2020年【49页】宁德时代：动力电池龙头领跑全球化起点线.pdf

动力电池龙头动力电池龙头 领跑全球化起点线领跑全球化起点线国信证券公司深度报告国信证券公司深度报告-宁德时代（宁德时代（300750）2020-11-23证券分析师：证券分析师：梁超梁超 证券投资咨询执业资格证书编码：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001证券分析师：证券分析师：王蔚祺王蔚祺 证券投资咨询执业资格证书编码：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080003证券分析师：证券分析师：居嘉骁居嘉骁 证券投资咨询执业资格证书编码：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518110001证券分析师：证券分析师：何俊艺何俊艺 证券投资咨询执业资格证书编码：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080001投资摘要投资摘要中国龙头打造动力电池王国：中国龙头打造动力电池王国：1）公司是全球领先的动力电池系统提供商，以主业为中心综合布局锂电材料、储能系统以及其他相关业务，提供一流解决方案；2）团队脱胎于ATL，技术背景雄厚，2018-2020年三次股权激励强化团队凝聚力；3）持续高水平研发投入，在材料体系和结构工艺上创新升级；4）公司形成总部+四大研发中心+五大生产基地的全球化综合布局，目前规划产能接近300GW，即将迎来产能投放高峰期；5）供应链管控能力强，打造从原材料到动力电池回收的产业链闭环；6）坚持大客户战略，基本完成行业“跑马圈地”。全球动力电池市场潜在空间巨大：全球动力电池市场潜在空间巨大：目前国内新能源汽车销量距离新能源汽车产业发展规划2021-2035年以及节能与新能源汽车技术路线图2.0规划目标差距巨大。伴随国内财政补贴政策退坡趋缓，特斯拉、大众引领的爆款车型拉动需求，以及存量出租车、公交车替换和B端采购预期加强，国内市场将迎来高速增长期；海外市场欧洲各国新能源汽车补贴政策边际向好、欧洲主流车企陆续公布电动化大战略，行业景气度持续提升；得益于下游需求增长及车型改善，预计未来5年全球动力电池装机量有望实现36%以上的年均复合增速；与此同时，电化学储能市场也迎来高增长阶段。无惧行业竞争加剧，国内龙头地位稳固：无惧行业竞争加剧，国内龙头地位稳固：市占率方面，根据GGII的统计公司2020年前三季度实现动力电池装机18.3GWh，市场份额达到47.6%，位列行业第一；产品性能方面，公司位于国内一流水平，可配套绝大部分主流车企，供应关系稳定；成本方面，公司得益于“高能量密度体系+供应链管控+设备投资成本下降”，具有较强竞争优势。对标海外动力电池企业：对标海外动力电池企业：公司在供应链布局、产能规划及客户体系方面具有一定优势，可超额分享锂电全球化红利。盈利预测及估值：盈利预测及估值：考虑到行业排产恢复情况良好以及新车型逐步上市，维持原盈利预测，预计2020-2022年营业收入504/699/937亿元，同比增速10/39/34%，归母公司净利润分别为54.3/72.8/95.1亿元，同比增速19/34/31%；每股收益2.33/3.12/4.08元，当前股价对应PE为108/81/62x。鉴于公司是国内动力电池龙头企业，且2020年步入产能持续扩张期，未来有望受益于锂电全球化趋势，我们认为公司目前估值具有合理性，维持“增持”评级。rQoRqQqOmNsQsQvNmMyQvMaQcM6MpNnNtRnMlOrRmPeRrRzQaQoPpMuOnQpQMYsQwO中国龙头积极打造动力电池王国中国龙头积极打造动力电池王国公司是我国动力电池的领跑者公司是我国动力电池的领跑者公司是全球领先的动力电池系统提供商，围绕动力电池系统为中心，综合布局锂电材料、储能系统以及其他业务等，提公司是全球领先的动力电池系统提供商，围绕动力电池系统为中心，综合布局锂电材料、储能系统以及其他业务等，提供一流解决方案。供一流解决方案。宁德时代新能源科技股份有限公司成立于2011年，2015年变更为股份有限公司并于2018年6月上市。公司2015年起动力电池系统销量就位于全球前三，此后一方面通过技术研发、电池体系升级（333-523-811）以及大客户开拓稳固动力电池行业龙头地位，另一方面通过收购广东邦普循环科技有限公司等公司逐步布局锂电材料领域，同时积极开拓储能系统等锂电应用领域。