2020年度有色贵金属策略报告：宏观定基调供应定幅度有色熊难脱黄金牛延续-20191226-国投安信期货-880页.pdf

安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 0 各项声明请参见报告尾页 宏观定基调，供应定幅度 有色熊难脱，黄金牛延续 国投安信期货 2020 年度有色贵金属策略报告 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 1 各项声明请参见报告尾页 目录 1.铜：经济下行周期+供应问题缓解 铜市下行基调未变 6 1.1.2019 年行情回顾 6 1.2.2020 年铜市主导因素展望 7 1.2.1.经济下行周期决定铜的熊市周期 7 1.2.2.基本面转向过剩将弱化铜市支撑 9 1.3.2020 年行情展望及策略建议 14 2.铝：供应预期照进现实，铝市亟待消费曙光 15 2.1.2019 年铝市场回顾 15 2.1.1.沪铝走势回顾 15 2.1.2.伦铝走势回顾 16 2.2.2020 年铝市场供需展望 16 2.2.1.2020 年电解铝供应将创历史新高 16 2.2.2.2020 年电解铝需求企稳略增 19 2.2.3.市场转向过剩 重回累库节奏 22 2.3.电解铝成本分析 23 2.3.1.2019 年电解铝成本坍塌 铝厂获三年来最佳盈利水平 23 2.3.2.氧化铝过剩难改 2020 年价格将持续承压 24 2.3.3.2020 年电解铝成本筑底 铝厂高利润难维持 28 2.4.2020 年展望及建议 29 3.锌：供应过剩主导的熊市，仍有交易弹性 30 有色投研团队 车红云 首席有色分析师 从业资格证号：F3025505 投资咨询号：Z0012165 肖静 高级分析师 从业资格证号：F304777 投资咨询号：Z0014087 刘冬博 高级分析师 从业资格证号：F3062795 辛伟华 中级分析师 从业资格号：F3026857 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 2 各项声明请参见报告尾页 3.1.2019 熊市“鼓点儿”不好敲 30 3.2.2020 基本面继续熊途 32 3.2.1.全球精矿供应集中释放 32 3.2.2.全球精炼锌增产动能集中在中国 34 3.2.3.消费难追供应，进入实质过剩 37 3.2.4.库存脱离绝对低位 39 3.3.锌价弹性大，“鼓点儿”更难敲 39 3.3.1.宏观行业预期差，库存流速偏慢 39 3.3.2.指引价格节奏、弹性的线索 40 3.4.价格预期 43 4.铅：低位震荡，下限看电瓶，原生带节奏 44 4.1.从期货投机角度认识铅行业 44 4.1.1.LME 铅市场相对独立 45 4.1.2.原生铅有天花板，再生铅强竞争 46 4.1.3.消费力度、再生铅利润决定铅价震荡重心 47 4.2.看产量、看库存、看消费 48 4.3.原生炼厂带节奏，重视挤仓风险 50 4.4.2020 铅价低位震荡，下限支撑看废料 51 5.镍：供应端频出风波，逢高沽空仍为主基调 53 5.1.2019 年行情回顾 53 5.2.2020 年镍市主导因素分析 54 5.2.1 供应端因素分析 54 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 3 各项声明请参见报告尾页 5.2.2.需求端因素分析 61 5.3.2020 年行情展望及策略建议 63 6.黄金：百年未有之大变局，黄金配置价值凸显 65 6.1.2019 年行情回顾-全球乱局 黄金绽放 65 6.2.经济回落引领全球降息潮 65 6.2.1.降息成为 2019 年全球货币政策主旋律 65 6.2.2.全球负利率债券规模创历史记录 66 6.3.美国经济难以独善其身 67 6.3.1.美债利率倒挂引发衰退担忧 67 6.3.2.美国经济扩张动力不足 68 6.3.3.劳动力市场强劲但仍存隐忧 69 6.3.4.美国债务上升消弱应对衰退能力 70 6.4.实际利率与美元对金价的双重影响 71 6.4.1 美国实际利率迈向负值 71 6.4.2 降息扩表 美元承压 72 6.5.全球不确定性增添避险情绪 73 6.5.1.黄金投资热情高涨 73 6.5.2.金银比、铜金比、金油比 75 6.5.3.2020 年行情展望风险对冲佳选，黄金慢牛可期 77 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 4 各项声明请参见报告尾页 摘要 铜：2019 年铜市在供需双弱的背景下显示出更多的金融属性。