2020年港股石油天然气行业投资策略：供需再平衡关注车用气市场机遇-20191226-申万宏源-36页.pdf

供需再平衡，关注车用气市场机遇证券分析师：余文俊 A0230513070005研究支持：范承杰2019.12.262020年港股石油天然气投资策略 主要内容主要内容1.燃气行业要点2.城燃企业主要业务分析3.行业驱动力与潜在市场机会4.公司推荐5.附录2 31.11.1 城市燃气商业模式城市燃气商业模式 城市燃气属于天然气价值链下游，主要负责由城市门站或LNG接收站/液厂接气，通过自建配气管网或LNG槽车分销，将天然气配送至已接驳居民、工商业用户。天天然然气气液液化化出出口口L LN N G G船船运运气气液液转化化储存存储存存跨跨省省长输管管网网省省门站站省省内内运运输管管网网城城市市门站站配配气气网网居居民民、工工商商业用用户L LN NG G接接收收站站L LN N G G贸易易，槽槽车分分销液液态运运输统销气气态运运输统销部部分分气气化化进管管道道部部分分液液厂厂液液化化天然气上游生产国内代表企业：中石油、中海油等海外代表企业：道达尔、雪佛龙、俄气等天然气中游气态/液态运输统销气态运输统销代表企业：中石油、陕天然气、昆仑能源等液态进口统销代表企业：中海油、中石油、新奥能源、九丰等天然气下游分销国内代表企业：新奥能源，华润燃气，港华燃气、天伦燃气、深圳燃气等资料来源：申万宏源研究 41.21.2 城市燃气市场特征城市燃气市场特征 受30年特许经营权保护，城燃充分享受天然气终端消费市场长期扩张红利，收入持续稳健增长，但行政垄断没有带来高利润率。城燃充分享受行业扩张红利 受30年特许经营权保护，城燃划城而治，存量用户粘性无忧；在整体天然气终端消费市场长期扩张的大背景下，经营区内获取增量客户难度低、潜力大，城燃充分享受市场扩张红利，拉动收入持续稳健增长。行政垄断没有带来高利润率 正因为行政垄断的存在，城燃价格体系受发改委严密监管，经营利润率低于公用事业板块平均与市场平均。受益于天然气消费量持续提升，城燃企业收入增速和可持续性高于公用事业板块和市场平均城燃经营利润率低于公用事业板块与市场平均资料来源：公司年报，申万宏源研究资料来源：公司年报，申万宏源研究-20%-10%0%10%20%30%40%201320142015201620172018港股城燃平均恒生公用事业指数平均恒生指数平均0%5%10%15%20%25%30%201320142015201620172018港股城燃平均恒生公用事业指数平均恒生指数平均 51.31.3 城市燃气上下游格局城市燃气上下游格局 强势上下游带来利润率波动。城燃上游成本端，当下监管体制下，发改委制定基准省管道气门站价(即统销价)，实际售价由上游供气企业和城燃自行协商，允许在基准价上浮动20%；LNG市场化定价。城燃上游统销市场集中度高，CR375%，在监管允许范围内，具有一定定价权。城燃下游售价端，终端售价由当地物价局制定。上游 涨价，考虑到燃气公用属性，下游尤其是居民端联动调价困难，上游涨价很难传导到下游，城燃利润率受压。城燃上游天然气供应市场集中度CR375%17-18年气荒期间中石油涨价，拉动华润、新奥毛差同比下滑超过0.1元/方中石油58%中石化9%中海油9%其他25%资料来源：公司年报，申万宏源研究00.511.522.5300.10.20.30.40.50.60.70.80.92015201620172018华润毛差(右轴)新奥毛差(右轴)华润购气成本新奥购气成本元/方元/方资料来源：公司年报，申万宏源研究 61.41.4 城市燃气竞争格局城市燃气竞争格局 城燃行业集中度低，龙头城燃集中度快速提升，未来增速有望领跑行业。特许经营权保护下，城燃划城而治，行业集中度低，15年CR3仅为17%；随着17年“煤改气”加速，龙头城燃不断抢占经营区内空白市场、外拓三四线城市，集中度迅速提升，18年CR3快速提升至26%。相比之下，二线城燃代表港华市场扩张后劲不足，市占率仅由15年3.4%增加至18年3.6%。当下约有800家城市燃气企业，随着19年表观消费量增速放缓、政府加强价格监管，展望未来，我们认为资金优势大、项目运营经验成熟的龙头城燃收并购机遇广阔，拉动收入外延式增长，通过项目协同效应进一步降低运营成本，收入、利润增速有望领跑行业。