2021年1~2月经济数据前瞻：超低基数+就地过年影响几何？-20210209-平安证券-10页 (2).pdf

证券研究报告宏观动态跟踪报告 2021 年 02 月 09 日 钟正生；张璐 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。超低基数超低基数+就地过年，影响几何？就地过年，影响几何？2021年年1-2月经济数据前瞻月经济数据前瞻 核心摘要核心摘要 2021年年 1-2月经济增长数据将同时受益于去年超低基数、“就地过年”和海外经济复苏，通胀则受到月经济增长数据将同时受益于去年超低基数、“就地过年”和海外经济复苏，通胀则受到弱弱消费、强生产的压制，消费、强生产的压制，经济预计将呈现“高增长、低通胀”的状态，仍然有利于风险资产表现。经济预计将呈现“高增长、低通胀”的状态，仍然有利于风险资产表现。在此情形下，货币政策既无加码宽松的可能性，“急在此情形下，货币政策既无加码宽松的可能性，“急转弯”的必要性也不太强。央行四季度货币政策执行报告强调“引导市场利率围绕央行政策利率波动”，对近期流动性收紧和转弯”的必要性也不太强。央行四季度货币政策执行报告强调“引导市场利率围绕央行政策利率波动”，对近期流动性收紧和春节前央行操作保守进行预期引导，我们认为一季度货币政策将以稳为主，进一步转弯需要等待扎实的一季度经济数据、海外春节前央行操作保守进行预期引导，我们认为一季度货币政策将以稳为主，进一步转弯需要等待扎实的一季度经济数据、海外疫苗接种取得显著成效、以及通胀回升的信号，时点或在二季度初。疫苗接种取得显著成效、以及通胀回升的信号，时点或在二季度初。1、工业增加值、工业增加值。虽有新冠疫情扰动，1 月工业生产依然较强，官方制造业 PMI 生产指数下滑幅度低于季节性。零星疫情和“就地过年”倡议导致返乡人数锐减，春运至今每日发送旅客量农历同比下降 76%左右，这有助于平滑生产的波动。预计今年前两个月工业增加值同比增长 48%。2、固定资产投资、固定资产投资。2020 年 4 季度土地购置面积、新开工面积等领先指标回暖，开发商预期并未因融资收紧而明显恶化，房地产施工继续较强，但土地购置费用有下滑压力。企业资本开支需求旺盛，加之信贷政策定向支持，制造业投资进一步复苏。由于未提前下发专项债额度，资金约束或有增强，基建投资继续羸弱。预计 1-2 月固定资产投资累计增速将到 40%左右。3、社会消费品零售总额、社会消费品零售总额。疫情反复和“就地过年”倡议对社零的拖累可能没有市场预期的那么大：一是，火车票、机票和酒店住宿等出行服务没有直接统计到社会消费品零售总额中。二是，汽车类、石油及制品对限额以上商品零售同比的影响较大。人口流动尤其是跨省市人口流动减少，对成品油需求有一定压制，但疫情反复对汽车零售的影响是正面的，近期油价反弹也对社零读数有支撑。今年 1-2 月社会消费品零售总额同比可能到 35%。4、进出口进出口。发达国家在疫苗接种后疫情好转，而其他发展中国家疫苗接种迟缓，这仍将从外需和市占率两个角度支持中国出口表现，而“就地过年”倡议会增加对原材料的进口需求。预计今年 1 月和 2 月的出口同比分别为 20%、60%，同期进口同比分别为 30%、10%。5、物价、物价。CPI 同比将再度转负：考虑到春节错位、疫情反复和“就地过年”后，今年 1-2月的非食品 CPI 环比，大概率将弱于季节性，我们测算 1 月和 2 月的 CPI 同比分别为-0.4%、-0.1%。PPI 同比转正：根据 PPI 环比和 PMI 出厂价格指数的关系，可算得 1 月 PPI 环比 1.0%、同比 0.6%。2 月工业品价格或将维持强势，预计 2 月 PPI 环比为 0%、同比为 1.1%。6、金融数据、金融数据。当前房贷需求和制造业企业贷款需求均较强，但因新增信贷规模可能受到政策指导，预计 1 月和 2 月的新增贷款分别为 3.5 万亿和 1.0 万亿左右。信用债一级市场已从永煤事件中逐渐走出，但政府债券净融资处于低位，信托贷款则继续拖累社融。预计 1 月新增社融 4.2 万亿左右，2 月新增社融 1.3 万亿左右，存量社融增速分别为 12.8%和 12.9%。