2020年环保行业投资策略：行业凛冬将尽布局高景气度子行业-20191205-上海证券-26页.pdf

重要提示：请务必重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。最近最近 6 个月个月行业指数行业指数与沪深与沪深 300 指数比较指数比较 分分析师析师：熊雪珍熊雪珍 Tel：021-53686180 E-mail: SAC 证书编号：证书编号：S0870519080002 主要观点主要观点 板块板块业绩业绩有所有所改善改善，高景气度高景气度及及运营类运营类资产资产表现较好表现较好 环保板块分季度来看，归母净利润已连续 5 季度负增长,2019 年第三季度同比下降 0.98%，降幅已有所收窄，其中水处理子行业三季度单季度已实现正增长（0.52%）。2019Q3 板块现金流有所改善，净现金流为 90.09 亿元，较上年同期的 13.07 亿元，有明显提高。细分子行业方面，水处理、固废处理改善较大，考虑运营项目投产后带来的运营收入改善了行业经营性现金流。部分环保企业确认收入会集中在四季度，年报预期现金流或将继续有所改善。板块估值板块估值下调空间有限下调空间有限，环保环保需求需求仍在仍在，看好看好企业企业业绩业绩修复修复带来的带来的投资机会投资机会 板块估值及相对沪深 300 溢价率已接近五年的最低位，细分板块方面，土壤修复、水处理、大气治理子行业 PE 较低。此前细分子行业中水处理和生态园林受 PPP 清库及融资收紧影响，业绩下滑较严重。2020 年是黑臭水体、流域治理等规划的考核时间节点，叠加“长江大保护”的推进，环保市场有望加速释放，需求仍在。部分企业通过调整业务结构，推进 EPC 或者运营类业务达到净利润增长，随着企业运营项目投产、应收账款回款，行业项目历史包袱正逐步消化，高景气度子板块有望迎来业绩、估值双修复，看好企业业绩好转带来的投资机会。围绕环保实际需求，积极布局围绕环保实际需求，积极布局固废处理、长江经济带区域环境治理固废处理、长江经济带区域环境治理 1）垃圾焚烧需求明确，产能仍有较大提升空间，“十三五”期间预计新建处理设施投资额达到 1699.3 亿元。运营端估算 2020 年单年度运营端空间达 435 亿元。前期在手项目的推进叠加补贴退坡可能的倒逼，行业龙头集中度有望提升，垃圾焚烧行业将进入投产大年，单吨垃圾发电量优势突显，具有规模优势、技术优势和丰富运营经验的龙头企业将更具竞争力；2）餐厨垃圾处理产能扩产需求明确，预估 2019/2020 餐厨处理市场空间达到 814.38 亿元/861.14 亿元。未来垃圾分类政策的长期推进下看好优质企业受益行业成长带来的业绩弹性；3）“长江大保护”带动区域环保市场释放，加速环保运营类业务市场化，环保企业借助国资平台有望加强自身市场竞争力，运营经验丰富的优质企业或将优先受益。投资建议投资建议：评级未来十二个月内，行评级未来十二个月内，行业评级“增持”业评级“增持”风险提示风险提示 环保政策推进不及预期的风险；宏观信贷政策变化的风险；行业竞争加剧的风险等。数据预测与估值：数据预测与估值：公司公司名称名称 股票代码股票代码 股价股价 EPS PE 投资评级投资评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 伟明环保 603568.SH 21.40 0.79 0.97 1.15 27.09 22.06 18.61 增持 维尔利 300190.SZ 6.40 0.30 0.43 0.58 21.33 14.88 11.03 谨慎增持 国祯环保 300388.SZ 10.07 0.42 0.55 0.71 23.98 18.31 14.18 增持 碧水源 300070.SZ 7.23 0.40 0.42 0.48 18.08 17.21 15.06 暂未评级 资料来源：上海证券研究所资料来源：上海证券研究所，股价为股价为 2012019 9 年年 1212 月月 4 4 日收日收盘价盘价(碧水源碧水源 E EPSPS 采用采用 W Windind 一致一致预期预期)增持增持 维持维持 证券研究报告证券研究报告/行业研究行业研究/年年度策略度策略 日期：日期：2019 年年 12 月月 05 日日 行业凛冬将尽，布局高景气度子行业行业凛冬将尽，布局高景气度子行业 2020 年年环保行业投资策略环保行业投资策略 行业：行业：环保行业环保行业 年度年度策略策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。