2019年中期A股投资策略：蓄势待发-20190708-海通证券-50页.pdf

证券研究报告证券研究报告 蓄势待发蓄势待发 2019年中期年中期A股投资策略股投资策略 荀玉根（首席策略分析师）荀玉根（首席策略分析师）SAC号码：号码：S0850511040006 2019年年07月月08日日 2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 9目目 录录 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.回顾：年初以来是牛市孕育期回顾：年初以来是牛市孕育期 2.展望：牛市爆发期正蓄势待发展望：牛市爆发期正蓄势待发 3.策略：战略乐观，循序渐进策略：战略乐观，循序渐进 2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 93 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20181209：穿越黑暗迎黎明2019年A股投资策略 20190217：现在类似2005年 20190319：再论19年类似05、12年：牛市蓄势 20190303：牛市有三个阶段 20190421：小心溜车 20190703：以史为鉴：牛市的资金入市节奏 A股已经开启第六轮牛市：相关报告股已经开启第六轮牛市：相关报告 2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 94 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 牛熊周期进入第六轮牛熊周期进入第六轮 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：除创业板牛市采用创业板指外，其余均为上证综指 1990年以来A股经历了五轮牛熊周期，平均5-6年一轮回。市场周期市场周期 市场形态市场形态 开始日期开始日期 结束日期结束日期 持续时间（月）持续时间（月）指数区间涨跌幅指数区间涨跌幅 第一轮第一轮 牛市 1990/12 1993/02 26 1459%熊市 1993/02 1994/07 20-79%震荡筑底 1994/07 1996/01 15 振幅：223%第二轮第二轮 牛市一段 1996/01 1997/05 16 195%高位震荡 1997/05 1999/05 24 振幅：32%牛市二段 1999/05 2001/06 25 114%熊市 2001/06 2002/01 8-40%震荡筑底 2002/01 2005/06 40 振幅：79%第三轮第三轮 牛市 2005/06 2007/10 29 514%熊市 2007/10 2008/10 12-73%第四轮第四轮 牛市 2008/10 2009/08 10 109%高位震荡 2009/08 2011/04 21 振幅：50%熊市 2011/04 2012/01 9-30%震荡筑底 2012/01 2013/06 17 振幅：32%第五轮第五轮 牛市 2013/06 2015/06 23 180%创业板牛市 2012/12 2015/06 30 590%熊市 2015/06 2016/01 7-49%震荡筑底 2016/01 2019/01 35 振幅：47%2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 95 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15/6/12上证综指5178点后进入第五轮熊市，下跌至19/1/4的2440点时，指数跌幅与持续时间与前4轮熊市相近。第五轮熊市时空充分第五轮熊市时空充分-67%-56%-73%-47%-53%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%93/2-96/101/6-05/607/10-08/1009/8-13/615/6-19/1历史牛熊周期牛市高点以来最大跌幅（%）35471246430510152025303540455093/2-96/101/6-05/607/10-08/1009/8-13/615/6-19/1牛熊周期最高点到最低点下跌的持续时间（月）2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 96 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2440点时估值处于历史底部点时估值处于历史底部 1996/1/19 2005/6/6 2008/10/28 2013/6/25 2019/1/4 上证综指上证综指 上证综指点位 512 998 1664 1849 2440 PE（TTM，倍），倍）全部A股PE 16.6 18.4 13.8 11.5 13.2 A股剔除银行PE 16.8 18.6 16.0 19.0 18.0 全部A股PE中位数 18.3 20.6 16.4 27.6 23.8 PB（LF，倍），倍）全部A股PB 1.93 1.65 2.06 1.44 1.42 A股剔除银行PB 1.93 1.63 2.13 1.76 1.72 全部A股PB中位数 1.91 1.57 1.69 2.14 2.01 情绪指标情绪指标（%）风险溢价（1/PE-10年期国债收益率）1.7 4.2 4.7 4.4 破净公司数量占比 27.7 16.7 10.9 11.4 A股年化周平滑换手率 204 290 172 158 两融交易额占A股成交额比例 8.2 8.0 大类资产比价大类资产比价（%）沪深300股息率top15均值 10.4 9.5 8.4 7.3 十年期国债收益率 3.7 3.1 3.6 3.1 一年期理财产品预期年收益率 2.5 6.0 4.3 4.5 一年期权益投资信托预期年收益率 4.2 10.0 8.6 7.8 2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 97 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2440点是估值极低，目前（截至07/03）全部A股PE为17.4倍、PB为1.7倍，分别处于2005年以来历史分位数的 34.2%、7.1%。