2021年3月债熊处于第二阶段中：债海观潮大势研判-20210225-国信证券-48页.pdf

债熊处于第二阶段中债海观潮，大势研判债海观潮，大势研判20212021年年3 3月月证券研究报告2021-2-25证券分析师：董德志 021-60933158 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001证券分析师：赵婧 0755-22940745 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004证券分析师：李智能0755-22940456 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 证券分析师：徐亮021-60933155 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：金佳琦 021-60933159 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110003联系人：王艺熹 021-60893204 摘要摘要 行情回顾：行情回顾：2月长债收益率上行，一度接近前高，信用债利差也多数走阔；违约方面，2月新增首次发行人海南航空；海外基本面：海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种领先，欧美制造业持续复苏；国内基本面：国内基本面：国内经济复苏势头依然良好，1月PPI加速上行。高频跟踪来看，国信宏观扩散指数显示2月经济延续高位震荡，CPI和PPI同比或均有所上行；货币政策：货币政策：“稳”字当头，2月MLF结束净投放；热点追踪：热点追踪：1月下旬货币资金利率的剧烈波动，财政存款增量较多是主因；大势研判：大势研判：一个完整的债券熊市由三阶段构成，当前正处于第二阶段中，是由工业品通胀所主导的利率上行环境中，这将带动10年期国债利率达到3.50%。预计在7、8月份进入政策收缩的第三阶段；mNsRsMzQrQoOrOsRrOsOpO8OcM9PsQqQsQmNiNqQtRiNsQrMbRpOsNwMoMsPvPmOrO目录目录 20212021年年2 2月债券行情回顾月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望海内外基本面回顾与展望 海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先 国内基本面：经济增长依然向好，国内基本面：经济增长依然向好，PPIPPI加速回升加速回升 国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整 货币政策回顾与展望货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯“稳”字当头：不急转弯 热点追踪热点追踪 货币市场利率剧烈波动货币市场利率剧烈波动 大势研判大势研判 债熊正处于第二阶段中债熊正处于第二阶段中目录目录 20212021年年2 2月债券行情回顾月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望海内外基本面回顾与展望 海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先 国内基本面：经济增长依然向好，国内基本面：经济增长依然向好，PPIPPI加速回升加速回升 国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整 货币政策回顾与展望货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯“稳”字当头：不急转弯 热点追踪热点追踪 货币市场利率剧烈波动货币市场利率剧烈波动 大势研判大势研判 债熊正处于第二阶段中债熊正处于第二阶段中2 2月行情回顾：资金预期纠偏后再通胀交易兴起月行情回顾：资金预期纠偏后再通胀交易兴起 2 2月长债收益率上行，一度接近前高，信用债利差也多数走阔：月长债收益率上行，一度接近前高，信用债利差也多数走阔：收益率方面，1年国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-7BP、8BP、15BP、5BP、2BP、6BP和6BP。信用利差方面，5年以外的品种均走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动5BP、2BP、6BP和6BP。