目目 录录 一、融资环境有望改善，环保推进力度不减.4 1.1 规划时间节点将近，环保市场有望加速释放.4 1.2 财政支持环保行业力度进一步加大.5 1.3 上市企业发债情况：下半年票面利率稍有降低.6 二、政策提振行业景气度，板块估值仍处低位.7 2.1 板块涨幅排名靠后，行情回归基本面.7 2.2 板块估值仍接近 5 年最低位.9 2.3 公募基金环保持仓同比持续下滑，持仓集中度较高.10 三、业绩回顾：高景气度及运营类资产表现较好.11 3.1 板块净利润降幅有所收窄.11 3.2 资产负债率持续走高，现金流 2019Q3 有所改善.14 四、布局高景气度子行业.15 4.1 看好“长江大保护”带来的区域环保需求.15 4.2 看好企业业绩修复带来的投资机会.18 4.3 产能加速投放，看好运营类资产固废处理.19 五、环保行业评级与策略.22 5.1 维持环保行业“增持”评级.22 5.2 投资策略.22 六、重点公司.24 七、风险提示.25 图图 图 1 公共财政支出：节能环保：累计值：亿元.6 图 2 2016 年来启迪桑德发行债券票面利率情况（%）.6 图 3 2019 年年初至 12 月 4 日环保行业走势对比（%）.8 图 4 环保板块年初至今涨幅靠后（%）.8 图 5 环保细分子版块年初至 11 月 19 日涨跌幅.9 图 6 环保板块 PE 及相对沪深 300 溢价率（2014/12/4-2019/12/4）.9 图 7 环保板块 PB 及相对沪深 300 溢价率（2014/12/4-2019/12/4）.9 图 8 基金对环保标的持股比例.10 图 9 2015-2019Q3 环保行业业绩增速（%）.11 图 10 2017Q1-2019Q3 分季度环保业绩增速（%）.11 图 11 细分子行业 2019Q3 营收、归母净利润增速（%）.12 图 12 大气治理子行业归母净利润分季度情况（亿元、%）12 图 13 水处理子行业归母净利润分季度情况（亿元、%）.13 图 14 固废处理子行业归母净利润分季度情况（亿元、%）13 图 15 土壤修复行业归母净利润分季度情况（亿元、%）.13 图 16 环卫子行业归母净利润分季度情况（亿元、%）.13 图 17 环境监测子行业归母净利润分季度情况（亿元、%）13 年度年度策略策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。图 18 园林子行业归母净利润分季度情况（亿元、%）.13 图 19 2017-2019Q3 环保行业及细分行业期间费率.14 图 20 2017-2019Q3 细分行业分季度财务费率（%）.14 图 21 环保行业及细分行业资产负债率情况.14 图 22 2017-2019Q3 环保及细分行业分季度 ROE 情况.14 图 23 2015-2019 环保及细分行业应收账款周转天数.15 图 24 环保及细分行业经营性现金流情况（亿元）.15 图 25 长江流域各省份断面数量.16 图 26 长江经济带管理库累计落地项目及投资额.17 图 27 碧水源 EPC、PPP 新增订单情况（亿元）.19 图 28 公司垃圾焚烧运营规模：万吨/日（2019H1）.20 图 29 公司在建项目垃圾焚烧规模：万吨/日（2019H1）.20 图 30 公司吨垃圾发电量：千瓦时（2019 年中报）.21 表 表 1 环保行业政策.4 表 2 2019 年上市公司（部分）发行债券票面利率情况.7 表 3 环保各细分板块的 PE (截至 11 月 19 日).10 表 4“长江大保护”相关政策文件.16 表 5 芜湖市城区污水系统提质增效(一期)项目情况.18 表 6 国资与环保企业合作情况.18 表 7 多省出台垃圾焚烧长期专项规划.19 表 8 垃圾分类产业链发展的时间节点.21 年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 一一、融资环境有望改善融资环境有望改善，环保环保推进力度推进力度不不减减 1.1 规划规划时间时间节点节点将近，将近，环保环保市场市场有望有望加速加速释放释放 环保板块前三季度整体业绩持续承压，主要仍是受困于现金流问题，但从行业大方向来看，生态环保明确为重点领域短板，综合相关行业政策，2020 年是规划文件的一个重要时间节点，环保各细分子行业市场有望加速释放。表表 1 环保行业政策环保行业政策 政策政策 2 2020020 年年 远期远期时间时间节点节点 农村农村环境环境 乡村振兴战略规划（2018-2022 年）全面建成小康社会的目标如期实现；永久基本农田保护面积不低于 15.46 亿亩。