年底中美贸易关系发生逆转，加上前期逆周期操作效果显现，铜市在库存的配合下出现大幅反弹。逆周期操作只能缓解经济下降的速度，但难以改变经济放缓的趋势，2020 年消费旺季来临时经济放缓和消费不足将再次成为铜价下行的动力。铜市供应问题从矿山、废铜转向加工费压力下的冶炼产能，但在中国新产能释放和国外冶炼厂干扰减少的背景下，铜市低库存的趋势将发生转变。铝：2020 年是铝市供需逆转之年，在诸多不确定性中供应增长是最大的确定性。经济运行在十字路口，市场存在对逆周期调节带来的消费企稳预期。累库重启后，高利润状态下的铝价将会承压。但氧化铝市场更严重的过剩造成市场萎靡，氧化铝与电解铝利润的分配将继续向电解铝一侧倾斜。预计 2020 年铝价仍将是大概率维持箱体波动，主要运行区间 13000-14800元/吨。锌：全球锌精矿供应继续增长，外矿、内矿及与二次物料间的竞争，支持偏高加工费，激励以中国精炼锌产能为核心的生产动力，精锌供求转入实质过剩，锌价进入漫长熊市中期。伦锌很可能在 1800-2300 美元间震荡下行；沪锌指数相应在 1.5-1.85 万间。锌市场仍做空头配置，随锌锭累库，市场结构转为长期正向，上游保值意愿、迫切性增强；而内外盘比值变动波幅更大、频率加快，预测难度及对盘面价格的影响更加复杂。安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 5 各项声明请参见报告尾页 铅：中国铅消费负增长、再生铅冶炼不能有高利润，意味着铅价交投重心将自 2019 年继续下移，并从废料再生端寻求成本支撑。沪铅指数 2020 年延续低位震荡行情，预计震荡区间在1.4-1.65 万。无论铅冶炼还是蓄电池厂商，涉铅上下游行业的理性竞争意识非常强烈，对价格判断的主观及侥幸心理较淡，“看产量、看库存、看消费”的基本面分析非常有效。镍：印尼禁矿造成镍价波动幅度加剧，对中国+印尼原生镍供应影响实际有限，2020 年关注点是年初镍矿消耗情况以及年中印尼镍铁产能投放进展。禁矿的结果实际上是国内镍铁产能向印尼方面转移，因此中国+印尼镍铁生产成本将下降，供应将增加。再加上明年国内不锈钢市场仍存在较大去库需求，不锈钢产量增幅将放缓。因此镍价或以前高后低走势呈现，伦镍运行区间在 10500-15500 美元之间。黄金：全球处于百年未有之大变局，风险事件频繁扰动市场情绪。全球宽松负利率环境下，黄金持有成本下降。美国经济相对强势局面弱化，强美元格局出现拐点。在诸多不确定性中寻求确定性避险需求，黄金风险对冲作用凸显。金银比高位且贵金属牛市中，白银具备更大弹性。安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 6 各项声明请参见报告尾页 1铜：经济下行周期+供应问题缓解 铜市下行基调未变 1.1.2019 年行情回顾 2019 年铜市以大区间震荡为主，年初铜价反弹受阻后再创新低，年底大幅反弹。其中 LME在 4 月份达到 6600 美元，反弹幅度为 11%，此后回落，最低见到 5518 美元，年内高低点的振幅为 16.5%，年底铜价反弹。SHFE 铜价与外盘走势相似，但受到人民币先强后弱的影响，沪铜指数高低点都被压缩，沪铜指数 4 月份达到 50740 元，上涨 5%，后又创新低 45650 元，年内高低点间振幅为 10%，年底铜价反弹。2019 年铜价主导因素是两个。一个是中美贸易关系。双方关系恶化和相互加征关税，铜价大幅下跌；双方关系缓和并重启谈判，铜价则进入修复和反弹。第二个因素是各国央行和政府的逆周期操作。经济下滑时，货币和财政政策出台，铜价受到支持；经济平稳时，政府和央行缺少进一步的操作，经济缺少持续动力导致铜市继续下滑。2019 年铜基本面矛盾不突出，在大多数时间里，铜产量增幅受到铜矿供应不足的抑制，但精铜消费疲软更为突出。因为有精铜对废铜的替代，铜库存出现下降，年底因为废铜进口批文限制了废铜进口，精铜进口需求增加支持铜价出现大幅反弹。图 1：2019 年铜市宽幅震荡 资料来源：文华，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 7 各项声明请参见报告尾页 1.2.2020 年铜市主导因素展望 1.2.1.经济下行周期决定铜的熊市周期 铜市的周期就是经济周期，一般是 7 到 8 年时间，其中上行周期是 2、3 年，下行周期是5、6 年。从 2018 年 6 月份开始，铜市进入下行周期，这个时间会持续到 2022、2023 年。根据 IMF 的数据，2019 年全球经济增长 3%，2020 年会达到 3.4%。但我们认为 2020 年的经济仍会存在很大变数，并且不排除增幅被不断下调的可能。