宏观宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2/10 2021 年年 1-2月中国经济数据将受到两方面因素扰动：月中国经济数据将受到两方面因素扰动：一是一是 2020年年 1-2月月新冠新冠疫情影响下的低基数；二是“就地过年”疫情影响下的低基数；二是“就地过年”对春节效应的改变。我们认为：对春节效应的改变。我们认为：1）低基数下，1-2月工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额将分别达到 48%、40%、35%的超高增速。2）“就地过年”导致返乡人数锐减，能够平滑工业生产和固定资产投资的春节波动，抬高其 1-2月的环比增速。“就地过年”对社会消费品零售总额的拖累，可能没有市场预期的那么大，因火车票、机票和酒店住宿等出行服务，本身就没有统计到社会消费品零售总额里。3）“就地过年”导致消费偏弱、生产偏强，对通胀有一定压制作用，结合近期油价明显上涨，预计 1-2月 CPI同比转负，PPI同比转正。4）1月新增信贷规模可能受到监管指导，即使贷款需求旺盛，与去年 1月相比新增信贷也难有大增。受政府债券净融资和信托贷款的拖累，1月新增社融将较去年同期明显下滑。总体上，总体上，2021 年年 1-2 月月中国经济中国经济数据将同时受益于去年超低基数、“就地过年”和海外经济复苏，通胀则受到数据将同时受益于去年超低基数、“就地过年”和海外经济复苏，通胀则受到弱弱消费、消费、强生产的压制，经济预计将呈现“高增长、低通胀”的状态强生产的压制，经济预计将呈现“高增长、低通胀”的状态，仍然仍然相对相对有利于风险资产有利于风险资产的的表现。表现。在此情形下，货币政策在此情形下，货币政策既无加码宽松的可能性，“急转弯”的必要性也不太强。央行四季度货币政策执行报告强调“既无加码宽松的可能性，“急转弯”的必要性也不太强。央行四季度货币政策执行报告强调“引导市场利率围绕央行政引导市场利率围绕央行政策策利率波动利率波动”，对近期流动性收紧”，对近期流动性收紧和春节前央行操作保守进行预期引导，我们认为一季度货币政策将以稳为主，进一步和春节前央行操作保守进行预期引导，我们认为一季度货币政策将以稳为主，进一步转弯需要等待扎实的一季度经济数据、海外疫苗接种取得显著成效、以及通胀回升的信号，时点或在二季度初。转弯需要等待扎实的一季度经济数据、海外疫苗接种取得显著成效、以及通胀回升的信号，时点或在二季度初。图表图表1 2021 年年 1-2 月经济数据预测月经济数据预测 2020-01 2020-02 2020-11 2020-12 2021-01 2020-02 工业增加值（%）-13.5（累计）7.0 7.3-48（累计）固定资产投资（%）-24.5（累计）2.6 2.9-40（累计）社会消费品零售总额（%）-20.5（累计）5.0 4.6-35（累计）进口（%）-12.7 7.7 3.9 6.5 30 10 出口（%）-2.9-40.6 20.6 18.1 20 60 CPI（%）5.4 5.2-0.5 0.2-0.4-0.1 PPI（%）0.1-0.4-1.5-0.4 0.6 1.1 新增信贷（亿）33400 9057 14300 12600 35000 10000 新增社融（亿）50535 8737 21355 17192 42000 13000 M2（%）8.4 8.8 10.7 10.1 9.8 9.7 资料来源:Wind,平安证券研究所 一、一、经济经济增长增长数据数据 1、工业增加值、工业增加值 虽有虽有新冠新冠疫情扰动，但疫情扰动，但今年今年 1月工业生产月工业生产并不差并不差。而而春节春节期间期间返乡人数锐减，能够平滑返乡人数锐减，能够平滑 2月月工业工业生产的波动，我们预计生产的波动，我们预计今年今年 1-2月工业增加值累计同比增长月工业增加值累计同比增长 48%。第一，第一，1月官方制造业月官方制造业 PMI生产指数生产指数 53.5，和前值相比下滑，和前值相比下滑 0.7，降幅弱于季节性。，降幅弱于季节性。1月官方制造业 PMI统计的时间范围是前一年的 12月 26日到当年 1月 25日。从春节长假的时间看，2011-2020年这 10年中，只有 2012年春节因素对1 月制造业 PMI影响较大，不过由于当时PMI生产指数处在上升期，使得它在当年 1 月依然环比回升。