2022：乡村振兴的制度框架和政策体系初步健全 农业农村污染治理攻坚战行动计划、关于建立健全农村生活垃圾 收集、转运和处置体系的指导意见 农村农村饮用水饮用水水源水源保护：保护：供水人口在 10000 人或日供水 1000 吨以上的饮用水水源调查评估和保护区划定工作；农村农村生活生活垃圾垃圾污水治污水治理：理：东部地区、中西部城市近郊区等有基础、有条件的地区，基本实现农村生活垃圾处置体系全覆盖；中西部有较好基础、基本具备条件的地区，力争实现 90%左右的村庄生活垃圾得到治理；养殖业养殖业污染污染治理：治理：所有规模养殖场粪污处理设施装备配套率达到 95%以上；种植业种植业污染：污染：全国秸秆综合利用率达到 85%以上；2022：收运处置体系覆盖范围进一步提高，并实现稳定运行 大气治理大气治理 钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿）新建项目全部达到超低排放水平，2020 年 10 月底前，京津冀及周边、长三角、汾渭平原等大气污染防治重点区域具备改造条件的钢铁企业基本完成超低排放改造；2022 年：珠三角、成渝、辽宁中部、武汉籍周边、长株潭、乌昌等区域基本完成；2025 年：2025 年前全国具备改造条件的钢铁企业力争实现超低排放。打赢蓝天保卫战三年行动计划 二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比 2015 年下降15%以上；PM2.5 未达标地级及以上城市浓度比2015 年下降 18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到 80%，重度及以上污染天数比率比 2015 年下降 25%以上 “十三五”挥发性有机物污染防治工作方案 巩固“散乱污”企业综合整治成果，狠抓柴油货车、工业炉窑和挥发性有机物（VOCs）专项整治；建立健全以改善环境空气质量为核心的 VOCs 污 年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 染防治管理体系，实施重点地区、重点行业 VOCs 污染减排，排放总量下降 10%以上；在电子、包装印刷、汽车制造等 VOCs 排放重点行业全面推行排污许可制度 水处水处理理 城市黑臭水体治理攻坚战实施方案 2019 年底，其他地级城市建成区黑臭水体消除比例显著提高，2020 年底达到 90%以上。水十条、重点流域水污染防治规划(2016-2020 年)七大重点流域类水比例达 70%以上；城市集中式饮用水水源水质达到或优于类比例总体高于 93%；近岸海域水质优良(一、二类)比例达到 70%左右；京津冀区域劣 V 类下降 15 个百分点；新增完成环境综合整治的建制村 13 万个；全国所有县城和重点镇具备污水收集处理能力，县城、城市污水处理率分别达到 85%、95%左右；2030 年：全国七大重点流域水质优良比例总体达到 75%以上；城市建成区黑臭水体总体得到消除；城市集中式饮用水水源水质达到或优于类比例总体为 95%左右 垃圾分类垃圾分类 关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知 46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统；新增餐厨垃圾处理能力 3.44 万吨/日；垃圾焚烧产能达 59 万吨/日，焚烧处理占比达 50%以上 2022 年：各地级市至少有一个区实现垃圾分类全覆盖；2025 年：全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统；按日本发展经验及相关预测，焚烧占比可达 65%以上；远期：垃圾处理呈集约化 环境环境监测监测 生态环境监测质量监督检查三年行动计划（2018-2020 年）对生态环境监测机构、排污单位、运维机构三类主体实行全覆盖检查，其中重点检查京津冀及周边区域、长三角区域、汾渭平原等重点区域和造纸、火电、钢铁、化工、城市污水处理等行业；2020 年底前，实现土壤环境质量监测点位所有县（市、区）全覆盖。土壤土壤修复修复、固废处理固废处理 土壤污染防治法、“十三五”生态环境保护规划 受污染耕地安全利用率达到 90%左右，污染地块安全利用率达到 90%以上；全国工业固体废物综合利用率提高到 73%；2020 年重点行业的重点重金属排放量要比 2013 年下降 10%；数据来数据来源：源：政府网站政府网站，上海证，上海证券研究所券研究所 1.2 财政财政支持支持环保环保行业行业力度力度进一步加大进一步加大 2007 年政府将环保支出科目正式纳入国家财政预算以促进环 年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 境污染治理行业的发展。