2021年【38页】守正出新国民文具第一品牌向文创巨头稳步前进.pdf

敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告 2021 年 03 月 07 日 晨光文具（603899.SH）轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 守正出新，守正出新，国民文具第一品牌向文创巨头稳步国民文具第一品牌向文创巨头稳步前进前进 首次覆盖报告首次覆盖报告 公司深度公司深度 深耕文具行业深耕文具行业三十载三十载，成就国民文具第一品牌，成就国民文具第一品牌 公司是文具行业龙头，在书写工具领域市占率将近 20%，远超行业第二名。主营业务为传统核心业务（书写工具、学生文具、办公文具）与新兴业务（科力普、生活馆、九木杂物社）。2019 年营业收入 111.41 亿元，同比增长 30.53%；归母净利润 10.6 亿元，同比增长 31.39%，增速显著优于行业平均，总体规模与成本优势、对上游议价能力超越同行。截至 2020Q3，书写工具、学生文具与办公文具（含直销）占比分别为18.69%、20.14%、44.54%，新兴业务中，零售大店处于扩张阶段，其中九木杂物社商业模式基本成熟，未来收入与盈利将持续贡献增量。文具行业文具行业：消费升级驱动成长，：消费升级驱动成长，“文创”“文创”+“办公直销”打开成长空间“办公直销”打开成长空间 据 IBIS 数据，2013 年-2019 年，文具行业规模从 125 亿美元增长至 182 亿美元，年均复合增速 7.8%。未来在人口结构变化、教育支出增加及办公采购阳光化下，精品文创与办公直销迎来重要发展机遇。具体来看：我国体验型消费比重达 49.4%，消费者愿意为高附加值支付溢价，产品与渠道需同步升级满足 C 端消费体验。文具与文创结合利于单价提升，从而带动毛利率进一步增加。采购政策红利下，办公 B 端市场处于高速增长期，行业集中度偏低，龙头企业正加速卡位。传统业务发展动力：研发强、品类精、渠道广传统业务发展动力：研发强、品类精、渠道广 研发强：研发强：2013 年-2019 年，公司研发支出与研发人数 CAGR 分别为 13.46%、10.79%，均保持高速增长。品类精：品类精：产品高周转，每年推出新品 2000 余款，在传统文具基础上升级改版，解决消费者痛点并打造爆款产品，提升销量与单价。渠道广：渠道广：覆盖全国门店 8.5 万家，实现全国学校 80%的覆盖率。渠道管理高效提升经营能力，普通文具店年平均闭店比例 12.5%，公司样板店闭店率仅 5.31%，加盟店闭店率小于 5%。新业务增长潜力：办公直销大有可为，新零售供需增量新业务增长潜力：办公直销大有可为，新零售供需增量 办公直销：办公直销：科力普营收 CAGR 高达 80%，收入占比 33%。大型客户合作广泛，“省心购”提升小 B 企业获客率；六大仓储中心+智慧物流系统，提升客户黏性。零售大零售大店：店：生活馆+九木杂物社实现产品与渠道全面升级，单店提货额与坪效加速改善。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.31 元、1.65 元、2.02 元，对应 2020-2022 年 PE为 55.8X、44.5X、36.3X。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：1）市场竞争加剧；2）零售大店业务拓展不及预期；3）科力普客户开拓不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)8,535 11,141 12,757 16,009 19,612 增长率(%)34.3 30.5 14.5 25.5 22.5 净利润(百万元)807 1,060 1,217 1,526 1,870 增长率(%)27.3 31.4 14.8 25.4 22.6 毛利率(%)25.8 26.1 25.7 25.8 25.9 净利率(%)9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 ROE(%)23.1 24.1 22.7 23.3 23.1 EPS(摊薄/元)0.87 1.14 1.31 1.65 2.02 P/E 84.2 64.0 55.8 44.5 36.3 P/B 19.9 16.2 13.4 10.8 8.7 资料来源：Wind、新时代证券研究所（截止至 2021 年 3 月 4 日收盘价）推荐推荐（首次首次评级）评级）赵汐雯（分析师）赵汐雯（分析师） 证书编号：S0280520020001 