另外 9 年的 1月制造业 PMI生产指数和前一年 12 月相比平均下降 0.8。今年春节假期在2 月 11 日到 2 月 17 日，对比来看，今年 1月官方制造业 PMI生产指数环比降幅小于季节性。nMpMqOuNnMrRpQmPoRqMrQbRdN8OtRoOpNnMeRoOsQiNqQxO8OmNsNMYrNxOuOoOtM 宏观宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3/10 图表图表2 对比对比 2011-2020年，年，今年今年 1月官方制造业月官方制造业 PMI环比环比降幅降幅弱弱于季节性于季节性 年份年份 前前一年一年 1 12 2 月制造业月制造业P PMIMI 生产指数生产指数 当年当年 1 1 月制造业月制造业 P PMIMI生产指数生产指数 环比环比变化变化 春节长假春节长假 2011 57.5 55.3-2.2 2 月 2 日-2 月 8 日 2012 53.4 53.6 0.2 1 月 22 日-1 月 28 日 2013 52.0 51.3-0.7 2 月 9 日-2 月 15 日 2014 53.9 53.0-0.9 1 月 31 日-2 月 6 日 2015 52.2 51.7-0.5 2 月 18 日-2 月 24 日 2016 52.2 51.4-0.8 2 月 7 日-2 月 13 日 2017 53.3 53.1-0.2 1 月 27 日-2 月 2 日 2018 54.0 53.5-0.5 2 月 15 日-2 月 21 日 2019 50.8 50.9 0.1 2 月 4 日-2 月 10 日 2020 53.2 51.3-1.9 1 月 24 日-2 月 2 日 2021 54.2 53.5-0.7 2 月 11 日-2 月 17 日 资料来源:Wind,平安证券研究所 第二第二，由于，由于新冠新冠疫情和“就地过年”倡议，今年返乡人数较正常年份大幅减少，能够平滑生产的波动疫情和“就地过年”倡议，今年返乡人数较正常年份大幅减少，能够平滑生产的波动。以往年份的 6大发电集团日均耗煤量月度均值，春节所在月份通常是全年最低点（个别年份在 4 季度），体现出春节返乡和回流对生产的扰动，影响周期在 45 天左右。今年 1月 19日（农历十二月初七）交通运输部开始公布每天的发送旅客数据，到 1月 27日（农历十二月十五），每日发送旅客量基本在 1800-2000万人次，农历同比约为-55%。1月 28日（农历十二月十六）降幅开始扩大，至今同比稳定在-76%左右。以 1月 28日为界，前、后每日降幅扩大两成的主要原因是，今年春运开始于这一天。就地过年倡议下，就地过年倡议下，发送旅客量并未发送旅客量并未因为春运的到来而上升，相反还是下降的，因为春运的到来而上升，相反还是下降的，高高基数基数下下同比下降同比下降更加更加明显明显。工业增加值定基指数环比，具有较强的季节性规律工业增加值定基指数环比，具有较强的季节性规律。2018 年和 2019 年的 1 月、2 月工业增加值定基指数环比均值为-14.1%、-26.0%。考虑到今年返乡人数减少，能够平滑春节前后工业生产的波动，我们预计 1月和 2月的环比分别为-10%和-15%。按此估算，今年前2 个月的工业增加值，较去年同期增长 48%。图表图表3 今年春运发送旅客量锐减今年春运发送旅客量锐减 图表图表4 工业增加值定基指数环比工业增加值定基指数环比有较强季节性有较强季节性 资料来源:交通运输部,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 (90.0)(80.0)(70.0)(60.0)(50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.01,5501,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502,0002,050初七 初九 十一 十三 十五 十七 十九 廿一 廿三发送旅客量发送旅客量同比（右轴）(40)(20)020406012345678910 11 12工业增加值定基指数环比2018年2019年2021年万人次%宏观宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4/10 2、固定资产投资、固定资产投资 1-2月是固定资产投资活动的淡季，但“就地过年”倡议对此月是固定资产投资活动的淡季，但“就地过年”倡议对此也会有提振也会有提振。