2019 年前三季度公共财政支出达到 17.86万亿元，同比增长 9.38%。节能环保支出 2015 年以来逐年增加，2019前三季度节能环保支出 4750 亿元，同比增幅最大，为 14.53%。图图 1 公共公共财政财政支出：支出：节能节能环保：环保：累计值：累计值：亿元亿元 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 专项债释放加速，拉动地方投资。专项债释放加速，拉动地方投资。财政部数据显示，2019 年前三季度全国发行地方政府债券 41,822 亿元，其中新增地方政府专项债为 21,297 亿元；前三季度地方政府专项债债券平均发行期限为8.8 年；地方政府专项债券平均发行利率为 3.42%。相较以往，今年新增地方政府债券进度更快、期限更长，成本更低。生态环保是专项债券的重点支持领域，专项债的加速发行有望直接拉动地方投资，刺激环境治理市场释放。1.3 上市上市企业企业发债发债情况：情况：下半年下半年票面利率票面利率稍有稍有降低降低 2016 年以来，环保企业发行债券利率不断走高，统计了主要环保上市企业的发债情况，2016 年-2018 年平均票面利率分别为3.53%、5.22%、5.39%、6.24%；从企业来看，以启迪桑德为例，2018年、2019 年票面利率明显高于 2017 年。比较 2019 年来主要企业发行债券情况，2019 年下半年票面利率有所降低。图图 2 2016 年来年来启迪桑德启迪桑德发行债券发行债券票面利率票面利率情况情况（%）年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证上海证券券研研究所究所 表表 2 2019 年年上市公司上市公司（部分）部分）发行发行债券债券票面票面利率利率情况情况 代码代码 名称名称 发行时间发行时间 债券名称债券名称 发行总额发行总额 （亿元）（亿元）债券期限债券期限（年）（年）票面利率票面利率 002310.SZ 东方园林 2019 年 1 月 19 东林 01 5.2 2 7.50%002310.SZ 东方园林 2019 年 2 月 19 东林 02 7.8 2 7.50%000826.SZ 启迪环境 2019 年 2 月 19 启迪 G1 6 2.0 6.60%603588.SH 高能环境 2019 年 3 月 G19 高能 1 6 3 7.00%300070.SZ 碧水源 2019 年 4 月 19 碧水源 CP001 10 1.0 6.30%603588.SH 高能环境 2019 年 8 月 G19 高能 2 1.9 3 5.35%603588.SH 高能环境 2019 年 8 月 G19 高能 3 4.1 3 5.50%000826.SZ 启迪环境 2019 年 8 月 19 启迪环境 SCP001 5 0.7 5.90%000826.SZ 启迪环境 2019 年 9 月 公开发行绿色公司债券 5 5.0 6.50%600008.SH 首创股份 2019 年 11 月 19 首股 Y1 30 3 4.20%数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 二二、政策政策提振提振行业行业景气度景气度，板块板块估值估值仍处仍处低位低位 2.1 板块板块涨幅涨幅排名排名靠后靠后，行情行情回归回归基本面基本面 年初以来上证综指上涨 15.41%，创业板指上涨 33.85%，沪深300 上涨 27.87%，环保工程及服务（申万）指数下跌 8.94%，分别跑输上证综指 24.35pct、创业板指 42.79pct。年初时受益于融资利好政策，此前受困于现金流问题而跌幅较大的环保板块伴随大盘也出现回暖，环保板块与沪深 300 的涨幅差距缩窄，但企业现金流、业务结构调整带来的影响具有滞后性，板块年报业绩、中报业绩普遍未出现明显改善，大盘回落后，板块与其涨幅差距进一步扩大。但环保板块对政策敏感，7 月份受垃圾分类政策提振，固废处理、环保设备、环卫服务等相关环保题材出现较大涨幅，环保细分板块出现分化，板块行情回归基本面，运营类 年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 资产明显好于工程类资产。