市场数据市场数据 时间时间 2021.03.05 收盘价(元)：72.93 一年最低/最高(元)：40.31/100.77 总股本(亿股)：9.27 总市值(亿元)：676.37 流通股本(亿股)：9.2 流通市值(亿元)：670.96 近 3 月换手率：28.57%股价一年走势股价一年走势 相关报告相关报告 0246类别 1 类别 2 类别 3 类别 4 系列 1 系列 2 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2021-03-07 晨光文具 敬请参阅最后一页免责声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、稳定成长的消费龙头，两大新业务潜力释放.5 1.1、发展历程：深耕传统文具，向精品文创与办公直销进军.5 1.2、股权结构：实际控制人为陈氏三姐弟.5 1.3、激励机制：充分调动人才积极性，业绩考核体现发展信心.6 1.4、主营业务：传统品类增长稳健，新业务成长空间广阔.7 2、文具行业：消费升级驱动成长，市场份额向龙头集中.12 2.1、行业增速趋缓，市场集中度提升空间大.12 2.2、产业链：原材料供应受进口影响大，下游 BC 端渠道逐步升级.14 2.3、行业驱动力:教育投入增加，文具向文创转型满足体验式消费.16 2.4、未来趋势：精品文创、办公直销打开新增长空间.18 2.4.1、学生文具：文创市场迎来春天，高端化提升溢价与毛利率.18 2.4.2、办公文具：乘政策东风，B 端直销市场快速成长.19 3、传统业务发展动力：研发强、品类精、渠道广.21 3.1、产品：技术研发深厚，跨界 IP 提升附加值.21 3.2、渠道：高效分销体系奠定渠道优势，零售多元化提升获客能力.24 3.3、品牌：三十年筑造匠心，多维系列深入人心.26 4、新业务增长潜力：办公直销大有可为，新零售贡献增量.26 4.1、晨光科力普：B 端需求广阔，拓展客户能力持续增强.26 4.1.1、“1+N”战略开发 5 大核心客户，省心购助力获客小 B 企业.26 4.1.2、智慧物流提升采购体验，定制化服务提高用户粘性.28 4.2、零售大店：迎新消费趋势，“产品+渠道”全面升级.29 4.2.1、晨光生活馆：净利润逐步减亏，单店营收持续提升.29 4.2.2、九木杂物社：精品文创拓展顺利，盈利能力可期.30 5、财务分析.31 5.1、盈利能力：成本管控良好，毛利率与净利率稳中有升.31 5.2、偿债能力：短期负债率微增，总体负债合理.32 5.3、营运能力：应收周转率下降，总体周转率平稳.33 6、关键假设与盈利预测.33 7、估值水平与评级.35 8、风险分析.35 图表目录图表目录 图 1：成立至今，公司专注打造文具领域技术，逐渐迈向文具到文创的战略转型.5 图 2：陈氏三姐弟为实际控制人，股权集中度高.6 图 3：公司主营产品概览.7 图 4：公司历年营收增速显著高于文具行业增速.8 图 5：公司业务主要分为传统业务与三大新业务.8 图 6：新业务贡献不断上升，其中晨光科力普收入占比提升至 33.52%.9 图 7：收入贡献中，办公文具（含科力普）逐渐上升.9 图 8：办公文具（含科力普）占比最大，学生文具次之.9 图 9：公司产品以内销为主.9 图 10：公司传统核心业务毛利率稳中有提升.9 图 11：近年来，科力普营收与净利润均大幅增长.10 图 12：晨光科力普为不同场景提供办公方案.10 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2021-03-07 晨光文具 敬请参阅最后一页免责声明-3-证券研究报告 图 13：晨光生活馆门店.11 图 14：晨光生活馆（含九木杂物社）减亏趋势明显.11 图 15：九木杂物社门店.11 图 16：2019 年，九木杂物社营收大翻三倍.11 图 17：2019 年晨光科技净利润有所下降，主要是渠道铺设投入加大.12 图 18：办公文具市场份额最大为 61%，其次是书写工具.12 图 19：近年来，文具行业增速放缓.13 图 20：我国人口出生率出现明显下降.13 图 21：中国人均文具消费额逐年上升.13 图 22：中国年人均书写工具消费显著低于发达国家.13 图 23：文具企业销售额十亿以上的仅有 4 家.14 图 24：晨光在文具行业市占率第一为 7.3%.14 图 25：晨光在书写工具市占率居首位达 17.8%.14 图 26：中国书写工具行业 CR5 为 30.5%.14 图 27：文具行业产业链.15 图 28：2019 年书写工具线下销售占比 86%.16 