道、政策环境梳理：监管常态化，拥抱确定性赛道.5 2、2019 年教育产业链全览年教育产业链全览.8 2.1 海外市场：上市浪潮持续，聚焦头部标的.8 2.1.1 海外教育板块集群效应凸显.8 2.1.2 龙头业绩表现良好，享受估值溢价及流动性溢价.9 2.2 A 股市场：核心资产成长性良好，关注盈利确定性强的细分龙头.12 2.3 新三板教育行业：精选层改革落地，流动性困境有望破局.14 2.3.1 业绩分化趋缓，头部企业证券化提速.14 2.3.2 精选层预期下，新三板优质标的估值折价可能得到修复.15 2.4 一级市场：投融资迈入新常态，重点关注素质教育长期行业性机会.17 3、2020 年一级市场重点推荐素质教育：星星之火，可以燎原年一级市场重点推荐素质教育：星星之火，可以燎原.22 3.1 素质教育：投融资持续火热，STEAM、艺术教育领域表现突出.23 3.1.1STEAM 教育：优化盈利能力抢占 C 端市场，预计 2020 年市场规模超 300 亿元.24 3.1.2 美术教育：强化通识教育，多品类拓展深化，预计 2020 年市场规模约 1300 亿元.26 3.1.3 音乐教育：标准化进程开启，商业模式革新推动集中度提升，预计 2020 年市场规模近千亿.28 3.1.4 舞蹈教育：线下仍是主流，互联网赋能区域龙头加速扩张，预计 2020 年市场规模约 430 亿元.30 3.2 学科素质化：从半刚需到刚需，冉冉升起的千亿级赛道.33 3.2.1 少儿英语：渗透率仍存较大提升空间，线上线下快速发展.34 3.2.2 数学思维：市场大趋势向好，细分头部企业初步实现规模化扩张.36 3.2.3 大语文：学科地位提升促市场扩容，巨头密集布局大语文赛道.39 4、跨市场教育投资策略、跨市场教育投资策略.43 5、风险提示、风险提示.45 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 47 页 20202020 年教育行业年度策略年教育行业年度策略 图表目录图表目录 图表 1 我国教育政策演进的三个阶段.5 图表 2 2019 年部分重要政策梳理.6 图表 3 细分领域政策梳理.7 图表 4 2019 年以来美股教育板块新增 3 家培训企业.8 图表 5 2019 年以来港股教育板块新增 6 家民办学校企业，3 家培训企业.8 图表 6 港股排队企业业绩表现.9 图表 7 美股教育企业业绩表现.10 图表 8 港股教育企业业绩表现.11 图表 9 美股教育 K12 课外培训头部企业享受较高流动性和估值溢价.12 图表 10 港股教育板块头部企业享受较高流动性和估值溢价.12 图表 11 2019H1 中公教育、视源股份和紫光学大教育营收规模位列前三.13 图表 12 2019H1 年视源股份归母净利约 5.64 亿，居 A 股教育企业之首.14 图表 13 2019 年 1 月以来摘牌的净利润1000 万的新三板优质企业（按归母净利润排序）.14 图表 14 多层次资本市场结构.16 图表 15 精选层设置四套上市标准.16 图表 16 5 家 2019H1 年净利润超过 1000 万的新三板教育企业平均估值约为 17.78 倍.17 图表 24 2019 年素质教育和教育信息化融资占比提升明显.21 图表 25 素质教育细分领域构成.22 图表 26 素质教育 2019 年完成投融资 78 起，累计 融资额约 30 亿元.23 图表 27 素质教育 2019 年完成亿元以上大额融资 12 起.23 图表 28 STEAM、艺术教育 2019 年融资金额分别占据全行业的 67%、27%.24 图表 29 STEAM、艺术教育 2019 年分别发生 33、26 起融资事件，居行业前列.24 图表 30 STEAM 教育培训市场未来增长的核心逻辑在于渗透率提升，预计 2020 年市场规模 313 亿元 25 图表 31 STEAM 教育部分企业融资情况.25 图表 32 2020 年美术教育市场规模约 1310 亿元，其中通识教育约 1270 亿元、艺考规模约 140 亿元.27 图表 33 部分美术教育机构情况.27 图表 34 音乐教育市场规模（单位：亿元）.29 图表 35 部分线下音乐培训机构简况.29 图表 36 