强者恒强，应该是未来城燃行业的主旋律。2015年城燃市场份额拆分（以销量计）CR3=17%2018年城燃市场拆分（以销量计）CR3=26%新奥8.4%中燃8.9%华润8.8%港华3.6%其他70.3%新奥5.9%中燃5.1%华润6.4%港华3.4%其他79.2%资料来源：公司年报，申万宏源研究资料来源：公司年报，申万宏源研究 71.51.5 城市燃气行业驱动力城市燃气行业驱动力 城燃长期成长性在于气量增长，毛差反映是供需格局和监管扰动，带来是短期一次性影响，不影响长期成长性。随着销气量提升，销气业务在收入与毛利中占比不断提升。情境性分析显示，多卖8亿方气，能弥补毛差一分钱的损失，毛差带来的是短期股价扰动。城燃估值也受气量增速影响。19年新奥能源EPS情境性分析19年华润燃气EPS情境性分析管道气销气量（百万立方米）17,875 18,868 19,861 20,854 毛差（元）0.58 3.803.934.064.190.59 3.904.044.174.300.60 4.004.144.274.410.61 4.104.244.384.520.62 4.204.344.484.630.63 4.304.444.594.740.64 4.394.544.694.840.65 4.494.654.804.95管道气销气量（百万立方米）27,505 27,748 27,992 28,235 毛差（元）0.552.20 2.21 2.22 2.22 0.562.25 2.25 2.26 2.27 0.572.29 2.30 2.30 2.31 0.582.33 2.34 2.35 2.35 0.592.37 2.38 2.39 2.40 0.602.42 2.42 2.43 2.44 0.612.46 2.47 2.48 2.49 0.622.50 2.51 2.52 2.53 资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究 81.61.6 港股城燃港股城燃估值底与顶估值底与顶 城燃估值上有顶，下有底。天然气行业的长期成长性给城燃带来估值底部支撑 受环保因素驱动，未来天然气在中国能源一次能源消费中占比不断提升前景确定；展望全球，天然气消费增速持续领跑全球能源消费增长，即使增速放缓，长期成长潜力与空间仍在，我们认为未来三年，中国天然气消费量8%-10%左右的增速仍能维持。因而，10.0 x-11.0 x远期市盈率是港股城燃的极限底部估值。城燃的公用行业属性带来估值上限 站在当下时点来看，我们认为中国天然气终端消费市场持续维持20%以上增速不现实，20 x远期市盈率是城燃行业估值天花板。主要内容主要内容1.燃气行业要点2.城燃企业主要业务分析3.行业驱动力与潜在市场机会4.公司推荐5.附录9 102 2.1.1 城市燃气主要业务概览城市燃气主要业务概览 天然气分销业务是城市燃气企业首要收入来源，燃气接驳工程业务次之。接驳业务利润率高，利润占比突出。港股上市龙头城市燃气企业18年分部溢利拆分港股上市龙头城市燃气企业18年收入拆分资料来源：公司年报，申万宏源研究资料来源：公司年报，申万宏源研究86%79%83%10%19%新奥华润港华燃气销售燃气接驳其他56%55%50%36%44%50%新奥华润港华燃气销售燃气接驳其他 112 2.2.2 城市燃气主要业务城市燃气主要业务天然气分销业务天然气分销业务 工商业销气量占比可观，盈利性好。龙头销气量规模优势明显，工商业销气量占比可观 18年新奥/华润销气量分别达232.2亿方/242.8亿方，明显高于二线城燃典型港华燃气。结构上来看，工商业销气量占比可观相较居民用气，工商业气盈利性好 当下居民用气毛差（购销差价）(0.3-0.4元/方)，固定成本折旧(平均约0.2-0.3元/方)，后期维修成本（平均0.1-0.2元/方），营收成本勉强打平。工商业毛差（购销差价）高，达0.6-1.0元/方，盈利性无忧。工商业、车用气毛差大，盈利性好龙头销气量规模优势明显，工商业销气量占比大资料来源：2018年公司年报，申万宏源研究注：华润燃气自15年起不公布各项分部毛差，此数据选用15年，与最新差别不会很大。