1 1月末快速冲高，月末快速冲高，2 2月货币市场资金利率逐渐回归正常月货币市场资金利率逐渐回归正常 2 2月月R001R001和和R007R007月均值明显回落：月均值明显回落：货币市场加权利率回到政策利率（OMO7天逆回购利率）中枢附近；资料来源:WIND、国信经济研究所整理资料来源:WIND、国信经济研究所整理美债利率上行，油价大涨，全球通胀再交易美债利率上行，油价大涨，全球通胀再交易信用债收益率窄幅波动信用债收益率窄幅波动 2 2月信用债曲线窄幅波动：月信用债曲线窄幅波动：5年以外的信用债中债估值小幅上行；信用利差略微走阔信用利差略微走阔 5年以外的信用利差略微走阔；资料来源:WIND、国信经济研究所整理评级迁移：中债市场隐含评级下调比例较高评级迁移：中债市场隐含评级下调比例较高 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点：是重要风险点：2021年2月中债市场隐含评级下调的余额依然偏高；下调主体包括：华夏幸福、贵州等地区城投平台资料来源:WIND、国信经济研究所整理违约率和回收率：违约率和回收率：1 1月和月和2 2月违约风险放缓月违约风险放缓 2 2月新增首次违约发行人月新增首次违约发行人1 1个：个：海南航空破产重整债券自动到期违约；2 2月无违约回收：月无违约回收：截至2021年2月23日，2014年以来共兑付369亿，兑付率仅7%；资料来源:WIND、国信经济研究所整理目录目录 20212021年年1 1月债券行情回顾月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望海内外基本面回顾与展望 海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先 国内基本面：经济增长依然向好，国内基本面：经济增长依然向好，PPIPPI加速回升加速回升 国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整 货币政策回顾与展望货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯“稳”字当头：不急转弯 热点追踪热点追踪 货币市场利率剧烈波动货币市场利率剧烈波动 大势研判大势研判 债熊正处于第二阶段中债熊正处于第二阶段中海外经济基本面海外经济基本面-美国经济增长美国经济增长 美国疫苗接种进度全球领先，拜登称美国疫苗接种进度全球领先，拜登称7 7月底前实现全民疫苗接种月底前实现全民疫苗接种 1.9万亿财政刺激强化美国经济复苏预期，但失业人数居高不下；美国2月制造业PMI微幅回落，仍远高于历史平均水平；资料来源:WIND、国信经济研究所整理海外经济基本面海外经济基本面-美国通货膨胀美国通货膨胀 财政刺激推高通胀预期，美国财政刺激推高通胀预期，美国1 1月月CPICPI暂时保持稳定暂时保持稳定 美国1月PPI显著拉升（同比+1.8%，环比+1.3%），CPI持平前月（同比+1.4%）；1.9万亿财政刺激计划持续推高通胀预期，10年期美债利率破1.3%；美联储各方官员反复强调就业企稳前不会加息、不会缩减QE；资料来源:WIND、国信经济研究所整理海外经济基本面海外经济基本面-欧洲和日本欧洲和日本 日本经济低迷，欧洲制造业复苏亮眼日本经济低迷，欧洲制造业复苏亮眼 德国2月PMI冲破60，为2018年2月来最高，欧元区制造业复苏加速；日本经济持续低迷，疫苗接种进度落后；1月，日本与欧洲通胀均呈上升趋势，欧元区1月调和CPI同比+0.9%，为去年7月以来首次回到正区间；资料来源:WIND、国信经济研究所整理国内通货膨胀国内通货膨胀 GDPGDP平减指数连续第三个季度回落，主因是平减指数连续第三个季度回落，主因是CPICPI拖累拖累 2020年第四季度GDP平减指数0.1%，回落-2.7%；其中,第一产业3.6%（-3.6%）、第二产业-2.4%（-0.2%），第三产业1.3%（-4.5%)；资料来源:WIND、国信经济研究所整理国内通货膨胀国内通货膨胀 PPIPPI同比由负转正，同比由负转正，CPICPI受基期变换略微压低受基期变换略微压低 1月CPI同比-0.3%，回落0.5%；其中核心CPI-0.3%，继续回落0.7%；1月PPI同比0.3%，回升0.7%；其中生产资料0.5%，回升1%；资料来源:WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之生产端国内经济增长之生产端 GDPGDP连续第三个季度回升，第三产业回升最强劲连续第三个季度回升，第三产业回升最强劲 2020年第四季度GDP当季同比6.5%，回升1.6%；其中,第一产业4.1%（0.2%）、第二产业6.8%（0.8%），第三产业6.7%（2.4%)；第三产业分化依然严重：信息技术19.7%（0.9%），交运7.6%（3.7%）、房地产6.7%（0.4%）、金融业 7%（-0.9%）、住宿餐饮2.7%（7.8%）；资料来源:WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之生产端国内经济增长之生产端 工业增加值连续第十个月回升，高技术产业快速上行工业增加值连续第十个月回升，高技术产业快速上行 12月工业增加值同比7.3%，回升0.3%；细分行业中，采矿业4.9%（2.9%）、制造业7.7%（0%）、公用事业6.1%（0.7%），高技术产业13.1%（2.3%）；分产品来看，发电量9.1%（2.3%）,钢材12.8%（2%）,水泥6.3%（-1.4%）,汽车6.5%（-1.6%）；资料来源:WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之需求端国内经济增长之需求端 固定资产投资快速回落固定资产投资快速回落 12月固定资产投资当月同比5.6%，回落4.1%；其中，制造业8.8%（-3.4%），基建4.2%（-1.7%），房地产9.3%（-2.2%）。