1.2.1.1.全球经济缺少增长动力 2016 年、2017 年经济回暖和铜价回升的动力来自此前周期的宽松政策、美国减税、中国去落后产能，还有中国的基建投资和房地产投资，但正因为以上操作很难持续，全球的问题又回到缺少增长点上，这也是中美之间发起贸易战的主要原因。从目前来看，美国是全球最好的国家，但减税的作用已经消失，在就业增长开始放缓、政府债台高筑的情况下，后续可以刺激的工具和力度受到抑制，美联储在 10 月底第三次降息后表示未来采取措施的门槛很高，因此美国未来经济放缓的可能性很大。中国经济转型的基调决定了中国经济增长放缓的长期趋势，绿水清山、房住不炒和即将逐步推出房产税等等政策表明了中国转型的决心，中国经济由增量转为存量发展的模式决定了中国对全球经济增长的贡献会继续降低。安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 8 各项声明请参见报告尾页 1.2.1.2 全逆周期操作和中美贸易冲突只能改变节奏 历史总在重演，2019 年铜市的节奏仍是由经济增长放缓和政府、央行逆周期操作来主导，对于逆周期操作，这只能缓解经济增长放缓的速度，但难以激发出经济进入上升周期的动力。只有各个国家把自身的矛盾问题解决完，经济才能重新进入新周期，这一点在过去的周期中得到无数次印证。本周期不同的是影响因素中多了中美贸易冲突，并且这也是经济放缓的最主要的原因。美国发起的针对中国为主的贸易冲突导致中美甚至全球制造业陷入衰退，而且对市场的信心造成很大影响。中美两个大国已经从互补转为竞争的关系，在差距拉开之前，估计这种冲突会成为常态。2019 年中美关系的演变决定了全球经济，也是铜价波动的最直接的动力。年底中美达成初步贸易协议，同意取消前期加征的关税，这缓解了全球经济的压力，给市场提供反弹的喘息机会。图 2：全球 GDP 与铜价关系表明铜价仍处于下行周期 资料来源：Wind，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 9 各项声明请参见报告尾页 1.2.2.基本面转向过剩将弱化铜市支撑 2019 年铜市确实有铜矿和废铜紧张的情况存在，但因为消费更加疲软，市场并未感觉到精铜供应紧张，这也是 2019 年 LME 高库存、国内低库存，进口窗口长期打开的主要原因。展望 2020 年，铜矿和废铜情况都会好于 2019 年，铜的消费增幅也会好于 2019 年，但因为铜产量增幅快于消费增幅，铜的基本面转向过剩会更为明显，铜价的支持会弱化。图 3：逆周期操作只改变节奏不改变趋势 资料来源：文华，国投安信期货 图 4：中美贸易关系好坏主导铜市走势 资料来源：文华，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 10 各项声明请参见报告尾页 1.2.2.1 铜矿最差时期已过 废铜供应将转为正增长 从铜矿上看，2019 年铜市缺少新矿投入，同时 Grasberg 从地上转地下导致铜矿产量下降 27 万吨，此外干扰因素创历史记录，上半年 Escondida 铜矿品位低，Las Bambas 运输受到干扰，Codelco 受到暴雨、品味下降和检修停产影响，嘉能可消减 Mudanta10 万吨产量，这使上半年铜矿同比大幅减产，并影响到冶炼产量，4、5 月份中国有超过 200 万吨产能集中检修，铜产量出现同比下降的情况。下半年铜矿干扰因素有所减少，加上去年投产的巴拿马铜矿产量释放，Escondida 转为增产等原因，铜矿产量开始恢复，但因为中国冶炼产能集中释放期，铜矿加工费在 7 月份家底 54 美元/吨和 5.4 美分/磅后只是小幅回升至 58.5 附近。2020 年铜矿产量将恢复到正常的增幅，从新投放产能来看，可以确定的是 2018 年投产的第一量子的巴拿马和南方铜业的 Toquepala 在 2019 年新增 25 万吨后，2020 年会继续增加 20 万吨，Grasberg 铜矿从 2019 年减产 27 万吨会转为增加 9 万吨，这就会使铜矿产量增幅达到 2%，另外还有自由港的 Lone Star 10 万吨、中铝的 Toromocho15 万吨在年底投放，2020 年的铜矿产量增幅会远好于 2019 年。因为中国冶炼产能投放太多，2020 年度加工费为62 美元，虽然加工费不高，但不影响主要生产商的精铜生产，除非铜价大幅下挫引发铜矿和冶炼厂减产。2019 年全球精铜产量增长 0.2%，其中中国增长 4.8%，国外的产量下降 2.5%，国外产量主要受到智利 Chuquicamata 冶炼厂 8 月份才重启、刚果关闭的 10 万吨湿法矿山和印度冶炼厂自去年 3 月份关闭的影响。