购销差价：(元/方)百万方资料来源：2018年公司年报，申万宏源研究12%23%24%57%69%76%5%8%26%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000新奥华润港华居民销气量工商业销气量车用销气量贸易销气量0.260.250.670.811.541.2200.40.81.21.62新奥华润居民销气工商业销气车用销气 2005,20010,20015,20020,20025,20030,20035,20040,20045,20050,20080020,80040,80060,80080,800100,800120,800140,800201320142015201620172018港股城燃龙头销气收入港股城燃龙头工商业销气量（右轴）2002,2004,2006,2008,20010,20012,20014,2008002,000,8004,000,8006,000,8008,000,80010,000,80012,000,800201320142015201620172018港股城燃龙头居民接驳户数港股城燃龙头居民销气量（右轴）122 2.2.2 城市燃气主要业务城市燃气主要业务天然气分销业务天然气分销业务 居民销气量稳健增长，工商业销气量波动向上。居民销气量稳健增长，但盈利不佳 存量居民用气较稳定，受宏观环境影响小；增量气方面，城镇化推进居民接驳户数持续高增，17年“煤改气政策”强化进一步推高居民接驳户数增速，拉动居民销气量整体稳健内生性增长，但居民用气盈利性较差，社会成本高，占比小。工商业用气量增速有波动，但大方向向上 天然气经济性和宏观环境对工商业新接驳和存量工商业销气量都有一定影响，进而影响管道气销售收入增速，但工商业潜在可挖掘需求巨大，大方向依然向上,且盈利性较好。工商业销气量波动向上，对销气收入影响大居民销气量长期稳健增长(百万港元)(百万方)（户数）(百万方)资料来源：公司年报，申万宏源研究资料来源：公司年报，申万宏源研究 132 2.2.2 城市燃气主要业务城市燃气主要业务天然气分销业务天然气分销业务 配气价格政府严格监管，居民毛差长期增厚可期。城市燃气作为自然垄断型行业，配气价格政府严格监管。7%收益率上限 当下政府对城燃配气费设定了7%的ROA收益率上限，2020年再次审核，城燃大部分项目在上限之下。城燃成本端 18年5月，居民基准门站价和非居民基准门站价并轨，首次最大调整幅度不超过0.35元/方，剩余价差适时理顺。当下居民基准门站价上调已经完成。城燃售价端 一些地区终端居民零售价格调价幅度慢于基准门站价调整，城燃短期毛差承压。长期来看，价格体制理顺有望增厚居民用气毛差，居民销气量存量稳定、增长可见，增加城燃的防御属性和成长质量。中国价格监管要求:8%ROA收益率上限国家发改委监管制定6%-8%ROA收益率上限7%ROA收益率上限当地物价局监管中国管道气定价机制:井口价:0.8-1.0元/方省际运费0.6-1.0元/方基准门站价1.8元/方省内运输费:0.2-0.3元/方配气费:0.6-0.8元/方平均零售价:居民:2.7元/方工商业:3.2元/方净回值法确定井口价成本加成法确定零售价 142 2.3.3 城市燃气主要业务城市燃气主要业务燃气接驳业务燃气接驳业务居民接驳占比大，居民接驳带来当期业绩贡献，工商业接驳带来经常性售气盈利。接驳是气量有机增长的来源 燃气接驳是发展天然气分销业务的基础。城燃通过向客户提供建筑区划红线内燃气工程设计安装，与自建配气网络相连，获取长期客源，拉动未来销气量增长。居民接驳带来当期业绩贡献 居民接驳收入占比大，占18年新奥/华润总接驳收入76%/78%。高毛利的居民接驳贡献当期业绩，但当下后端居民销气利润微薄，运营成本与风险留在后端分销业务。工商业接驳带来经常性售气盈利 工商业接驳收入占比小，但在后端可观工商业气量增长带来经常性售气盈利贡献。工商业接驳具有一定波动性，但波动可控。工商业接驳带来可观气量增长，主要利润在后端售气业务创造，可持续气量增长带来可持续盈利成长性居民接驳户数与城燃毛利高度相关，居民接驳带来当期业绩贡献，风险留在未来。