领先指标显示年初房地产施工继续维持韧性，但土地购置费一季度有下滑压力；制造业企业资本开支需求旺盛；基建投资则因为债务监管和合格项目的约束继续低迷。结合环比和基数，我们预期今年前两个月的固定资产投资累计增速将在 40%左右。房地产房地产施工继续施工继续较强，但土地购置费用有下跌压力较强，但土地购置费用有下跌压力。2020 年 12 月土地购置面积单月同比，从-15.6%跳升到 20.6%，创下 2018 年 9 月以来的新高；新开工面积单月同比，2020 年 10 月到 12 月连续 3 个月回升。地产投资领先指标回暖意味着，在房地产销售不差、且销售回款占开发商资金来源比例过半的情况下，融资政策收紧尚未令开发商的预期明显恶化，对拿地和开工仍持积极态度。这使得地产施工具有韧性，而“就地过年”倡议减少建筑工人返乡，与往年相比将有更多的人“添砖加瓦”。但领先指标 100 大中城市成交土地总价的累计同比显示，今年一季度土地购置费用有下滑压力，对房地产投资形成一定拖累。制造业制造业投资进一步复苏投资进一步复苏。首先，2020 年出口强劲，而民企出口改善幅度最大，这带动当年四季度制造业产能利用率攀升至近 3年同期高点，企业有扩大资本开支的需求，尤其是设备更新和技改投资。其次，海外生产受限后，国产替代加快，带动相关行业的投资，如与疫情前相比，激光设备的国产份额提高近 20%。最后，2020 年制造业中长期贷款余额增长 35.2%，今年预计结构性货币政策进一步贯彻，为制造业投资提供充分的外源性资金支持。基建投资继续羸弱基建投资继续羸弱。全口径基建投资单月增速，从 2020年 10月的 7.3%，持续下滑到当年 12月的 4.3%。核心原因仍然在于，地方隐性债务高压监管，又缺少好的项目来对接专项债。今年没有提前下发地方专项债额度，1-2 月基建投资面临的资金环境也有边际弱化。图表图表5 房屋施工的房屋施工的领先指标在回暖领先指标在回暖 图表图表6 今年今年一季度土地购置费用有下滑压力一季度土地购置费用有下滑压力 资料来源:交通运输部,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 3、社会消费品零售总额、社会消费品零售总额 由于机票和酒店住宿等由于机票和酒店住宿等出行服务没有直接统计到社会消费品零售总额里，出行服务没有直接统计到社会消费品零售总额里，今年“就地过年”倡议对社会消费品零售总额今年“就地过年”倡议对社会消费品零售总额的压制，可能并没有市场的压制，可能并没有市场预期的那么大预期的那么大。我们预计我们预计今年前两个月的社会消费品零售今年前两个月的社会消费品零售总额同比达到总额同比达到 35%。疫情防控和“就地过年疫情防控和“就地过年”倡议对消费的影响”倡议对消费的影响主要有三个方面。主要有三个方面。一是出行相关的需求，如火车票、机票和酒店住宿等。二是春节期间走亲访友的拜年礼物，如烟、酒、茶等。三是在外餐饮。疫情减少人们外出，以及春节聚会减少，都会对在外餐饮有拖累。社会消费品零售总额，统计的是实物性商品零售，以及企业提供餐饮服务所取得的收入金额，并没有将非餐饮服务统计社会消费品零售总额，统计的是实物性商品零售，以及企业提供餐饮服务所取得的收入金额，并没有将非餐饮服务统计在内在内。也就是说，火车票、机票这些出行服务并没有纳入到社会消费品零售总额中。这些出行需求锐减，不会直接拖累社会消费品零售总额的同比。(20)(15)(10)(5)051015202520-0720-0820-0920-1020-1120-12%房屋新开工面积当月同比购置土地面积当月同比(60.