2020 年在中国新产能释放、智利产量恢复的背景下，精铜产量增幅将回升到 3%以上。从废铜上看，2018、2019 年环保使国产废铜供应出现了少见的负增长的情况，分别减少15 万吨和 3 万吨，可以看到，随着环保政策的执行和国内废铜行业政策的完善，国产废铜负增长的局面将会结束，2020 年开始增长，估计在 5-10 万吨。对于进口废铜，2018 年从废七到废六的转变很平稳，2018 年影响进口量不足 5 万吨。2019 年上半年废铜进口量增加 10.6 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 11 各项声明请参见报告尾页 万吨，因为从 7 月 1 日改为限制类固废进口，废铜进口量受到批文限制，下半年的批文总共只有 44.9 万吨，较去年下半年进口的 72.3 万吨减少 27.4 万吨，所以 2019 年全年废铜进口量减少了 16.8 万吨。对于 2020 年，年初的批文会与 2019 年初持平，因为 2020 年底开始禁止固废进口，中国再生协会已经制定了再生铜铝原料标准，最晚将于 2020 年 2 季度实施，因此届时废铜进口批文影响将大幅放缓，2020 年废铜的进口量有望从过去两年分别减少 19 万吨大幅收窄。废铜总供应量将出现回升。图 5：2019、2020 年主要矿山产量变化 图 6：2018、2019 中国铜冶炼产能处于高峰 资料来源：国投安信期货 资料来源：SMM，国投安信期货 图 7：六类进口分类和占比 图 8：中国废铜供应将转为增长 资料来源：SMM，国投安信期货 资料来源：SMM，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 12 各项声明请参见报告尾页 1.2.2.2 2019 年中国铜消费无增长 2020 年只是适度恢复 2019 年国内铜消费十分疲软，甚至出现了少见的全年没增长的情况。2019 年前 10 个月，行业消费为-1%，低于去年同期的 1.4%。比 2019 年好的消费数据只有电源投资、房地产竣工量，呈现正增长的消费数据是电源投资、固定资产投资、新房开工、空调和电子行业。从全年的发展走势来看，铜材行业整体开工率都低于去年，尤其是第三季度最差，第四季度虽有恢复，但仍低于去年同期。其中情况特殊的行业有两个，一个是电缆，第四季度降幅扩大，另一个是空调，第四季度转为增长。对于 2020 年，因为 2019 基数低，多数行业增幅会好于 2019 年，其中较为突出的可能是房屋竣工，这也会带动空调的消费。但电网投资可能会大幅低于预期，因为年底国家电网发布了关于进一步严格控制电网投资的通知，明确严控投资规模，亏损单位不新增投资，电网公司控产能将对电缆需求造成很大影响，可能 2020 年电网投资很难转正。欧美国家来看，2019 年欧美制造业陷入衰退，汽车产量大幅下降，据权威机构预测，2019年全球新车销量可能第二年下降，降幅为 4%，下滑至 7750 万辆左右。对于铜来说，唯一不错的是美国新房开工增加，但整体来看，发达国家铜的消费为负增长。估计 2020 年汽车的降幅会收窄，欧美铜的消费会略好于 2019 年。我们估计 2019 年全球铜消费增长 0.1%，2020年会恢复到 1.8%。安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 13 各项声明请参见报告尾页 图 9：2017-2019 中国铜消费行业产量同比增幅 图 10：2019 年中国铜材开工率低于 2018 年 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：SMM，国投安信期货 图 11 铜管是消费行业中表现最好的 图 12：铜杆行业表现低于预期 资料来源：SMM，国投安信期货 资料来源：SMM，国投安信期货 图 13：全球制造业陷入衰退 图 14：欧美房地产有所恢复 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 数据来源：Wind美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI日本:制造业PMIPMI10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1210-124444464648485050525254545656585860606262数据来源：Wind欧元区19国营建产出月同比美国私人住宅开工同比17-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0917-11-12-12-8-8-4-400448812121616%安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 14 各项声明请参见报告尾页 1.3.2020 年行情展望及策略建议 2019 年中美为主的贸易冲突给全球经济形成压力，虽然全球库存因为替代废铜下降，但铜整体消费疲软还是铜市最为明显的特点。