2002,000,2004,000,2006,000,2008,000,20010,000,20012,000,2008005,80010,80015,80020,80025,80030,80035,80040,800201320142015201620172018港股龙头城燃毛利港股龙头城燃总居民接驳户数（右轴）百万港元户数资料来源：公司年报，申万宏源研究02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0005810131518202325201320142015201620172018新奥新增工商业日均供气能力新奥工商业用气量(右轴）资料来源：公司年报，申万宏源研究百万方百万方/天 152 2.3.3 城市燃气主要业务城市燃气主要业务燃气接驳业务燃气接驳业务 居民接驳费监管带来的利润率隐忧未解，但影响可控。2019年6月28日，国家发改委正式公布“关于规范城镇燃气工程安装收费得指导意见”，下放监管权至地方政府，限制接驳工程成本利润率不超过10%。行业龙头新奥管理层反馈当下城镇居民平均完全成本约为2200-2300元/户，对应平均约2500元/户城镇居民接驳费，成本利润率在上限之内，市场亦解读为利好。虽然政策出台消除了监管框架不确定性，但隐忧未解。考虑到接驳成本核算细则未定、地方存在监管差异等因素，我们认为潜在的利润率风险未彻底释放，需等待财报持续验证。居民接驳费趋势下调，底部等待财报验证随着销气规模上升，接驳业务分部溢利占比逐年下降，接驳费影响降低资料来源：公司年报，申万宏源研究资料来源：公司年报，申万宏源研究元/方30%35%40%45%50%55%60%65%70%201320142015201620172018新奥华润港华2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,400201320142015201620172018新奥华润 02468101214161820XX+1X+2.X+N02468101214XX+1 X+2.X+N162 2.4.4 城燃主要业务盈利特性城燃主要业务盈利特性 城燃长期成长性在于气量，接驳带来短期爆发性，但不具有可持续发展前景。接驳收入以居民接驳为主、利润率高，给城燃盈利带来短期爆发性。但因为接驳商业模式不可持续，接驳盈利增长拐点总会到来，且随着接驳后销气量快速增长，总体接驳溢利占比下降是大趋势。当下居民气以一次性接驳利润为主、可持续售气利润为辅的的盈利模式不具有可持续性。售气业务带来经营性收入，城燃长期成长性在于销气量增长。新接驳保证气量内生性增长，外延式并购带来气量外生式增长，在终端消费市场长期扩张的大背景下，新增气量有效对冲存量气量波动，带来气量增长韧性。工商业气毛差高，价格体制理顺进一步增厚居民用气毛差，实现收入端到盈利端的可持续增长。售气全周期盈利示意图接驳全周期盈利示意图盈利盈利盈利盈利资料来源：申万宏源研究年年资料来源：申万宏源研究年年 主要内容主要内容1.燃气行业要点2.城燃企业主要业务分析3.行业驱动力与潜在市场机会4.公司推荐5.附录17 183 3.1.1 天然气居民需求稳中有升天然气居民需求稳中有升 受益于“2+26”城市煤改气，居民气增速稳中有升；存量用户方面，人均用气量稳步提升至30方/年，较美国人均440方/年的消费水平，潜在仍有较大提升空间，但居民用气占比小，人均用气量提升对总气量增长贡献不大。居民用气占比小（20%），但长期增长稳健中国人均用气量持续提升，较发达国家仍有较大提升空间17-21年目标煤改气户数：1200万户350万户360万户20182017资料来源：发改委，申万宏源研究05001,0001,5002,0002,50019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016天然气表观消费量(亿方)居民天然气消费量(亿方)亿方资料来源：万得，申万宏源研究05101520253035中国居民人均燃气消费量（方/年）方/年资料来源：万得，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%中燃18年项目气化率新奥18年项目气化率0%20%40%60%80%100%燃气渗透率城镇化率193 3.1.1 天然气天然气居民需求稳中有升居民需求稳中有升 展望未来，增量用户方面，城镇化率逼近60%，新房接驳大概率走平、甚至下滑；燃气渗透率仅为27%，存量“煤改气”改造空间依然巨大，但用户开发难度在增加。