图 29：美国 2019 年书写工具线上销售占比 30%.16 图 30：城镇、农村人均可支配收入平稳上升.16 图 31：城镇与农村人均文教娱乐支出差距扩大.16 图 32：在校学生数稳中有升.17 图 33：国家教育经费逐年上升.17 图 34：教育经费占 GDP 比重约 5.02%.17 图 35：老龄化不可逆，消费人群增加的拉动效应有限.18 图 36：75%的消费者能够接受产品溢价 20%以上.18 图 37：办公文具市场三大发展阶段.19 图 38：2018 年大办公行业市场规模达到 1.9 万亿，行业规模 CAGR 为 8.97%.20 图 39：晨光笔头机.21 图 40：中国第一支按动式中性笔 K35.21 图 41：公司研发队伍不断壮大.22 图 42：公司研发投入平稳增长，2019 年同比增长 40%.22 图 43：公司 2019 年研发投入 1.6 亿元，远超竞争对手.22 图 44：“悦写缓冲”中性笔获多项国际大奖.22 图 45：电动胶带切割器获得 2020 年德国 iF 设计奖.22 图 46：晨光每年推出新品 2000 多款.23 图 47：公司跨界与国际知名 IP 合作.23 图 48：公司 2019 年零售终端达到 8.5 万家.24 图 49：公司建立以区域经销为主，多元化的销售模式.24 图 50：高效经销体系：“伙伴金字塔”模式.24 图 51：晨光 2.0 加盟店.25 图 52：晨光文具杯全国少儿创意绘画活动.26 图 53：晨光杯全国青少年书法大赛.26 图 54：2020Q3 科力普营业收入 28.62 亿元.27 图 55：2019 年科力普净利润同比增速 135.84%.27 图 56：省心购为中小企业提供 6 大办公场景的产品支持，包括 8 个办公大类.27 图 57：中小企业的采购痛点.28 图 58：省心购四大核心优势.28 图 59：科力普的运输及装卸费增速明显趋缓.28 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2021-03-07 晨光文具 敬请参阅最后一页免责声明-4-证券研究报告 图 60：晨光生活馆门店陈设.29 图 61：晨光生活馆推出盲盒.29 图 62：生活馆（不含九木）2020Q3 营收 0.71 亿元.29 图 63：生活馆（不含九木）近三年亏损持续减少.29 图 64：2020Q3 生活馆单店营收 67.21 万元.30 图 65：生活馆门店数目不断下降.30 图 66：九木杂物社选址多在中高端购物中心.30 图 67：九木杂物社共有直营店 211 家，加盟店 123 家.30 图 68：2020Q3 九木杂物社单店营收 107.92 万元.31 图 69：2020Q3 九木杂物社营收 3.6 亿元.31 图 70：传统核心业务毛利率稳健上升.31 图 71：净利率自 2018 年开始小幅上升.31 图 72：费用总体管控良好，管理费用逐年下降.32 图 73：财务费用管控良好.32 图 74：净资产收益率稳中有升，回报率较高.32 图 75：ROE 上升在于权益乘数和总资产周转率上升.32 图 76：流动比率和速动比率有下降趋势.32 图 77：固定资产周转率和存货周转率明显上升，总资产周转率稳定.33 图 78：公司历史 PE（TTM）走势.35 图 79：公司历史 PB 走势.35 表 1：公司于 2020 年实施股票激励计划，调动人才积极性.6 表 2：解除限售的公司层面考核要求.7 表 3：文具类产品构成.12 表 4：文具行业制造模式.15 表 5：行业龙头通过收购活动提高市场份额，强化自身优势.15 表 6：文具行业线下两大销售方式.16 表 7：文具行业迎来政策红利期.17 表 8：消费升级下四类消费人群特征分析.18 表 9：政策支持下，文创发展迎来春天.19 表 10：“互联网+政府采购”加快实施，办公集采行业迎来机遇.20 表 11：办公集采行业两大类供应商各有优势，有望形成差异化竞争.21 表 12：公司 2019 年在书写工具和美术文具方面取得新突破.21 表 13：不同零售终端的特征分析.25 表 14：针对不同使用场景，公司设立多个细分品牌.26 表 15：科力普多次中标大型客户.27 表 16：主营业务拆分与收入预测.34 表 17：可比公司估值.35 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2021-03-07 晨光文具 敬请参阅最后一页免责声明-5-证券研究报告 1、稳定成长的稳定成长的消费消费龙头，两大新业务潜力释放龙头，两大新业务潜力释放 1.1、发展历程：深耕传统文具，向发展历程：深耕传统文具，向精品文创精品文创与办公与办公直销直销进军进军 公司公司起初起初以以文具代理为文具代理为主，主，后逐步建立品牌与销售渠道，目前已成后逐步建立品牌与销售渠道，目前已成为集传统文为集传统文具、文创及办公采购为一体的综合性文具供应商。