2020 年供需都会得到恢复，但供应增幅会高于消费增幅，2020 年铜的过剩量会从 2019 年的 9.5 万吨扩大到 27 万吨，再考虑到废铜替代的减少，铜市库存将出现回升，因此我们倾向于 2020 年铜市仍难摆脱整体偏弱的局面，全年的高点会出现在年初。从节奏上讲，年底中美达成初步贸易协议，双方从加税路径转为减税路径，再加上全球经济从第三季度最差的时期回升，还有废铜批文导致的铜供应的紧张，这些都会支持铜价位于高位，但我们倾向于 2019 高点 6600 美元会是强劲阻力。随着政策刺激作用的弱化，还有废铜批文瓶颈的解除，铜价压力将会再现，2020 年第一季度左右会再次出现沽空的机会。从操作上讲，我们等待铜价反弹后的沽空机会。图 15：全球铜转为过剩将更为明显 图 16：铜价大区间震荡，6600 美元是 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 15 各项声明请参见报告尾页 2.铝：供应预期照进现实，铝市亟待消费曙光 2.1.2019 年铝市场回顾 2.1.1.沪铝走势回顾 2019 年沪铝波澜不惊，全年呈现 13200-14700 元/吨区间震荡走势，波动幅度不足 1500元，较 2018 年继续收窄。截止 12 月上旬，沪铝主力合约年度均价 13875 元/吨，较去年同期下跌 3.42%。2018 年三四季度，铝厂大面积亏损，主动减产增加。随着产量的回落以及春节后消费的回暖，2019 年上半年沪铝底部反弹，铝厂利润得到显著修复。伴随 5 月山西交口赤泥污染事件的发酵，氧化铝大幅拉涨带动铝价上冲至 14400 元/吨阶段性高点。6-7 月消费进入淡季，且海德鲁复产带动氧化铝进入下跌趋势，铝价回调至 13600 元/吨。8 月份，国内多家铝厂生产事故导致百万吨产能减产，供应缺口预期加剧推动沪铝冲高触及年内高点 14680 元/吨。此后铝厂利润高企，新增复产产能逐渐增加，供应恢复的预期以及强力去库的现实相博弈，四季度沪铝维持在 13700-14000 元/吨震荡运行。全年供应收缩造成去库超预期，铝市场呈现现货升水及沪铝 Back 结构特点，甚至出现了罕见的逼空行情。图2：沪铝主力合约走势（收盘价）资料来源：Wind，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 16 各项声明请参见报告尾页 2.1.2.伦铝走势回顾 2019 年，伦铝呈现震荡回落走势，截止 12 月上旬，LME 三月铝均价 1813 美元/吨，较2018 年同期下跌 14.56%。2018 年，受俄铝、美铝、巴西海德鲁等海外突发事件影响，伦铝跌宕起伏。2019 年，全球经济下行，贸易摩擦升级引发前景担忧，欧洲经济惨淡，美国增速回落，海外需求疲软，导致伦铝趋势下行，低点 1705 美元/吨刷新近三年新低。库存多次因月差结构变化而出现集中交仓情况，在海外短缺的情况下全年伦铝库存不降反升，显示隐性库存依然很大。图2：伦铝走势（收盘价）资料来源：Wind，国投安信期货 2.2.2020 年铝市场供需展望 2.2.1.2020 年电解铝供应将创历史新高 2.2.1.1.2019 年铝市场遭遇多事之秋 供应显著收缩 百川数据显示，截至 12 月初，我国电解铝有效产能 4742 万吨（同比+77 万），开工 3570万吨（同比-53 万），开工率 75.21%（-2.45%）。全年平均运行产能 3562 万吨，同比下降96 万吨或 2.62%。经数据修正及产能推演，预计 2019 年我国电解铝产量 3560 万吨，同比下降 2.53%。安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 17 各项声明请参见报告尾页 图 3：开工率维持低位 图 4：产量延续负增长 资料来源：百川，国投安信期货 资料来源：百川，国投安信期货 2019 年，我国电解铝新投产能约 202 万吨，复产 116 万吨，减产 290 万吨。新增产能进度普遍推迟，复产主要集中在利润恢复的下半年，减产贯穿全年，8 月份冶炼厂事故集中发生使得供需预期彻底转变。