随着项目气化率提升，居民用气持续稳健增长无忧，但17-18年增速长期不可持续。备注：气化率=已接驳户数/可接驳户数，渗透率=用气人口/总人口平均城镇化率水平：平均城镇化率水平：60%60%发达地区气化率水平：发达地区气化率水平：80%80%“十三五”气化率目标：“十三五”气化率目标：57%57%资料来源：公司年报，申万宏源研究资料来源：万得，申万宏源研究 203 3.2.2 天然气工商业需求增长放缓，但前景依然广阔天然气工商业需求增长放缓，但前景依然广阔 虽受宏观环境影响，存量工业用气减少拖累19年上半年表观消费量增速下滑，但长远来看，天然气潜在工业“煤改气”需求巨大，长期增长前景依然光明。工业小锅炉改造：截至12年底，中国在用燃煤锅炉至少142万蒸吨，96%为35蒸吨以下中小锅炉，“十三五”规划（2016-20年）要求替代燃煤锅炉（18.9万蒸吨，占存量不到15%），对应潜在605亿方气增量，现估计仍有30%以上没完成改造。长期来看，待改造的中小型锅炉存量依然可观，气量增长潜力巨大。工业燃料替代：受制于经济性，天然气的燃料用途尚未得到有效开发，例如天然气发电、天然气化工等，未来发展前景值得期待。工商业用气需求仍是核心增长驱动力之一受宏观环境影响，工业用气增速放缓，拖累表观消费量增速下滑资料来源：万得，申万宏源研究-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07050010001500200025003000350040002009201020112012201320142015201620172020E工业用气发电用热交通用气居民用气其它亿方资料来源：统计局，申万宏源研究 213 3.3.3 天然气总天然气总需求持续稳健增长需求持续稳健增长 展望未来，天然气终端消费市场仍将持续扩张，长期利好城燃。根据发改委与能源局规划，2020年末天然气要占到一次能源消费比重10%以上，2030年占比进一步提升至15%，假设中国总能源需求以年化1%增长，要实现政府目标，2030年天然气消费量需达5305亿立方米，较18年年化增长5%。随着天然气供需结构改善，天然气经济性凸显有望进一步刺激天然气消费，我们认为政府制定的目标有望提前实现，我们预计2025年中国天然气消费量将达到5166亿立方米，较18年年化增长8.5%。2017年中国能源一次能源构成2010年中国能源一次能源构成资料来源：统计局，申万宏源研究煤炭71%石油18%天然气4%一次电力及其他能源5%水电2%核电0%煤炭67%石油20%天然气7%一次电力及其他能源7%水电4%核电1%资料来源：统计局，申万宏源研究 223 3.4.4 中国天然气中国天然气供给趋于宽松供给趋于宽松 19年天然气紧平衡格局逐渐被打破，虽然管道气价格依然上扬，但空间有限。当下60%的天然气供应来自国内天然气开采，16%来自进口管道气，27%为进口 LNG。响应国家能源安全号召，19年上半年国内天然气快速上产，同比增加10.3%，高于过去三年均值8%；受宏观环境影响，19年上半年表观消费量增速由20.8%下滑至10.8%，LNG市场价格较去年同期同比下滑22.7%，供需紧平衡格局逐渐被打破。虽然供需紧平衡格局逐渐被打破，管道气价格依然坚挺，出于补偿管网剥离后管输收益损失考量，中石油在淡季同比上调统销价10%-15%不等，19年6月执行，城燃毛差上半年受短期考验；但供暖季上游继续加价概率低，城燃毛差回升可期。2019年供需紧平衡被打破2019年国内天然气快速上产，拉动总供给增加0500100015002000250030003500201420152016201720182019E2020E国内天然气生产管道气进口进口LNG亿方资料来源：统计局，申万宏源研究0204060801001200500100015002000250030003500400020142015201620172018E2019E2020E天然气供给天然气需求供需差（右轴）亿方亿方资料来源：统计局，申万宏源研究 233 3.4.4 中国天然气中国天然气供给供给趋于宽松趋于宽松 20年后天然气供给趋于宽松，天然气降价可期，拉动需求和气量增长。