制造业投资当月同比回落主要受高基数影响，当月环比仍表现较强；资料来源:WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之需求端国内经济增长之需求端 社会消费品零售总额首度回落，主要受汽车消费拖累社会消费品零售总额首度回落，主要受汽车消费拖累 12月社消同比4.6%，回落0.4%，其中汽车以外的4.4%，回升0.2%；按消费类型分，12月商品零售额5.2%（-0.6%），餐饮0.4%（1%）；限额以上商品中，汽车销售额6.4%（-5.4%），石油及制品-3.8%（7.2%）；资料来源:WIND、国信经济研究所整理国内经济增长之需求端国内经济增长之需求端 出口依然强势出口依然强势 出口：12月出口10.9%，回落3.6%；进口：12月进口-0.2%，回升1.2%；资料来源:WIND、国信经济研究所整理国内金融数据国内金融数据 金融数据全线回落金融数据全线回落 1月M2增速9.4%，下滑0.7%；1月社融增速13.0%，下滑0.3%，其中贷款增速13.1%，下滑0.1%；1月M2增速下滑主要受春节错位影响，1月社融增速下滑主要是受信托贷款和政府债券净融资拖累；资料来源:WIND、国信经济研究所整理国信宏观扩散指数（高频）国信宏观扩散指数（高频）2 2月以来维持季节性盘整态势月以来维持季节性盘整态势 国信宏观扩散指数七个分项：废钢价格、环渤海动力煤价格、水泥价格、南华工业品指数、PTA 产量、乘用车厂家批发量、无氧铜丝利润；受季节性走弱影响1月以来进入震荡格局，当前仍未持续3周为负，经济增长趋势或尚未扭转；资料来源:WIND、国信经济研究所整理950960970980990100010101020103010401050(6)(4)(2)0246国信高频宏观扩散指数国信高频宏观扩散指数国信高频宏观扩散指数B国信高频宏观扩散指数A2 2月月CPICPI高频跟踪及预测高频跟踪及预测 2 2月月CPICPI同比或上升至同比或上升至-0.1%0.1%食品：商务部农副产品价格2月环比为1.66%（截至2月19日），低于春节在2月年份的历史均值3.25%，预计2月整体CPI食品环比低于季节性；非食品：2月非食品综合高频指数环比为0.69%（截至2月23日），高于春节在2月年份的历史均值-0.13%，2月CPI非食品环比或仍高于季节性。资料来源:WIND、国信经济研究所整理-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.00黄金饰品柴油中药电子产品建材价格非食品总指数单位:%CPI非食品分项跟踪2021年2月环比春节在2月年份的2月环比均值-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00食品总指数粮食油脂蛋类糖类调味品禽类乳类肉类水产品蔬菜水果单位：%CPI食品分项跟踪2021年2月环比春节在2月年份的2月环比均值2 2月月PPIPPI高频跟踪及预测高频跟踪及预测 2 2月月PPIPPI同比或继续上升至同比或继续上升至0.6%0.6%2月国内流通领域生产资料价格有所下跌；PPI环比或短期转负，去年同期低基数推动同比增速继续上升至0.6%；资料来源:WIND、国信经济研究所整理-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0单位：%流通领域生产资料价格拟合总指数旬环比走势生产资料旬环比-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0单位：%2019-2021年通胀增速2019-2021年PPI同比2019-2021年CPI同比长期核心经济数据判断长期核心经济数据判断 实际经济增速预期实际经济增速预期 2021年GDP增速预计为9%，四个季度分别是18%、8.3%、6.7%和5.2%；物价走势预期物价走势预期 2021年CPI增速预计为1.8%，四个季度分别是0.1%、2.1%、2.0%和2.9%；2021年PPI增速预计为3.6%，四个季度分别是0.9%、4.0%、4.2%和4.2%；资料来源:WIND、国信经济研究所整理目录目录 20212021年年2 2月债券行情回顾月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望海内外基本面回顾与展望 海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先 国内基本面：经济增长依然向好，国内基本面：经济增长依然向好，PPIPPI加速回升加速回升 