2020年上半年公司实现动力电池系统营业收入134.78亿元，营收占比71.58%，是公司的支柱性业务。根据GGII统计，2020年Q1-Q3国内实现动力电池装机量约34.15GWh，公司实现动力电池装机18.25GWh，市占率达到47.57%，位列行业第一。图图2：2020Q1-Q3全国动力电池行业装机格局全国动力电池行业装机格局资料来源：高工锂电、国信证券经济研究所整理图图1：2020H1公司主营业务收入构成（万元，公司主营业务收入构成（万元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理1,347,752.29,72%123,453.83,6%56,718.33,3%355,020.86,19%动力电池系统锂电池材料储能系统其他业务48%14%14%5%4%2%2%1%1%1%8%宁德时代比亚迪LG化学中航锂电国轩高科亿纬锂能时代上汽力神松下孚能科技业绩增长稳健，短期波动不改成长性业绩增长稳健，短期波动不改成长性公司公司2015-2019年营收和净利润持续维持高增长，年营收和净利润持续维持高增长，2020Q1-Q3受国内疫情以及行业下滑影响略有波动，整体业绩增长稳受国内疫情以及行业下滑影响略有波动，整体业绩增长稳健。健。公司2015年-2019年营收复合增速为68%，归母净利润复合增速为48%，收入增长速度远超行业平均增速。2020年前三季度受国内疫情+行业下滑影响，公司业绩略有波动，仍实现营业收入315.22亿元（-4.1%），归母净利润33.57亿元（-3.1%），扣非归母净利润25.67亿元（-13.4%）；其中三季度单季度实现营收126.93亿元（+0.8%），归母净利润14.20亿元（+4.2%），扣非归母净利润11.91亿元（+3.9%）。在2020年三季度行业排产逐步恢复的过程中，公司作为锂电池行业龙头排产呈现明显恢复，营收和净利润稳步增长。值得关注的是，公司Q3计提存货和信用减值损失约4.8亿和0.74亿，合计环比增加2亿，对Q3业绩造成一定影响。图图4：宁德时代年度归母净利润及增速（单位：万元、：宁德时代年度归母净利润及增速（单位：万元、%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/9/30综合毛利率%净利率%动力电池系统毛利率%储能系统毛利率%锂电材料毛利率%图图3：宁德时代年度营业收入及归母净利润（单位：亿元、亿元）：宁德时代年度营业收入及归母净利润（单位：亿元、亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理05101520253035404550050100150200250300350400450500营业总收入归属母公司股东的净利润团队脱胎于团队脱胎于ATL，技术背景雄厚，技术背景雄厚核心团队源于核心团队源于ATL，电化学领域积累深厚。，电化学领域积累深厚。公司脱胎于ATL动力电池部门（截至2016年ATL聚合物电芯出货量连续五年居全球第一位，集团内Pack出货量突破一亿个，当属数码锂电池行业龙头），该部门曾与一汽、上汽、江淮、五洲龙等合作，并被宝马选为国内第一家动力电池供应商。ATL被日资收购后CATL公司逐步另起炉灶并于2015年独立，着重发展动力和储能电池。目前团队构成中公司实际控制人曾毓群、副董事长黄世霖等均有ATL任职经历，公司团队继承了ATL的理念和相关技术，截至公司上市日招股书披露ATL仍持有公司子公司和孙公司股权，包括宁德和盛49%股权及宁德润源5%股权。图图5：截至：截至2020Q3公司十大股东明细情况公司十大股东明细情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理25%11%7%5%5%2%2%2%2%1%38%宁波梅山保税港区瑞庭投资有限公司黄世霖宁波联合创新新能源投资管理合伙企业(有限合伙)香港中央结算有限公司(陆股通)李平深圳市招银叁号股权投资合伙企业(有限合伙)湖北长江招银动力投资合伙企业(有限合伙)高瓴资本管理有限公司-中国价值基金(交易所)西藏鸿商资本投资有限公司宁波梅山保税港区博瑞荣合投资合伙企业(有限合伙)团队脱胎于团队脱胎于ATL，技术背景雄厚，技术背景雄厚表表1：公司实际控制人及高管履历：公司实际控制人及高管履历姓名姓名个人履历个人履历曾毓群曾毓群1968年出生，中科院物理研究所博士，1999年12月至2017年3月，历任新能源科技总裁等职务；曾兼任TDK株式会社副总裁等，宁德新能源董事长等。2011年12月至2013年5月，任宁德时代有限董事。