随着2020 年后中俄东线天然气管道逐步达产，加上新的天然气进口管道投产以及LNG进口能力提高，我们预计 20-25 年国内天然气供需格局将进一步改善,管道气将与进口LNG直接竞争争夺终端用户，从而使气价面临下行压力。进口LNG降价是促使管道气降价的主要动因。我们全球LNG供需情境性分析显示，全球LNG供应逐渐宽松是大概率，当下美国一些长约LNG价格已经降至5美元/百万英热，对应中国统销价约2元/方，极具竞争力，天然气经济性凸显有望进一步刺激天然气终端消费。全球LNG供需情境性分析2020-25E 天然气供给趋于宽松0100200300400500600700800010002000300040005000600070002020E2021E2022E2023E2024E2025E天然气供给天然气需求供需差（右轴）亿方亿方资料来源：申万宏源研究300130023003300430053006300730020172018E2019E2020E2021E2022E2023E全球LNG液化能力全球LNG运输能力全球LNG贸易-悲观情境全球LNG贸易-中性情境全球LNG贸易-乐观情境资料来源：BP,IGU,申万宏源研究亿方 243 3.5.5 宽宽供应供应+低气低气价，价，交通用气市场有望迎来复苏交通用气市场有望迎来复苏0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00元/千克0号柴油价格号柴油价格平均平均LNG车用气零售价车用气零售价资料来源：万得，申万宏源研究宽松供给下，LNG车用气零售价持续走低0.00.20.40.60.81.01.21.4车用气合适区间车用气合适区间资料来源：万得，申万宏源研究油气比重回车用气合适区间油气比 宽供应+低气价 驱动交通用气市场复苏19年LNG车用气零售价格持续走低，油气比重回合适区间（0.6-0.8)。展望未来三年，天然气供应宽松可期，LNG价格长期徘徊低位是大概率，油气比有望长期维持在车用气合适区间，车用气市场迎来“宽供应+低气价”时代。在新的市场环境下，长期困扰车用气市场发展的“缺气”和“低性价比”两大瓶颈正在土崩瓦解，车用气的春天正在悄然临近。253 3.5.5 重卡换车潮来临，周期共振，催化市场复苏重卡换车潮来临，周期共振，催化市场复苏 重卡销量持续超预期就是车用气市场爆发最好的领先指标。受益于中国“4万亿”货币刺激，上一波重卡购车高峰出现在08-10年，10年使用大限将至，19年末重卡销量持续超预期，我们认为未来两年，换车需求将推动重卡市场维持高景气度。在“宽供应+低气价”的市场环境下，叠加重卡换车潮，天然气重卡销量持续快速增长可期，催化车用气消费20年后提速。-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400千辆换车潮换车潮资料来源：汽车工业协会，申万宏源研究15.7%33.9%38.0%36.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.020172018E2019E2020E2021E天然气重卡耗气量同比增长率(右轴)亿方重卡耗气需求快速攀升重卡销量资料来源：申万宏源研究 263 3.5.5 美国美国案例案例 宽供应宽供应+低气低气价，城燃的黄金时代价，城燃的黄金时代 受益于页岩气革命后天然气价格持续走低，下游需求持续高涨，08年后美国城燃迎来行业黄金时代。