目前估值仍处于低位目前估值仍处于低位 16.6 18.4 13.8 11.5 13.2 05101520512点（1996/1/19）998点（2005/6/6）1664点（2008/10/28）1849点（2013/6/25）2440点（2019/1/4）市场底部时期全部A股PE（TTM，倍）1.93 1.65 2.06 1.44 1.42 0.000.501.001.502.002.50512点（1996/1/19）998点（2005/6/6）1664点（2008/10/28）1849点（2013/6/25）2440点（2019/1/4）市场底部时期全部A股PB（LF，倍）2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 98 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019年类似年类似2005年：盈利回落后期年：盈利回落后期 盈利都是W型底，03-04=16-17，19年和05年都处于流动性改善、盈利二次探底阶段。现在类似2005年-20190217 40080012001600200024002800-30-10103050709099/0699/1200/0600/1201/0601/1202/0602/1203/0603/1204/0604/1205/0605/1206/0606/12全部A股净利润累计同比增速（%，左轴）上证综指（右轴）20002500300035004000450050005500-10-5051015202513/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/03全部A股净利润累计同比增速（%，左轴）上证综指（右轴）2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 99 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019年类似年类似2005年：流动性好转年：流动性好转 盈利都是W型底，03-04=16-17，19年和05年都处于流动性改善、盈利二次探底阶段。101520253035金融机构:各项贷款余额:同比(%)社会融资规模存量:同比(%)22.533.544.555.56中债国债到期收益率:10年（%）2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 910 19年年2440点类似点类似05年年998点点 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 各项指标各项指标/见底时期见底时期 2005-2006 2008-2009 2012-2013 2018-2019 上证综指上证综指 政策底：05/1 市场底：05/6/6 政策底：08/9/15 市场底：08/10/28 政策底：12/1/6 市场底：13/6/25 政策底：18/10/19 市场底：19/1/4 1）贷款余额同比贷款余额同比 05/05 08/06 12/01 18/11 社融规模存量同比社融规模存量同比/18/12 2）PMI指数指数 05/07 08/11 11/12、12/08 19/02 PMI新订单新订单 05/07 08/11 11/12、12/08 19/01 3）基建投资累计同比基建投资累计同比 05/05 08/02 12/02 18/09 4）地产销售面积累计同比地产销售面积累计同比 05/05 08/12 12/02/5）汽车销量累计同比汽车销量累计同比 05/02 09/01 12/01/GDP名义累计同比名义累计同比 2005Q4 2009Q1 12Q3-13Q4走平 预计19Q3 A股净利润累计同比股净利润累计同比 2006Q1 2009Q1 2012Q3 预计19Q3 历史几次市场底的背景：5个领先指标中3个以上企稳。市场反转需要啥信号？-20190220 2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 911 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目前目前5个领先指标中个领先指标中3个企稳个企稳 5大领先指标中贷款（社融）增速、基建投资增速、PMI（新订单）回升，房地产销售面积和汽车销量增速还较弱。510152025303502/0102/1003/0704/0405/0105/1006/0707/0408/0108/1009/0710/0411/0111/1012/0713/0414/0114/1015/0716/0417/0117/1018/0719/04金融机构:各项贷款余额:同比(%)社会融资规模存量:同比(%)-10010203040506004/0204/1105/0806/0507/0207/1108/0809/0510/0210/1111/0812/0513/0213/1114/0815/0516/0216/1117/0818/0519/02固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（%）固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比（%）2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 912 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目前目前5个领先指标中个领先指标中3个企稳个企稳 5大领先指标中贷款（社融）增速、基建投资增速、PMI（新订单）回升，房地产销售面积和汽车销量增速还较弱。