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.002012-022014-082017-022019-08土地购置费:累计同比100大中城市:成交土地总价:当月值:累计值:+12月:同比（右）%宏观宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 5/10 限额以上商品零售额同比增速的波动，主要由汽车、石油及制品这两类商品贡献限额以上商品零售额同比增速的波动，主要由汽车、石油及制品这两类商品贡献。2019 年它们占限额以上商品零售额的比例分别为 28.4%和 14.5%，合计超过 4成。因此，可通过重点关注这两类商品的高频指标，来判断限额以上和社消整体的趋势。图表图表7 汽车类、石油及制品类汽车类、石油及制品类对限额以上商品零售额同比波动的贡献较大对限额以上商品零售额同比波动的贡献较大 资料来源:wind,平安证券研究所 汽车零售方面，今年 1月乘联会狭义口径的乘用车零售量为 184.8万辆，同比增长 32.8%，较去年 12月的 10.7%有较大回升。疫情反复对汽车零售的影响偏正面。石油制品方面，疫情反复和“就地过年”倡议，减少人口流动，尤其是跨省市的人口流动，对成品油需求有一定压制。但石油及制品零售额同比与商品零售价格指数中（RPI）的燃料项同比走势相关性很强，而燃料项的价格指数同比又与原油价格同比变动密切相关。今年 1月至今，WTI原油期货结算价持续上涨，在现行成品油定价机制下，1月国内成品油价格已连续 3次调升，全国 92#汽油从 5973.7元/吨涨到 6252.8元/吨。因此，预计 1月的限额以上企业石油及制品零售不会太弱。图表图表8 1 月乘用车销量表现较好月乘用车销量表现较好 图表图表9 石油及制品类零售额与燃料价格石油及制品类零售额与燃料价格走势同步走势同步 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 4、进出口、进出口 在季调环比均值的基础上，结合今年在季调环比均值的基础上，结合今年以来以来进口和出口的高景气延续进口和出口的高景气延续，我们预计，我们预计 1月和月和 2月的出口增速分别为月的出口增速分别为 20%、60%，同期进口增速分别为同期进口增速分别为 30%、10%。-5.005.0015.0025.0035.00200320052007200920112013201520172019其他12类商品（%）服装鞋帽、针、纺织品类（%）粮油食品、饮料烟酒类（%）汽车类（%）石油及制品类（%）限额以上零售额当月增速估算值（%）限额以上零售额当月增速官方公布值（%）汽车+石油及制品类(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.0050.00100.00150.00200.00250.002020-042020-072020-102021-01乘联会口径狭义乘用车月销量乘联会口径狭义乘用车月销量同比（右）(40)(20)02040602005-012008-122012-112016-10零售额:石油及制品类:当月同比RPI:燃料:当月同比%万辆%宏观宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 6/10 出口高景气还将延续出口高景气还将延续。制造业 PMI中的新出口订单指数，在 2020年 11月到达 51.5的年内高点后，至今已连续 2个月下降。这引起了对于中国出口高增速能否持续的讨论。对此我们仍然持偏乐观的态度：一是，制造业企业从签署新订单到实际出口中间存在时间差。而且对比历史数据，近两个月制造业 PMI新出口订单指数并不弱；二是，新冠疫苗接种后疫情好转，世卫组织称全球疫情缓解迎来里程碑，这带动全球总需求进一步恢复。尤其是美国每日新增确诊病例数已从高点 32万降到 9万，美国 1月 ISM制造业 PMI进口订单指数从 54.6提高到 56.8；三是，订单从中国再度“回流”并不是件一蹴而就的事。其他发展中国家疫苗接种较慢，以及合作黏性、中国技改后的成本优势等因素，均能延缓订单从中国流出。中国出口集装箱运价综合指数，在今年 1月的 4个星期里接连创新高，显示海外对中国制造的需求仍然旺盛。