图 5：2019 年新增产能约 200 万吨 图 6：复产集中于下半年 资料来源：百川，国投安信期货 资料来源：百川，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 18 各项声明请参见报告尾页 图 7：减产贯穿全年 图 8：各月产能变化情况 资料来源：百川，国投安信期货 资料来源：国投安信期货 2.2.1.2.2020 年电解铝新增及复产产能将兑现可观产量 供给侧改革将电解铝产能天花板锁定在4500万吨附近，市场进入自主产能优化阶段。除内蒙古外，西南地区成为未来几年主要增产区域，其中云南地区最为突出。云南水电铝一体化独具特色，能源成本较低，规划电解铝产能超过600万吨。云铝一家独大局面彻底改变，除了神火、其亚即将投产外，山东魏桥203万吨产能也将在云南落地。西南地区产量的增加也将使得南北价差逆转，华南价格贴水华东或成为常态。2020 年国内电解铝有大量产能在建，其中部分产能难以在年内贡献稳定产量，预计落地概率较大的新增产能约244万吨。2019年年末，内蒙古固阳、新疆信发、西部水电、百河、四川广元等产能均处于爬坡状态，将在2020年初逐渐兑现产量。预计2020年国内运行产能将向3800万吨水平攀升，全年产量预计达到3720万吨，刷新历史新高，同比增长4.49%。安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 19 各项声明请参见报告尾页 图 9：2020 年预计新增产能 244 万吨 图 10：2020 年新增产能区域分布 资料来源：国投安信期货 资料来源：国投安信期货 2.2.2.2020 年电解铝需求企稳略增 2.2.2.1.2019 年我国铝消费首现负增长 习主席多次指出，当今世界正经历百年未有之大变局，这是对当前国际形势重大和科学的概括。2019 年，在贸易摩擦不断升级背景下，全球经济共振下行。铝市场外需受到贸易冲突拖累，内需跟随经济走弱，仅房地产表现出较强韧性。预计 2019 年我国电解铝消费量 3620吨，同比下降 1.9%，二十一世纪以来首现负增长。安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 20 各项声明请参见报告尾页 图 11：我国电解铝消费结构 图 12：终端消费增速 资料来源：安泰科、国投安信期货 资料来源：wind、国投安信期货 2.2.2.2.2020 年内销有韧性 外销仍承压 2020 年，我国经济工作稳字当头，逆周期调节将继续发力，确保实现第一个百年奋斗目标。货币政策中性偏宽松，加大对企业信贷支持力度，财政政策或更加积极，增加专项债发行规模，继续支持减税和基建。国民金属铝处于传统消费回落与新兴消费起步的换挡期，新兴领域消费基数较小，难以在经济放缓的大形势下给铝消费带来明显提振，传统消费领域仍是铝消费增长的重心。尽管中美贸易摩擦阶段性缓和，近期一些数据也似乎显示国内经济运行边际改善，但企稳回暖言之过早，对于 2020 年铝消费不悲不喜，预计增速在 1%左右。房地产方面：2020 年因城施策进一步深化，不将房地产作为短期刺激经济的手段。让价促销刺激需求入市的边际效应减弱，房地产调控政策松动的可能性不大。但房地产施工维持高位，竣工开始增加，期盼已久的竣工逻辑或将开始兑现，支撑铝在房地产后端消费增长回归，这将是明年铝终端消费最大甚至可能是唯一的增长点。基建方面：考虑经济下行压力仍大，基建稳增长继续发力，专项债仍是重要抓手。2020年基建或有良好表现，但铝在基建领域消费占比不高，受到提振力度有限。建筑&结构30.3%电子电力14.2%交通运输11.9%耐用消费品11.8%机械装备6.1%包装容器8.8%其他3.5%铝材及铝合金出口13.5%安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 21 各项声明请参见报告尾页 图 13：基建投资企稳 图 14：房地产竣工逻辑显现 资料来源：Wind、国投安信期货 资料来源：Wind、国投安信期货 汽车方面：汽车产业作为整个国民经济的支柱产业，当前经济下行和汽车下行互为因果。三四五线城市是中国汽车销量增长的主力，但经济下行导致底层消费者就业及收入受损，中低端产品为主的国产品牌销售下降明显。2020 年车市处于弱复苏阶段，不排除继续出现小幅负增长。补贴退坡的新能源汽车领域铝消费基数低，更难有明显贡献。电力方面：2017 年起我国电网投资建设明显放缓，电网大投资时代结束，电网建设由高速增长阶段转向高质量发展阶段，将泛在电力物联网建设作为转型的重要支撑点。国家电网、南方电网均发布通知要求严控电网投资规模，对电力相关产业链影响较大。