40455055606505/0305/1206/0907/0608/0308/1209/0910/0611/0311/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0617/0317/1218/0919/06PMI（%）PMI:新订单（%）-30-101030507005/0105/1006/0707/0408/0108/1009/0710/0411/0111/1012/0713/0414/0114/1015/0716/0417/0117/1018/0719/04销量:汽车:累计同比（%）商品房销售面积:累计同比（%）2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 913 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 牛市分为三个阶段牛市分为三个阶段 根据盈利和估值关系将牛市分为三个阶段：孕育期、爆发期、泡沫期。牛市有三个阶段-20190303 80018002800380048005800680005/0105/0305/0505/0705/0905/1106/0106/0306/0506/0706/0906/1107/0107/0307/0507/0707/0907/11上证综指第第一一阶阶段段第第二二阶阶段段第第三三阶阶段段150025003500450055006500750015002000250030003500400008/0608/0808/1008/1209/0209/0409/0609/0809/1009/1210/0210/0410/0610/0810/1010/12上证综指（左轴）中小板指（右轴）第第一一阶阶段段第第二二阶阶段段第第三三阶阶段段2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 914 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 牛市分为三个阶段牛市分为三个阶段 孕育期：盈利回落，流动性改善推动估值修复。爆发期：估值盈利戴维斯双击。泡沫期：盈利平稳略回落，资金惯性流入。50010001500200025003000350040004500创业板指第第一一阶阶段段第第二二阶阶段段第第三三阶阶段段15002000250030003500400045005000上证综指第第一一阶阶段段第第二二阶阶段段第第三三阶阶段段2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 915 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2440点至今是牛市第一阶段点至今是牛市第一阶段 牛市第一牛市第一阶段阶段 时间段时间段 持续时间持续时间（日）（日）最大上涨最大上涨/回撤回撤 点数点数 指数最大涨指数最大涨/跌幅（跌幅（%）个股个股最大最大涨跌幅中涨跌幅中位数（位数（%）05/06-05/12 上涨期：05/06/06-05/09/20 107 225 23 51.3 回撤期：05/09/21-05/12/06 77-156-13-23.0 08/10-08/12 上涨期：08/10/28-08/12/09 43 436 26 56.3 回撤期：08/12/10-08/12/31 22-286-14-19.2 12/12-13/04 13/06-14/03 上涨期：12/12/04-13/03/06（创业板指）93 320 55 58.7 回撤期：13/03/07-13/04/16（创业板指）41-88-10-15.7 上涨期：13/06/25-13/09/12 80 421 23 37.6 回撤期：13/09/13-14/03/12 181-296-13-23.4 19/01至至今今 上涨期：19/01/04-19/04/08 95 848 35 56.3 回撤期：19/04/09至今（截至19/07/03）85-466-14-27.8 2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 916 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国内：基本面数据回落。四月决断-190406、小心溜车-190421 海外：中美贸易摩擦升级，并引发人民币汇率贬值。3288点以来调整源于国内外因素交织点以来调整源于国内外因素交织 474849505152535455561月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2005-2018PMI月度平均值（%）2019PMI（%）6.16.26.36.46.56.66.76.86.977.118/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/07中间价:美元兑人民币2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 9目目 录录 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.回顾：年初以来是牛市孕育期回顾：年初以来是牛市孕育期 2.展望：牛市爆发期正蓄势待发展望：牛市爆发期正蓄势待发 3.策略：战略乐观，循序渐进策略：战略乐观，循序渐进 2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 918 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 牛市第牛市第2阶段信号：盈利见底回升阶段信号：盈利见底回升 牛市爆发期靠基本面推动，如06/1-07/3、09/1-09/11、13/4-14年底（创业板指）。