具、文创及办公采购为一体的综合性文具供应商。据 Euromonitor 数据显示，截至2018 年底，公司在文具行业市占率 7.3%，位居第一；在细分书写工具行业市占率高达 17.84%，远超第二名（得力 4%）。截至 2019 年末，公司在全国拥有 35 家一级合作伙伴、近 1200 个城市的二、三级合作伙伴，超过 8.5 万家零售终端。归纳公司的发展历程主要分为三个阶段：第一阶段（第一阶段（1989 年年-2008 年）：年）：确立自主品牌，建立独立化的生产体系。随着经典产品推广和技术研发投入，品牌效应增强，奠定了公司在文具行业的龙头地位。第二阶段（第二阶段（2009 年年-2016 年）年）：开展规模化文具生产，经济危机推动小企业出清，公司护城河深厚助力市场份额提升；2015 年登陆资本市场，走向成熟化发展。第三阶段（第三阶段（2017 年至今）年至今）：灵活捕捉行业趋势，开始从文具向文创的战略转型；同时，新业务办公集采迎来政策阳光化，与传统文具业务形成协同之势。图图1：成立至今，公司专注打造文具领域技术成立至今，公司专注打造文具领域技术，逐渐迈向文具到文创的战略转型逐渐迈向文具到文创的战略转型 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 1.2、股权结构股权结构：实际控制人为陈氏三姐弟实际控制人为陈氏三姐弟 股权集中，实际控制人为陈氏三姐弟。股权集中，实际控制人为陈氏三姐弟。截至 2020 年 1 月 16 日，公司实际控制人为陈湖文、陈湖雄、陈雪玲，三人分别直接持有公司股份 1.47%、1.47%、0.87%，并通过晨光控股、科迎投资、杰葵投资直接/间接持有公司股份合计约 63.035%。股权相对集中且稳定性较高，有助于提高决策一致性，利于长远发展。“晨光”商标正式启用，确立了自主品牌的发展路径；并与全国各地的文具代理商合作，建立伙伴关系 国内首支按动中性笔k35问世，180天工艺调试，17项工艺优化，匠心打造晨光经典产品 在文具行业率先启动“连锁加盟”项目，同时光明园区落成，中国制笔中心、中国制笔工业基地挂牌成立，奠定了稳居行业龙头地位 晨光文具在上海证券交易所正式登陆沪市A股（股票代码603899）晨光文具成功收购上海安硕为控股子公司 19891989 19971997 19991999 20022002 20052005 20082008 20132013 20152015 20172017 20192019 20202020 在汕头谷饶镇横山村的两间小平房，晨光文具迈出了创业第一步 晨光落户浦东六里，拥有员工100余人，先后成立了模具、注塑、印刷装配车间，生产体系初具雏形 成为博鳌亚洲论坛指定文具供应商，至今已助力博鳌论坛十余年 青村工业园落成，全国稳居行业最大的立体仓库之一投入使用 探索行业新零售，开启“以品牌为核心，从文具到文创、生活”战略转型；晨光科力普成功收购欧迪中国 一方面积极配合疫情防控工作，一方面稳步推进工厂复工复产。此外公司 2020年限制性股票激励计划顺利落地 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2021-03-07 晨光文具 敬请参阅最后一页免责声明-6-证券研究报告 图图2：陈氏三姐弟为实际控制人，股权集中度高陈氏三姐弟为实际控制人，股权集中度高 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 1.3、激励机制：充分调动人才积极性，业绩考核体现发展信心激励机制：充分调动人才积极性，业绩考核体现发展信心 公司开展了为期 4 年的限制性股票激励计划，以 902.51 万股公司股票对董事、中高层管理人员、高级管理人员及核心管理、业务、技术骨干人员等 334 人实施股权激励，其中首次授予股票 742.76 万股。公司股权激励计划涉及的股票总额占授予时总股本的比例为 0.98%，授予价格为 23.7 元。