2012年至今，任瑞庭投资执行董事兼总经理。2017年6月至今，任本公司董事长李平李平1968年出生，复旦大学学士、中欧国际工商学院EMBA。1996年至2002年，任上海芝友机电执行董事。2003年至2017年，任上海适达执行董事。2012年至今，任永佳投资执行董事兼总经理。2014年至今，任上海适达投资执行董事。2014年11月至2017年6月，任公司董事长；2017年6月至今，任公司副董事长。黄世霖黄世霖1967年出生，合肥工业大学学士。2004年2009年，任东莞新能源研发总监。2009年至2011年，任东莞新能德副总裁。2011年12月至2012年11月，任宁德新能源研发总监。2012年12月至2017年4月，历任本公司前身总经理、董事，本公司总经理、副董事长；2017年4月至今，任本公司副董事长、副总经理。潘健潘健1976年出生，芝加哥大学硕士。1998年至2001年，任科尔尼咨询咨询顾问。2003年至2004年，任贝恩咨询咨询顾问。2005年至2008年，任MBK Partners投资基金副总裁。2008年至今，任DH Investments Management Limited董事总经理。2011年7月至2015年7月，任新能源科技董事。2014年11月至2015年4月，任宁德时代有限董事;2017年6月起，任宁德时代新能源科技股份有限公司副董事长。吴凯吴凯1968年出生，上海交通大学博士。1998年至2002年，任东莞新科磁电厂研发经理。2002年至2004年，任东莞新能源电子研发经理。2004年至2012年，任东莞新能源研发总监。2012年8月至2015年11月，任宁德新能源技术副总裁。2015年12月至今，任公司首席科学家、副总经理。蒋理蒋理1979年出生，北京大学硕士。2004年至2007年，任中国银河证券股份有限公司投资银行部业务经理。2008年至2015年，历任瑞银证券有限责任公司投资银行部副董事、董事、执行董事。2015年至2017年，任国开证券有限责任公司董事会办公室主任。2017年6月至今，任公司副总经理、董事会秘书。资料来源:公司招股说明书，WIND，国信证券经济研究所整理股权激励到位，激发团队协作能力股权激励到位，激发团队协作能力公司2020年推出的2020年限制性股票激励计划（草案）是继2018年限制性股票激励计划和2019年限制性股票激励计划后又一次激励计划，激励对象达到4688名，激励范围为三次中最广，涵盖了公司中层管理人员以及核心骨干员工，同时包含部分公司外籍员工，为公司拓展海外市场奠定坚实基础。同时此次限制性股票激励继承了2018及2019版对于累计营业收入进行考核的模式，考核要求有所提升但其达成条件难度相对不高。表表2：公司历次股权激励情况公司历次股权激励情况批次批次授予价格授予价格（不复权）（不复权）授予股票数量授予股票数量（当时）（当时）涵盖人数涵盖人数中层管理人员授予的限制性股票的归属业绩考核目标中层管理人员授予的限制性股票的归属业绩考核目标201835.15元3083.53万股1,776第一个解除限售期：2018年营业收入值不低于220亿元；第二个解除限售期：2018-2019年两年的累计营业收入值不低于460亿元；第三个解除限售期：2018-2020年三年的累计营业收入值不低于720亿元；第四个解除限售期：2018-2021年四年的累计营业收入值不低于1000亿元；第五个解除限售期：2018-2022年五年的累计营业收入值不低于1300亿元。201935.67元1900万股3,939第一个解除限售期：2019年营业收入值不低于320亿元；第二个解除限售期：2019-2020年两年的累计营业收入值不低于670亿元；第三个解除限售期：2019-2021年三年的累计营业收入值不低于1,060亿元；第四个解除限售期：2019-2022年四年的累计营业收入值不低于1,490亿元；第五个解除限售期：2019-2023年五年的累计营业收入值不低于1,960亿元。2020231.86元459.09万股4,688第一个归属期：2020年营业收入值不低于400亿元；第二个归属期：2020-2021年两年的累计营业收入值不低于900亿元；第三个归属期：2020-2022年三年的累计营业收入值不低于1,500亿元。资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理持续研发铸造技术优势，专利数量行业领先持续研发铸造技术优势，专利数量行业领先图图6：电芯生产主要环节：电芯生产主要环节资料来源：宁德时代招股说明书、国信证券经济研究所整理动力电池生产壁垒是各环节技术的积累，技术更新迭代快，动力电池生产壁垒是各环节技术的积累，技术更新迭代快，持续研发投入是关键。