从年初至今，在 104 个申万二级板块中，SW 水务 II、SW 环保工程及服务 II、SW 园林工程 II 涨幅排名分别为 80/104、93/104、101/104。图图 3 2019 年年年年初至初至 12 月月 4 日日环保环保行业行业走势对比走势对比（%）数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 图图 4 环保环保板块年初至今板块年初至今涨幅涨幅靠后靠后（%）数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所上海证券研究所 细分子行业涨跌幅方面，我们按主营业务分为大气治理、水处理、固废处置、土壤修复、环卫、环境监测及生态园林子行业。2019 年年初至今环保子行业行情有所分化，业绩稳健、现金流状况良好生态园林 水务 年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 的子板块收益率较好，其中环境监测上涨 18.08%，其次为土壤修复固废处置 9.77%，而仍受困于现金流的生态园林工程类板块，跌幅最大，为-14.19%，行情回归基本面。图图 5 环保细分子版块年初至环保细分子版块年初至 12 月月 4 日涨日涨跌幅跌幅 数数据据来源：来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 2.2 板块估值板块估值仍仍接近接近 5 年年最低位最低位 环保板块的估值及相对沪深 300 溢价率 5 年历史最低位为15.38、48.71%，中值分别为 37.12、169.09%，12 月 4 日，环保板块市盈率为 20.24，相对沪深 300 的估值溢价率为 75.65%。市净率为 1.57（整体法，剔除负值），相对沪深 300 的估值溢价率为 11.61%，仍处在历史最低位附近，板块继续下调空间有限。图图 6 环保板块环保板块 PE 及及相相对沪深对沪深 300 溢价率（溢价率（2014/12/4-2019/12/4）数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海上海证券研究所证券研究所 图图 7 环保板块环保板块 PB 及相对沪深及相对沪深 300 溢价率（溢价率（2014/12/04-2019/12/04）年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 细分板块方面，土壤修复、水处理、大气治理子行业 PE 较低，为 15.41、18.43、18.69，生态园林 PE 相对较高考虑企业利润下滑，每股收益降低所致，随着企业运营项目投产、应收账款回款，高景气度子板块有望迎来业绩、估值双修复。表表 3 环保各环保各细分板块细分板块的的 PE (截至截至 12 月月 4 日日)细分板块细分板块 PE 相对沪深相对沪深 300PE 溢价率溢价率 水处理 18.43 59.98%大气治理 18.69 62.24%固废处置 23.73 105.99%土壤修复 15.41 33.77%环卫 20.16 75.00%环境监测 27.91 142.27%生态园林 23.25 101.82%沪深 300 11.52-数据来数据来源：源：Wind，上，上海证券研究所海证券研究所 2.3 公募公募基金基金环保环保持仓持仓同比同比持持续续下滑下滑，持仓持仓集中度集中度较高较高 我们对环保板块的股票机构持仓情况进行统计，2019Q3 公募基金对环保标的持股比例为 0.94%（统计个股持股数量及三季度末总股本），环比下滑 1.02pct，但从 2017 年以来数据看，环保股在Q3 都会面临减仓，但同比仍下滑 0.25 pct，同比来看环保股基金持仓持续下滑，2019Q3 为 2017 年以来的最低水平。三季度末基金持股市值仅 66.71 亿元，持仓水平较低。图图 8 基金对环保标的持股比例基金对环保标的持股比例 年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 数据来源：数据来源：年报，年报，上海证券研究所上海证券研究所 2019Q3 基金重仓持有的环保公用事业行业前十家公司分别是华测检测、东江环保、兴蓉环境、碧水源、伟明环保、瀚蓝环境、铁汉生态、重庆水务、上海环境和首创股份，基金持股总市值合计53.84 亿元，占基金持环保股总市值的 80.72%，2019Q2 前十占比为78.86%，行业的持仓集中度有所提升，涉及的细分行业主要为固废危废、污水处理、第三方监测等商业模式较清晰的子行业。