2020 年舞蹈教育市场规模 430 亿元.31 图表 37 部分舞蹈培训机构概况.31 图表 38 2019 年学科素质化共完成 33 起投融资时间，少儿英语表现突出.33 图表 39 2019 年学科素质化亿元级投融资事件汇总.33 图表 40 少儿英语市场是千亿级的高增长市场.34 图表 41 中国的少儿英语培训行业的整体渗透率较低.34 图表 42 我国少儿英语培训市场高度分散.35 图表 43 一线城市 CR5 达 21.9%，集中度较高.35 图表 44 在线青少儿英语市场规模（亿元）.36 图表 45 在线少儿英语教育企业的外教规模（万人）.36 图表 46 数学思维培训市场未来增长的核心逻辑在于渗透率的提升.37 图表 47 多玩家入局数学思维赛道.37 图表 48 数学思维课程体系层层递进.38 图表 49 数学思维建议关注公司.38 图表 50 大语文培训市场空间预测.39 图表 51 多玩家布局大语文赛道.40 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 47 页 20202020 年教育行业年度策略年教育行业年度策略 图表 52 大语文培训三大核心需求.41 图表 53 大语文建议关注公司.41 图表 54 重点关注标的一览.44 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 47 页 20202020 年教育行业年度策略年教育行业年度策略 1、政策政策环境梳理环境梳理：监管常态化监管常态化，拥抱确定性赛道，拥抱确定性赛道 从整个教育政策的演变历史来看，从整个教育政策的演变历史来看，我国教育政策的演进以我国教育政策的演进以 2015-2017 为界可划分为三个阶段：为界可划分为三个阶段：（1）第一阶段：2015 年以前，政策主要以纲领性文件为主，逐步完善教育顶层设计，行业证券化受制于“非营利性”；（2）第二阶段：2015-2017 年，民促法修法预期推动大量社会资本开始涌入教育行业，整体行业证券化加速；（3）第三阶段：2018 年至今，大量行业规范性政策出台，纠正过往民办教育过度逐利现象，推动行业规范性发展。确定了兼顾“教育公平”和“高质量发展”的政确定了兼顾“教育公平”和“高质量发展”的政策基调，人才目标是“德智体美劳全面策基调，人才目标是“德智体美劳全面发展”，发展”，长期目标是加快推进教育现代化以支撑国家现代化，从教育大国往建设教育强国扬帆起航，办好人长期目标是加快推进教育现代化以支撑国家现代化，从教育大国往建设教育强国扬帆起航，办好人民满意的教育。民满意的教育。图表图表1 我国教育政策演进的三个阶段我国教育政策演进的三个阶段 阶段阶段 核心政策核心政策 政策导向政策导向 2015 年年以前以前 2003民办教育促进法 2010国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020 年）2012 教育部关于鼓励和引导社会资金进入教育领域促进民办教育健康发展的通知 2013中外合作办学条例 整体以纲领性文件为主，推整体以纲领性文件为主，推动教育改革，引导社会资本动教育改革，引导社会资本进入教育领域进入教育领域 2010关于当前发展学前教育的若干意见 2011教育信息化十年发展规划（2011-2020 年）2012教育部办公厅关于开展 0-3 岁婴幼儿早期教育试点工作有关事项的通知 2014现代职业教育体系建设规划（2014-2020 年）各细分领域顶层设计逐步完各细分领域顶层设计逐步完善，推动学前教育、教育信善，推动学前教育、教育信息化、职业教育等细分领域息化、职业教育等细分领域发展发展 2015-2017 年年 2015.08教育法律一揽子修正案（草案）2015.12高等教育法修法 2016.11 审议通过民办教育促进法（修订案）2017.01关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见、民办学校分类登记实施细则 2017.09 新版民促法正式实施 整体推进民促法修订，扫清整体推进民促法修订，扫清教育营利性障碍，教育行业教育营利性障碍，教育行业证券化加速证券化加速 2016.06教育信息化十三五规划 