从电芯生产环节来看，从搅拌到分条为前段工序，卷绕到注电解液为中段工序，后段工序为化成到包装。前段工艺涉及极片制造关系到电池核心性能，但中段和后段涉及电芯成型和激活检测对电池整体性能同样重要。电池制造各环节的工艺积累提升及自动化改造均能带来电池生产效率和一致性的提升。同时电芯和电池制造环节作为连接材料端和应用端的关键环节需要与上下游持续协同研发，布局新技术路径，谨防技术进步带来的颠覆式创新和为后来者积累“后发优势”。图图8：宁德时代与其他电芯生产公司研发费用绝对值（单位：亿元）：宁德时代与其他电芯生产公司研发费用绝对值（单位：亿元）资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理持续研发铸造技术优势，专利数量行业领先持续研发铸造技术优势，专利数量行业领先公司研发投入和专利数量行业领先公司研发投入和专利数量行业领先，大量技术人员保障项目实施大量技术人员保障项目实施。从研发支出占营业收入比例统计，宁德时代除2015年外其他几年均在6.5%以上，2020H1更是达到了6.9%，仅次于除亿纬锂能；从专利数量和技术团队来看，截至2020H1公司已拥有境内专2,642项，境外专利196项，拥有研发技术人员5,368人，为上下游合作研发和技术储备提供专利和人员保障。在同行公司中，宁德时代是少数研发支出全部当期费用化的公司之一宁德时代是少数研发支出全部当期费用化的公司之一。公司成立公司成立21C创新实验室创新实验室，公司2019投建21C创新实验室对标国际一流实验室，项目总投资33亿元，项目建设期5年，预计2021年底建成部分投入使用。该实验室布局新储能材料化学体系、新储能系统设计和工程、新储能系统应用场景三大主攻方向，以及先进材料和器件、先进方法和设备、产业建设体系、能源政策智库四大支撑方向。实验室中短期研究方向专注于金属锂电产、全固态电池、钠锂离子电池等下一代电池研发。图图7：宁德时代与其他电芯生产公司研发支出占营收比例：宁德时代与其他电芯生产公司研发支出占营收比例资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理02468101214201520162017201820192020H1宁德时代比亚迪国轩高科亿纬锂能欣旺达0102030405060708090201520162017201820192020H1宁德时代比亚迪国轩高科亿纬锂能欣旺达产品迭代持续升级，尽显龙头风范产品迭代持续升级，尽显龙头风范公司能量密度提升目标明确，材料端升级趋势不改，公司能量密度提升目标明确，材料端升级趋势不改，公司具有明确的技术升级路线，其三元电池体系经历333-523-811的发展过程，目前形成了以523为主，兼顾811的产品格局，公司高镍811电池自2018年问世首次在Aion S上搭载后已有广汽、宝马、奔驰、蔚来、威马、大众、爱驰、哪吒、零跑等十几家车企采用宁德时代高镍811。虽然今年以来出于安全性担忧811整体推进速度有所放缓，但公司并未放弃其技术路线，根据鑫椤锂电报道2020年CATL预计811装机量人有7GWh，2021年有望冲击12GWh。无金属电池和固态电池加速研发，成为材料体系又一突破性升级。无金属电池和固态电池加速研发，成为材料体系又一突破性升级。2020年中国汽车论坛上，宁德时代董事长助理孟祥峰表示，宁德时代正在开发新型的动力电池，将不包含钴和镍；同年公司在回应“弃用811电池”传闻时也表示公司在加速研究固态电池，同时未来公司将推出不含镍钴锰的“无金属电池”。图图10：不同正极材料的相关特性：不同正极材料的相关特性资料来源：鑫椤资讯、国信证券经济研究所整理图图9：公司能量密度发展路线图：公司能量密度发展路线图资料来源：锂电大数据、国信证券经济研究所整理钴酸锂钴酸锂NCMNCA锰酸锂锰酸锂LFP理论容量（理论容量（mAh/g)274275275148170实际容量（实际容量（mAh/g)140160-180180120150电压平台电压平台/V3.73.53.54.03.3循环能力循环能力较好一般一般较差好含金属资源储量含金属资源储量贫乏较丰富较丰富丰富丰富振实密度（振实密度（g/cm3)2.82.62.62.21.0压实密度压实密度(g/cm3)4.23.63.63.02.2产品迭代持续升级，尽显龙头风范产品迭代持续升级，尽显龙头风范公司产品迭代升级依靠的是材料体系升级公司产品迭代升级依靠的是材料体系升级+结构工艺创新（结构工艺创新（CTPCTP、CTCCTC等）。