-70-50-30-10103050709050015002500350045005500650004/1205/0906/0607/0307/1208/0909/0610/0310/1211/0912/0613/0313/1214/0915/0616/0316/1217/0918/0619/03上证综指收盘价（左轴）全部A股归母净利润同比增速（%，右轴）创业板归母净利同比增速（%，右轴）2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 919 资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 牛市最终需要基本面支撑牛市最终需要基本面支撑 影响市场的变量是流动性、企业盈利、制度和政策（风险偏好），长期看盈利是决定市场的核心变量。(15)(10)(5)0510152025301942/5-1968/111982/8-2000/32002/7-2007/102009/3-2019/61929年以来美股牛市期间指数、年以来美股牛市期间指数、EPS和和PE变化幅度变化幅度标普500年化增速（%）EPS年化增速（%）PE年化增速（%）05101520标普500指数（1990年以来）万得全A指数（1995年以来）纳斯达克综合指数（2002年以来）ROE（TTM，整体法,%）净利润年化增速(%)指数年化涨幅(%)（截至2019/07/03）中美股市盈利和股指走势对比中美股市盈利和股指走势对比 2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 920 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 库存周期平均39个月，本轮库存周期始于16年5-6月，预计19年8-9月见底。周期角度：预计企业盈利周期角度：预计企业盈利19Q3-4见底见底-50510152025303505/0205/1006/0607/0207/1008/0609/0209/1010/0611/0211/1012/0613/0213/1014/0615/0215/1016/0617/0217/1018/0619/02工业企业:产成品存货:累计同比（%）404244464850525405/0205/1006/0607/0207/1008/0609/0209/1010/0611/0211/1012/0613/0213/1014/0615/0215/1016/0617/0217/1018/0619/02PMI:原材料库存（%）PMI:产成品库存（%）2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 921 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2000年来A股ROE平均下行6个季度，这次到19Q1已下行3个季度。净利润同比平均下行7个季度，这次到19Q1已下行5个季度。-60-40-20020406080100120全部A股归属母公司净利润累计同比(%)全部A股剔除金融归属母公司净利润累计同比(%)盈利周期对应库存周期盈利周期对应库存周期 468101214161800/0300/1201/0902/0603/0303/1204/0905/0606/0306/1207/0908/0609/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/12ROE（TTM，%）全部A股全部A股剔除金融2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 9政策发力后政策发力后5-9个月业绩见底个月业绩见底 回顾05、08、12年，政策拐点出现到基本面见底一般存在5-9个月时滞。资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-30-1010305070908101214161820222404/1205/0605/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/12社会融资规模存量:同比（%，左轴）金融机构:各项贷款余额:同比（%，左轴）全部A股归母净利润同比增速（%，右轴）11年12月央行降准08年9月15日央行宣布降准降息08年11月5日推行4万亿投资计划05年5月贷款增速见底18年12月社融、贷款余额增速见底22 2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 923 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 当前中国类似1980年代美国：经济增速换挡，结构不断优化。当前中国对比1980年代美国系列（1-3）-18年5月 (5)(3)(1)13579193019351940194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015美国各时期美国各时期GDP增速中枢增速中枢美国GDP实际同比(%)4.9%3.2%1.9%结构角度：新时代经济平盈利上结构角度：新时代经济平盈利上 2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 924 资料来源：Wind，长赢投资，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 50%55%60%65%70%-10%0%10%20%30%194619501954195819621966197019741978198219861990199419982002200620102014美国美国GDP占比（占比（%）投资（左轴）净出口（左轴）政府消费和投资（左轴）消费（右轴）当前中国类似当前中国类似1980年代美国年代美国 1980年后美国GDP中消费服务、科技等高ROE行业占比提高，GDP同比3%左右，美股业绩回报8-10%。