2015.04义务教育法修订 细分领域中推动教育信息化细分领域中推动教育信息化建设，加大义务教育投入建设，加大义务教育投入 2018 年年至今至今 2018.08中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）2019.02粤港澳大湾区发展规划纲要 2019.02 中国教育现代化 2035&加快推进教育现代化实施方案（20182022 年 整体推进新版民促法实施条整体推进新版民促法实施条例修订例修订&送审，规范民办教送审，规范民办教育发展育发展 2018.02 关于切实减轻中小学生课外负担开展课外培训机构专项整治的通知 2018.04教育信息化 2.0 行动计划 2018.08关于规范校外培训机构发展的意见 2018.11 国家职业教育改革实施方案 2018.11 关于学前教育深化改革规范发展的若干意见 2019.05关于促进 3 岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见 2019.09关于促进在线教育健康发展的指导意见 各细分领域规范性政策出各细分领域规范性政策出台：规范学前教育、课外培台：规范学前教育、课外培训训领域；推动教育信息化建领域；推动教育信息化建设、职业教育改革；托育顶设、职业教育改革；托育顶层层设计出台设计出台；在线教育顶层；在线教育顶层设计出图设计出图 资料来源：广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 47 页 20202020 年教育行业年度策略年教育行业年度策略 2019 年年我国教育领域监管迈入常态化阶段，关于促进在线教育、托育等领域发展的鼓励性政策陆续出我国教育领域监管迈入常态化阶段，关于促进在线教育、托育等领域发展的鼓励性政策陆续出台。台。（1）对于在线教育领域：关于促进在线教育健康发展的指导意见中明确在线教育在我国现代教育服务体系中的重要地位，从发展目标及手段、政策扶持体系、管理体系多个方面入手，全面鼓励在线教育行业的发展。（2）对于托育领域：托育机构设置标准（试行）和托育机构管理规范（试行）等政策的核心态度在于“满足多层次市场的需求”，鼓励市场化运营托育机构，延续民办教育“属地管理、分类指导”的原则，并同时延续学前教育“政策引导、惠普优先”的大方针。回顾回顾 2018 年，教育领域监管政策年，教育领域监管政策增强，包括课外培训、民办学校、学前教育等领域在内的民办教育行业监管全面增强，包括课外培训、民办学校、学前教育等领域在内的民办教育行业监管全面升级，而升级，而 2019 年教育领域年教育领域监管趋于缓和，强调行业规范性的同时释放鼓励性信号。监管趋于缓和，强调行业规范性的同时释放鼓励性信号。图表图表2 2019 年部分重要政策梳理年部分重要政策梳理 领域领域 核心政策内容核心政策内容 核心研判核心研判 托育托育 托育机构设置标准（试行）和托育托育机构设置标准（试行）和托育机构管理规范（试行）：机构管理规范（试行）：重视多层次需求的满足，鼓励市场化建设机构，规范机构专业化运营。正式迈入规范发展正式迈入规范发展阶段。阶段。高度规范、定位适宜的托育机构，有望在此次规范政策落地后享受率先发展的红利。由于托育行业的特殊性以及人才尚处于建设状态，直营为主或强把控式的加盟能够更好的把控服务管理质量，在当前阶段更具备发展潜力。在线在线 教育教育 关于促进在线教育健康发展的指导意关于促进在线教育健康发展的指导意见：见：明确在线教育在我国现代教育服务体系中的重要地位，从发展目标及手段、政策扶持体系、管理体系多个方面入手，全面鼓励在线教育行业的发展。明确在线教育发展政策指导框架，具体实施条例需跟明确在线教育发展政策指导框架，具体实施条例需跟踪。踪。在线教育行业规范政策的逐步推进将提高在线教育供应链端的复杂程度和整体的竞争门槛。随着线下监管政策正式延伸到线上，我们维持此前的判断：包括预收款、教师资质等的限制将导致一大批不具备自我造血能力、忽略教研体系构建，盲目“烧钱”的在线教育企业在未来 1-2 年被淘汰，行业集中度将大幅度上升。资料来源：国务院、教育部、司法部、广证恒生 我们认为我们认为在“教育公平”和“高质量发展”在“教育公平”和“高质量发展”主基调已经确定的大背景下主基调已经确定的大背景下后续出台超预期的政策可能性后续出台超预期的政策可能性较小较小。