表表1：公司于公司于 2020 年实施股票激励计划，调动人才积极性年实施股票激励计划，调动人才积极性 公告日期 激励期限 激励股数（占比）授予价格 激励对象 职务 授予数量 （万股）占股权激励计划总量的比例 占授予时总股本的比例 2020 年 5月 8 日 2020 年 5 月 8日至 2024 年 5月 8 日 授予742.76万股，预留159.75万股，合计902.51万股，占总股本 0.98%23.70 元 付昌 董事、副总裁 10.92 1.21%0.01%张青 财务总监 7.17 0.79%0.01%全强 董事会秘书 7.17 0.79%0.01%核心管理、业务、技术骨干人员（331 人）717.5 79.50%0.78%预留 159.75 17.70%0.17%合计（334 人）902.51 100%0.98%资料来源：公司公告，新时代证券研究所 公司股票激励计划授予的股票总额中，授给核心管理、业务和技术骨干人员的股票占 79.5%，股票激励计划将员工与公司利益结合，充分调动员工积极性，有助于公司在管理、业务和技术领域实现突破。限制性股票的解除限售条件分为公司层面与个人层面，只有同时满足两个层面的考核要求，才能办理解除限售。公司层面：选取营业收入增长率及净利润增长率的组合作为考核指标。公司层面：选取营业收入增长率及净利润增长率的组合作为考核指标。以 2019为基数，2020、2021、2022 年的营业收入增长率不低于 15%、45%、75%，且对应年份的净利润增长率不低于 10%、34%、66%。个人层面：个人层面：激励对象必须同时满足年度绩效考核，才能解锁相应的股票数额。当期解锁份额=目标解锁数量个人层面考核系数，未能解锁的股票将由公司回购注销。解除限售的业绩考核中，营业收入增长率和净利润增长率的目标体现了公司对未来业绩增长的信心，有助于调动激励对象的积极性。1.42%1.47%1.47%0.87%57.79%38%38%24%70%100%60%56%55%100%44.5%100%30%100%45.50%晨光文具晨光文具 陈湖文陈湖文 陈雪玲陈雪玲 陈湖雄陈湖雄 晨光控股晨光控股 晨 讯晨 讯企业企业 安 硕安 硕文教文教 晨光晨光科科力力普普 晨 光晨 光信息信息 晨 光晨 光佳美佳美 晨 光晨 光办公办公 尔 雅尔 雅文创文创 晨光晨光珍美珍美 晨 光 文晨 光 文具礼品具礼品 晨光生晨光生活馆活馆 上海上海奇只奇只 100%宁 波宁 波钟晨钟晨 51%上 海上 海制笔制笔 57%57%18%上海上海 晨光晨光文创文创 杰葵投资杰葵投资 科迎投资科迎投资 1.40%56.20%下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2021-03-07 晨光文具 敬请参阅最后一页免责声明-7-证券研究报告 表表2：解除限售的公司层面考核要求解除限售的公司层面考核要求 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予的限制性股票 第一个解除限售期 以 2019 年为基数，2020 年营业收入增长率不低于 15%，2020 年净利润增长率不低于 10%；第二个解除限售期 以 2019 年为基数，2021 年营业收入增长率不低于 45%，2021 年净利润增长率不低于 34%；第三个解除限售期 以 2019 年为基数，2022 年营业收入增长率不低于 75%，2022 年净利润增长率不低于 66%。预留授予的 限制性股票 第一个解除限售期 以 2019 年为基数，2021 年营业收入增长率不低于 45%，2021 年净利润增长率不低于 34%；第二个解除限售期 以 2019 年为基数，2022 年营业收入增长率不低于 75%，2022 年净利润增长率不低于 66%。资料来源：公司公告，新时代证券研究所 1.4、主营业务：传统品类主营业务：传统品类增长稳健增长稳健，新业务成长空间广阔，新业务成长空间广阔 2019 年，公司营业收入 111.41 亿元，同比增长 30.53%；归母净利润 10.6 亿元，同比增长 31.39%。营业收入和归母净利润均实现高增，显著优于行业增速。截至2020Q3，公司营业收入 85.38 亿元，同比增长 7.43%；归母净利润 9.13 亿元，同比增长 13.85%。受新冠疫情影响，2020Q1 门店基本处于关闭状态，线下销售大幅下滑；但公司积极拓展线上渠道，晨光科技快速增长，前三季度实现收入 3.39 亿元，同比增长 69.97%。图图3：公司主营公司主营产品概览产品概览 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2021-03-07 晨光文具 敬请参阅最后一页免责声明-8-证券研究报告 图图4：公司公司历年历年营收增速营收增速显著显著高于文具行业增速高于文具行业增速 资料来源：IBIS，公司公告，新时代证券研究所 根据根据业务模式业务模式划分划分，公司业务分为传统业务和三大新业务。，公司业务分为传统业务和三大新业务。