2020 年铝在电网领域的应用难有更多期待。安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 22 各项声明请参见报告尾页 图 15：汽车延续低迷 图 16：电力投资放缓 资料来源：Wind、国投安信期货 资料来源：Wind、国投安信期货 出口方面，海关数据显示 2019 年 1-11 月我国累计出口未锻造铝及铝材 525.2 万吨，同比下降 0.45%，2017 年 3 月后首现负增长。一方面，沪伦比值持续处于 8.0 以上高位，部分铝材出口利润被打压，特别是变形铝及一些低端铝材利润转负。另一方面，除美国对我国铝材征收高额反倾销税外，越南、阿根廷、墨西哥等国也启动反倾销调查。未锻轧铝及铝材出口形势严峻，2020 年或维持负增长。图 17：出口面临负增长 图 18：沪伦比维持高位 资料来源：Wind、国投安信期货 资料来源：Wind、国投安信期货 2.2.3.市场转向过剩 重回累库节奏 截止 12 月上旬，我国铝锭社会库存 67 万吨，较去年同期下降约 65 万吨，较春节高点 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 23 各项声明请参见报告尾页 175 万吨去库超百万吨，主要得益于供应端的大幅收缩。以目前供应恢复情况看，去库力度将逐渐放缓，春节前回归累库节奏。根据上文对于供需判断，2020 年我国电解铝市场将从连续两年短缺状态转为过剩 70 万吨，铝锭社会库存将重回百万吨水平。2019 年四季度由于市场大户的参与做市，可交割货源紧张，沪铝高库存下出现挤仓令人惊叹。随着供应回归、春节因素以及主要市场参与者利益相关性减弱，挤仓可能暂时停歇，但未来大户对市场的做市仍会阶段性出现。图 19：2019 年铝锭库存持续下降 图 20：电解铝供需平衡表 资料来源：SMM、国投安信期货 资料来源：国投安信期货 2.3.电解铝成本分析 2.3.1.2019 年电解铝成本坍塌 铝厂获三年来最佳盈利水平 截止 2019 年 12 月初，国产氧化铝、预焙阳极、氟化铝、冰晶石年度均价分别约为 2717元/吨（同比-8.70%）、3179 吨（-12.86%）、6025 元/吨（+4.53%）、9867 元/吨（-7.79%）。原材料成本 7246 元/吨，同比大降 9.54%。电力成本方面，今年动力煤价格震荡走弱，自备电价有所回落。同时网电价格因各地扶持政策和企业诉求等原因，甘肃、青海等地出现一定下调。行业平均综合电价下调至约 0.309元/度，同比下降 2.2%。安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 24 各项声明请参见报告尾页 图 21：电力成本分布 图 22：各地电价水平 资料来源：国投安信期货 资料来源：国投安信期货 截止 12 月初，我国电解铝年度平均完全成本约 13425 元/吨，同比下降约 6.07%。全行业年度吨铝理论盈利约 487 元/吨，较去年提升超过 500 元/吨。去年年末，超过 85%的产能处于完全成本亏损状态，而今年 12 月完全成本亏损产能仅在 10%左右，且高成本区域的现金流普遍盈利。图 23：电解铝成本曲线 图 24：各地区成本盈亏 资料来源：我的有色、国投安信期货 资料来源：我的有色、国投安信期货 2.3.2.氧化铝过剩难改 2020 年价格将持续承压 2.3.2.1.氧化铝净出口格局昙花一现 2019 年，随着海德鲁复产以及阿联酋铝业氧化铝项目达产，海外氧化铝供应大幅增加压 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 25 各项声明请参见报告尾页 制海外价格。截止 12 月初，西澳氧化铝 FOB 价格仅 280 美元/吨附近，较去年高点 710 美元/吨下跌超过 60%。1-11 月海外氧化铝均价 340 美元/吨，同比下降近 30%；国产氧化铝均价 2725 元/吨，同比下跌约 8%。海内外价差的逆转使得前 11 月我国氧化铝净进口 80.5 万吨，2018 年氧化铝净出口呈昙花一现。图 25：进口窗口频繁开启 图 26：净进口量持续增加 资料来源：国投安信期货 资料来源：国投安信期货 2.3.2.2.氧化铝利润三年来最差 尽管 5 月份山西赤泥污染事件导致超 300 万吨产能关停，给氧化铝带来一波上涨行情。但电解铝产能收缩使得市场总体过剩格局难改，尽管交口信发 280 万吨产能至今未能复产，市场仍未出现短缺，且随着进口窗口持续开启，国内价格惯性下跌难阻，仍需等待规模减产的出现。