图表图表10 1 月月中国中国制造业制造业 PMI新出口和进口仍处高位新出口和进口仍处高位 图表图表11 中国出口集装箱运价综合指数持续上升中国出口集装箱运价综合指数持续上升 资料来源:Wind，平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 和出口一样，中国进口和出口一样，中国进口也有支撑也有支撑。一方面，2020 年 9 月到 12 月，制造业 PMI 中的进口指数都在荣枯线以上，今年 1月虽然降到了 49.8，但依然和疫情前的高点接近。从签署进口订单到实际进口在海关数据上体现出来亦有时滞，因而预计短期进口数据不差。另一方面，“就地过年”倡议对实物性的商品消费影响较小，相反还由于就地过年导致生产的“V”型底变浅，可能增加对原材料的进口需求。新冠疫情冲击下，2020 年 1月和 2月的出口、进口同比增速，最初是合并公布的。近期，海关总署发布了 2020年各月的出口和进口增速，1月和 2月的出口增速分别为-2.9%、-40.6%，同期进口增速分别为-12.7%、7.7%，隔离政策在压制 2020年 2月出口的同时，扩大了进口需求。在季调环比均值的基础上，结合前述分析，预计今年 1月和 2月的出口增速分别为 20%、60%，同期进口增速分别为 30%、10%。二、二、物价物价数据数据 2021年作为基期调整年，年作为基期调整年，CPI一揽子商品和服务的大类划分以及各自的权重都将有调整，一揽子商品和服务的大类划分以及各自的权重都将有调整，PPI的统计也的统计也会会有变动。有变动。2020年 11 月，前央行行长周小川撰文指出，当前的物价指标体系在衡量实际通胀时存在诸多问题。因此，本次基期调整中CPI 的大类划分和权重，其变动程度有可能大于以往的基期调整。这可能使得用 2020 年的权重预测今年 1-2 月的 CPI易产生较大误差。相对而言，基期调整对 PPI预测的影响要小一些，因为以往历次基期调整中，PPI统计的变动都不大。1、CPI 通过高频数据和环比均值相结合的方法，测算得通过高频数据和环比均值相结合的方法，测算得今年今年 1月和月和 2月的月的 CPI同比分别为同比分别为-0.4%和和-0.1%。食食品方面，品方面，1月中上旬全国猪肉平均价月中上旬全国猪肉平均价继续继续上涨上涨。1月第三周达到了 54.2元/公斤，第四周小幅下滑到 53.7元/公斤。从月度均价看，2020年 12月为 49.6元/公斤，今年 1月为 53.6元/公斤，环比上涨 8.1%。猪肉价格上涨较快，原因一是2530354045505519-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01PMI:新出口订单PMI:进口6008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-01中国出口集装箱运价综合指数 宏观宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 7/10 国内出现零星疫情后，加强了对冷链进口商品的管控，猪肉进口受到冲击；二是冬季是传统的猪肉消费旺季，今年多地爆发零星疫情引发了猪肉供给和流通能否正常的担忧，出现了一定的恐慌性囤积需求，导致猪肉季节性涨价时点前移。农业农村部数据显示，2020 年 7 月生猪存栏同比 13.1%，是 2018 年 4 月后的首次同比正增长。根据生猪 5 个月的养殖周期推算，今年 1月国内生猪供应压力将开始缓和。加之春节后猪肉消费需求的季节性回落，以及高价格对需求的压制，我们认为全国猪肉价格正接近或者已出现阶段性的高点，后续降价概率更大。1月全国月全国 28种重点蔬种重点蔬菜批发价菜批发价出现较快上涨出现较快上涨。月初价格为 5.29元/公斤，月末为 6.21元/公斤，月内涨幅达到了 17.4%。月度均价为 5.92元/公斤，较去年 12月环比涨幅达 20.3%。蔬菜价格之所以大涨，一是 2020年夏季洪涝和冬季寒流对蔬菜尤其是反季节性蔬菜的种植、运输有较大影响，二是蔬菜种植结构失衡，葱、辣椒和洋葱 2019 年价格较低，使得2020 年种植面积减少，供给紧缺下部分蔬菜的价格涨幅更大。