等）。表表3：宁德时代电池前沿技术一览：宁德时代电池前沿技术一览特性特性效果效果技术技术技术概况技术概况高比能电池系统能量密度215Wh/kgCTP技术无模组电池（CTP）技术，通过简化模组结构，使得电池包体积利用率提高15%20%，零部件数量减少40%，生产效率提升50%。高镍技术高镍811体系，配合纳米铆钉技术，在电芯层面进行结构加固防护，大幅度提升能量密度，有效兼顾高标准安全可靠性。高电压技术单晶颗粒设计，搭配耐氧化电解液，通过不断拓宽电压上限，脱出更多的活性锂，从而显著提升能量密度，实现最优性价比。超薄基材技术4.5微米超薄箔材，单体电芯能量密度提升幅度高达5%10%。长寿命寿命最高可达16年或200万公里低锂耗阳极“低锂耗技术”可以大幅减少电芯使用过程中的活性锂消耗，显著提升阳极材料表面和本体结构的稳定性，达成超长寿命的性能需求。钝化阴极通过阴极FIC涂层技术构造极片自休眠钝化膜，降低存储过程活性，使用时再重新激活，大大降低了损耗。仿生自修复电解液自动修复固体电解质（SEI）膜缺陷，确保其完整性和稳定性，展现出自适应的保护特性，提升电芯的循环和存储性能。极片微结构设计通过极片层级精细设计，构造“离子和电子高速通道”，减小锂离子扩散阻力，减缓容量衰减膨胀力自适应管理引入柔性膨胀力管理技术，实现电芯膨胀力的自适应管理，使电芯膨胀力在使用过程中始终处于一个最佳的环境中，从而提升寿命。寿命补偿根据寿命需求在不同的阶段进行补血以及排毒，减缓容量衰减，延长电芯寿命，实现更高价值超快充15min充满80%SOC超电子网充分纳米化的材料表面，搭建了四通八达的电子网络，使得阴极材料对充电信号的响应速度，和锂离子脱出速率得到大幅度提升。快离子环修饰多孔包覆层的阳极材料表面，提供丰富的锂离子交换所需要的活性位点，极大地提高锂离子电荷交换速度和锂离子的嵌入速率。各向同性石墨导入各向同性技术，使得锂离子可以从360度嵌入石墨通道中，实现充电速度的显著提升。超导电解液通过引入拥有超强运输能力的超导电解液，大幅提升锂离子在液相和界面的传输速度，实现电池充电速度的快速提升。高孔隙隔膜创新性采用高孔隙率隔离膜，能够有效降低锂离子的平均传输距离，使锂离子在阴阳极之间来去自如，大幅降低锂离子传输阻力。多梯度极片通过调控极片多孔结构的梯度分布，实现上层高孔隙率结构，下层高压实密度结构，完美兼顾高能量密度和超级快充双核心。多极耳开发多维空间极耳技术，极大提升极片的电流承受能力，突破500A直充时电芯温升过高的技术瓶颈。阳极电位监控通过对阳极电位的监控，实时调整充电电流，确保电池在最大充电速度的过程中不会析锂，从而能做到极限的充电速度。真安全四维安全防护，打造航天级安全电池耐温阴极对“材料基因库”进行高通量筛选，锁定特有的金属元素，用于与“镍、钴”等变价元素进行掺杂，既保证能量密度，又加大氧气释放难度，大幅度提升三元材料的热稳定性。安全涂层独创的先进纳米涂层技术，在极片表面形成稳定致密的固态电解质界面膜，大大降低材料和电解液的反应活性，显著提高电芯的热力学稳定性。高安全电解液从锂离子电池四大主材之一的电解液入手，成功开发了多款功能添加剂，通过改良电解液基因，有效减少了固液界面间的反应产热，显著提高了电池耐热温度及电池的热安全性。航天级热阻隔超低导热系数的航空级热阻隔材料，独特的纳米孔结构可抑制空气对流传导和辐射导热，避免热量快速传递引发相邻电池温度骤升而发生热失控。自冷却基于大数据建立的参数故障及风险预警模型，确保极端情况下电池系统的及时响应，主动唤醒整车并启动冷却策略，快速“诊疗”，即刻见效，让电池重回冷静。大数据预警通过分析、挖掘，提取数据深度特征，归纳特征变量内在关系，结合信号检测与传输技术，打造故障实时检测系统，实现电池预警，让再微小的异常都无所遁形。资料来源:公司官网，国信证券经济研究所整理公司目前形成了总部公司目前形成了总部+四大研发中心四大研发中心+五大生产基地的综合布局。五大生产基地的综合布局。公司目前形成了总部在福建宁德，四大研发中心四大研发中心分别位于福建宁德、江苏溧阳、上海及德国慕尼黑，五大生产基地五大生产基地分布于福建宁德、青海西宁、江苏溧阳、四川宜宾以及德国德国埃尔福特的综合布局，另外在法国、日本、美国、加拿大法国、日本、美国、加拿大等各国也均有控股/参股子公司，在国内动力电池厂商中率先完成全球化布局。