对比 2019Q2，板块中仅有 6 家公司在 2019Q3 获得了基金增持，分别为维尔利、天瑞仪器、联泰环保、绿色动力、富春环保、龙马环卫，获得增持的公司中有 3 家为固废处理企业，1 家环境监测企业，1 家水处理企业，1 家环卫龙头企业。三三、业绩回顾：业绩回顾：高景气度高景气度及及运营类运营类资产资产表现表现较好较好 3.1 板块板块净利润净利润降幅降幅有所有所收窄收窄 剔除一些大额亏损的企业后我们统计了环保板块 73 家上市企业，板块 2019 年前三季度总计实现营业总收入营业总收入 1616.14 亿元，去年同期值 1450.40 亿元，同比同比增长增长 11.43%，业绩增速仍在较低水平；实现归母归母净利净利润润 139.68 亿元，同比同比降低降低 13.51%。分季度来看，归母净利润已连续 5 季度负增长，相较 2019 年第二季度-20.88%的增长，2019 年第三季度同比下降 0.98%，降幅已有所收窄。图图 9 2015-2019Q3 环保行业业绩增环保行业业绩增速（速（%）图图 10 2017Q1-2019Q3 分季度分季度环保环保业绩增速（业绩增速（%）年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 数据数据来源来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研上海证券研究所究所 从细分子行业板块来看，前三季度营收规模营收规模最大的为水处理（508.71 亿元），其次为生态园林（322.25 亿元）、环卫（321.77 亿元），营收规模最小的为土壤修复（89.20 亿元）。从营收增速上看营收增速上看，受垃圾分类政策推动影响，相关板块环卫子板块增速最高（100.97%）、固废处理增速其次（56.22%）。归母净利归母净利润方面润方面，前三季度规模规模最大的为水处理（64.24 亿元），其次为固废处理（39.83 亿元）。增速方面，除大气治理（-14.63%）、生态园林（-86.78%）、水处理（-3.54%）外，其他子版块仍保持正向增长，其中增速较高的为土壤修复（29.63%）、受垃圾分类推动的环卫（27.59%）。其中土壤修复归母净利润同比增速基本保持稳定。分季度分季度来看来看可以看到生态园林 2019 年以来归母净利润降幅逐步缩窄，水处理子行业虽然前三季度归母净利同比降低，但三季度单季度已实现正增长（0.52%），业绩业绩实际实际有所有所改善。改善。环境监测第三季度归母净利润有所下滑，下降 14.49%。受益于垃圾分类，环卫子行业 2019Q2、2019Q3 净利润出现明显增长。土壤修复子行业 2019年以来保持了较稳定的增速，三季度增长率分别为 32.25%、39.42%、23.61%。图图 11 细分子行业细分子行业 2019Q3 营收营收、归母净利润归母净利润增速（增速（%）图图 12 大气治理大气治理子行业子行业归母净利润归母净利润分季度分季度情情况（况（亿元、亿元、%）数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上上海海证券研究所证券研究所 年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 图图 13 水处理水处理子行业归母净利润分季度情况（亿元、子行业归母净利润分季度情况（亿元、%）图图 14 固废处理固废处理子行业归母净利润分季度情况（亿元、子行业归母净利润分季度情况（亿元、%）数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证上海证券研究所券研究所 数据来数据来源：源：Wind资讯资讯 上上海证券研究所海证券研究所 图图 15 土壤土壤修复修复行业归母净利润分季度情况（亿元、行业归母净利润分季度情况（亿元、%）图图 16 环卫环卫子行业归母净利润分季度情况（亿元、子行业归母净利润分季度情况（亿元、%）数据来数据来源：源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上上海证券研究所海证券研究所 图图 17 环境环境监测监测子行业归母净利润分季度情况（亿元、子行业归母净利润分季度情况（亿元、%）图图 18 园林园林子行业归母净利润分季度子行业归母净利润分季度情况（亿元、情况（亿元、%）数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上上海证券研究所海证券研究所 板块期间费用率较上年同期上升 0.47pct，2019Q3 板块整体期间费用率较年初情况有所改善。