图表图表12 1 月猪肉价格继续上涨月猪肉价格继续上涨 图表图表13 1 月月青椒、大葱等涨幅较大青椒、大葱等涨幅较大 资料来源:Wind，平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 非食品非食品消费品消费品方面，当前方面，当前消费尚未消费尚未完全完全恢复，上游涨价向下游的传导压力有限。而疫情反复和“就地过年”，将在供给恢复，上游涨价向下游的传导压力有限。而疫情反复和“就地过年”，将在供给和需求两个方面，同时拉低服务价格。和需求两个方面，同时拉低服务价格。考虑到春节错位后，今年 1-2月的非食品 CPI环比，大概率将弱于季节性。经测算，1 月和 2 月的 CPI同比分别为-0.4%、-0.1%。2、PPI 经测算经测算 1月月 PPI同比转正到同比转正到 0.6%，2月进一步扩大到月进一步扩大到 1.1%。2016年以来的年以来的数据显示，数据显示，PPI环比和制造业环比和制造业 PMI出厂价格指数出厂价格指数有很强同步性，两者拟合效果较好有很强同步性，两者拟合效果较好。今年 1月官方制造业 PMI出厂价格指数为57.2，可估算出今年 1 月 PPI环比为 1.0%，计算得到同比 0.6%。2 月工业品价格月工业品价格预计将维持强势预计将维持强势。一是钢材方面，钢材相关产品的生产具有连续性，往年返乡过年对生产的拖累较小，今年“就地过年”倡议对钢材供给也难有大的提振。但考虑到今年工业生产和固定资产投资强于季节性，工业用钢和建筑用钢的需求将比以往年份同期更高，这会对钢材价格有向上支撑。二是原油方面，受欧佩克承诺消化过剩原油供应、美油库存创 2020年 3月以来新低等影响，2月第一周 WTI原油环比上涨 8.9%。后续在疫苗接种加快、全球需求回暖、以及国际航运逐步恢复的推动下，国际油价有进一步上涨的动力。预计 2 月 PPI环比为 0%，同比1.1%。4045505560652020-012020-032020-052020-07 2020-092020-112021-01元/公斤全国猪肉平均价02468101220-0120-0320-0520-0720-0920-1121-01元/公斤青椒批发平均价大葱批发平均价 宏观宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 8/10 图表图表14 PMI 出厂价格指数和出厂价格指数和 PPI环比拟合效果较好环比拟合效果较好 资料来源:wind,平安证券研究所 三、三、金融数据金融数据 预计预计今年今年 1月新增信贷月新增信贷 3.5万亿，万亿，2月新增月新增 1万亿；万亿；1月新增社融月新增社融 4.2万亿，万亿，2月新增月新增 1.3万亿；万亿；1月月 M2同比同比 9.8%，2月同比月同比 9.7%。先来看信贷先来看信贷。一是居民中长期贷款。它主要是房地产抵押贷款，从房产交易到贷款发放，中间有 2-3个月的时间差。2020年四季度各月的商品房成交额当月同比分别为 23.9%、18.6%和 18.9%，中枢高于去年三季度，因此预计今年一季度各月的居民中长期贷款需求依然较强。近期有媒体报道，部分银行收紧了热点城市的房贷发放。但这对居民中长期贷款的影响可能不大：第一，受影响的仅是一线城市，多数城市并未受到波及；第二，年初房地产信贷集中度政策落地，主要目的是为调控楼市，并非大幅压降按揭。个人住房抵押贷款利率和一般贷款利率倒挂后，即使信贷额度受控，银行也更愿意向房贷倾斜。图表图表15 去年去年 4 4 季度商品房销售不弱季度商品房销售不弱 图表图表16 一般贷款利率和房贷利率倒挂一般贷款利率和房贷利率倒挂 资料来源:Wind，平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 二是居民短期贷款。它会受到“就地过年”倡议的拖累。不过，正如我们在前面分析的，“就地过年”对消费的影响可能并没有市场预期的那么大，因此居民短期贷款受到的影响预计也有限。