从政策的角度出发，我们认为在当前时点可积极关注从政策的角度出发，我们认为在当前时点可积极关注确定性赛道：确定性赛道：（1）政策环境较为宽松、鼓励）政策环境较为宽松、鼓励的的赛道。例如素质教育、职业培训、教育信息化赛道。例如素质教育、职业培训、教育信息化、托育、托育等。（等。（2）关注政策升级的）关注政策升级的大背景下，影响较为可控，大背景下，影响较为可控，不影响本身核心投资逻辑的赛道。例如民办高教、不影响本身核心投资逻辑的赛道。例如民办高教、K12 课外培训、在线教育等。课外培训、在线教育等。敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 47 页 20202020 年教育行业年度策略年教育行业年度策略 图表图表3 细分细分领域政策梳理领域政策梳理和核心研判和核心研判 领域领域 核心政策内容核心政策内容 核心研判核心研判 早教早教 托育托育 关于促进关于促进 3 岁以下婴幼儿照护服务发岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见：展的指导意见：强调将把婴幼儿照护服务纳入经济社会发展规划，计划 2025 年基本健全相关政策法规体系。政策监管体系处于完善过程中。政策监管体系处于完善过程中。国家政策多停留在鼓励与促进的层面，亟待建立完整的政策监管体系。我们认为一些较为规范的早教龙头企业其实还是会长期受益于行业集中度提升的趋势，核心点在于其自身关于坪效、人效较低等商业模式固有问题的优化。幼教幼教 关于学前教育深化改革规范发展的若关于学前教育深化改革规范发展的若干意见：干意见：配套性幼儿园不得办成营利性幼儿园；社会资本不得通过兼并收购等方式控制非营利性幼儿园；民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。严格遏制资本过度逐利，划清资产证券化红线。严格遏制资本过度逐利，划清资产证券化红线。幼教新规 出台后幼教资产证券化受限，同时已证券化的存量幼教资产的具体影响尚未确定，需等待监管层全面排查后提出治理要求；短期可关注幼教内容、师资供需缺口的机会。民办民办 学校学校 民促法实施条例（送审稿）：民促法实施条例（送审稿）：加强民办学校分类管理，实施集团化办学的，不得通过兼并收购等方式控制非营利性民办学校；不得“以非营利性之名，行营利性之实”。定位为公立教育的补充，分类管理加强。定位为公立教育的补充，分类管理加强。送审稿支持民办教育发展宗旨未变，旨在分类管理。整体来看，民办高教整体确定性较高，并购核心逻辑未变，后续板块估值有望逐步修复。K12 课课外培训外培训 关于规范校外培训机构发展的意见：关于规范校外培训机构发展的意见：首次对互联网教育进行了政策层面的规范；需明确 K12 在线教育的培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等，加严了对于兼职教师的限制。专项整治基本完成，步入常态化监管阶段。专项整治基本完成，步入常态化监管阶段。行业经历了专项整治，迈入办学规范化、监管常态化新周期，龙头将受益于行业集中度将持续提升。同时在线教育也已经纳入监管体系，后续将全面向规范化方向发展。职业职业 教育教育 国家职业教育改革实施方案国家职业教育改革实施方案：鼓励和支持社会各界特别是企业积极支持职业教育；到 2022 年，建设 50 所高水平高等职业学校和 150 个骨干专业；培育数以万计的产教融合型企业，启动“1+X 证书“制度试点工作。第三波政策红利周期开启第三波政策红利周期开启。职业教育定位清晰，政策导向依旧指向鼓励“产教融合、校企合作”，重点在于“提升服务能力”，是教育细分领域中政策环境最为宽松的赛道之一。迈入 2019 年后围绕改革方案持续密集出台政策，未来 2-3 年职教赛道将会迎来配套政策的逐步落地和验证，当前时点将是职业教育赛道第三波政策红利周期的起始点。教育信教育信息化息化 教育信息化教育信息化 2.0 行动计划：行动计划：2022 年基本实现“三全两高一大”的发展目标，构建“互联网+”条件下的人才培养新模式。迈入迈入 2.0 时代，构建全新智慧教育生态。时代，构建全新智慧教育生态。