费用率最高的为环境监测（24.17%），主要是其销售费用率较高所致。其次为生态园林（18.02%）。2019 三季报显示，细分板块方面大气治理、固废处理、土壤修复、环卫期间费用率下降，其余均上升，其中上升最多的为升最多的为园林子行业，费用率上升园林子行业，费用率上升 3.97pct。水处理水处理子行业子行业同比上升同比上升 1.43pct。年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 财务费用率，板块较上年同期增加 0.58pct。对细分子行业的财务费用率分季度来看，各细分子行业普遍在一季度财务费用率达到最高，第三季度除生态园林外均环比下降，但生态园林 2019Q3 财务费用率环比基本保持稳定，较年初情况仍有较好改善。图图 19 2017-2019Q3 环保行业及细分行业环保行业及细分行业期间费率期间费率 图图 20 2017-2019Q3 细分细分行业行业分季度分季度财务费率财务费率（%）数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研上海证券研究所究所 净利率端净利率端，三季报显示细分板块同比均有所下降。净利率最高的为水处理（14.22%），其中固废处理、生态园林净利率下降较多，分别为 5.78pct、5.56pct。分季度来看，大气治理、环境监测、生态园林分别环比增长 1.08pct、0.55pct、1.20pct。毛利率端毛利率端环保板块同比略降 2.25pct。大气治理、园林下降较多，分别为 1.41pct、0.72pct。环境监测毛利率最高，且基本保持稳定，为 44.24%。分季度来看，环保板块整体环比略降 0.83pct，基本保持稳定。3.2 资产负债资产负债率率持续持续走高走高，现金流，现金流 2019Q3 有所有所改善改善 环保企业项目模式主要为 BOT、PPP 项目，企业收入增长依靠资产负债表扩张驱动。资产负债率较高的细分子行业为生态园林（65.89%）、土壤修复（63.16%）、固废处理（62.15%）。环保行业资产负债率 2016 年以来持续走高，2019Q3 资产负债率为 59.85%，同比增长 3.24pct，细分子行业来看，固废处理、土壤修复、水处理子行业资产负债率上升较大，分别为 7.94pct、5.02pct、3.72pct。相相应的 ROE 却有所下滑，板块整体 ROE 同比下降 1.31pct，仅土壤修复、环境监测同比上升。但分季度来看，板块整体环比下滑0.03pct，各细分行业环比变幅不大，板块整体三季度有所企稳。图图 21 环保行业及细分行业环保行业及细分行业资产资产负债率负债率情况情况 图图 22 2017-2019Q3 环保环保及及细分细分行业行业分季度分季度 ROE 情况情况 年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 环保板块应收账款应收账款周转周转天数天数 2019Q3 为 164.27，较上年同期有所增长，环保类企业通常议价能力较低，项目回款不及时将进一步增加企业经营压力。细分子行业方面，最短的为土壤修复（45.04天），主要考虑土壤修复企业项目主要为 EPC，随工程进度确认收入，周期较短。同比下降较多的子行业为固废处理，同比下降 7.31天，主要考虑固废企业虽然是重资产，但主要以运营为主，回款速度较快，因此在现金流方面的压力相对较小。2019Q3 板块现金流板块现金流有所有所改善改善，净现金流为 90.09 亿元，较上年同期的 13.07 亿元，有明显提高。细分子行业方面，水处理、固废处理改善较大，其中固废子行业实现经营性现金流 47.46 亿元，上年同期仅为 15.35 亿元，考虑固废子行业上年扩张的项目投产后带来的运营收入改善了行业经营性现金流所致。考虑到部分环保企业确认收入会集中在四季度，年报预期现金流或将继续有所改善。图图 23 2015-2019 环保环保及细分行业及细分行业应收账款应收账款周转周转天数天数 图图 24 环保环保及细分及细分行业行业经营性现金流经营性现金流情况（情况（亿元）亿元）数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究上海证券研究所所 四四、布局布局高景气高景气度度子行业子行业 4.1 看好看好“长江长江大保护”大保护”带来的带来的区域区域环保环保需需求求“长江大保护”中的长江流域指青海、西藏、四川、云南、重 年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 庆、湖北、湖南、江西、安徽、江苏、上海 11 个省、市，支流延伸至的贵州、甘肃、陕西、河南、广西、广东、浙江、福建 8 个省、自治区的部分地区，总计 19 个省级行政区。