传统业务主要指晨传统业务主要指晨光品牌书写工具、学生文具、办公文具。新业务分为晨光科力普、零售大店光品牌书写工具、学生文具、办公文具。新业务分为晨光科力普、零售大店与与晨光晨光科技。科技。晨光科力普于 2012 年底成立，主要是传统办公文具的升级，打造 B2B 办公一站式服务。零售大店包括晨光生活馆和九木杂物社，分别于 2013 年、2016 年成立，主打精品文创和体验式消费，是零售渠道的升级探索。晨光科技是 2015 年开拓的电商业务，近几年线上销售占比稳步提升。图图5：公司公司业务业务主要分为传统业务与三大新业务主要分为传统业务与三大新业务 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 随着三大新业务不断拓展，传统业务收入占比从 2016 年的 84%下降到 2020Q3的 57%，但仍然贡献超过一半的营业收入，依旧是公司发展的重心。三大三大新业务当新业务当中，办公直销中，办公直销（晨光科力普）（晨光科力普）占比最大且增长较快，占比最大且增长较快，收入贡献收入贡献从从 2016 年的年的 11%增增长至长至 2020Q3 的的 34%。公司一方面通过产品与技术升级、渠道拓展不断巩固核心优势，同时收购在细分领域具有核心竞争力的公司，实现新旧业务协同式发展。14.20%9.50%7.70%5.80%4.30%4.00%7.10%24.21%28.94%23.20%24.35%36.36%34.26%30.53%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013201420152016201720182019文具行业规模增长率 晨光营业收入增长率 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2021-03-07 晨光文具 敬请参阅最后一页免责声明-9-证券研究报告 图图6：新业务新业务贡献贡献不断上升，不断上升，其中其中晨光晨光科力普科力普收入收入占比占比提升至提升至 33.52%资料来源：公司公告，新时代证券研究所 按产品类型划分，主要分为书写文具、学生文具以及办公文具（包括科力普）；截至 2020Q3，三者对营业收入的贡献分别为 18.69%、20.14%、44.54%。从盈利能力看，传统业务毛利率稳中有升，近年来稳定在 30%左右；2019 年，办公直销（科力普）毛利率提升至 13%，预计未来办公集采加速发展下盈利能力有望持续提升。从销售市场看，公司以国内市场为主，但近几年国外市场占比在不断上升。未来随着公司产品优化、品牌知名度进一步提升，海外销售额将持续增长。图图7：收入贡献中，收入贡献中，办公文具办公文具（含科力普）（含科力普）逐渐上升逐渐上升 图图8：办公办公文具（含科力普）文具（含科力普）占比最大，学生文具占比最大，学生文具次之次之 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图9：公司公司产品以内销为主产品以内销为主 图图10：公司传统核心业务毛利率稳中有提升公司传统核心业务毛利率稳中有提升 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 84%74%63%59%57%11%20%30%33%34%3%3%4%5%5%2%3%3%3%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020Q3传统核心业务 办公直销（科力普）零售大店 电商业务（晨光科技）0204060801001202011201220132014201520162017201820192020Q3学生文具(亿元，后同)办公文具（含办公直销）书写工具 其他 书写工具,18.69%学生文具,20.14%办公文具（含办公直销）,44.54%其他产品,1.97%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国 其他国家 营收占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201120122013201420152016201720182019办公直销 学生文具 办公文具 书写工具 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2021-03-07 晨光文具 敬请参阅最后一页免责声明-10-证券研究报告 伴随人均收入水平提升与消费升级，此前以销量带动收入高速增长正逐步弱化，伴随人均收入水平提升与消费升级，此前以销量带动收入高速增长正逐步弱化，公司洞察新消费趋势、及时抓住政策机遇向精品化、多元化业务拓展公司洞察新消费趋势、及时抓住政策机遇向精品化、多元化业务拓展；B 端办公直端办公直销销+C 端零售大店对传统业务形成双翼护航。