向“三全两高一大”的目标发展，软件建设和信息化素养成为 2.0的重点，看好具有优质内容和渠道的综合服务运营商突围而出。资料来源：国务院、教育部、司法部、广证恒生 正如前文所提及，迈入 2019 年后教育领域监管趋缓，整个行业迈入常态化监管阶段。此次，我们基于产业链研究视角及长期对教育行业的跨市场研究跟踪，为广大投资者分享在此时点下我们对整个资本市场教育资产的核心观点。敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 47 页 20202020 年教育行业年度策略年教育行业年度策略 2、2019 年教育产业链全览年教育产业链全览 2.1 海外海外市场：市场：上市浪潮持续，上市浪潮持续，聚焦头部标的聚焦头部标的 2.1.1 海外教育板块集群效应凸显海外教育板块集群效应凸显 自自 2019 年以来已有年以来已有 3 家教育企业登陆美股市场，家教育企业登陆美股市场，9 家成功登陆港股。家成功登陆港股。近两年美股上市企业以培训类企业为主，以新东方和好未来为核心的教育培训板块不断集聚，板块效应继续提升。另一方面，众多民办学校集团纷纷选择到港股上市。截至 2019 年 11 月 30 日，2019 年已有 6 家民办学校集团和 3 家培训企业成功登陆港股，仍有 3 家民办学校类企业正在排队进程中，分别为建桥教育集团、东软教育、华夏视听。图表图表4 2019 年以来美股教育板块新增年以来美股教育板块新增 3 家培训企业家培训企业 公司代码公司代码 上市公司上市公司 上市时间上市时间 主营业务主营业务 WOFU.O 华富教育 2019/4/30 在线职业培训 GSX.N 跟谁学 2019/6/6 在线 K12 课外培训 DAO.N 网易有道 2019/10/25 学习服务与产品+在线营销服务 资料来源：Wind、广证恒生 图表图表5 2019 年以来港股教育板块新增年以来港股教育板块新增 6 家民办学校企业，家民办学校企业，3 家培训企业家培训企业 公司代码公司代码 上市上市/聆讯公司聆讯公司 上市上市/聆讯时间聆讯时间 主营业务主营业务 1851.HK 银杏教育 2019/1/18 民办高等教育学校 1890.HK 中国科培 2019/1/25 民办高等教育学校 1797.HK 新东方在线 2019/3/28 在线教育培训 0667.HK 中国东方教育 2019/6/12 职业培训 1935.HK 嘉宏教育 2019/6/18 高中+高等教育 1769.HK 思考乐教育 2019/6/21 K12 课外培训 00382.HK 中汇集团 2019/7/16 民办高等教育学校 01756.HK 华立大学 2019/11/25 民办高等教育学校 01593.HK 辰林教育 2019/12/13 民办高等教育学校 H00966.HK 尚德启智教育 2019/2/1（聆讯资料失效）K12 民办学校 H01033.HK 见知教育 2019/4/30（聆讯资料失效）职业培训 H01040.HK 莲外教育 2018/10/22（聆讯资料失效）K12 民办学校 H00799.HK 华图教育 2018/10/23（聆讯资料失效）职业培训 H00806.HK 益达教育 2018/11/26（聆讯资料失效）职业培训 H00932.HK 沪江教育科技 2018/12/07（聆讯资料失效）在线教育培训 H01221.HK 东软教育 2019/7/2（首次递交）民办高等教育学校 H01082.HK 建桥教育 2019/8/23（聆讯资料更新）民办高等教育学校 H01266.HK 华夏视听 2019/9/9（首次递交）民办高等教育学校 资料来源：Wind、广证恒生 目前港股排队中目前港股排队中 3 家企业均为民办学校类，港股成为民办学校集团的集聚地。家企业均为民办学校类，港股成为民办学校集团的集聚地。从 FY2018 营收规模来 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 47 页 20202020 年教育行业年度策略年教育行业年度策略 看，东软教育以 8.53 亿元位列第一，建桥教育和华夏视听分别以 4.25 亿元和 3.68 亿元紧跟其后。