工业、发电用气拉动美国天然气消费增长页岩气革命后，2009-17年美国燃气分销商的股价平均年复合增长16.7%，跑赢标普500指数5.1个百分点美国Henry Hub天然气价格不断降低04,0008,00012,00016,00020,00024,00028,00032,0000%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%美国天然气消费（右轴）ATMOSSOUTHWEST GASSPIRE标普500资料来源：彭博，申万宏源研究亿方尺-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018燃料用气居民用气工商业用气交通用气发电用气亿方尺资料来源：EIA，申万宏源研究02468101214162005-01-012005-08-012006-03-012006-10-012007-05-012007-12-012008-07-012009-02-012009-09-012010-04-012010-11-012011-06-012012-01-012012-08-012013-03-012013-10-012014-05-012014-12-012015-07-012016-02-012016-09-012017-04-012017-11-012018-06-01美元/百万英热资料来源：EIA，申万宏源研究 主要内容主要内容1.燃气行业要点2.城燃企业主要业务分析3.行业驱动力与潜在市场机会4.公司推荐5.附录27 284 4.1.1 昆仑能源昆仑能源（135HK135HK)我们认为昆仑是车用气爆发的核心受益者。相较其它城燃，昆仑拥有数量最多的LNG加气站，车用气在总销气量中占比最大，充分受益于车用气市场扩张。我们预测昆仑19年CNG/LNG销量同比增长15.4%至79亿方，20年后逐渐加速，20/21年销量分别同比增长28.6%/30.4%，拉动总销气量在19-21年期间由220亿方年化增长22.6%至405亿方，领跑行业。国家管网公司成立，市场担心昆仑中游管网资产剥离带来的潜在影响，受此不确定性影响，昆仑股价表现持续疲软。我们认为市场对不确定性反应过度，公司管理层有充足的工具来对冲中游资产剥离带来的ROE影响，特殊派息与下游项目收购都是可行的方案。我们情境性分析显示，无论从基本面还是估值角度，下行风险远小于上行收益。我们认为当下中游资产归属不确定性不仅是风险，更是机遇，投资者拥有了在合适的价格享受昆仑未来下游业务高速成长的机会。我们预测公司19/20/21年摊铺每股收益为人民币0.63元/0.76元/0.91元，分别同比增长15.4%/20.1%/20.1%。我们给予目标价8.33港元，给予“买入”评级。294.24.2 中集安瑞科中集安瑞科（3899HK3899HK)我们认为中集安瑞科是车用气爆发的另一核心受益者。强劲的天然气重卡销售极大得拉动公司高毛利的LNG车载瓶销售。我们预计，公司19年将录得人民币7亿元的车载瓶销售收入，占17年高峰气瓶销售收入的89.7%。在天然气消费增速放缓的大背景下，投资者对LNG槽车销售与整体能源板块表现表示担忧。但受益于公司多元化、多层次的产品布局，我们注意到LNG罐箱与中小型液化气船等新产品的崛起很大程度上抵消了LNG槽车销量下降带来的负面影响，天然气运输子版块上半年收入同比持平。站在整体清洁能源板块角度来看，天然气消费增速放缓导致LNG价格下降，进而刺激下游天然气应用子板块1H19收入同比增长85.3，拉动清洁能源板块收入同比增长24.0，高于18年同期增速8个点。LNG槽车毛利率下降8个百分点，但整体清洁能源板块毛利率仅下降0.7个百分点，公司多元化、全产业链的产品布局有效对冲了单一产品与单一子版块风险，带来稳健业绩增长。我们重申对公司发展前景的积极看法。我们维持19年摊铺每股收益预测人民币0.49元、20年预测人民币0.57元以及21年预测人民币0.65元。我们维持当下目标价7.89港元，我们维持买入评级。306.16.1 新奥能源新奥能源（2688HK2688HK)在整体上游涨价、需求趋缓的大背景下，龙头城燃的收并购机遇增多。在强劲经营现金流的支撑下，新奥管理层指引全年收并购20-30个项目，数量创过去10年新高。在我们中性情景下，我们预测外延式并购将支撑公司2019-21年年化14.7%零售销气量增长。此外，我们认为今冬上游进一步涨价概率较小，随着整体供需关系逆转，公司下半年毛差复苏可期，我们预测下半年销气板块毛利将由上半年9.5%提升至9.7%。低利率环境驱动估值提升。