端零售大店对传统业务形成双翼护航。晨光科力普晨光科力普主打办公直销业务，为企业主打办公直销业务，为企业提供高性价比提供高性价比的的办公采购一站式服务办公采购一站式服务。近年来，国家出台多项政策以推进政府采购走向电商化。晨光科力普在客户开发与物流仓储方面具有较大优势，目前公司已经入围多家地方政府、国企和世界 500 强企业的采购项目，推出高性价比的办公服务方案吸引中小 B 端客户。同时，晨光科力普加强订单监控、售后服务和仓储配送，在全国 9 个城市自建配送队伍，进一步提升客户体验。截至2020Q3，晨光科力普实现营业收入28.62亿元，同比增长15.24%，收入贡献占比提升至 33.52%。未来办公直销业务将成为公司传统业务之外的新增未来办公直销业务将成为公司传统业务之外的新增长点，长点，晨光科力普凭借品牌、产品专业晨光科力普凭借品牌、产品专业性与物流优势有望进一步扩大市场份额。性与物流优势有望进一步扩大市场份额。图图11：近年来，近年来，科力普营收与净利润科力普营收与净利润均均大幅增长大幅增长 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 图图12：晨光晨光科力普为不同场景提供办公方案科力普为不同场景提供办公方案 资料来源：科力普官网，新时代证券研究所 晨光零售大店业务分为晨光生活馆晨光零售大店业务分为晨光生活馆、九木杂物社两九木杂物社两大大商业形态商业形态。晨光生活馆以8-15 岁的学生作为主要消费群体，销售产品以文具为主，辅以部分生活与玩娱品类，店铺主要集中在新华书店及复合型精品书店。截至截至 2020Q3，公司在全国已开立晨，公司在全国已开立晨光生活馆光生活馆 106 家。从盈利情况看，最近三年晨光家。从盈利情况看，最近三年晨光生活馆生活馆处于亏损状态，但呈现快速处于亏损状态，但呈现快速收窄收窄趋势。随着公司不断优化店铺运营管理、提升单店质量，生活馆的经营效益将趋势。随着公司不断优化店铺运营管理、提升单店质量，生活馆的经营效益将得到提升，预计未来得到提升，预计未来 1-2 年年生活馆将实现扭亏为盈。生活馆将实现扭亏为盈。12.55 25.86 36.58 28.62 0.21 0.32 0.76 05101520253035402017201820192020Q3营业收入（亿元）净利润（亿元）下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2021-03-07 晨光文具 敬请参阅最后一页免责声明-11-证券研究报告 图图13：晨光生活馆门店晨光生活馆门店 图图14：晨光晨光生活生活馆（含九木杂物社）馆（含九木杂物社）减亏趋势明显减亏趋势明显 资料来源：公司公告，文创潮，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 九木杂物社以年轻女性及家庭作为目标消费群体，产品主要为文具、文创、益智文娱、实用家居等品类，店铺分布在各城市核心商圈的购物中心，是一家文创杂货集合店，是公司基于文创生活的新零售模式探索。九木杂物社分为直营、加盟两种模式，截至 2020Q3，公司已开设九木杂物社 334 家（直营 211 家、加盟 123 家）。近年来，近年来，九木杂物社营业收入增长九木杂物社营业收入增长较快较快，减亏趋势明显。，减亏趋势明显。2019 年年，九木杂物九木杂物社营业收入社营业收入 4.6 亿元，相较亿元，相较 2018 年的年的 1.53 亿元，将近翻了三倍，净利润减亏趋势亿元，将近翻了三倍，净利润减亏趋势明显。明显。随着公司不断调整产品结构，加大文创投入力度，单店销售额也会逐步改善。目前，九木杂物社的微信小程序已经上线，客户消费黏性预计会进一步加强。图图15：九木杂物社门店九木杂物社门店 图图16：2019 年，年，九木杂物社营收九木杂物社营收大翻三倍大翻三倍 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 晨光科技主要晨光科技主要指指电商电商直营业务直营业务（天猫和京东）（天猫和京东），未来线上渠道提升空间大未来线上渠道提升空间大。2019年，晨光科技实现营业收入 2.97 亿元，同比增长 26.6%，但净利润受渠道投入加大有所下降。2020Q3 营业收入 3.39 亿元，同比增长 69.97%，主要是新冠疫情导致消费行为向线上转移促使收入高增。