图表图表6 港股排队企业业绩表现港股排队企业业绩表现 资料来源：招股说明书，广证恒生 一方面，我们判断这一波教育核心资产海外上市浪潮仍将持续，海外上市在未来较长一段时间内仍将一方面，我们判断这一波教育核心资产海外上市浪潮仍将持续，海外上市在未来较长一段时间内仍将是我国教育企业登陆资本市场的重要选择。是我国教育企业登陆资本市场的重要选择。目前培训类教企美股集群效应明显，而学校类资产仍以选择登陆港股为主，随着新东方在线、卓越教育、思考乐、中国东方教育成功登陆港股，我们判断各细分领域头部企业成功登陆港股后将引领港股的培训类教企形成板块效应，港股教育培训板块有望加速形成。从政策方面而言，当前 A 股尚无学校、培训机构等核心教育资产独立 IPO 成功的先例，不确定性较强；从 IPO 效率方面来看，美股及港股效率较高、上市确定性较强。另外另外一方面，一方面，随着越来越多的随着越来越多的一级市场一级市场头部标的登头部标的登陆资本市场，陆资本市场，二级市场中教育资产的稀缺性下降二级市场中教育资产的稀缺性下降，估值和流动性估值和流动性分化必将进一步加剧，建议重点关注分化必将进一步加剧，建议重点关注各主各主流赛道流赛道兼顾盈利能力和成长性的龙头企业兼顾盈利能力和成长性的龙头企业。在保持当前上市速度的背景下，预计未来 3-5 年后基本教育领域的每一个细分领域都将具备至少 5-10 家企业，过往因二级市场优质教育资产稀少而带来整体估值溢价将显著下滑。尤其是对于港股美股这类主要以机构投资者为主的市场而言，整个教育板块的估值、流动性将出现明显的分化，港股民办学校板块便是一个典型案例。2.1.2 龙头龙头业绩表现良好，业绩表现良好，享受估值享受估值溢价及溢价及流动性溢价流动性溢价 海外教育板块海外教育板块业绩总体增长明显，良好发展态势越发确定。业绩总体增长明显，良好发展态势越发确定。（1）美股方面：）美股方面：我们跟踪了截至我们跟踪了截至 2019 年年 11 月的月的 17 家在美股上市的教育企业最新公布的年报数据，家在美股上市的教育企业最新公布的年报数据，板块整体实现营收板块整体实现营收 576.59 亿元，同比增长亿元，同比增长 46.16%；整体实现归母净利润；整体实现归母净利润 25.21 亿元，同比增长亿元，同比增长 38.98%。（注：新东方、好未来、精锐教育、博实乐、海亮教育、正保远程、四季教育取最新 2019 财年年报，朴新教育、尚德机构、瑞思学科英语、跟谁学、红黄蓝、无忧英语、流利说、安博教育取 2018 财年年报，剔除2019 年未披露财报的达内科技。）综合线下及在线综合线下及在线 K12 龙头龙头企业的最新财季业绩来看：企业的最新财季业绩来看：（1）双巨头新东方和好未来仍营收维持较高增速。新东方 K12 业务助推公司 FY2020Q1 实现营收 10.72 亿美元，同比增长 24.6%；好未来 FY2020Q2 实现净收入 9.37 亿美元，同比增长 33.86%。新东方和好未来线下产能扩张与线上课程推进助力公司营收增7.313.575.578.534.253.68-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456789东软教育建桥教育华夏视听2017年营收（亿元）2018年营收（亿元）2017年增速2018增速 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 47 页 20202020 年教育行业年度策略年教育行业年度策略 长，并有利于实现长期收益。（2）高端 K12 教培行业领跑企业精锐教育 FY2019 实现营收 39.93 亿元，同比增长 39.5%。（3）朴新教育 K12 业务表现卓越，2019Q3 实现营收 9.96 亿元，同比增长 48.7%；归母净利润为 3374.2 万元，集团首次实现单季度整体盈利。（4）在线教企跟谁学 2019Q3 实现营收 5.57 亿元，同比增加 461.5%，对应净利润 190.2 万元（+178.07%），连续 6 个季度维持盈利。K12 教育板块整体表现良好，线下及在线龙头企业维持较高增速。