国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整 货币政策回顾与展望货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯“稳”字当头：不急转弯 热点追踪热点追踪 货币市场利率剧烈波动货币市场利率剧烈波动 大势研判大势研判 债熊正处于第二阶段中债熊正处于第二阶段中公开市场操作：中上旬净回笼，基本符合季节性规律公开市场操作：中上旬净回笼，基本符合季节性规律 量（不包括量（不包括MLFMLF）：基本符合季节性规律）：基本符合季节性规律 2月中上旬净回笼 价：连续第十个月走平价：连续第十个月走平 OMO利率对货币市场的中枢指引效应依然显著资料来源:WIND、国信经济研究所整理MLFMLF：结束净投放：结束净投放 量：量：MLFMLF缩量结束净投放缩量结束净投放 2月结束净投放；价：连续第十个月走平价：连续第十个月走平 国有银行1年期NCD利率以政策利率（MLF利率）为中枢波动；资料来源:WIND、国信经济研究所整理第四季度货币政策执行报告第四季度货币政策执行报告 稳字当头，不急转弯（稳字当头，不急转弯（20212021-0202-0808）稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性。判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化。其次，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及 DR007 在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。经济预判：我国经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好。物价预判：物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础。货币政策展望货币政策展望 短期货币政策难以放松，也难以收紧短期货币政策难以放松，也难以收紧 实际经济增长角度：疫情并未消除；通货膨胀角度：CPI偏低；宏观杠杆率角度：存在隐忧；货币政策走向宏观杠杆率通胀经济增长目录目录 20212021年年2 2月债券行情回顾月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望海内外基本面回顾与展望 海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先 国内基本面：经济增长依然向好，国内基本面：经济增长依然向好，PPIPPI加速回升加速回升 国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整 货币政策回顾与展望货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯“稳”字当头：不急转弯 热点追踪热点追踪 货币市场利率剧烈波动货币市场利率剧烈波动 大势研判大势研判 债熊正处于第二阶段中债熊正处于第二阶段中货币市场利率剧烈波动货币市场利率剧烈波动 1 1月月2929日，日，R001R001高达高达6.59%6.59%，创两年多新高，创两年多新高资料来源:WIND、国信经济研究所整理2013.6202013.12232014.12192018.4242017.12282018.12272021.129是什么造成了资金面的大幅波动？是什么造成了资金面的大幅波动？五渠道拆解五渠道拆解资料来源:WIND、国信经济研究所整理是什么造成了资金面的大幅波动？是什么造成了资金面的大幅波动？五渠道拆解五渠道拆解资料来源:WIND、国信经济研究所整理2 2月财政存款将成为资金面的正面支撑月财政存款将成为资金面的正面支撑 2 2月财政存款增量大概率为负月财政存款增量大概率为负 2015年和2018年1月财政存款增量较多，相应的2月财政存款负增长；预估2021年2月财政存款也将负增长；资料来源:WIND、国信经济研究所整理股债商“三牛”出现分化股债商“三牛”出现分化资料来源:WIND、国信经济研究所整理和历史上前四次一样，债券资产出现转向：和历史上前四次一样，债券资产出现转向：走势符合投资者调查结果商品继续走牛，债券转熊；目录目录 20212021年年2 2月债券行情回顾月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望海内外基本面回顾与展望 海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先海外基本面：全球通胀升温，英美两国疫苗接种进度领先 国内基本面：经济增长依然向好，国内基本面：经济增长依然向好，PPIPPI加速回升加速回升 国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整国信高频跟踪与预测：呈现季节性盘整 