新奥现金流强劲、资本支出温和，信用风险小，19年股息率预计为2%、自由现金流收益率为3%，未来有进一步提升空间。我们预期在整体无风险利率走低的大环境，现金回报佳的公司会受到更多海外投资者关注，驱动估值提升。基于有效的管理体系、有粘性的新业务商业模式，我们重申对公司的积极看法。受益于泛能等新业务快速发展，我们预计全年核心净利润同比增长18.4%,达到管理层指引的中上限。我们维持19年/20年/21年摊铺每股收益预测，分别为人民币4.36元/5.38元/6.47元。我们维持目标价96.53港元（16.0倍20年预期市盈率），我们维持增持评级。316.46.4 华润燃气华润燃气（1193HK1193HK)华润优质项目占比高，位于城市群的项目贡献了约80%的售气量。随着城市化推进，经营区内人口持续流入可期；公司居民接驳渗透率为龙头城燃中最低，未来居民接驳与售气业绩增长可见。我们预测公司19年实现居民接驳330万户、20年实现350万户，21年实现380万户。公司积极布局经济高增长地区，位于四川、河南、福建、江苏等省的城市群项目贡献了约65%的售气量，在今年经济下行压力下，四省工业增加值依然维持高增长，公司工业气销售前景光明。我们预测公司总销气量持续稳健增长，19年同比增长15.3%至279.9亿方，20年同比增长15.9%至324.5亿方，21年同比增长15.6%至375.1亿方。受市场与监管环境变化影响，公司12-18年期间收入增速波动大，但得益于优秀的成本控制，在谨慎的财务杠杆下公司ROE由10.9%持续稳健提升至19.3%，给股东带来持续高质量回报。考虑到管理层以往优异的经营业绩，以及可见的业务增长前景，在当下弱势市场下，我们认为公司估值中枢持续上移可期。我们预测公司19/20/21年摊铺每股收益为2.35港元/2.68港元/3.06港元，分别同比增长14.8%/14.3%/14.0%。我们给予目标价53.00港元，给予“增持”评级。主要内容主要内容1.燃气行业要点2.城燃企业主要业务分析3.行业驱动力与潜在市场机会4.公司推荐5.附录32 33可比公司估值可比公司估值代码简称市值净利润（HK:港亿元,SZ:亿元）PEPBROE(HK:亿港元)(SZ:亿元)20182019E2020E20182019E2020E20182019E2020E20182019E2020E02688.HK 新奥能源913.2533.4255.7965.1023.82616.56314.3533.2063.2192.77614.70120.9721.09401193.HK 华润燃气887.3844.5050.9855.7115.19617.39815.8632.8633.2362.82419.31719.37719.10300135.HK 昆仑能源554.5554.9572.4381.2612.6978.1417.3051.3781.0800.98711.20313.87314.14403633.HK 中裕燃气206.536.2112.7515.0626.713n.a.n.a.4.220n.a.n.a.17.453n.a.n.a.01600.HK 天伦燃气86.996.7510.8114.089.7518.0755.9001.7221.8781.51318.88325.75127.40801083.HK 港华燃气168.0412.2414.9216.0713.23811.57910.7031.0060.9590.9017.6348.8248.945601139.SZ 深圳燃气166.9710.3111.6013.3914.91712.63610.4321.6721.6771.54411.34723.721.1600681.SZ 百川能源106.5810.0612.6814.5812.0828.6177.1962.7252.0291.75223.98824.12223.255资料来源：彭博，申万宏源研究 34信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东陈陶021- 华北李丹010-华南梁皓凯0755-海外胡馨文021- A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Und