图表图表7 美股教育企业业绩表现美股教育企业业绩表现 资料来源：wind，广证恒生（2）港股方面：）港股方面：我们跟踪了截至我们跟踪了截至 2019 年年 11 月月 22 家在港股上市的学校类企业最新公布的年报数据，家在港股上市的学校类企业最新公布的年报数据，板块营收总规模达到板块营收总规模达到 188.82 亿元，同比增长亿元，同比增长 26.88%；净利达到；净利达到 46.24 亿元，同比增长亿元，同比增长 7.85%。（注：新东方在线、睿见教育、华宇教育、枫叶教育、中汇集团、博骏教育、澳洲成峰高教取最新 2019财年年度数据；剩余企业取 2018 财年年度数据；剔除由于财政年度结算日更改而未公布 2018 全年业绩的中教控股）从整体个股情况来看：从整体个股情况来看：中国东方教育营收超过 32 亿元居首位，中教控股以 20.69 亿元位居第二，中国东方教育遥遥领先于其他企业。从营收增速来看，嘉宏教育营收增速最快，达 76.15%，主要是因为信息商务学院的财务业绩并表。净利润增速方面，澳洲成峰高教增速迅猛，达到 166.52%，主要系外汇收益和利息收入增加所致；思考乐净利润增速达 143.86%位居第二。此外，港股教育板块的培训类企业的表现也值得关注：此外，港股教育板块的培训类企业的表现也值得关注：（1）中国东方教育 FY2019H1 实现营收 18.23亿元，同比增加 26.58%，主要系由于平均培训人次及客户注册人数数目增加及每名客户/学生平均服务费/学费增加所致；对应归母净利润 3.12 亿元（+44.00%），主要系由于营收上升以及学校和中心使用率提升所致。（2）新东方在线 FY2019 实现营收 9.19 亿元（+41.36%），主要系大学教育分部和 K12 分部付费学生人次增加、学前分部产品优化及每名学生平均开支增加所致；净利润亏损 6410.9 万元（-178.2%），主要系为扩张中小学教育板块而聘请更多教研人员导致营业成本上升，以及加大推广导致销售费用上升所致。目前，-200%-100%0%100%200%300%400%500%-50050100150200250营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比增长率（%）归母净利同比增长率（%）敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 11 页 共 47 页 20202020 年教育行业年度策略年教育行业年度策略 新东方在线处于净亏损的状态，然而公司于今年 9 月全资收购东方优播，其 K12 在线小班有利于公司抢占三四线市场、扩展业务，未来有望贡献较大的增量。（3）K12 线下培训区域性龙头如卓越教育和思考乐教育营收维持稳健增长，盈利较为稳定。卓越教育集团 FY2019H1 实现营收 8.68 亿元（+19.95%），主要系招生人数、辅导课时以及每小时课时费增加所致；对应归母净利润 0.75 亿元（-9.06%），主要系在线网校的初期投资影响。思考乐 FY2019H1 实现营收 3.03 亿元（+25.19%），对应净利润（调整后）0.60 亿元（+63.20%），主要受益于招生人数及客单价的上涨。图表图表8 港股教育企业业绩表现港股教育企业业绩表现 资料来源：Wind，广证恒生 从资从资本路径规划的角度来看，投资者结构的差异性决定了一二级市场对企业评判角度的巨大差异，海本路径规划的角度来看，投资者结构的差异性决定了一二级市场对企业评判角度的巨大差异，海外二级市场对企外二级市场对企业的业绩体量、盈利能力、未来发展的确定性要求更高。业的业绩体量、盈利能力、未来发展的确定性要求更高。（1）截至 11 月 30 日，美股教育板块的估值、区间日均换手率(2019/1/1-2019/11/30,下同)分别为 114.97 倍、0.28%。K12 双巨头新东方和好未来享受较高的估值溢价，分别达到 59.02 倍和 129.83 倍；实现规模化盈利的在线 K12 教企跟谁学也逐步被市场认可，估值达 652.71 倍，自上市以来估值保持高位。而一些盈利模式尚未得到较好验证的企业，在二级市场上面临较大的估值折价及流动性困境。（2）港股市场教育板块估值、区间日均成交额、区间日均换手率分别为 22.50 倍、1815.87 万元、0.19%。其中区域性 K12 课外培训龙头思考乐、职业培训领头企业中国东方教育和大型民办高教集团中教控股表现突出，而一些体量较小的民办高教企业则估值较低、流动性较弱。对于企业而言，上