图图11：公司全球布局情况：公司全球布局情况资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理研发及生产基地全球化布局进行中研发及生产基地全球化布局进行中产能持续加码，设备招标加速产能持续加码，设备招标加速公司产能利用率维持高位，规划产能接近公司产能利用率维持高位，规划产能接近300GW，将迎来产能投放高峰期。，将迎来产能投放高峰期。2015-2019年公司公告产能分别为2.6/7.6/17.09/27.72/53GW，近三年产能年化符合增速达到76%.公司产能投放基本与下游需求相匹配，产能利用率常年维持高位，2015-2019年（除2017年）产能利用率均在90%以上。目前公司仍然处于产能快速释放阶段，除宁德原有产能外，湖西IPO募投项目、江苏溧阳一二期项目、青海西宁项目、时代上汽等合资项目逐步达产，另外公司宁德定增募投项目宁德湖西扩建项目、江苏溧阳三期项目及四川时代动力电池项目也将在后续几年逐步贡献产能，公司德国图林根14GW产能也有望于2022年达产，公司将迎来产能投放高峰期，目前合计规划产能接近300GW。伴随公司产能投建，公司产线设备招标速度加快。伴随公司产能投建，公司产线设备招标速度加快。近期相关锂电设备企业纷纷公告CATL订单，例如先导智能32.28亿元，赢合科技14.4亿元，福能东方3.5亿元等。表表4：宁德时代产能规划：宁德时代产能规划地点地点项目项目公布时间公布时间电池类型电池类型201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E规划规模规划规模（GW)福建宁德宁德原有产能2011动力：三元+铁锂242424242424242424宁德湖东2015.1动力2宁德湖西（IPO募投项目）2017.11动力+储能816242424242424宁德湖西（扩建）2019.4动力81616161616车里湾2020.2动力+储能515303030青海西宁青海西宁2012储能+动力26.56.56.56.56.56.56.56.5江苏溧阳江苏溧阳一、二期2016.9三元21010101010101010江苏溧阳三期2018.11动力+储能258162424四川宜宾四川宜宾一期2019.9动力3612121212四川宜宾二期2019.9动力6121818合资公司时代上汽2017.5动力21218243636363636时代广汽2018.7动力81616161616东风时代2018.710101010101010时代吉利2018.12动力+储能612242424时代一汽2019.4动力714141414德国基地德国图林根2018.7动力71414141414合计合计3060.584.5126.5185.5223.5264.5278.5280.5资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理供应链管理能力强，产业链投资构建闭环供应链管理能力强，产业链投资构建闭环公司是目前国内动力电池厂商中对供应链管理把控能力最强的企业。公司是目前国内动力电池厂商中对供应链管理把控能力最强的企业。公司作为国内动力电池龙头企业，面对供应链具有较强的议价能力，为了满足锂电池原材料及中间材料的稳定供应以及成本控制，公司各环节普遍具有多个供应商选择。此外公司也会通过技术研发以及参股的模式加强对供应链的把控能力。上游原材料：上游原材料：公司在镍、钴、锰三种重要原材料上均有布局：锂价格处于历史低位，公司通过参股Pibara/NotrthAmerican lithium/天宜锂业锁定相应资源，保障原材料成本和稳定供应；钴作为小金属价格波动较大，公司通过战略采购协议模式锁定供应（锁量不锁价）；镍作为高镍化趋势中单位用量增长较快的原材料，公司分别通过参股及产业合作方式保障供应。中游四大材料及重要辅材：中游四大材料及重要辅材：公司通过参/控股广东邦普、屏南时代、曲靖麟铁分别布局三元前驱体、LFP和NCM正极材料，同时在负极和电解液上有硅负极项目和电解液配方、新型锂盐的技术+产能储备。