y=0.1225x-6.0611R=0.8428(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0404550556065PPI环比PMI出厂价格指数%(20)(15)(10)(5)05101520253020-0320-0520-0720-0920-11%商品房销售额单月同比4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.507-12 09-06 10-12 12-06 13-12 15-06 16-12 18-06 19-12%一般贷款利率个人住房贷款利率 宏观宏观动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 9/10 三是企业贷款。目前制造业企业资本开支需求旺盛，而“就地过年”倡议平滑了工业生产和固定资产投资的波动，令企业维持正常运转所需的外部融资支持可能上升。草根调研显示，1 月新增贷款规模可能受到政策指导。即使目前信贷需求旺盛，但与往年同期相比也难有大的增量。预计 1 月新增贷款在 3.5 万亿左右。结合新增信贷的季节性规律，预计 2 月新增贷款1 万亿左右。再来看债券再来看债券。预计政府债券和企业债融资或呈“此消彼长”关系。政府债券方面，目前还没有提前下发地方专项债额度。今年 1 月政府债券净融资约为 2700 亿，和去年同期社融口径的 7600 亿相比大幅下降。信用债方面，永煤事件对一级市场的影响逐渐消退。据 Wind统计，今年 1月信用债（企业债+公司债+中期票据+短期融资券+定向工具）净融资 3659亿元，较 2020 年 12 月的-2465 亿大幅回升。考虑到每年“两会”通常在 3月召开，至今不足 1个月，中间还有春节长假，因此今年提前下发专项债额度的概率较小，2 月政府债券净融资预计将继续维持在较低水平。而上述口径的信用债，1月到期规模为 8420亿，2月为 4448亿元，到期规模下降近半，2 月的信用债净融资规模大概率会提高。图表图表17 今年今年 1月政府债券净融资规模下滑明显月政府债券净融资规模下滑明显 图表图表18 今年今年 2月是信用债到期低点月是信用债到期低点 资料来源:Wind，平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 最后看非标最后看非标。去年 12 月信托贷款净融资-4620 亿元，主要是为完成 1 万亿的资金信托压降任务，年底突击压降。尽管今年还没有出台新的信托余额控制目标，但根据用益信托网的统计，今年 1月新发行集合信托 1942.8亿元，较去年 12月的 2720.3 亿元进一步下降。预计信托贷款将继续是今年 1-2 月新增社融的拖累项。综合来看，综合来看，预计预计今年今年 1月新增社融为月新增社融为 4.2万亿万亿，2月新增社融预计为月新增社融预计为 1.3万亿万亿，存量社融增速分别为，存量社融增速分别为 12.8%和和 12.9%。考虑到社融考虑到社融增速下降，增速下降，今年今年 1-2月的月的 M2同比大概率同比大概率也会也会下移，预计分别为下移，预计分别为 9.8%和和 9.7%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-01亿国债+地方政府债券净融资02,0004,0006,0008,00010,00012,00020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03亿信用债到期规模 报告作者：报告作者：证券分析师：钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001 电话（）邮箱（）研究助理：张璐 一般从业资格编号：S1060120100009 电话（18511892362）邮箱（）平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）公司声明及风险公司声明及风险提示：提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2021 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区福田街道益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦26 楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 15 层 邮编：100033