-238131930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s2000s美国实际GDP增速%美股业绩回报（股利+盈利增长）%2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 9资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 行业集中度提升，龙头企业市占率不断提升，市值前三的公司ROE明显高于行业水平。集中度提高的效应已经出现集中度提高的效应已经出现 051015202530行业整体2019Q1ROE（TTM，%）行业市值最大的前三家公司2019Q1ROE（TTM，%）-40-20020406080100Wind一级行业平均涨跌幅（2017/01/01-2019/7/05，%）Wind一级行业前三龙头涨跌幅（2017/01/01-2019/7/05，%）2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 9资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 预计2019年全部A股净利润同比5%，2020-2021年恢复至10-15%。企业盈利有望见底回升企业盈利有望见底回升 净利润累计同比（净利润累计同比（%）所属板块所属板块 2017 2018 2019Q1 2019E 全部全部A股股 18.4-1.9 9.4 5 金融金融 7.2 1.7 16.9 8 A股剔除金融股剔除金融 31.8-5.4 1.3 3 周期周期 78.1 9.6-7.7-4 地产地产 24.7 9.8 16.0 12 消费消费 15.4-7.3 0.7 7 科技科技 5.4-62.0 11.0 10 其他（交运、公用事业等）其他（交运、公用事业等）7.9-12.9 17.7 12 主板主板 19.8 3.0 11.3 4 中小板中小板 20.7-32.0-5.2 10 创业板创业板-16.4-69.3-14.8 12 2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 927 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 牛市第二阶段资金入场将加速牛市第二阶段资金入场将加速 散户：以公募基金份额为代表，牛市第二阶段开始上升，第三阶段加速上升。以史为鉴：牛市的资金入市节奏-20190703 010002000300040005000600070008000-10001000300050007000900005/0405/0805/1206/0406/0806/1207/0407/0807/1208/0408/0808/1209/0409/0809/1210/0410/0810/1211/0411/0811/1212/0412/0812/1213/0413/0813/1214/0414/0814/1215/0415/0815/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/04股票型+混合型基金份额较三个月前变化（亿份，左轴）创业板指（右轴）中小板指（右轴）上证综指（右轴）05/06-07/1008/10-10/1112/12-15/0619/01至今2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 928 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 牛市第二阶段资金入场将加速牛市第二阶段资金入场将加速 机构：以保险资金权益仓位为代表，牛市第二阶段开始上升，第三阶段加速上升。010002000300040005000600070008000051015202530354005/0405/0805/1206/0406/0806/1207/0407/0807/1208/0408/0808/1209/0409/0809/1210/0410/0810/1211/0411/0811/1212/0412/0812/1213/0413/0813/1214/0414/0814/1215/0415/0815/1216/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/04保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例（%，左轴）创业板指（右轴）中小板指（右轴）上证综指（右轴）05/06-07/1008/10-10/1112/12-15/0619/01至今2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 929 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国：1980年代股权融资支持科技产业，纳斯达克，401K计划。中国：金融供给侧改革，融资端-科创板，投资端-引入资金。19年金融供给侧改革类似年金融供给侧改革类似05年股改年股改 0%10%20%30%40%50%60%70%196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016美国非金融企业融资中贷款占比美国非金融企业融资中股权融资占比美国非金融企业融资中债券融资占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015中国非金融企业历年融资规模分布 银行贷款 股票融资 债券融资 2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 930 资料来源：Wind，凯捷2018世界财富报告，中国国家资产负债表2015杠杆调整与风险管理，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2000年来房市赚钱效应强，2015年中国大陆居民资产中房地产占比高达62%，股票配臵比例仅为5%。