表表5：宁德时代供应链管理情况：宁德时代供应链管理情况环节相关方公司布局主要供应商上游锂澳洲锂矿企业Pibara持有8.5%股权加拿大锂矿企业Notrth American Lithium持有43.59%股权四川天宜锂业持有15%股权钴嘉能可2016年公司与嘉能可达成4年2万吨供货协议，2018年3月，格林美进一步与嘉能可签订战略采购协议，保障了2018-2020年合计5.28万吨钴资源采购量镍印尼红土镍矿与邦普、格林美、青山钢铁、印尼IMIP、日本坂和兴业在印尼建设5万吨/年的硫酸镍项目北美镍业持有23.58%股权中游正极前驱体：广东邦普、宁波邦普公司增资广东邦普至52.88%，同时建立合资公司宁波邦普（公司占比49%）,产能近5万吨广东邦普、格林美等正极材料：宁德邦普、屏南时代、曲靖麟铁宁德邦普投资91.3亿建设10万吨正极材料；屏南时代生产正极材料；与德方纳米合资曲靖麟铁（公司占比40%）首期建设1万吨LFP产能德方纳米、北大先行、贝特瑞、容百科技、长远锂科、振华新材、厦门钨业、杉杉股份等负极屏南时代屏南时代建设430吨/年硅基负极项目东莞凯金、杉杉股份、璞泰来、中科电气、贝特瑞、石家庄尚太等隔膜恩捷股份、星源材质、湖南中锂、璞泰来等电解液龙岩思康子龙岩思康建设300吨/年的新型锂盐项目天赐材料、新宙邦、江苏国泰等铜箔嘉元科技、诺德股份等导电剂天奈科技等资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理供应链管理能力强，产业链投资构建闭环供应链管理能力强，产业链投资构建闭环依托邦普循环，锂电材料依托邦普循环，锂电材料+回收已成为公司锂电闭环的重要构成。回收已成为公司锂电闭环的重要构成。公司通过控股广东邦普、投资宁德邦普（91.31亿元）、宁波邦普（36亿元）布局锂电前驱体、锂电正极以及电池回收业务，实现原材料-中间材料-锂电池-锂电池回收闭环的业务模式。目前已拥有废旧电池处理能力12万吨，废旧电池回收国内占比达到51%，同时拥有前驱体电池材料产能规模5万吨、年报废汽车处理量2万辆.按照1KWh电池消耗1.6-1.9kg三元材料计算，公司前驱体产能大概对应30GWh左右电池产能。公公司还计划围绕主业斥资不超过司还计划围绕主业斥资不超过191亿元，以证券投资方式对境内外产业链上下游优质上市企业进行投资。亿元，以证券投资方式对境内外产业链上下游优质上市企业进行投资。图图12：公司构建产业链闭环：公司构建产业链闭环资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理图图13：公司国内外客户情况：公司国内外客户情况资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理大客户绑定战略持续推进，基本完成行业跑马圈地大客户绑定战略持续推进，基本完成行业跑马圈地国内外大客户跑马圈地基本完成国内外大客户跑马圈地基本完成:目前公司在动力电池方面已完成绝大多数传统乘用车厂、客车厂以及专用车厂的配套，与上汽、吉利、东风、广汽、上汽、吉利、东风、广汽、北汽、长安北汽、长安等绝大多数一线厂商均有业务或股权层面合作。造车新势力方面，蔚来蔚来ES8、小鹏、小鹏P7、理想理想ONE、威马、威马EX5等热销车型均搭载了宁德时代电池或电芯；海外客户方面公司目前已进入宝马、大众、戴姆勒、宝马、大众、戴姆勒、捷豹路虎、捷豹路虎、PSA、本田、本田等整车厂的供应链，随着德国电池工厂加快建设，以及参投芬兰Valmet，公司国内外大客户布局逐步完成。大客户绑定战略持续推进，基本完成行业跑马圈地大客户绑定战略持续推进，基本完成行业跑马圈地国内：公司配套车型占比远超同行国内：公司配套车型占比远超同行在2020年上半年工信部公布的新能源车型有效目录3,900余款车型中由公司配套动力电池的有2,000余款车型，占比约51%，是配套车型最多的动力电池厂商。海外：大众、宝马、特斯拉等大订单率先放量助力公司迈向全球市场海外：大众、宝马、特斯拉等大订单率先放量助力公司迈向全球市场 大众大众MEB平台：平台：继LG化学、三星SDI、SK Innovation后，2018年公司进入大众MEB平台供应链，成为首家进入的中国企业。大众MEB平台中国区2025年销量规划超150万辆；全球方面2029年大众规划累计销售2600万辆电动车，其中2000万辆基于MEB平台，MEB平台订单将成为宁德全球化的关键所在。宝马：宝马：2019年11月宝马从宁德时代和韩国三星SDI订购总价值100多亿欧元的电池组，其中从宁德时代采购的的电池组预计价值73亿欧元，这是双方2018年年中签订的合约的一部分，合同的有效期从2020年延伸至2031年。特斯拉：特斯拉：2020年起宁德时代配套Mode3铁锂版，伴随国产Mode3供往欧洲，宁德时代间接实现配套出口。全球电动化浪潮，锂电潜在空间巨大全球电动化浪潮，锂电潜在空间巨大国内：政策刺激叠加消费驱动，国内：政策刺激叠加消费驱动，20212021年持续高景气度年持续高景气度我国电动车行业正逐步从政策市场向消费市场转变。我国电动车行业正逐步从政策市场向消费市场转变。过去新能源汽车行业的波动性与补贴政策出台以及实施周期基本吻合,过去行业主要的驱动力仍在于传统限牌、限行和营运等刚性需求与新车型带来的纯市场需求的叠加，同时叠加对新补贴政策预期的提前布局。