而长江经济带覆盖上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、云南、贵州等 11 个省市，两者概念有所区别，但长江经济带人口和生产总值均超过全国的 40%，且流域种国控断面较多集中在经济带区域，我们认为长江经济带城市或将优先受益“长江大保护”的政策推动。按照“十三五”国家地表水环境质量监测网设置方案，长江流域现有国控断面为 648 个，其中湖北、四川、江西的国控断面数量最多。图图 25 长江长江流域流域各各省份省份断面数量断面数量 数据来源：数据来源：“十三五”国家地表水环境质量监测网设置方案“十三五”国家地表水环境质量监测网设置方案，上海证券研究所上海证券研究所 政策面上，“长江大保护”先后开展了工业污染专项整治、长江入河排污口专项整治等 5 项专项行动，政策推动力强。表表 4“长江长江大保护大保护”相关相关政策政策文件文件 时间时间 政策政策 部门部门 内容要点内容要点 2018.07 长江保护修复攻坚战行动计划 工信部、发改委、环境保护部等 全面推进绿色制造，减少工业发展对生态环境的影响，实现绿色增长 2018.09 共抓长江水生态保护力推美丽长江 建设行动方案（2018-2022 年）水利部、农业农村部 共同推动尽快启动实施一批重大水生态修复项目 2018.11 关于加快推进长江经济待农业面源污染治理的指导意见 发改委、环境部、农业农村部等 加快推进长江经济带农业农村面源污染治理 2019.03 生态环境部与三峡集团签署了 长江大保护战略合作协议-双方将通过人才、技术、资金和市场等方面深度合作，共建国家长江生态环境保护修复联合研究中心（以下简称长江研究中心），探索产学研用合作新模式，推动项目研发、工程实践、成果推 年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 广和平台建设。2019.05 长江经济带绿色发展专项中央预算内投资管理暂行办法 发改委 投资重点用于支持有利于长江经济带生态优先、绿色发展，对保护和修复长江生态环境、改善交通条件具有重要意义的长江经济带绿色发展项目，最高可获 60%的补助 2019.11 长江三角洲区域一体化发展规划纲要 中共中央国务院 到 2025 年，跨界区域、城市乡村等区域板块一体化发展达到较高水平，在科创产业、基础设施、生态环境、公共服务等领域基本实现一体化发展，全面建立一体化发展的体制机制。数据来源：数据来源：政府网站政府网站 上海证券研究所上海证券研究所 PPP 项目库中，截至 2019Q3 累计长江经济带项目总数 4145 个，投资额 7.3 万亿，其中投资前三位的省份是贵州、云南、浙江。管理库累计长江经济带落地项目总数 2713 个，投资额 4.8 万亿元，其中落地项目投资额前三位为浙江（7505 亿元）、云南（7455 亿元）、贵州（7202 亿元）。图图 26 长江经济带管理库累计落地项目及投资额长江经济带管理库累计落地项目及投资额 数据来源：数据来源：Wind 上海证券上海证券研究所研究所 关于推动三峡集团在长江经济带共抓长江大保护中发挥骨干主力作用的指导意见确立了三峡集团的骨干作用，按发改委要求至 2020 年，三峡集团规划每年投入长江大保护项目规模 300 到500 亿元、带动社会资金 3000 到 5000 亿元。从三峡集团已经落地的 77 亿的九江市中心城区水环境综合治理项目和 44 亿的芜湖市城区污水系统提质增效(一期)项目，可以看到“长江大保护”相关项目特点：1）治理模式方面，立足城乡一体化，推进项目厂网一体，污水处理提质增效，提高系统效能；2）管理模式上企业建管，政府监督，项目中运营部分(污水厂、污水管网运营)交由其他社会资本方；3）商业模式方面，盘活存量，带动增量。年年度策略度策略 2019 年年 12 月月 05 日日 表表 5 三峡集团三峡集团芜湖市城区污水系统提质增效芜湖市城区污水系统提质增效(一期一期)项目项目情况情况 项目名称 芜湖市城区污水系统提质增效(一期)项目 存量资产 朱家桥、城南、滨江、城东、高安污水处理厂及其涉及的污水泵房、污水管网等资产，以及大龙湾污水处理厂涉及的污水泵房、污水管网等 项目内容 污水处理厂提标改造 朱家桥污水处理厂一期、二期提标改造工程、三期扩建工程、城南污水处理厂提标改造工程、滨江污水处理厂一期一阶段提标改造工程、扩建工程新建大龙湾污水处理