国内居民资产配臵将偏向股市国内居民资产配臵将偏向股市 62%23%23%30%33%59%48%38%5%18%29%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国大陆中国台湾欧洲美国房地产等存款、保险等固收类股票12.0%7.9%4.5%4.1%3.1%0%2%4%6%8%10%12%14%股票（年初等额买入全A)房地产股票（上证综指考虑分红）长期债券大宗商品2000-2018年大类资产的名义年化收益率2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 931 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对比海外，我国城镇人均住房面积已不低。2018年我国人口年龄均值为37.7岁，已经进入后地产时代。人口周期看，地产黄金时代过去人口周期看，地产黄金时代过去 6146424236.619.819.6010203040506070美国德国英国法国中国（城镇）韩国日本各国人均住房面积（平方米，截至2016年）2022232630324048545863646801020304050607080成为劳动力通货膨胀革新成家购买第一套房贷款高峰住房支出高峰支出高峰投资高峰事业高峰退休净资产高峰医疗需求慈善活动高峰养老需求对经济产生重要影响的关键年龄住房需求高峰服务需求高峰（岁）（岁）2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 932 资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全球视角：A股证券化率远低于海外成熟市场，预计2019年外资净流入A股4500亿。A股内外资机构投资行为的差异-20180724 海外资产配臵偏向海外资产配臵偏向A股股 130082910202280336045000500100015002000250030003500400045005000201420152016201720182019E历年外资流入A股规模（亿元人民币）215%161%133%110%102%80%66%47%0%50%100%150%200%250%美国美国（纯本土企业）英国日本中国（含海外中资股）印度中国（A股）德国主 要国家证券化率（按主 要国家证券化率（按2018年年GDP计算，计算，%，截至，截至2019/07/03）2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 933 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 06/01、09/01、13/04（创业板指）进入牛市第二阶段的信号：月度金融和经济数据增速回升、企业盈利数据见底。借鉴历史：牛市爆发期的信号借鉴历史：牛市爆发期的信号 05101520253035404244464850525456586004/1205/0906/0607/0307/1208/0909/0610/0310/1211/0912/0613/0313/1214/0915/0616/0316/1217/0918/0619/03PMI（%，左轴）工业增加值:累计同比（%，右轴）01000200030004000500060007000-40-2002040608010002/1203/0904/0605/0305/1206/0907/0608/0308/1209/0910/0611/0311/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0617/0317/1218/09全部A股归母净利润累计同比（%，左轴）创业板指归母净利润累计同比（%，左轴）上证综指(右轴)2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 934 资料来源：Wind，IMF，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国加征关税对基本面的影响还在发酵，跟踪中美贸易谈判情况，及国内政策变化，如7月底中央政治局会议。影响节奏的因素：国内政策、中美关系影响节奏的因素：国内政策、中美关系 161718192011.522.533.544.555.5614/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/03净出口:累计值/GDP:现价:累计值(%，左轴）对美出口金额累计值/出口总金额累计值（%，右轴）-2-1.5-1-0.502017201820192020202120222023长期美国美国加征关税对中国经济增速加征关税对中国经济增速的的影响影响（%）维持对2500亿美元商品加征25%关税对余下3000亿美元左右商品加征25%关税考虑对企业的各种间接冲击和动态影响2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 9目目 录录 35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.回顾：年初以来是牛市孕育期回顾：年初以来是牛市孕育期 2.展望：牛市爆发期正蓄势待发展望：牛市爆发期正蓄势待发 3.策略：战略乐观，循序渐进策略：战略乐观，循序渐进 2 1 4 6 9 2 5 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 7:4 9资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 36 牛市第2阶段是全面爆发期：戴维斯双击，确立主导产业，如05-07年牛市的地产链，有色、机械等净利润回升明显。牛市第牛市第2阶段确立主导产业：阶段确立主导产业：05/06-07/10 50100150200250300350400券商有色金属机械食品饮料商贸零售银行房地产汽车建材综合农林牧渔钢铁电力设备餐饮旅游纺织服装上证综指建筑国防军工基础化工医药轻工制造石油石化传媒家电公用事业交通运输计算机通信煤炭电子元