补贴政策逐步退出以及纯消费市场的兴起，预计行业周期性波动将会逐步减弱。图图14：电动车行业逐步由政策市向消费市转变：电动车行业逐步由政策市向消费市转变资料来源：Wind、中汽协，国信证券经济研究所整理050000100000150000200000250000新能源汽车:销量:当月值2014年年1月月-2015年年12月，月，关于进一步做好新能源汽车关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知推广应用工作的通知2015年年4月发布，月发布，2016年年1月月-2016年年12月，月，关于关于2016-2020年新能源年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知汽车推广应用财政支持政策的通知2017年年1月月-2018年年2月，月，关于调整新关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知能源汽车推广应用财政补贴政策的通知2018年年2月月12日日-6月月11日为过渡期，日为过渡期，6月月1日日-2019年年3月，月，关于调整完善新关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知能源汽车推广应用财政补贴政策的通知2019年年3月月126日日-6月月25日为过渡期，日为过渡期，6月月26日起实施，日起实施，关于进一步完善新能源汽关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知车推广应用财政补贴政策的通知国内：政策刺激叠加消费驱动，国内：政策刺激叠加消费驱动，2021年持续高景气度年持续高景气度我国目前新能源汽车渗透率仅为我国目前新能源汽车渗透率仅为4.60%，距离，距离新能源汽车产业发展规划新能源汽车产业发展规划2021-2035年年规划的规划的2025年年20%销量占销量占比相距甚远，比相距甚远，潜在成长空间巨大。根据中汽协数据统计，截至2020年10月我国新能源汽车销量为90.1万台，同比下降7.1%。过去“补贴退坡+爆款车型断档”是目前国内新能源汽车销量面临的最大难题，伴随2020年下半年自主品牌车型以及特斯拉、大众MEB等新车型的推出，新能源汽车实现产销端双双反转，逐步走上中长期成长阶段。新能源汽车产业发展规划2021-2035年规划要求2025年新能源汽车销量要达到20%，预计需达到500万辆以上，而“节能与新能源汽车技术路线图2.0”更是对2035年提出节能汽车与新能源汽车销量约各占50%，汽车产业基本实现电动化转型的目标，电动车渗透率提升尚处在初始阶段。图图15：中国新能源汽车产量、销量和渗透率（万辆，：中国新能源汽车产量、销量和渗透率（万辆，%）资料来源：WIND，中汽协，国信证券经济研究所整理0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%01002003004005006002012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-121-3Q 20202025E新能源汽车产量新能源汽车销量新能源汽车渗透率%伴随动力电池成本下降，消费级乘用车平价在即伴随动力电池成本下降，消费级乘用车平价在即伴随动力电池成本下降以及能量密度提升，消费级乘用车逐步接近平价。伴随动力电池成本下降以及能量密度提升，消费级乘用车逐步接近平价。过去新能源汽车成本较高的原因主要在于电池成本居高不下，伴随电池售价下降其在整车成本中的占比逐步降低。从消费者角度来说，对经济性较敏感的中低端车型已基本实现全生命周期的平价，伴随三电系统价格进一步下探，以及磷酸铁锂版车型的普及，购置端的平价即将到来，有助于进一步提升消费级乘用车的渗透率。表表17：燃油车与新能源汽车生命周期成本测算：燃油车与新能源汽车生命周期成本测算资料来源：汽车之家，国信证券经济研究所整理图图16：锂电池价格趋势（元：锂电池价格趋势（元/Wh）资料来源：GGII，国信证券经济研究所整理0.000.501.001.502.002.503.003.5014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1LFP动力电池NCM动力电池B品牌电动车品牌电动车B品牌同平台燃油车品牌同平台燃油车测算成本里程数（测算成本里程数（km)10