货币政策回顾与展望货币政策回顾与展望“稳”字当头：不急转弯“稳”字当头：不急转弯 热点追踪热点追踪 货币市场利率剧烈波动货币市场利率剧烈波动 大势研判大势研判 债熊正处于第二阶段中债熊正处于第二阶段中2 2月债市下跌的主线月债市下跌的主线 宽松货币政策预期纠偏宽松货币政策预期纠偏 1月下旬资金面骤然收紧，月底R001创两年多新高，使得去年12月下旬以来的货币政策放松预期出现纠偏；再通胀交易再通胀交易（1）全球新冠疫情出现了明显的缓解以及疫苗产生；（2）拜登平稳就任美国总统后，1.9万亿美元的法案很有可能得到通过（2020年美国只放出了基础货币，但是广义货币量不多，如果1.9万亿的财政刺激能出现，则意味着广义流动性的释放开始）；债熊三部曲：增长债熊三部曲：增长通胀通胀紧缩紧缩 一个完整的债券熊市依次会经历三个阶段一个完整的债券熊市依次会经历三个阶段 经济增长复苏+走出通缩，是对债券市场的第一波冲击：这个时期，短期政策基准利率保持稳定，长期利率走高，收益率曲线增陡；通胀出现，是对于债券市场的第二波冲击：这个时期，市场预期短期利率不能持续保持稳定，对于短期利率波动性强化的预期，长期利率上行进行风险补偿，收益率曲线进一步陡峭化；通胀因素触发了政策紧缩，加息降临，是对于债券市场的第三波冲击：这个时期，短期利率开始趋势性上行，长期利率上行幅度弱于短期利率，收益率曲线平坦化；三个阶段未必全部出现三个阶段未必全部出现 第一个阶段可以独立存在，而不进入二、三阶段。例如2019年上半年；二、三阶段也可独立存在，未必有第一阶段。例如2010年前经济增长因素无波动；有第二阶段，必然会有第三阶段，两者紧密联结。但是第三阶段对债券的冲击幅度要弱于第二阶段；目前应该正处于债熊的第二阶段中目前应该正处于债熊的第二阶段中 20162016-20172017年的债券熊市完整的演绎了三个阶段年的债券熊市完整的演绎了三个阶段 2016.01-2016.10：经济企稳，摆脱通缩；2016.10-2017.03：通货膨胀；2017.03-2017.12：政策不断收缩；20192019年上半年只出现了第一阶段的冲击年上半年只出现了第一阶段的冲击 2019.01-2019.05：经济企稳（由于2018年货币投放量有限，没有进入二、三阶段）；当前正处于第二阶段中：通胀主导的冲击过程当前正处于第二阶段中：通胀主导的冲击过程 2020.05-2020.09：经济企稳恢复，摆脱通缩；2020.09-至今：通胀酝酿、发酵过程中（中途曾被永煤事件造成的货币临时性放松所扰动）；当通胀成形后，预计在7、8月份时期进入货币政策的正式收紧阶段（以上调OMO公开市场利率为标志）；需要注意的是：近些年来的所谓通胀、通缩更多是指工业品价格，而很少指需要注意的是：近些年来的所谓通胀、通缩更多是指工业品价格，而很少指消费品价格；消费品价格；20212021年投资级信用利差有走阔压力年投资级信用利差有走阔压力 高等级信用债配置型机构占比提升后波动率下降，但熊市氛围中仍将高等级信用债配置型机构占比提升后波动率下降，但熊市氛围中仍将存在调整压力：存在调整压力：投资级信用利差流动性溢价主导，当10年期国债收益率迈向3.5%时，对应投资级信用利差走阔20BP；资料来源:WIND、国信经济研究所整理投资级信用利差历史分位数仍偏低（投资级信用利差历史分位数仍偏低（20162016年以来）年以来）中高等级品种历史分位数在中高等级品种历史分位数在1/41/4和和1/21/2分位数之间，高收益在分位数之间，高收益在3/43/4分位分位数：数：资料来源:WIND、国信经济研究所整理违约率展望违约率展望 违约风险下降，短期估值风险释放中：违约风险下降，短期估值风险释放中：预计2021年总体宏观经济相对平稳，难以出现系统性下行，国内信用债群体违约率将下行；当前中债AA-和AA评级间利差超过2%，如果违约率相对稳定，那么信用重定价应逐渐进入平衡状态；结构上，永煤违约冲击了国企刚兑信仰，国企的违约率出现边际变化，短期将对低资质国企债券产生压制，进而表现为这部分债券的中债市场隐含评级有系统性下调风险；资料来源:WIND、国信经济研究所整理保护度测算保护度测算 3 3年年AAAAAA品种，持有品种，持有6 6个月，票息收益可以抵御收益率上行个月，票息收益可以抵御收益率上行67BP67BP资料来源:WIND、国信经济研究所整理债海观潮，大势研判债海观潮，大势研判 工业品价格主导通胀成为债市驱动主线，债熊进入第二阶段，工业品价格主导通胀成为债市驱动主线，债熊进入第二阶段，1010年国债利率将走向年国债利率将走向3.5%3.5%AAAAAA曲线信用利差仍偏低，投资级信用利差存在走阔空间曲线信用利差仍偏低，投资级信用利差存在走阔空间 20212021年违约风险下降，短期估值风险释放中年违约风险下降，短期估值风险释放中国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。风险提示风险提示感谢观赏感谢观赏Thanks 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