截止 12 月初，氧化铝平均成本约 2480 元/吨，价格已跌破 2450 元/吨刷新年内低点，北方氧化铝厂接近全部亏损，企业利润状况达到近三年来最差水平。安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 26 各项声明请参见报告尾页 图 27：氧化铝成本曲线 图 28：氧化铝企业维持低利润状态 资料来源：我的有色，国投安信期货 资料来源：国投安信期货 2.3.2.3.减产贯穿 2019 年全年 技改持续推进 截止 12 月初全国氧化铝总产能为 8614 万吨（同比+190 万吨），开工产能 6880 万吨（-847 万），开工率 79.87%（-11.86%）。预计 2019 年我国氧化铝产量 7000 万吨，同比减少 2.51%。盈利较差的情况下，超千万的产能弹性生产贯穿全年。很多企业借机实施技改应对国产矿石短缺问题。目前已进行低温线改造的有：中铝中州、国电投山西、香江万基、兴华科技、晋中希望、山西新材料等；混用的有：广西信发、山西复晟、兴安化工、中铝华兴等。图 29：氧化铝开工率走低 图 30：氧化铝减产超千万吨 资料来源：百川、国投安信期货 资料来源：国投安信期货 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 27 各项声明请参见报告尾页 2.3.2.4.2020 年氧化铝过剩持续压制价格 2020 年我国氧化铝计划新投产能 470 万吨，还有包括交口信发 280 万吨产能在内的数百万吨产能具备复产能力。而海外氧化铝依然过剩，阿联酋铝业、印度铝业及南山铝业印度项目共计约 150 万吨产能待投，而海外电解铝新增产能不足 50 万吨，进口压力长期存在，国产氧化铝市场过剩格局难改。图31：2020年国内新增产能预计470万吨 图32：2020年海外氧化铝新增产能预计150万吨 资料来源：国投安信期货 资料来源：国投安信期货 国产铝土矿供应持续偏紧，氧化铝成本端将长期维持在较高水平。氧化铝市场特性使得价格的涨跌均难以背离成本太长时间，我们预计氧化铝价格多数时间仍将维持在行业平均成本上方波动。预计 2020 年氧化铝价格弱势承压运行，但下方空间相对有限，全年运行区间2300-2800 元/吨。氧化铝期货 2020 年上市概率较大，上市后氧化铝定价机制将发生变革，且期货波动性将使得氧化铝价格运行规律发生变化。安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 28 各项声明请参见报告尾页 图33：氧化铝供需平衡表 资料来源：国投安信期货 2.3.3.2020 年电解铝成本筑底 铝厂高利润难维持 据我们的成本模型看，近年来铝价运行区间基本在成本区域之内。2019 年下半年，受产能下降及成本下沉影响，铝价已较长时间突破区间上沿，目前铝价已偏高估。2020 年，在电解铝原材料均已跌至成本线的情况下，原料成本接近理论底部。电力成本受取消煤电联动影响仍有小幅下调空间。电解铝平均成本低位预计在 12700 元/吨附近，成本的下沉使得市场累库时铝厂高利润挤压将通过铝价的回落来实现。图34：电解铝厂盈亏情况 图35：电解铝成本模型 资料来源：国投安信期货 资料来源：国投安信期货 安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 29 各项声明请参见报告尾页 2.4.2020 年展望及建议 2020 年，中国以“稳”应对百年未有之大变局。如前文所述，2020 年是铝市供需逆转之年，在诸多不确定性中供应增长是最大的确定性。经济运行在十字路口，市场存在对逆周期调节带来的消费企稳预期。累库重启后，高利润状态下的铝价将会承压。但氧化铝市场更严重的过剩造成的市场萎靡，氧化铝与电解铝利润的分配将继续向电解铝一侧倾斜。预计 2020 年铝价仍将是大概率维持箱体波动，主要运行区间 13000-14800 元/吨，核心区间将在 13500-14200 元/吨。建议空头入场点位放置在万四上方，在 13500 元/吨附近逐步止盈平仓。季节性低点可考虑建立买入保值头寸。具体操作细节需根据市场行情演变调整，并设置好相应止损。内外正套在进口亏损收窄至 500 元以内时考虑入场。安如泰山 信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司 30 各项声明请参见报告尾页 3.锌：供应过剩主导的熊市，仍有交易弹性 3.1.2019 熊市“鼓点儿”不好敲 围绕全球锌精矿供应放量，2019 年市场参与者大多判断对了锌价继续下行的趋势，熊市看法高度一致。但唱“熊”易，抓“熊”难，主观上，由上游基本面推动传导的左侧预期太强；