目前，晨光科技（线上直营）对营收贡献占比仅为 3.97%。根据 Wind 数据显示，2019 年公司线上直营旗舰店与授权店铺销售额总计 14.65 亿元，同比增长 45.6%，占营收比重约 13.2%；对比文具行业线上销售约20%的占比来看，未来公司电商渠道还有很大的提升空间。20,510 30,592 60,063 43,170 -4114-3030-805-100000100002000030000400005000060000700002017201820192020Q3营业收入（万元）净利润（万元）3515 15299 46043 36047 -989-2603-693-10000010000200003000040000500002017201820192020Q3营业收入（万元）净利润（万元）下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2021-03-07 晨光文具 敬请参阅最后一页免责声明-12-证券研究报告 图图17：2019 年年晨光科技净利润晨光科技净利润有所有所下降，下降，主要是主要是渠道铺设投入加大渠道铺设投入加大 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 2、文具行业：消费升级驱动成长，市场份额向龙头集中文具行业：消费升级驱动成长，市场份额向龙头集中 2.1、行业增速趋缓，市场集中度行业增速趋缓，市场集中度提升空间大提升空间大 文具行业属于文教办公用品制造业，其中包括笔的制造、学生文具、办公文具及其他文教办公用品制造等细分行业。从行业收入构成来看，办公文具占比最大为从行业收入构成来看，办公文具占比最大为61%，其次为书写工具，其次为书写工具、学生文具，分别占比学生文具，分别占比 21%、12%。尽管互联网时代到来，电子化办公流行，部分传统文具被电子产品替代，文具行业受到一定冲击。但近年来国家重视教育投入、倡导营造文化氛围以及消费升级的背景下，文具行业迎来新的发展机遇。图图18：办公文具市场份额最大为办公文具市场份额最大为 61%，其次是书写工具，其次是书写工具 资料来源：中国报告网，新时代证券研究所 表表3：文具类产品构成文具类产品构成 文具细分类别文具细分类别 具体产品具体产品 市场份额占比市场份额占比 书写工具 中性圆珠笔、水性圆珠笔、油性圆珠笔、可擦性圆珠笔、可擦性中性墨水圆珠笔、活动铅笔、水性签字笔、功能型笔、毛笔等 21%学生文具 水彩笔、油画棒、橡皮、文具盒、笔袋、书包、书套、彩泥、替芯、铅芯等 12%办公文具 文件夹、资料册、长尾夹、等文件管理用品，订书机、回形针、起钉器、固体胶等桌面办公文具，办公本册 61%其他文教用品 计算机、耳机、台灯、电子产品 6%资料来源：智研咨询，新时代证券研究所 18530 23434 29668 33857 1330 963-121-500005000100001500020000250003000035000400002017201820192020Q3营业收入（万元）净利润（万元）书写工具 21%学生文具 12%办公文具 61%其他文教用品 6%下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2021-03-07 晨光文具 敬请参阅最后一页免责声明-13-证券研究报告 近年来，近年来，文具行业规模持续增长，但增速已经由文具行业规模持续增长，但增速已经由 2013 年之前的两位数增长转年之前的两位数增长转为个位数增长。为个位数增长。根据根据 IBIS 数据，数据，从从 2013 年至年至 2019 年年，文具行业规模从文具行业规模从 125 亿美亿美元增长至元增长至 182 亿美元，年均复合增长率达亿美元，年均复合增长率达 7.8%，同比增速由同比增速由 2013 年的年的 14.2%降至降至7.1%。根据中国文教体育用品协会数据，2019 年文教办公用品实现利润 97 亿元，同比增长 9.8%。受中国出生率下降及互联网冲击，增速趋缓。但 2016 年出台二胎政策，未来新生儿预期增加，有望给文具行业带来新的增长红利。图图19：近年来，近年来，文具行业增速放缓文具行业增速放缓 图图20：我国我国人口出生率人口出生率出现明显出现明显下降下降 资料来源：IBIS，新时代证券研究所 资料来源：国家统计局，新时代证券研究所 从消费人数看，文具行业的消费人群主要是在校生和办公人士，一方面出生率有所下降，人口老龄化加剧，65 岁以下人口占比缩小。另一方面，随着国家加大对教育经费的投入、高等教育扩招等趋势，在校生人数近年来逐步增加。文具的消费主力人群在